中国特色估值体系的说法第一次出现，在一笑阐述看法前先回顾两段最近的重要估值体系变迁。

第一段是15年之前的几年，创业板指涨了近6倍，同期上证涨了1.6倍。这个时期整个社会的回报率还是比较高的，参与股市投资的收益诉求也比较高，对于经营业绩稳健但是弹性比较小的白马是不青睐的。这时的IPO门票很珍贵，中小市值的公司估值也比较高，就算没业绩的壳都很值钱。当时有套比较常见的资本运作方法，就是通过高估值的二级市场去收购低估值的公司套利。打个比方一个5000万净利润、80PE、40亿市值的上市公司，定增收购一个5000万利润、20PE、10亿对价的公司，变成了一个1亿净利润80亿市值的公司，这增厚的30亿市值让收购方、被收购方和定增参与方都受益。也就是说那个年代中小市值的上市公司从业绩看享受了内生成长和外延并购增强成长的双驱动，从市场风格看资金热衷于追逐像资本运作、政策、主题投资等各种事件性驱动。

第二段是16年以来的这几年，沪深300涨了1倍（茅指数要更多），同期上证只涨了33%。这几年在三去一降一补的政策下经济上行，IPO常态化上市了许多公司，而茅指数、宁组合代表的绩优蓝筹成为了主角，这也离不开北向资金和国内私募公募等机构化进程，这一时期“价值投资”成为了受到大家推崇的投资估值理念。

沪港通开通时间是2014年11月17日、深港通开通时间是2016年12月5日。沪深港通从试运行到不断成长，北向资金成为了不断流入的增量资金，流入的2万亿级的资金不小，而且主要集中在少数过去大家不那么热衷的白马股票。

《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》2014年发布，开始实施私募基金管理人登记和基金备案制度。私募证券类和公募等权益类资产规模的迅速壮大，也是向西方投资理念靠拢的另一重要力量。

上面两段历史见证了我们资本市场的发展和估值体系的变化，已经5000家上市公司并全面实施注册制的A股为互联网TMT、半导体新能源等行业的融资、发展起到了关键的作用，站在这么个窗口提中国特色估值体系怎么理解？

一、服务经济的需要

过去最重要的经济驱动模式是银行、地产和地方财政的工业化、城市化路径，到了当下这一驱动力已经走弱，地方城投靠土地出让来驱动已经有限。在经历了三年大疫的创伤后，要牵引经济健康复苏，财政发力、国企加大投资成为了最坚实的力量需要。再大幅举债上杠杆会引起别的风险，那就要拓宽融资渠道和盘活国有资产，而普遍低估值甚至破净的上市公司并不利于增发融资、资产注入等资本运作。

二、优化财政收入结构

通过更市场化的方式改善经营质量，借助上市平台做大做强国有企业，通过分红或者适当的退出等方式能够优化财政收入的结构。

三、西方价值投资体系的盲区

西方投资体系是纯资本的成熟产物，而中国公有经济是我们的特色，这里面有许多特许经营、涉及民生、国防安全的公司，这些公司既是正常经营的公司，又有一定的行政化的约束，有外资无法理解甚至被限制投资的盲区情况，所以需要强调中国特色估值的完善。

中国特色估值体系是否可以建立？

一、改善盈利能力

通过混改、股权激励等市场化方式完善治理结构，优化国企考核（已提出新的一利五率），减少无效的投资开支等方式改变虚胖，提升盈利能力。过去的煤炭、钢铁等产业的供给侧改革的成功案例，当下地产的行业格局重塑等情况，未来数据要素市场化等新动能，相信未来有不少国有企业能实现基本面中长期的改善。

二、引导价值发现

可以通过鼓励发行相关基金，促进基金业对中国特色估值体系的研究，还可以通过更强有力的证金、养老基金等国家队参与价值发现。随着国企盈力能力的改善和引导，相信更有利于中国经济和更符合中国国情的新估值体系是可以建立的。

为什么要拥抱中国特色估值体系？

一、内循环的重要性和投资的安全性

全球经济增长潜力放缓，民粹主义抬头，逆全球化趋势出现，地缘政治摩擦不断，脱勾隐忧难解，海外衰退风险仍未释放，不确定性因素较多，使得内循环的重要性提升，而许多低估值国企受海外经济和摩擦的影响较小，在极端情况下受外资抛售的压力也较小，在经营稳定性方面较高，在全球通胀高利率的背景下低估值资产的安全性也更高。

二、资产荒背景下红利低波权益资产的稀缺属性

在居民财富配置角度过去更多的投向是银行理财和房子，在打破刚兑和房住不炒的背景下，低风险偏好的资金出现资产荒，最后宁愿选择存款或者还房贷。作为另一面，不少低估值高股息的国有上市公司，其实是稀缺的低风险权益资产。

三、当下拥抱的机会成本和风险不高

在比较多不确定性和仍没有很好的快速成长细分行业新贝塔的时候机会成本不高，在这批企业整体位置和估值仍比较低的时候参与的风险也不高。作为另一面，在仍处于存量结构的市场中，如果这类估值体系慢慢确立，其他方向可能会有消化估值的压力。

结语

在《我有一个鬼故事》一文便表明了立场，一笑选择在还比较低位的时候相信中国特色估值体系对中国的经济和市场都是积极的，而且从全球形势和国策等方面看这一大势并不以我们的个人意志为转移，重估已经开启，新的宏大叙事也已经启航，这就是新的贝塔和趋势。当然，战略上选择了拥抱中国特色估值体系的大势可能会事半功倍，但战术上仍需要有细分价值发现的慧眼。 来自粲然一笑2021