来源：無象投资         原文： 高云程《做中国最好公司的长期股东》

投资理念和价值观：买入最好的公司+长期持有，获得长期的复利回报

用实业投资的心态考量公司的长期发展；

投资一个时代最优秀的企业，和杰出的企业家一起成长。

一

研究方法论：

DCF模型与360度调研

DCF模型：给企业定价，企业的全生命周期——现在和未来——到底值多少钱？

两阶段法现金流折现的估值模型：把公司可预见的（通常是未来3~5年）经营性现金流或者是自由现金流折现，再叠加上远期它在剩余生命周期中产生的价值折现。

360度调研：给企业定性，判断这个企业到底是什么样的一个公司，好还是不好？

研究永远不可能拼不出一幅完整的拼图，但是拼30%得出一个模糊的答案，和拼出70%得出一个大概率的答案，两者有天壤之别。拼图中包含常规的尽职调查，以及竞争对手和产业链上下游访谈，行业最优秀的人才流动方向等。

二

三个要素：

基于DCF模型与360度调研对公司的估值和定性判断之后，公司需要同时拥有以下三个要素，它才是一个好公司。

1，优秀的产品和服务；

2，优秀的团队；

3，优秀的公司治理。

“优秀的产品和服务”，或者说企业有一定的护城河，这个大家都能理解。现在巴菲特在中国比在美国更出名，可能中国人对财富的渴望更强烈，大家都知道巴菲特的护城河理论。

但是仅靠企业本身的产品跟服务有护城河，其实还不够。这个企业到底是由什么样的团队来运营的？优秀的团队相当重要，优秀团队能够让企业的护城河一直保持。所以，我们把优秀团队作为第二大权重。

第三个要素就是优秀的公司治理。这群人是不是被良好地激励了？是不是有好的机制让团队和企业能够正常运转下去？

坦率地说，治理问题在民营企业会好一点，在国有企业时，我们会赋予这个要素更大的权重。

这三个优秀的标准比较抽象。在我的工作底稿当中，有一个复杂的excel表格，我们会使用“积分卡”这一工具，把这三个优秀的标准具象化。

要知道，比较同行业的上市公司相对容易，比方说，五粮液好还是茅台好？这相对比较容易得出判断，至少茅台的品牌力和供不应求的情况是远高于五粮液的。

但茅台好还是腾讯好？它们都是各行业里最优秀的公司，这就不容易回答了。

三

积分卡：

三个优秀具体细化为一个积分卡，其上有两类共十个问题：其中五个问题来回答这个公司好不好，五个问题来回答这个公司贵不贵。

对它们的回答不是简单的“是”或“否”，我们会给这10个问题打分并且赋予不同权重，最后得出分值。

积分卡问题之：

好不好

我们买一个上市公司，不是买它的过去，也不是买它的现在，我们买的是公司的未来。

这也解释了市场上经常会出现的困惑：为什么有些公司很便宜，只有3-5倍的PE，0.5倍的PB；但是有的公司处于亏损状态，市值却那么高。这是因为它们有不一样的未来。

一个没有未来的公司，虽然今年净利20亿，但是你不知道它5年以后还能不能活着，给它5倍PE、100亿的市值，这样的出价只能说还可以，甚至有可能是高估了。

相反，一个公司现在处于亏损状态，因为它的用户粘性、经营情况，它的未来可能会非常好。它现在亏损是为了未来能够赚很多钱，我们历史上看到过无数个这样的成功案例。

这个问题，能把通过第一关的公司，又否定掉一大半。

大部分公司很难说有稳定的商业模式，因为商业模式很可能被颠覆、被迭代。只有具有稳定的商业模式，又有好的成长空间的公司才能进入我们的投资范围。

真正的核心竞争基本上可以用三句话来描述，如果用两三页纸还表达不清楚，这个公司就没有核心竞争力。

千万不要被专业名词忽悠。有些公司讲的东西，听着挺厉害，觉得很专业，但是你听不懂。

凡是好公司，凡是好的商业模式，都是能用简单的语言讲清楚的。

我最怕的是什么？有的公司会讲：我做业务A不赚钱，做业务B也不赚钱，做到业务C这个阶段开始赚钱，最后ABCD可能都不怎么赚钱，做业务E就把钱赚了，基本上都是骗人的。

做什么生意就是什么生意，这个生意本身的核心竞争力是什么？这是非常重要的。

千万不要跟我讲，你卖咖啡不赚钱，你卖羊角包也不赚钱，最后你靠卖炸鸡赚钱，这是没有用的。

一个企业可能在这个阶段有核心竞争力，但是怎么在未来的3-5年、甚至管理层迭代之后还能保持核心竞争力呢？背后的根源就是企业文化。

关于企业文化，我认为最有价值的附加问题是：一个企业是不是有利润之外的追求？

利润之外的追求听起来很玄幻，但这是一个企业创始人（团队）的初心。初心是我们在赚了钱之后还能持续往前跑的驱动力，是驱动一个公司能够在成功之后保持卓越和竞争力的最重要的因素。

如果一个企业创始人的目的就是赚钱，赚钱以后买大房子，买豪华汽车，甚至买飞机，那么这个企业走不远。因为一旦目标实现，企业就会懈怠。

凡是伟大的公司，都有利润之外的追求，利润只是他在追求事业、实现初心的过程中顺带得到的副产品。

全世界有利润之外的追求的公司不多；全球一共有6万家上市企业，真正为资本市场创造超额收益的公司占1.3%，大约是800家左右。

全球历史上一共有800家公司在创造价值，分到每个国家、每一个阶段，可能在那个阶段只有几十家公司。

如果不投这几十家公司，怎么可能在资本市场上站着赚钱？只能通过博弈、通过交易、甚至通过违规来刀口舔血赚钱。

当你研究一个上市公司，它总是提供某种商品和服务，我们要扪心自问，自己喜欢不喜欢？喜欢不喜欢只是第一个层次，你对它有没有粘性和刚性需求是第二个层次。

如果现在让你出门，只带一样东西，你会带什么？以前有人说钱包，我相信现在的答案都是一样的，智能手机。

再问一个问题，如果让你的手机里只有一个APP，你留什么？说支付宝的人，你会后悔的。在中国大陆，这个答案几乎是确定，99%的人会留下。

我们各自的品味和偏好可能不同，但是我们却做出了同样的选择，这就是喜欢之上的粘性。

积分卡问题之：

贵不贵

凡是好企业一定在某一个阶段能提供非常好的回报，千万不要跟我讲一个好企业是没有回报的，那它就没有存在的必要，或者是慈善机构。

一个好企业，如果没有一个好的管理层，尤其是诚实可靠的管理层，赚了钱也有可能被偷走。

因为我们是外部人，最大的劣势就是我们不能够像内部人那么清晰地掌控企业经营的全部信息，所以景林对这个问题采用一票否决权。

只要这个公司历史上有过不诚信，我绝不可能去投资它。我根本不相信一个公司会浪子回头，会惊天反转？有，是小概率事件。

我不会跟一个有劣迹的人产生太多的关系，因为我不愿意把我的钱交给这样的人，信不过。这会错过一些机会，但是我一点都不后悔。

千万不要总是相信浪子。资本市场往往喜欢浪子回头的故事，但是实际上，优秀的人变得更优秀的概率，远大于浪子回头。 

上市公司怎么运作资本是非常重要的，大家要警惕高额分红，或者是不太愿意投资未来的公司。

这是把双刃剑。如果把钱疯狂地投资在一些很不确定的地方，是一个问题。但是如果不投入，大家一定要小心，这可能预示着两种可能：

第一，企业的创始人已经没有太多成长的动力，或者说企业家没有太多奋斗精神了；

第二，它所处的行业已经接近天花板，没有办法再把钱投出去了。

这是一个开放式的问题，不是说分红越高越好，也不是越低越好。它投资的方向怎么样，预示着这个企业有没有生命力，以及处于生命周期的哪个阶段。

作为一个二级市场的投资人，我只把10%的权重放在这个问题上。

在我们的实践当中发现：买对公司、买错价格，你只会输时间；买错公司买对价格，运气好，可以少亏点，运气不好，就要亏大钱。所以，这个问题既重要又不那么重要。

当然，在投资的时候，多一点逆向思维，就可以回避掉买在阶段性高点的风险。

我遇到过无数个投资人，甚至我们自己以前也犯过这样的错误——研究公司越研究越喜欢，越喜欢越想买，看到的全是优点。买入之后忽然这个缺点发生了，那个风险点出现了，就很焦虑恐慌，不知道该拿着？还是卖出？还是加仓？ 

所以在买入之前，一定要问自己：公司的缺点是什么？这个缺点是不是难以改变或者是致命的？这决定了我们拿一个公司能不能拿得住。

能不能拿得住，你以为是一个心态的问题，实际上是你到底有没有把所有的风险点想清楚。

想清楚之后，如果发生这个风险你是不能承担的，你就不会买。这个问题问完，你买入的时候才会安心，因为这个世界上没有没有缺点的公司。

四

旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马

在工作实践中，我们也有一些关于投资比较通俗易懂的话，跟大家一起分享。

第一，我们要做逆向投资。

逆向投资不是“别人都往东，你往西”。

举个例子：别人都在抛乐视网，觉得这公司要倒闭，你说没事我买一点。这不是做逆向投资，这是傻子。

逆向投资是：不要在市场最热门的板块里，不要在所有东西都兑现的时候再去投资，要在市场最冷的时候反向买入，这是逆向投资。

第二：确定性成长是价值的一部分。

大部分人都会经历过：有人告诉你，这个公司有1倍的空间，那个公司有10倍的空间。但是没有人告诉你，它们各自的概率是多少。

其实，一个有10倍空间的东西，如果概率是10%；和有一个一倍空间但概率是100%的东西，它们的价值是一样的。大家把概率思维引入，就会知道确定性有多重要。

第三：旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马。

这句话是我们根据中国经济结构得出的结论，记起来还特别顺溜。

典型代表如贵州茅台，腾讯控股；因为中国的经济结构走到现在，传统行业当中已经很难有新人出现，最优秀的那一两家企业，因为有渠道、品牌、技术、人才的优势，在不停的获取市场份额。同时,传统行业增长比较慢，不会有太多的空间让新企业起来。

但是,又有非常多的新行业出现，这些新行业都来自于供给创造需求——消费者其实有的时候也不知道自己需要什么，直到好公司创造出来之后，消费者发现这个东西真好。

五

四个新赛道好公司的案例

组合做好传统跟新兴领域的平衡

接下来，分享几个案例。

M公司与P公司

今天星期天，让我想起来，星期天我们家阿姨休假，传统的一般阿姨都是做六休一。前面6天都是她给我们做早餐，星期天她休假。

星期天我们家传统的生活模式就是：天气好，出去吃麦当劳或类似的早餐；天气不好，就打开手机APP，不是M公司就是E公司（M和E都是外卖公司）,点早餐到家里来。

实际上，没有M公司的时候,我们生活也不错。但是M公司出现之后，让我们变得更懒了，慢慢对它有了粘性，然后通过更懒更有粘性，它把市场份额越做越大。

现在,M公司全国外卖市场份额是70%，E公司是30%。可以说，外卖市场的竞争已经接近尾声。

但是中国的餐饮行业极端分散，全行业10万亿的收入，最大的公司的份额占比不到1%。在一个极度分散的行业，出现了一个占了绝大部分市场份额的网络化平台公司，这是供给创造需求的一个公司。

再来看看第二家公司。相信在三年前，知道P公司的人不多，现在估计有P公司APP的人不少，P公司在未来的两个季度，用户数可能会超过阿里巴巴，成为中国用户数量最多的电商平台，虽然它的单个用户消费额大约只是阿里巴巴的1/7。

这两个平台现在在做什么新的业务呢？在干买菜。

中国的买菜，是少有的、还未被互联网好好改造的行业。我们的菜场还是从二级批发市场进货，二级批发市场从一级批发市场进货，一级批发商还要上游有两三个环节才能到田间地头。

所以,我们的蔬菜加价率很高，效率很低。一边，田间地头的东西因为没有销路烂在地里；另一边的价格却很高，需求没有满足；

现在M公司跟P公司在各自战略做得不错的情况下，又开辟了新的战场。一两年以内，我们的买菜行为很可能像打车行为一样被改变。

滴滴和快的的竞争改变了我们的打车行为，M公司跟P公司的竞争会改变我们的买菜行为。这又是一个典型的供给创造需求，而且在新领域成长非常快速的千亿美金公司的故事。而故事的主角之一，P公司才刚刚成立5周年，这是中国的奇迹。

B公司

B公司是一家非常小众的公司。在座各位可能不了解，但是在座各位的孩子，很可能是它的粉丝。B公司是我们公司在它IPO之前投资的，当时公司价值是10亿美金，现在市值150亿美元。

在它价值10亿美金的时候，其实我也挺晕的。创始人给我演示播放一个视频的时候，上面全是大家的弹幕，我说这多干扰，怎么看得进去。

但是后来我明白了，这是年轻人把父母关在门外、寻找自己的价值观、同龄人社交的一个很有趣的交流方式。明白了这一点就知道，它其实一样有很强的粘性。

为什么刚才我们会把作为手机唯一APP时候的选择？因为是你的社交。但是人的社交又分层次，我们需要熟人社交，也需要陌生人社交。

B公司为年轻人提供了这样的平台，其实现在的年轻人很多都是很孤单的。

从数字上我们看到，B公司现在有2亿用户，而且它的用户时长，是所有长视频最稳定的。说明什么？B公司虽然没有赚钱，但是它是站在时间一边的。

它上面的年轻人慢慢变成中年人，用户时长却一点都没有改变，还是把它当成自己的精神家园。与此同时，十五六岁的孩子开始成为它的粉丝。

跟爱奇艺这些长视频网站网站相比，这些网站需要花很多钱去买内容，而且内容的差异性不大。B公司是由它的UP主制作上传内容。一个个独立主体不断地免费生成内容，这是B公司与其他视频网站本质的区别。

T公司

在上海，有一家公司在过去一年涨了7-8倍，是一个美股，但是与上海发生了千丝万缕的联系，这就是T公司（新能源车）。

没有上海就没有T公司。但T公司有了上海，就凤凰涅槃，实现了强烈的逆袭。

这是典型的“美国设计&中国制造”的成功案例。在大家都觉得它要倒闭、有各种各样问题的时候，我们逐步建仓。

后面发生了什么？5个季度以前，T公司第一次季度盈利且经营性现金流转正，上海的第一辆车下线。上海工厂从开始动工到第一辆车下线，一共用了10个月。

我要说的是逆向投资的故事。那个时候人人都认为它可能倒闭，但现在人人都认为T公司是下一个苹果，而且可能会比苹果更加伟大。大家可能就要想一想，在人人都认同的时候，可能很多预期都反应在股价里了。

我想跟大家分享的是，虽然买一些传统股，可以赚到不错的收益，即正常的ROE水平，大约15% -20%的收益。

但是在新兴领域有可能发现快速成长、甚至是创造奇迹的公司。但是我们要平衡好传统跟新兴领域，这样投资组合才能相对稳健。

六

非常集中、不做绝对的止损

我们的投资组合非常集中，不少适度集中，适度集中比较柔软，我们是非常集中，一个组合可能只有15个左右的股票。

我们长期保持高仓位运作。因为好公司不多，而我们要和好公司一起成长，同时也把风险点想清楚了。

买对一个公司，它的股价不是不跌的，它股价的下跌叫波动。买错公司，股价短时间的下跌或者长时间的下跌，叫永久性的资本损失。

举两个例子。2018年2月的高点，茅台股价大约900元；低点在10月底跌停那天，股价500块钱，跌幅近一半，但现在茅台股价1700元。

腾讯从2018年的三四月份475，一度跌到了250，同样接近腰斩。这种好公司的波动也可能是腰斩，但是它们现在都创下新高。

如果换了一家不优秀的公司，股价下跌，就会带来永久性的资本损失。我们要回避永久性的资本性损失，但是要承担波动，最终你才能获得超额收益。

我们是跨市场配置。有时候A股容易过度悲观，过度乐观，港股、美股跟A股有一定的不相关性，这给了我们更好的投资节奏，哪里贵了就少买，哪里又便宜又好的时候，我们就多买。

有了投资的方法、哲学和计算公式，还要有制度。

我们从一个投资的想法到研究流程，到讨论到辩论，到最后进入股票池，进入三层对应不同权限的股票池的整个制度，这是一个动态变化的过程。

除了投资的流程和治理之外，还有一个工具，事前、事中、事后的风险控制。

我们不做绝对的止损。有些人在股价跌10、15%时就要止损，为什么会这么干？

我认为，这是因为他不知道这个公司到底值多少钱，所以只好看股价，股价上涨就是好公司，股价下跌就是坏公司。

当你有对公司估值的能力时，你就知道这时候的股价变化，是情绪驱动带来的过热？还是流动性的缺失带来了很好的买点？这是我们要做的。

所以，持股每跌5%，我们都会收到公司邮件，我们跟研究员一起寻找股价波动背后的原因。

我们有三个office，上海、香港和新加坡，这三个地方没有时差，每天早晨9:00开晨会，是我们每天一定要做的事情，除非在飞机上。这是我们公司的传统。

七

30个人的研究团队：核心来自产业专家

我们有4个合伙人，就是我们的4个基金经理，我是这里最年轻的，在这行干了20年。另外的基金经理都有长达25~30年的从业经历。

我们30个人的研究团队，分成几大行业。核心研究员都来自于产业链的行业专家，不是研究生刚或商学院刚毕业的学生。

比如，我们的互联网研究员，是腾讯、阿里早期的人员；

我们有三个医疗领域的研究员，正好三地各一：上海的医药研究员是华山医院的肿瘤科医生、复旦大学医学博士；新加坡的分析员是前淡马锡的员工，是美国约翰霍普金斯大学博士；香港的研究员是香港大学的医学博士。

我们通过这样的行业专家来帮我们研究、解读和翻译专业的东西。

其实，研究上市公司，尤其研究一个细分行业是相当困难的。我们要通过这些行业专家来帮我们一层一层的抽丝剥茧的分析，最后才知道这个企业大概是什么，而且他们当中还会有错。

研究一个普通的消费品，我们有具体感知，但是研究医药呢？哪个疫苗合适，哪个疫苗不合适，普通人完全没有判断力。这个时候需要用医生的视角，用药物研究专家的视角，甚至需要拿到很多CRO的数据。而且 CRO背后的公司质地如何？

曾经A股有家公司，号称肝炎疫苗概念股。从一开始我们就知道了结局。因为它找了一个皮包公司帮他做临床实验。能够找一个皮包公司来做这么严肃的事情，说明公司就没想认真做。通过这样的细节，我们就知道这个公司是不靠谱的，可能有问题。

现在想跟大家分享一下，我们对一些核心问题的看法。