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天风MorningCall·0310 | 固收-信用债/中国联通/奥瑞金
机构研报精选 / 2023-03-10 08:37 发布
固收|信用债在经历新一轮资产荒吗？——信用债专题
1、从信用债供给观察，市场面临头尾部主体发行均缩减的困境。一方面，弱资质主体有发债意愿但发行渠道不畅，AA评级、区县城投、尾部城投融资规模均缩减；另一方面，优质主体在直融成本偏高时减缓债券发行、或转向银行信贷，与之相对，市场风险偏好持续收敛，投资机构追捧下，结构性资产荒再度凸显。2、机构在高等级上倾向于二永债，毕竟相对高等级城投和央企中票以及普通商金债因为品种利差而具备票息优势。展望2023，机构配置需求和行为整体仍谨慎，毕竟市场并没有简单拉长利率久期，也没有进一步去尝试增强信用久期，只是在3年以内深耕。3、结构性资产荒会如何演绎？一方面需要进一步观察供给，但是更为重要的还是需求，需求的关键在于宏观总量带来的方向指引。所以，首先要观察利率方向；其次需要关注负债和资金面的走势，第三在于混合估值和摊余成本使用产品规模的进一步变化。 风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期。 
通信|中国联通（600050）：经营向好实现高质量发展，产业互联网提速未来可期
公司发布2022年年度报告，2022年实现营收3549.44亿元，同比增长8.3%。1、收入增长持续提速，盈利能力不断增强。2023年经营目标：主营收入保持稳健增长，净利润保持两位数增长，净资产收益率继续提升。2、基础业务不断稳固，5G渗透率持续提升。22年移动出账用户达3.23亿户，同比增长1.8%，移动ARPU44.3元，同比提升0.9%，连续三年上升；5G套餐用户达2.13亿户，同比增长37.3%。3、产业互联网增速规模双提升，联通云继续翻倍增长。公司22年产业互联网实现收入704.58亿元，同比增长28.6%，增速较21年进一步提升，产业互联网占主营收入比为22.1%，同比提升3.6个百分点。4、资本开支占收比保持下降态势，持续加大算力网络投入。2023年公司资本开支预计为769亿元，同比增长3.6%，占收比保持下降趋势，其中算力网络149亿元，同比增长20%，占资本开支比为19.4%。考虑到23年公司资本开支持续加大，预计23-25年归母净利润为83.78/94.39/104.74亿元（23-24年原值为84.17/93.69亿元），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等。 
轻工|奥瑞金（002701）首次覆盖：终端需求复苏，制造成本改善，盈利拐点可期
公司22Q1-3营收108.64亿元，同增1.69%；22Q1-3归母净利润5.43亿元，同减33.85%。21年公司营收138.85亿元，同增20.22%。1、营收端：主要以金属包装产品（2021年占总87.84%）为主且营收占比较稳定。2、毛利端：22Q1-3公司毛利率和归母净利率分别为12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct。3、行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系。2017-2021年金属包装行业营收CAGR为22.19%，啤酒行业营收CAGR为9.95%，软饮料行业营收CAGR为40.07%。4、金属包装行业景气度有望提升，主要系：1）政策端：国家产业政策支持提供良好外部环境，行业或将迎来发展机遇。2）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点。3）需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将成为二片罐需求的主要增长点。我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司。因公司盈利水平较好，给予奥瑞金23年PE为18.95-22.95x，对应目标市值156.49.12-189.53亿元，目标价格区间为6.08-7.37元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；客户食品安全事件风险；外延式发展引起的运营管理风险；新冠疫情影响风险；测算具有一定主观性，仅供参考。 
商社|绝味食品（603517）：拟发行H股并在港交所上市，经营逐步修复，综合竞争力持续提升
1、事件：公司发布公告，授权公司管理层启动公司境外发行股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作。我们认为，海外市场的进一步拓展有望缓解公司经营风险，完善美食生态布局，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力。2、成本端，目前鸭副产品维持高位，上游养殖成本大，较难快速开始放量生产，现在尚未看到明显的成本下行信号。3、新股权激励计划彰显公司长期业绩信心，看好后续业绩持续改善。公司层面业绩考核目标为：定比2021年，2023/2024/2025营收增长率不低于19%/39%/67%，对应营收分别不低于77.93/91.03/109.36亿元，对应24/25年同比增速分别为16.81%/20.14%，且各考核年度营业收入均不得低于2022年营业收入。随着供给端的逐步缓解以及餐饮需求恢复，持续看好公司市占率持续提升，供应链优势持续加强，业绩实现高弹性。预计公司22-24年归母净利润2.5/10.5/12.3亿元，对应PE分别为113X/27X/23X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险、公司经营风险、宏观经济风险、H股上市计划推进不及预期。商社|名创优品（MNSO）：FY23Q2营收符合预期、净利率超预期，品牌升级抓住功能+兴趣消费定调长增长动向
公司发布2022年12月末季报。FY23Q2实现营收24.9亿元/yoy-10.0%，实现经调整净利润3.7亿元/+82.1%，经调整净利率15.0%/yoy+7.6pcts，剔除汇兑损益后净利润率14.9%，环比+1.7pcts。1、FY23Q2营收符合预期。净利率在FY23Q1基础上维持并进一步提升，表现超预期。毛利率进一步拉升至40.0%/+8.9pcts，环比+4.3pcts，创近两年历史新高。销售费用率16.7%/yoy+2.8pcts，环比+3.0pcts；管理费用率5.9%/yoy-2.1pcts，环比-0.2pcts；财务费用率0.9%/yoy+0.8pcts，环比不变。2、展望FY23Q3，国内&东南亚市场仍具有较大修复空间，拓店指引乐观修复至疫情前节奏。1）从单店来看，当下国内门店的提速修复已验证我们此前判断，1月线下MINISO门店实现同比+33%正增长。2）从展店来看，拓店节奏迎来边际加速，预计23自然年国内新增250~350家，海外新开350~450家。我们将FY23~24预计净利润由10.9/15.0亿元上调至11.4/17.2亿元，FY25预计净利润21.7亿元，维持“买入”评级，持续重点推荐。
风险提示：疫情反复导致扩店不及预期；海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧；消费复苏不及预期等。
建筑建材&电新|信义光能（00968）：22h2光伏玻璃毛利率环比改善，看好成长动能
公司公告22年全年业绩，22fy公司收入205亿港元，yoy+28%；归母净利38.2亿港元，yoy-22%。1、光伏玻璃销量延续高增，22h2毛利率环比改善，发电收入扣减部分补贴。太阳能发电业务22fy收入yoy-3.3%至27.4亿港元，同比减少主因22年扣减部分电价调整应收款项，或为偏一次性影响。公司22fy综合毛利率、归母净利率分别为30.0%、18.6%，yoy分别-17.0、-12.1pct。2、光伏玻璃坚定扩产，市场份额或稳步提升，公司成长动能强劲。23fy预计新投产7条合计7,000t/d产线，预计23年末在产产能将有22fy末的19,800t/d提升至26,800t/d。我们下调公司23/24年整体收入预测至299/392亿港元（前值315/429亿港元），新增25年预测为517亿港元，同时下调公司22/23年归母净利预测至58/78亿港元（前值86/126亿港元），新增25年预测为104亿港元，23-25年收入及归母净利YoY分别51%/34%/34%、53%/33%/34%，其中22-24年光伏玻璃、光伏电站归母净利分别预计为51/70/96、7/8/8亿港元。结合公司龙头地位及增长前景，给予公司23年20x目标PE，下调公司目标价至13.14港元，维持“买入”评级。
风险提示：光伏玻璃供需关系弱于预期、政策风险、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险。
农业|温氏股份（300498）：2月出栏量同、环比增长，出栏量创21年以来单月次新高 1、生猪板块：销售天数逐步恢复正常&投苗量增加推动肉猪销售数量同、环比增长。23M2公司生猪销量增长至193.55万头，仅次于22M11出栏量。截止22年8/9月猪苗成本已下降至370元/头以下，为今年肉猪出栏综合成本下降提供支撑。公司规划今年全年肉猪综合成本继续向8元/斤以下目标迈进。2、禽板块：生产成绩行业领先，短期价格波动不改长期目标。公司判断黄鸡行业今年依然处在合理的盈利区间。后续公司将丰富肉鸡品种，稳步增加出栏量，适当提升市场占有率，特别是增加部分高价区和适合屠宰品种的产量，进一步推动禽板块的转型升级。我们预计2022-2024年公司营业收入为837.39/1039.79/1170.32亿元，同比+28.90%/24.17%/12.55%；我们预计2022-2024年归母净利润为52.20/127.04/135.12亿元，同比+138.94%/143.37%/6.37%；对应EPS分别为0.80/1.94/2.06元/股。维持“买入”评级。
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