1 公司简介：冀酒龙头，多点开花

1.1 一树三香五花齐放

河北衡水老白干酒业股份有限公司源于1946年衡水十八家传统私营酿酒作坊被收归国有组建的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，是新中国第一家白酒生产企业，2002年公司在上交所上市，是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。

2018年，公司并购丰联酒业，将文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒纳入麾下，实现了老白干香型、浓香型、酱香型三种香型覆盖。

业务布局上，衡水老白干本部和板城烧锅酒同处河北省，分别占据省内南部和北部市场，孔府家酒位于山东省，文王贡酒位于安徽省，武陵酒位于湖南省；公司依托多个区域品牌扎根当地省级市场，形成多点跨区域覆盖。

1.2 2022 年推行股权激励改善激励不足局面

2022 年上半年推行股权激励，改善激励不足局面，授予价折价较高。

公司实控人为衡水市财政局，是地方政府控股企业，并未通过地方国资委持股，衡水财政局 通过老白干集团间接控制公司 25.63%股权。和其他白酒公司相比，公司的高管及人均薪酬处于较低水平。

2021 年公司董事长和总经理薪酬分别为 30 万元和 28 万 元，公司 2021 年全体员工人均工资为 14 万元左右，均处于白酒上市公司中偏低水平，管理层和中基层员工激励力度不足。

为改善激励不足的局面、提振员工积极性和组织活力，2022 年 4 月公司通过了股权激励计划，并在 5 月 19 日授予限制性股票（授予价格 10.34 元/股，授予日收盘价 21.52 元/股），激励覆盖 209 人。

股权激励业绩条件偏稳健，达成难度不大。

根据公司股权激励业绩条件来看，若按照 2020-2024 年扣非归母净利实现复合增速 15%，则扣除股权激励费用后 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.16 亿、3.42 亿、3.44 亿，分别同比增长-9%、8%、1%；若参考对标企业 75 分位数，复合增速需要达到 25%左右，则 2022- 2024 年公司的扣非归母净利需要达到 3.81 亿、4.04 亿、4.55 亿，分别同比增长 10%、6%、13%。综合来看，公司股权激励条件稳健，达成难度不大。

1.3 武陵酒增速居前，合同负债蓄水池充足

2018 年收购丰联酒业业务体量明显上台阶，2022 年非经常损益对利润增厚较多。

公司上市以来收入规模持续扩张，2002 到 2017 年，公司营收从 2.63 亿元增长至 25.35 亿元，实现近 10 倍增长；仅 2007 年收入端出现下滑，是受到养殖业务的拖累。

2018 年，公司收购丰联酒业后，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒被合并报表，公司收入和利润体量明显上台阶。

2022 年前三季度，实现营业收入 34.55 亿元，同比增长 24.78%，在 2020 年短暂受到疫情影响之后，公司收入连续两年保持在增长轨道；根据业绩预告，2022 年全年公司预计实现归母净利润 6.9 亿，同比增长 77%；利润增长较多主要受到一季度搬迁补助的影响；扣非口径来看，2022 年全年公司预计实现扣非后归母净利 4.7 亿，同比增长 35%。

本部收入利润占比过半，武陵酒为未来重要看点。

从收入和毛利结构来看，公司本部的老白干系列贡献一半以上收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源；2018 年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升，武陵酒凭借较高的毛利率，2021 年的收入占比为 13%，毛利则占比为 16%，为公司第二大利润贡献点；从白酒企业的毛利率对比来看，武陵酒的毛利率 80.2%仅次于上市公司中的贵州茅台、泸州老窖和水井坊。

旗下五个品牌中，公司本部和湖南地区武陵酒为未来发展重点，武陵酒的成长性更强，板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。

合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。

合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，反映未来收入和业绩释放的弹性。

截至 2022 年三季度末，公司的合同负债金额为 19.84 亿元，在三季度收入高增的情况下，合同负债环比 2022 年 Q2 末仍增加 2.79 亿，相比 2021 年末增加 6.26 亿元。

若从合同负债占上一年度收入的比例来看，进入 2021 年之后这一比例跳升，从 2020Q4 的 17.5%提升至 2021Q1 的 35.7%，并维持在 30-50%之间，或因 2020 年收入受到疫情影响；

进入 2022 年，合同负债的绝对值和占营收比值仍有所抬升，从2021Q4的37.7%提升至2022Q1的51.6%；

我们认为跨年度的季度波动与公司回款节奏有关，历年一季度和三季度为公司回款旺季，在季末会推高合同负债金额，但整体来看公司合同负债的绝对值及占营收比重均处在高位，未来业绩释放的势能充足。

2 衡水老白干：久久为功推结构升级，降费增效进行时

2.1 产品：次高端以上为主，结构升级推动吨价持续提升

历史悠久，独创香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，文字记载可追溯到汉代。

公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，酒分子更小，杂醇油含量极低。

以此酿造出的老白干酒具有“饮后口不干、不上头的特点”，独创的老白干香型于 2004 年正式列入中国白酒的第十一大香型。

双品牌运作，聚焦三大系列。

衡水老白干本部采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，两个品牌在地域上做区隔，衡水老白干聚焦河北省衡水市，十八酒坊主要在河北省内除衡水市以外的地方推广。

产品端，公司聚焦衡水老白干 1915、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这三大系列产品，覆盖高中低端价位，衡水老白干古法系列也是主要的产品系列，在衡水市内主销。

① 衡水老白干 1915 系列：1915 为千元以上高端品，是老白干的品象产品，有 39 度、53.9 度和 67 度三种规格，定价 1688 元、2488 元和 3288 元，主销的为 39 度产品。

② 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等 20、甲等 15，其中甲等 20 定位 800 元以上的高端价格带，甲等 15 定位 300-500 元的次高端价格带，为公司主推产品，2021 年两个单品增速均超过 30%。

③ 衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。

④ 衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端价格带，包括古法 30 年、古法 20 年两个大单品，分别占据 700-900 元、400-600 元价格带，古法系列聚焦河北衡水市的区域市场。

主动调整产品结构，产品做少价格做高，经历短期阵痛期。

2017 年之后老白干本部主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。

产品线削减造成短期的销量下滑，本部销量从 2016 年的 58320 吨下降至 2021 年的 29605 吨，降幅 50%左右；吨价则持续上行，从 2016 年 3.54 万元/吨的上升至 2021 年的 7.12 万元/吨，增长 101%，逐渐弥补销量下滑的影响。

量价的此消彼长之下，老白干经历短暂的收入萎缩阵痛期，收入从 2017 年的 22 亿元下降至 2020 年的 20 亿元，拐点在 2021 年出现。

结构升级成果显著，产品结构以次高端以上为主。

公司持续推行产品结构升级，以公司披露口径来看，在并购丰联酒业之前，高档酒收入从 2016 年的 29%提升至 2017 年的 34%，销量从 2016 年的 4%提升至 2017 年的 6%（仅老白干本部）；在 2018 年将丰联酒业纳入合并报表后，高档酒收入从 2018 年的 36%提升至 2021 年的 50%，销量占比从 2018 年的 6%提升至 2021 年的 11%。

但考虑到公司对于高档酒的划分是 100 元以上的产品，我们从渠道调研得知的产品结构来看，仅考虑公司本部，2022 年千元以上高端产品占比预计达到 8%，600 元以上次高端产品占比预计 11%，300 元-600 元的中高端占比预计 28%，综合来看 300 元以上的产品占公司本部一半左右收入体量，且这一比例相比 2021 年也略有提升。

可以说衡水老白干本部已经是以中高端及以上价格带产品为主的销售结构

2.2 品牌：三轮品牌战略变化，再升级突出品质

品牌战略升级，高举高打进行形象升级，再次突出品质。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：

① 突出“男人味”的硬汉路线：2008 年，聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片；2011 年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。

② 顺应舒适饮酒的消费趋势：2017 年 9 月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。

③ “甲等金奖，大国品质”进行品象升级：2022 年 6 月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。

营销活动顺应品牌升级，塑造高端形象。

营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。

2.3 渠道：组织结构精细划分，率先开展名酒进名企

组织架构精细划分，不同价位产品分事业部运作。

2012 年，为应对行业整体调整，公司在组织架构上进行调整，开始精细化运作。

公司分别设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部；高端酒事业部主要运作 1915、古法 20/30 和甲等 15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在 100-300 元之间，主要消费场景是商务聚餐。

2013 年，老白干加强了对大众酒事业部的扶持力度，希望改变百元以下市场的不足。

2021 年，公司成立创新酒事业部，主要运作冰系列冰川、中段 C 味等创新产品，并提出打造“5 年 10 亿单品”的目标。

渠道营销活动侧重高端路线，率先开展名酒进名企。

在营销渠道建设上，老白干坚持聚焦策略，聚焦资源投向高端及次高端产品，聚焦品牌塑造和消费者的培育，聚焦渠道建设。

公司本部率先开展“名酒进名企”活动。顺利打通高端企业圈层，推动跨界合作发展，不仅与奔驰、宝马等高端品牌建立合作关系，提高品牌知名度；而且还通过建立与各名企间的沟通与互动机制，培育核心消费者和意见领袖，率先抢占消费者的心智，巩固并扩大核心消费人群。

区域策略上，划分三级市场集中突破。

公司本部扎根河北省内，对于不同地级市市场，公司以衡水、石家庄为战略根据地市场，唐山、保定为战略突破市场，其余市场为恢复性市场，并聚焦资源进行集中突破。其中，战略根据地市场衡水、石家庄合计占到本部六成左右销售额，是最主要的收入来源市场。

优化经销商网络，加强与大型经销商合作。

从公司在河北省内经销商数量来看，经销商数在 2021 年之前一直保持稳健增长。

2021 年中，公司经销商数量减少较多，从 2021 一季度末的 3301 家减少至 1288 家，主要原因是公司优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰所致；另外我们判断也存在清理不活跃经销商的情况。

进入 2022 年，河北省内经销商数量重新恢复平稳增长的趋势，三季度末达到 1491 家经销商，相比年初增长 285 家，单三季度增加 90 家，我们判断主要是公司在推行渠道扁平化，吸纳部分新的中小型经销商，为使费用投放更贴近终端。

2.4 费用投放方式转变，费效比提升后利润弹性有望释放

销售费用支出较大，压制净利率和毛销差。公司毛利率自 2009 年以来持续稳健提升，从 2009 年的 37%提升至 2021 年的 67%，提升幅度 30pct。

从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，相比于 2009 年仅提升 6pct，主要由于公司费用支出较高，其中销售费用为主要费用支出，公司的销售费用率持续处于高位。

2009 年后，公司衡水老白干本部加大销售网络建设和宣传力度，实施积极的白酒销售政策，销售费用率持续攀升至 30%以上的水平；在 2018 年收购丰联酒业后，收入规模得到增厚，整体公司口径（含丰联酒业）的销售费用率短暂下滑，之后又在 2021 年恢复至 31%，我们预计公司本部的销售费用率仍维持 30%以上的高水位。

从费用支出预算以及实际支出情况来看，2017 年至2021年，公司有三年的实际费用支出超出预算，特别是在2021年超出预算15%，公司的费用支出存在降费改善空间。

公司的销售费用构成中，销售人员工资薪酬、广告费和促销费是最主要的支出。

2017-2021 年，公司销售费用分别为 8.11 亿元、9.64 亿元、10.4 亿元、10.22 亿元、12.38 亿元，其中工资薪酬占比 19%、28%、32%、32%、37%；广告费占比 47%、35%、21%、34%、25%；促销费占比 18%、20%、20%、13%、21%；从近几年的费用结构来看，公司的销售人员工资薪酬>广告费>促销费>其他合计>市场推广费。

➢ 广告费：较高的广告费用是由于公司打造大单品的战略，2016 年开始公司增加央视及河北电视台黄金时段的广告投入，在两节促销期间增加地方电台的投放力度。

➢ 促销费：指渠道促销的相关费用，包括促销活动中的促销品、奖品、红包等费用。

➢ 市场推广费：指公司为强化品牌与用户之间的互动交流，开展文化营销、品质促销、体验营销、品鉴等产品市场推广发生的费用。

新任总经理 2022 上任，开启降费增效工作，公司费用投放方式有望改善。

2022 年上半年赵旭东就任总经理，开始在公司本部推行降费用、提效率等一系列工作，一方面包括费用核算的间隔缩短、更加精细化，另一方面包括费用投放方式转变。

我们通过渠道调研得知，2022 年 7 月老白干在河北地区的费用投放方式开始出现转变，其中在大本营河北衡水市，门店的陈列费用开始收缩，费用投放向消费者和团购客户转移，更加贴近终端。

截至 2022 年四季度时，费用投放贴近终端的转向，对于销量已产生拉动作用，公司费效比有望提升、带来利润释放弹性。

2.5 河北市场：品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入

2.5.1 河北白酒市场：格局分散品牌割据，主流价格带在 300 元以下

河北省南北跨度大，文化经济等因素导致品牌难以全省扩张。河北省南北地理跨度较大，且北方的张家口、承德等市与北京接壤，省内各地级市的文化、经济等因素差异较大。

河北省内各市均有自己的方言口音，一市说一言；省内最大的经济城市也并非省会石家庄，而是以钢铁、化工为支柱产业的唐山市，同时北方的张家口、承德离北京较近，导致省会石家庄的消费引领作用并不能覆盖到全省，仅能影响其周边的沧州、邢台等市。

综合以上等因素，导致品牌难以在河北省内做到全省扩张，省内各地的消费者习惯和认知不同，难以相互影响，因此河北省白酒市场的竞争格局较分散。

河北市场品牌割据，外省品牌占据八成市场。

河北省白酒市场规模在 200 亿左右，竞争格局由于半开放，外省品牌居多，名酒品牌如剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到 20%，其余超过 80%的市场被外省品牌占据。

本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企。河北省的北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。 主流价格带在 300 元以下，省外品牌占据高低两头。

河北省白酒的主流价格带仍在 300 元以下，大众消费主流价格带正从百元以下向 100-200 元升级，商务消费从 100 元向 300 元以上升级，价格带呈现上升趋势。

分价格带的竞争格局来看，在高端市场中，全国性名酒如泸州老窖、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。

2.5.2 短期因素：衡水产业特性有望致春节旺季延续

衡水市外来就学人数较多，春节后的开学季有望再迎消费小旺季。

衡水市教育产业发达，当地 40 所民办高中有 38 所具备在衡水市外招生资格，根据 2022 年衡水市普通高中招生计划，衡水系民办高中在市外招人人数达到 4842 人。

衡水市的外来就学学生数量较多，在春节后的开学季，外地学生在父母家长陪同下返校，带 来人员流动小高潮。

衡水老白干作为区域名酒具备特产属性，有望在外来人员短暂流入的背景下再迎消费小旺季。

3 武陵酒：酱香名酒全国化开启，有望价值重估

3.1 品牌：十七大名酒之一，复兴正当时

武陵酒名酒基因深厚，三胜茅台传佳话。

1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972 年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。

1981 年，全国白酒质量现场会举办，武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，历史上第一次胜过茅台；1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号，为第二次胜过茅台；2015 年，武陵酒举行万人盲测白酒酒质活动，以 61%的认可率第三次胜过茅台。

武陵酒位列十七大名酒和三大酱香名酒之一，曾风光无限，为湖南省内首个“中国名酒”。酒行业历史上曾有五次评酒会，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”均由历史上五次评酒会选出。

1989 年，第五届评酒会举行，也是最后一届评酒会，参选白酒数量达到 362 种，是历届参选数量最多的一届。

最终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。

武陵酒成功跻身中国十七大名酒之列，也成为三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。

股权动荡六次易主，导致武陵酒错失发展机遇。

武陵酒作为“十七大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机，回顾其发展历程，武陵酒曾经历六次易主。

上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在 1990年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理；

1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期；

1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主；

2004年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60% 股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权；

2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业；

2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

武陵酒掉队名酒行列，老白干入主后复兴正当时。

在评酒会的推动下，白酒行业逐渐进入名酒引领的发展时代。各届的名酒大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得良好发展。

历届名酒中，茅台 2021 年收入已突破千亿，五粮液突破 600 亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上 200 亿，宝丰酒和全兴大曲已在 2021 年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒第一的武陵酒掉队明显，2021 年收入仅 5 亿多，是为数不多的十七大名酒中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱势。

参考名酒中同样经历短期困局的黄鹤楼和全兴酒业，分别在被古井贡、上海糖酒集团收购后，在原有品牌基础上重回正轨。

我们认为名酒品牌是非常稀缺的无形资产，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期，武陵酒也是正处复兴中的历史名酒。

武陵酒的品宣活动增多，老名酒谋求品牌复兴。

2022 年在新任管理层上任后，武陵酒的品牌宣传活动明显增多，积极宣传武陵酒的“中国名酒”形象。

2022 年 11 月，武陵酒亮相 106 届成都糖酒会；2022 中国酱酒产业大会，总经理张毅超面对全国经销商和媒体，解读武陵酒作为中国名酒的内涵；同在 2022 年 11 月“十七大名酒专场鉴定走进武陵”会上，董事长赵旭东和武陵酒之父鲍沛生重启“中国名酒”奖章。

3.2 产品：主打高端酱酒，核心产品基酒年份较久

武陵酒采用传统酱香酒“12987”工艺酿造。武陵酒以川南糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。

武陵酒的产品以千元以上高端酱酒为主。

武陵酒旗下包含酱系列、极客系列、飘香系列和洞庭春色系列。

酱系列是武陵酒核心产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品；极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，是满足私人订制的高端产品；飘香系列是中低档品牌，主要在线上销售；洞庭春色是武陵酒旗下的浓香型产品。

根据《酒说》对于武陵酒云直播的报道，武陵酒的产品结构中，1000 千元以上产品占比达 70%，2000 元以上产品占比超过 40%。

武陵酒核心产品的基酒年份久，产品品质有保证。

武陵酒的高端产品均使用 10 年以上基酒，例如武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武陵中酱使用 8 年以上的基酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒。武陵酒核心产品的基酒的年份真实可见，根据酱酒工艺特性，年份久的基酒使武陵酒产品品质有保证。

与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美飞天茅台与内参酒。

➢ 茅台：飞天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾调，茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。

➢ 内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒，其中大师所使用的酒龄达 19 年的原酒占比达到 47.27%，酒龄长达 15 年的原酒占比达到 9.28%，酒龄长达 7 年的原酒占比为 23.45%，加权平均年份为 15.02 年。

从基酒年份视角来看，武陵酒产品性价比突出。

实际销售价格对比来看，同样采用 8 年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武陵极客琥珀，15 年基酒的年份茅台也显著高于武陵上酱；而同样在 1000-1500 元价格带，武陵王的基酒为 12 年，茅台 1935 为 5 年基酒。

从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒使用相同年份基酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格优势。

对标茅台酒和内参酒，武陵酒吨价存在较大提升空间。

报表端综合吨价来看，2021 年茅台酒综合吨价为 258 万/吨，其中飞天茅台的吨价我们预计为 182 万/吨、生肖酒为 282 万/吨；内参酒吨价为 104 万/吨。

相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价仅为 34.4 万/吨，甚至低于茅台系列酒的综合吨价 42 万/吨，存在较大的提升空间。

3.3 渠道：独创短链直销模式，2023 开启全国化

武陵酒独创短链直销模式。武陵酒被联想旗下丰联酒业收购后，恰逢行业整体调整，武陵酒的整体经营状况较差。

2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨接管武陵酒，开始对武陵酒的渠道模式进行改革。

武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。武陵酒的“短链”模式由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，其中“门店”包括渠道大店（核心终端）、连锁店和体验馆。武陵酒的“短链直销”模式能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。

2015 年，武陵酒裁撤长沙办事处，收缩回常德，直签常德本地 1005 家终端店面。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式开始见效；2015 年至 2017 年三季度，武陵酒的直销占比从 67%提升至 93%；湖南省内经销商数量从 39 个缩减至 8 个，省外从 10 个缩减至 2 个；2018 年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。

省内终端数量 2020 年后趋于稳定，2022 上半年单终端销售金额提升明显。

2018 年开始，可以看做是武陵酒品牌“全省化”的阶段，武陵酒在湖南省市场通过直达终端的短链模式开展扩张，先从根据地常德市拓展至省会长沙，2020 年进入岳阳市，之后覆盖益阳、衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市。

2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到 8000 多家，之后稳定在 8000 余家。从单个终端销售体量来看，2022 年上半年平均销售额达到 4.15 万，同比增长 70%左右。

2022 年上半年新管理层上任，释放扩张信号，2023 年开启全国化战略。

2022 年上半年，武陵酒迎来新任管理层，老白干总经理赵旭东接任武陵酒董事长，原老白干营销公司副总经理张毅超担任武陵酒新任总经理。经过多年“全省化”深耕后，新任管理层一上任便释放出版图拓张、全国化扩张的信号。

2022 年 4 月，武陵酒 2022 年长沙担当联盟交流大会上，张毅超表示未来长沙是武陵酒的重要发展基地，2022 年也将开启深耕长沙、布局湖南、走向全国的征途。

进入 2023 年，武陵酒正式将全国化战略提上日程，1 月 4 日和 1 月 11 日分别在广东省、河南省举办“云对话”活动，挺进广东和河南市场。广东和河南均是酱酒大省，酱酒份额占比在 50%左右。

武陵酒的全国化率先选择广东和河南两大重要酱酒市场，长远来看河南市场可进军京津冀，广东市场可覆盖珠三角。

在运营上，武陵目前在湖南省内实施的是“大店+运营”模式，对于省外市场，预计增加“平台商+大店+运营” 新模式，两种模式并行。

3.4 湖南酱酒：酱酒氛围提升，武陵扩产开启价值重估

湖南产区条件得天独厚，酱酒消费氛围逐渐提升。

从地理条件来看，湖南地处北纬 27°附近，位于亚热带和温带过渡区域，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、资江、沅江、澧水四条河流贯穿。

凭借优越地理条件，湖南诞生不少白酒品牌，包括湘西的酒鬼酒、长沙市的浏阳河等；同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的一大酱酒产区，湖南省的酱酒企业近 10 家，包括武陵酒、湘窖酒、汉王酒、白沙液等。

近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022 年湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。

湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，武陵酒受到常德市地方政府重视。

官方对于白酒产业的表态集中在几个白酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到 2025 年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超 100 亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。

其中，武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025 年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，白酒全产业链总产值过 100 亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。

作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出，受到常德市地方政府重视。

地方政府支持下开启产能扩建，武陵酒有望迎来价值重估。

作为湖南本地名酒，武陵酒过去受制于股权动荡，产能没有进行扩张，错失发展机遇。老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，新增产能将为武陵酒走向全国奠定基础。

➢ 根据环评公示，武陵酒产能扩建项目分两期建设，一期建设年产 3600 吨酱酒酿造生产线，二期建设年产 3000 吨酱酒酿造生产线，合计 6600 吨。

➢ 实际建设情况来看，武陵酒 2021 年 9 月一期产能投料生产，新增基酒产能 1500 吨/年，2021 年底武陵酒合计基酒产能为 2100 吨/年；2022 年 9 月，二期项目投料下沙，武陵酒基酒产能达到 5000 吨/年。

4 盈利预测、估值和报告总结

收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，本部的老白干收入占比过半，是公司最主要的基本盘，预计以稳健增长为主；武陵酒成长性突显，预计增速在各子公司中居前列；其他三个品牌预计保持平稳增长态势。

➢ 老白干本部：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024 年收入增幅分别为 15%、14%、15%。

➢ 武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，预计未来量价齐升，2022-2024 年收入增幅分别为 30%、45%、45%。

➢ 板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 28%、30%、25%。

➢ 文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 45%、25%、20%。

➢ 孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 2%、7.6%、8%。

综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 48.26 亿、58.44 亿、70.99 亿，同比增速分别为 19.84%、21.09%、21.47%。

毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。

综合来看，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 67.5%、68.1%、68.9%。

利润预测：综合收入和毛利率预测，销售费用率未来预计略有下降，管理费用受到股权激励费用影响预计略有增加，另外 2022 年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额 2.55 亿。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.90 亿、7.17 亿、10.28 亿，分别增长 77.2%、3.95%、43.45%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.75 元、0.78 元、1.12 元。公司 2022-2024 年盈利预测对应 PE 分别为 38 倍、37 倍、26 倍。

公司本部结构升级稳步推进，2022 年开启降费提效，费用投放方式有所转变，利润弹性有望释放；武陵酒开启名酒复兴和产能扩建，省外拓展也在推进，酱香名酒的价值有望重估。

5 风险提示

1、疫情反复影响消费：疫情若反复、出现感染高峰，会对白酒消费造成不利影响。

2、市场竞争加剧：安徽、河北、湖南、山东均为白酒大省，名酒及当地品牌众多，存在竞争加剧的风险。

3、降费提效效果不达预期：公司当前销售费用率偏高，未来降费程度不达预期会影响利润释放。

4、武陵酒增长不达预期：子公司武陵酒为公司增速较快的业务板块，其短链直销模式较依赖销售人员数量，存在进入增长瓶颈期的风险。