1. 20 年成长为汽车电子领军者

1.1 业务完成“三位一体”布局

公司于 2003 年成立，业务覆盖电子系统从研发、生产制造到运营服务的各个阶段，服务领域包括汽车、高端装备和无人运输等。

经过 19 年的发展与积累，公司逐步确立了在国内汽车电子领域的领先地位。以研发服务及解决方案业务起家。成立初期公司的业务包括：软件代理、针对电子系统产品的共性技术为客户提供研发和服务的解决方案。

1）软件代理业务：包括 MATLAB、DSpace 和 Vector 等，其中 Vector 用于汽车总线网络的设计、建模、仿真、分析、测试以及 ECU 的开发、测试、标定和诊断等过程；

2）咨询业务：2004 年承接了东风发动机仿真测试设备项目，逐步积累在汽车电子领域的技术经验。

前瞻把握行业趋势，控制器产品矩阵丰富。

2006 年公司成立汽车电子产品业务部门，开始研发车身类控制器，并于 2007 年配套一汽解放，实现电子产品的首次量产。

公司本身会为主机厂提供电子电气架构咨询服务，因此对汽车行业发展具备前瞻判断，凭借在车身类控制器积累的经验，逐步将汽车电子产品拓展至智能驾驶类、智能网联类、底盘控制类、智能座舱类和新能源与动力系统类。

汽车电子产品量产供应的主机厂包括一汽、上汽、广汽、吉利、长安、长城、蔚来和哪吒等。

2016 年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威 RX5 车型，实现自动驾驶电子产品首次量产的同时打破了国外汽车零部件企业在该领域的垄断地位。

根据佐思汽研数据，2020 年公司乘用车新车前视系统（ADAS 产品）装配量为 17.8 万辆，市场份额达到 3.6%，是当年中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一国内汽车电子企业。

AUTOSAR（AUTomotive Open System ARchitecture，汽车开放系统架构）是致力于制定汽车电子软件标准的联盟，该联盟成立于 2003 年，成员包括全球各大汽车制造商、零部件供应商、半导体和软件公司。

AUTOSAR 将控制器软件分为三个层次：BSW（Basic Software，基础软件模块）、RTE（Runtime Environment，实时运行环境）和 ASW（Application Software Layer，应用软件）。三个层次中 BSW 部分模块与电子控制单元硬件耦合，应用软件一般独立于底层，便于进行移植。

AUTOSAR 对汽车电子软件架构的标准化定义，有利于提高软件的可拓展性和灵活性、提升软件的可复用性、降低产品和流程的复杂度和风险、提升软件开发速度和迭代速度、降低软件开发和维护的成本。

最终实现整车应用之间的可互换性、供应商间的可互换性和车辆平台之间的可互换性。软硬件实力兼备，完成三大业务布局。

自研汽车电子控制单元后，公司逐步积累在汽车电子产品软硬件开发的经验，并于 2009 年加入 AUTOSAR，成为国内第一家进入该组织的基础软件提供商。

公司对汽车电子产品开发理解不断提升，积极投身到汽车新四化发展浪潮中，丰富研发服务及解决方案业务内容的同时，将自有业务扩展至电子产品和高级别智能驾驶整体解决方案，完成“三位一体”布局。

研发服务及解决方案内容逐渐丰富。

包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

汽车电子系统研发服务又包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。

前瞻布局高级别智能驾驶整体解决方案。

公司于 2015 年进入该领域，为了实现高级智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业运营，开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。

2018 年至今，公司已经为青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务，进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设，为后续在乘用车领域提供 L3 及以上级别智能驾驶方案积累经验。

2022 年 9 月公司新中标山东省济宁市龙拱港无人水平运输系统项目。

充分发挥业务协同效应。

三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景，促进了公司与客户之间长期紧密合作，业务协同效应具体表现为：

1）汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用使用。汽车的开发及测试通常由主机厂的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。

为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品；

2）随着 SOA 架构和智能网联技术在汽车产品中的广泛应用，公司通过深入汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能汽车实际使用过程中的技术需求，更好地积累关键数据、实现快速验证和迭代，从而带动自身的技术和产品持续发展。

公司深耕智能驾驶业务多年，形成了完整的港口 MaaS 解决方案，为公司贡献了潜在盈利增长点，提升增长预期，加速了公司在 SOA 架构、车载高性能计算平台（HPC）、5G T-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA 等领域的快速发展。

1.2 优质管理层引领发展

实际控制人表决权集中。截至 2022 年 6 月 30 日，董事长吉英存先生持有公司 2947.94 万股份，持股比例达到 24.57%，为公司实际控制人。

通过设置 A/B 股，吉英存先生持有公司特别表决权股份 852.63 万股，表决权数量为 7211.01 万份，表决权比例达到 44.34%，表决权集中有利于公司治理效率的提升。

员工持股平台保证技术团队稳定。

公司设置 7 个持股平台对核心人员进行股权激励，分别是方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺，截至 2022 年 6 月 30 日，7 个员工持股平台共持有公司 8.71%的股份。

通过实施员工持股计划，有利于增强员工对公司的认同感，调动员工的工作积极性，提升公司的凝聚力，从而稳定核心人员和提升公司的经营状况。

管理层学历出色，产业背景深厚。

公司管理团队成员主要毕业于北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨工业大学等理工类顶尖高校，学历背景扎实。以董事长吉英存先生、副总经理齐占宁、范成建和张博先生为代表的核心团队成员在汽车电子领域的从业经验十分丰富，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。

1.3 规模效应初步显现

重视技术研发，费用率领先行业。公司自成立以来一直贯彻坚持研发驱动的技术领先战略，不断巩固自身技术优势。

2018 年到 2022 年 H1，公司的研发费用分别为 2.65 亿元、3.25 亿元、3.52 亿元、4.56 亿元和 2.79 亿元，对应的研发费用率分别为 17.24%、17.60%、14.21%、13.98%和 16.71%。

从研发费用率来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得 1946 项专利，其中包括 751 个发明专利，发明专利占比达到 38.59%。

从专利数量来看，公司高于同行业上市公司的平均值，位于行业前列。

电子业务是主要营收业务。

2021 年电子产品业务实现营业收入 24.98 亿元，营 收占比达到 76.57%，是公司营业收入的主要贡献业务。

研发服务及解决方案业务是公司起步业务，2018-2020 年收入分别为 6.17 亿元、6.16 亿元和 6.34 亿元，2021 年该业务实现营业收入 7.07 亿元，同比增长 11.55%。

规模效应已经形成。

2018-2021 年公司实现营业收入分别为 15.39 亿元、18.45 亿元，24.79 亿元和 32.62 亿元，3 年 CAGR 为 28.45%；归母净利润分别为 0.21 亿元、-0.6 亿元、0.74 亿元和 1.46 亿元，3 年 CAGR 为 90.86%。

受益于汽车智能化 与电动化浪潮，同时叠加公司前期的技术积累，2021 年公司实现归母净利润 1.46 亿 元，同比增长 98.37%，销售净利率提升 1.51 个百分点达到 4.48%。

2. 智能化加速带来广阔发展空间

2.1 智能座舱具备千亿市场空间

智能座舱领跑智能化。

我们从供需两端分析，认为智能座舱将会领先智能驾驶实现大规模商业落地：

供给端：1）受限于法律法规、基础设施建设滞后，L3 及以上级别智能驾驶落地暂缓；2）智能座舱功能安全等级要求低，落地后驾乘客容易感知，是展开差异化竞争的关键环节；3）座舱成为手机之后下一个流量入口，可实现流量变现，丰富主机厂盈利模式；

需求端：

1）电池加电机缩小性能差异，座舱科技成为重要购车因素；2）经过智能手机 10 年培育，消费者对舒适性和娱乐性需求提升；3）多模交互、HUD、DMS 和 OMS 等功能的出现可以提升辅助驾驶阶段的行车安全性，培养驾乘客对于智能驾驶的接受度。

智能座舱时代，单车价值大幅增长。

座舱进入智能化时代，已有座舱单品升级叠加新产品或功能上车使得单车价值由传统座舱的 2100-2800 元（中控屏、信息娱乐系统控制器、机械式仪表盘、普通后视镜）变为智能座舱的 7000-12000 元（统计样本：液晶中控、座舱域控制器、液晶仪表盘、流媒体后视镜、HUD 和 DMS）。

智能座舱市场空间广阔。我们选取六种实用性较高的单品作为测算样本，分别是液晶中控、液晶仪表、座舱域控制器、HUD、流媒体后视镜和 DMS，统计了六种单品从 2019 年到 2022 年 H1 的渗透率情况，结合各单品技术进展、功能性和安全性对渗透率情况进行预测，并对潜在的市场空间进行了测算。

我们预计 2025 年国内智能座舱市场规模有望达到 1022 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 15.77%。

根据我们测算，2025 年 6 大智能座舱单品的国内市场规模分别为 394 亿元、250 亿元，145 亿元、133 亿元、25 亿元和 76 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 4.19%、9.59%、52.25%、68.66%、51.88%和 19.04%。

座舱电子：推荐关注 HUD 和座舱域控制器。HUD 是车载信息显示系统的新产品，可以有效提升行车安全性，渗透率处在 1-10 阶段，单车价值高；座舱域控制器顺应电子电气架构升级趋势，对汽车电子厂商集成能力、产品质量控制能力等要求更高，因此竞争格局相对较好，同时具备高价值量和低渗透率，市场空间广阔。

➢ HUD：安全是第一驱动因素

HUD（抬头显示，Head up Display）源于航空领域。基本原理是利用光学反射将基础驾驶信息、导航信息等投影在前挡风玻璃或半透明树脂玻璃前方，它的主要功能是避免驾驶员低头看仪表，减少驾驶员注意力分散，从而提升行车安全性。

HUD 的基本结构包括信息处理和信息显示两部分。信息处理主要是将信息转换成图像或文字后输出；信息显示主要通过反射装置将信息投影在挡风玻璃上。

由于要保证多次反射后的成像清晰度，因此 HUD 的主要技术难点在信息显示。

根据图像生成方式不同，主要分为 TFT、DLP 和 Lcos 方案。

总体来看，TFT 和 DLP 方案技术成熟度最高，尽管 Lcos 方案具备更好的对比度、亮度和分辨率，但仍然处于高成本研发阶段，仍需要等待后续成本下降以及大规模量产。

根据显示方式不同，分为 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD。C-HUD 是车上最早出现的产品，C-HUD 需要在仪表上方安装一块半透明的树脂玻璃作为投影介质，它的特点是成本低，可以实现后装，但显示面积偏小，还存在二次碰撞危险；

W-HUD 将图像直接呈现在前挡风玻璃前方，需要对挡风玻璃进行特殊处理，具有更大的显示面积和更远的投影距离，整体光学结构较 C-HUD 更复杂；

AR-HUD 是在 W-HUD 的基础上将图像进行增强，同时还可以融入 ADAS 采集的行车信息进行显示，视觉效果比前两种更好。

近几年，W-HUD 成本逐步下探，已经成为了 HUD 前装市场的主流方案，C-HUD 存在安全问题已经逐步退出市场，AR-HUD 已经处在加速研发阶段，我们认为尽管 W-HUD 是现阶段主流方案，但 AR-HUD 是座舱抬头显示的更优方案，它可以将更丰富的行车信息和路况信息进行融合从而在行车过程中进行安全提示。

HUD 有望快速普及。HUD 作为一个交互产品，可以将驾驶信息显示在驾驶员前方，一方面提升行车安全性，另一方面还可以作为差异化卖点增加新车型的市场竞争力。

国内 W-HUD 平均价格已经低于 1500 元，具备非常高的性价比，未来随着 AR-HUD 技术不断成熟，成本逐步下探，我们认为 HUD 有望实现渗透率的快速提升。根据我们统计，2022H1 国内 HUD 渗透率为 9.20%，预计 2025 年有望达到 40%。

预计 2025 年市场规模为 133 亿元，国内具备后发优势。

根据我们测算，2022 年国内 HUD 市场规模将达到 28 亿元，预计 2025 年有望达到 133 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 68.66%，市场规模处于快速增长阶段。

➢ 座舱域控制器：Tier1 迎来重大发展机遇

电子电气架构升级仍需时间。特斯拉引起的汽车电子电气架构由分布式向集中式发展的浪潮对汽车行业来讲是巨大进步，但电子电气架构升级对主机厂并非易事，我们判断：未来 3-5 年依然是分布式向集中式架构转型的时间，这段时间座舱域控制器将实现快速渗透，集成功能也将越来越丰富，真正实现座舱内域控制。

一芯多屏和大算力是趋势。

2022 年伟世通年推出了两款第四代 SmartCore 座舱域控制器，其中一款基于两颗高通骁龙 8155 芯片开发，这款域控制器可以支持 6 个 4K 分辨率显示屏，覆盖前、后排座椅控制、虚拟后视镜等屏幕显示需求。产品推出的初衷是考虑到未来座舱域控制器需要更多算力来驱动更多、分辨率更高的屏幕和支撑更多功能，同时还要有冗余的算力满足 OTA 升级。

我们认为：汽车座舱内与娱乐相关的屏幕增加是一种趋势，域控制架构下与娱乐相关的功能均可以通过具备高算力的域控制器实现集中控制，对主机厂来讲，这是实现软件收费的关键举措。

根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车市场座舱域控制器前装搭载量为 114.99 万辆，装配率为 8.06%，仍处于市场早期培育期，市场空间广阔。

根据我们测算，2022 年国内智能座舱域控制器市场规模有望达到 41 亿元，预计 2025 年将达到 145 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 52.25%。

成立座舱事业部，把握行业机遇。

2022 年 H1，公司成立智能座舱事业部，依托原有在光学、声学、机电、感知、图像处理、虚拟仿真等方面技术积累和相关产品经验，积极布局智能座舱方向。

整个事业部成员接近 200 名，硕博比例超过 87%，覆盖的产品包括 DMS/OMS、AR-HUD、氛围灯控制器、智能防眩前照灯系统等。

AR-HUD 已获定点。座舱产品方面，公司最早布局的 DMS/OMS、氛围灯控制器、智能防眩前照系统控制器已经在华人运通，广汽、长城、吉利等客户量产。

基于 DLP 方案的 AR-HUD 产品是公司着力研发的新产品，该产品目前已经获得了下游两家客户的定点，预计将在 2023 年 H2 实现量产，目前 AR-HUD 单价在 2000-5000 元之间，我们预计 HUD 产品将成为公司营收增长的重要驱动力之一。

具备开发座舱域控制器的能力。公司本身在难度更大的驾驶域、底盘域具备较强的控制器集成能力，逐步布局各类座舱单品后，有望将技术进行迁移，打造座舱域控制器产品，丰富智能座舱产品矩阵，为公司带来新的营收和盈利增长点。

2.2 行泊一体兼具性能与量产性

从 ADAS 到 NOA，行泊一体是最佳过渡方案。行泊一体将辅助驾驶阶段的行车和泊车功能通过一个控制器实现，包括轻量级行泊一体和大算力行泊一体方案，两种方案均有单芯片和多芯片配置。大算力行泊一体方案具备算力冗余，方便主机厂进行硬件预埋，后期通过 OTA 增加更多高级别智能驾驶功能。

德赛西威基于英伟达 Orin 开发的智驾域控制器产品 IPU04 已经通过理想 L9 实现超过 1 万台出货，从算力上来看，Orin 单芯片算力达到 254TOPS，较容易实现 ADAS 行车和泊车功能。

行泊一体方案具备多种优势。

行泊一体域控制器，尤其是单芯片方案可以实现传感器硬件复用，具备硬件成本低、软件配置灵活、功能迭代开发效率高等优势。

从成本、需求和规模量产等维度考虑，我们认为轻量级的单芯片/多芯片方案具备更广阔的下沉空间。

根据高工智能汽车数据，2021 年国内前装同时搭载行车和泊车功能的上险车辆达到 214.75 万辆，搭载行泊一体域控制器的上险车辆为 37.34 万辆，搭载率只有 1.83%，大部分仍然采用分布式的 ECU 架构。

预计 2023 年有望达到 120 万颗出货。根据高工智能汽车数据，2022 年 1-9 月国内乘用车前装搭载行泊一体域控制器的上险量为 49.85 万辆，预计 2022 年全年将达到 80.07 万辆。

随着哪吒、理想、比亚迪等主机厂新车型的陆续发布，我们预计 2023 年行泊一体域控制器出货量将达到 120 万个，2025 年有望达到 230 万个。

预计 2025 年市场规模将达到 135.53 亿元。根据我们测算，2022 年国内行泊一体域控制器市场规模有望达到 44.04 亿元，预计 2025 年将达到 135.53 亿元，2022-2025 年 CAGR 达到 45.46%。

智能驾驶域控制器已发展至第二代。公司紧跟智能化趋势，2020 年便完成了第一代智能驾驶域控制器（ADCU）的开发，并成功量产配套红旗 E-HS9。2022 年 12 月，公司基于德州仪器 TDA4 平台开发的第二代行泊一体智能驾驶域控制器开始量产交付哪吒 S 汽车，实现首个定点交付。

2.3 降本推动车身和底盘域控放量

特斯拉引领域控制器上车潮流。特斯拉 Model 3 最早使用车身域控制器，车身域控制器将车灯、雨刷器、车窗等模块的控制集成在一起，实现降本，同时还可以降低整车重量，提升新能源汽车的续航里程。

国内方面，经纬恒润开发的车身域控制器已经在一汽实现量产交付。底盘域控制器对安全性能要求更高。底盘域控制器涉及的功能包括电子驻车系统（EPB）、悬架控制等，目前已经量产的控制器单车价值在 1000 元左右。

底盘域控涉及到与安全密切相关的底盘执行器的控制，相对车身域控制器技术难度更高，要求汽车电子厂商有大量的实车测试数据积累，以此来保证控制器的功能实现、安全性、可靠性和算法的效率。

国内方面，经纬恒润研发的底盘域控制器已经实现量产，科博达底盘域控制器已经拿到头部自主品牌定点。

车身域控制器：预计 2025 年市场规模有望达到 35.77 亿元。根据我们统计，车身域控制器已经处在 1-10 阶段，预计 2022 年国内车身域控制器出货量将达到 51 万个，2022 年车身域控制器市场规模有望达到 10.2 亿元，预计 2025 年将达到 35.77 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 51.92%。

底盘域控制器：单价有提升趋势，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元。当前底盘域控制器所集成的功能还较少，未来随着各类线控底盘执行器的逐步上车，车身域控制器集成的功能进一步丰富，单车价值量有望提升。

根据我们测算，2022 年国内底盘域控制器市场规模有望达到 0.5 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 17.34 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 225.49%。

国内稀缺的车身与底盘域控制器企业。

公司最早自研车身域的天窗、车门等电子控制单元，洞悉电子电气架构演进趋势后，研发了车身域控制器，已经在一汽实现量产交付，车身域控制器的开发得益于公司技术积累、大量工程数据积累。

底盘类控制器与行车安全性密切相关，对功能实现、算法的效率要求较高，公司于 2006 年成立电动助力转向控制器（EPS）团队，针对 EPS 全系列产品进行针对性开发，已经在底盘类控制器领域积累了丰富的硬件制造、软件开发、量产交付等经验，同时还形成了包含大量实车测试数据的数据库。顺应 E/EA 升级，公司与主机厂合作开发底盘域控制器产品，目前该产品已经在蔚来 NT2.0 平台实现交付。

公司具备车身和底盘域控制器量产能力，可以帮助主机厂改善成本并实现架构升级，域控制架构时代，公司有望凭借出色的产品获取更多定点，助力业绩增长。

3. 公司有望成为中国“博世”

3.1 自主崛起推动汽车电子国产替代

电动化和智能化推动汽车电子市场规模增长。汽车电子细分产品主要包括动力控制系统、底盘与安全控制系统、车身电子和车载电子。

燃油车时代，汽车电子的控制器以分布式的 ECU 为主；新能源汽车时代，E/EA 向集中式发展，集成更多模块控制功能的域控制器出出现，控制器单价得到提升。

自主品牌在电动化潮流中崛起，更注重差异化竞争，汽车座舱内出现更多智能化单品，包括多联屏、HUD、流媒体后视镜、全景天幕、氛围灯、智能座椅等，推动单车汽车电子价值量上升。

相比燃油车，新能源汽车电气化程度高，单车的汽车电子成本占比更高，我国新能源汽车产业快速发展推动汽车电子市场规模快速增长，根据中商产业研究院数据，2021 年我国汽车电子市场规模为 8894 亿元，同比增长 10.01%；根据我们测算，2025年国内汽车电子市场规模有望达到12901亿元，2021-2025年CAGR为9.74%。

汽车电子替代空间广阔。

Global Tier1 包括博世、大陆、采埃孚、麦格纳、法雷奥、电装等进入国内汽车供应链比较早，它们拥有丰富的产品矩阵，产品性能和可靠性更优，因此与主机厂建立了稳固的合作关系。

根据我们统计，A 股 28 家汽车电子相关企业在 2021 年的总营业收入为 1057.84 亿元，同比增长 8.51%，按照 2021 年国内 8894 亿元的汽车电子市场来看，国内汽车电子企业的份额不超过 20%，具备较大的替代空间。

自主品牌在电动化浪潮中崛起，产业已经为国内汽车电子企业进行各类产品的替代创造了良好条件，我们认为主要包括以下两点：

1）自主品牌份额提升，追求供应安全更愿意给国内企业机会：过去三年汽车行业的“缺芯”情况，让国内多数主机厂意识到了自主可控的重要性，保障供应链的安全稳定才能保证自身的发展。根据乘联会，2022 年 1-10 月国内自主品牌乘用车累计销售占比为 46.4%，较 2021 年的 41.2%提升 5.2pct。自主品牌份额的提升，为国内汽车电子供应商带来更多机会；

2）国内企业产品力提升，顺应行业趋势快速迭代：经过接近 20 年的发展，国内 Tier1 在 ECU 控制器、车载液晶仪表、车载液晶显示屏等产品上取得长足进步，产品经过各种量产车型检验，已经达到替代要求，性价比很高。

相较 Global Tier1，国内 Tier1 的产品更新迭代速度更快，在自主展开差异化竞争的背景下，可以更快的满足客户的需求，因此已经形成了独特的优势。

借助电动智能化，电子产品业务快速成长。从车身、底盘类的分布式 ECU 到集成化的域控制器，从 ADAS 前向一体机到智能驾驶域控制器，公司紧跟行业发展趋势，持续扩充汽车电子产品品类。

2018-2021 年，公司的电子产品收入从 9.12 亿元增长至 24.98 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 39.92%，电子产品营收占比从 59.26% 提升至 76.57%。

3.2 核心优势是人才和平台化战略

我们认为经纬恒润的两个核心优势是高素质人才带来的研发优势和平台化的发展战略，高素质的人才保证了各类控制器产品的功能实现、算法效率和可靠性；平台化发展战略保证了产品的丰富性，使公司更灵活的为客户提供不同品类的产品，避免单一赛道景气度下行带来的不利影响。

核心技术人员把握大方向。公司的核心技术人员包括范成建、张博、王舜琰、吴临政、薛俊亮和李新桥，六位核心技术人员在公司就职多年，在研发、技术等岗位上担任重要职务，并参与多项重要科研项目，拥有深厚的专业基础、资历背景和研发技术经验，核心技术人员团队的高素质和稳定性保证了公司的技术领先性，为公司不断研发汽车电子新产品保驾护航。

硕博比例高，研发实力强。

公司向来重视高素质人才的招聘，近些年都会在清华大学、北京航空航天大学、北京理工大学、吉林大学等高校举办线下招聘活动。

截至 2022 年 H1，公司共有研发人员 1871 人，其中博士 73 人，硕士 1223 人，博士和硕 士占研发人员的比例分别为 3.9%和 65.37%，硕博比例明显高于同行。高素质研发团队保证了公司各类电子控制器的功能实现、算法效率和产品标定。

掌握核心技术，助力平台化发展战略。

公司自成立以来一直坚持研发驱动的技术领先战略，自主研发了多项核心技术，充分赋能各项业务开展。

在研发过程中，公司尤其重视共性平台技术的积累，已经形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR 平台软件开发技术、空中下载升级技术、工程大数据获取和挖掘技术等多项平台型核心技术，进一步提升了发行人研发及生产效率，这也为公司坚持“平台化发展”战略奠定了基础。

坚持平台化战略，致力提供全品类产品。

对比 Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。

在汽车电子产品领域，公司已经布局了车身、底盘、智能驾驶、智能网联、新能源等类型产品。

通过丰富的产品矩阵，叠加研发解决方案和高级别智能驾驶业务，公司实现对客户需求的全 覆盖，完成了多个项目的量产交付，形成了广泛的客户群。

作为汽车电子 Tier1，公司具备较强的机动性。汽车电子控制器涉及软硬件多环节，包括硬件制造、底层操作系统、中间件和上层控制算法等。

我们认为公司的高素质研发团队和丰富产品矩阵可以为公司带来以下两点优势：

1）产品各环节质量有保证：高素质的研发人员使公司具备电子产品各环节的开发能力，满足客户对产品的各项性能要求；

2）根据客户需求灵活定制产品：智能化时代，汽车软件比以往更加重要，以座舱为例，未来座舱的车载信息娱乐系统是实现软件收费的窗口，主机厂可以通过丰富的上层应用软件实现增值服务。

在主机厂希望把握自主权的背景下，Tier1 仅需要提供硬件设计、底软开发和硬件制造服务，将应用层的主导权给到主机厂。

因此公司可以针对能力不同的客户、客户不同的需求进行定制化的开发，有利于公司开扩更多客户，需要注意的是 Global Tier1 往往很难满足客户的定制需求。

3.3 短期聚焦公司市场份额提升

公司销售期间费用率明显高于同行。我们计算了公司与同行的德赛西威、华阳集团和科博达的销售期间费用率（包含研发费用率），公司的费用率明显更高，但呈现逐年下降态势，费用管理逐步向好。

具体来看，2018-2022H1 公司的费用率分别为 38.16%、38.65%、29.45%、26.82%和 27.95%，而其他三家公司的平均费用率分别为 16.53%、17.31%、16.45%、16.73%和 15.88%，除了营收规模还较小，我们分析公司期间费用率高于同行的主要原因还包括以下两点：

1）新产品和新定点多，重视技术预研：公司奉行平台化的发展战略，近几年不断研发各类顺应汽车 E/EA 升级趋势的域控制器产品，部分新产品与新的定点项目还未进入规模量产交付阶段，同时设立研究院进行前瞻性技术研究，因此导致研发费用率高于同行；

2）员工平均薪酬高于同行：公司坚持技术领先的发展战略，重视汽车电子相关人才的招聘工作，多方面因素使得公司的员工平均薪酬领先同行，根据 Wind，2018-2020 年公司人均薪酬为 28.1 万元、29.72 万元和 27.14 万元，同行公司的平均人均薪酬为 13.53 万元、15.04 万元和 16.7 万元。

销售净利率稳步提升。

根据 Wind，2018-2022H1 公司的销售净利率分别为 1.35%、-3.23%、2.97%、4.48%和 6.00%，剔除 2019 年因为汽车电子产品年降较多导致整体毛利率下降之外，公司销售净利率呈现稳步提升的态势。

同一时间段同行的平均销售净利率分别为 13.97%、13.05%、16.30%、15.26%和 14.76%，公司销售净利率相较同行平均水平还有一些差异，但我们认为随着公司营收规模增长，费用控制逐步向好，销售净利率有望稳步提升，驱动利润增长。

我们认为：前期的技术积累是公司营业规模快速增长的坚实基础，短期内多个新产品定点项目未量产交付叠加研发费用率高企，公司在汽车电子领域市场份额的提升。

公司研发的各类域控制器、电动助力转向控制器、线控制动控制器、高压 BMS 和线控底盘等产品均是电动智能化时代的优质/增量零部件，公司在自主品牌崛起的背景下，逐步将各类产品推向多个主机厂的供应链，实现对于国内 Global Tier1 产品的替代，提升自身的市场份额。

3.4 登陆资本市场助力长期发展

上市拓宽融资渠道。2022 年 4 月 19 日，公司首次公开发行 3000 万股募集资金 36.3 亿元，资金将用于：经纬恒润南通汽车电子生产基地项目、经纬恒润天津研发中心建设项目、经纬恒润数字化能力提升项目和补充流动资金。本次发行公司拟募资 50 亿元，实际募资不足部分公司将通过银行贷款或自有资金等方式解决。

扩大产能，满足快速发展需求。

公司汽车电子产品种类多，随着电动智能化的逐步深入，后续还会开拓更多新产品，包括 4D 毫米波雷达、线控转向等产品，本次发行募集资金部分用于南通汽车电子生产基地，旨在扩大产能规模，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能，进一步巩固公司的行业地位。

提升自动化水平，交付更高质量产品。

南通基地将会在原有生产园区的基础上新建生产厂区，并拟购置智能化 SMT 产线、波峰焊线、选择性波峰焊线及先进辅助驾驶系统（ADAS）自动化产线、车载摄像头自动化产线、毫米波雷达自动化产线、EPS 产品自动化产线、T-BOX 自动化产线等系列生产设备，对公司进行生产线的升级改造。

本项目会进一步提升生产效率与精度，并反映到产品品质与性能的升级，更好的满足客户需求。

持续技术创新和预研，强化核心竞争力。

通过天津研发中心建设项目，公司希望在现有产品、技术的基础上，调配公司研发资源，进行多品类项目研发，提高研发效率和能力。同时，公司希望能够凭借该项目完善在智能汽车领域的布局，丰富在该领域的产品线，为公司形成新的利润点。

聚焦主营业务，扩大业务规模。

经过前期的发展，公司已经形成了较强的技术优势和客户优势，本次上市募资投资的项目将紧密围绕现有主营业务，紧紧围绕公司现有主营业务，与公司现有生产经营规模和技术水平相适应，各项目的实施将有利于公司进一步扩大业务规模，提升技术研发能力，充分发挥并强化技术和客户优势。

4. 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

综合公司三大业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块营业收入：

1）智能驾驶电子产品：第二代智能驾驶域控制器产品于 2022 年 Q4 顺利量产交付，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 16 万套、37 万套；行泊一体域控制器方案新客户拓展顺利；

2）底盘类控制器：电动助力转向控制器在手定点交付顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 66 万套、106 万套；底盘域控制器新车型拓展顺利，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 11 万套、15 万套；

3）智能座舱产品：AR-HUD 研发符合预期，预计 2023 和 2024 年出货量分别为 15 万套、25 万套；

4）其他业务：研发服务及解决方案业务新获订单符合预期，订单收入确认节奏稳定；高级别智能驾驶业务招标顺利，并进一步为乘用车智能驾驶产品赋能；

5）费用率：研发仍处在投入期，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 15%、14.5%、14%；销售费用率和管理费用率随着营收规模增长稳步下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 5.1%、5%、4.5%，管理费用率分别为 6.2%、5.8%、5.2%；

6）销售毛利率和净利率：2023 年整车厂竞争加剧，降本需求提升，尽管物料成本有望保持稳定，但年降谈判存在压力，我们预计 2023 年和 2024 年公司的销售毛利率分别为 30.11%、29.86%；销售净利率在费用管理逐步向好的情况下将稳步提升，预计 2023 年和 2024 年销售净利率分别为 5.14%、6.34%。

4.2 估值与总结

➢ 绝对估值法

关键参数的选择：我们假设第二阶段为 10 年，增长率为 8%；永续增长率为 2.8%；无风险收益率采用最新十年期国债收益率；市场收益率采用 10 年沪深 300 指数平均收益。

如上所述，在绝对估值 DCF 模型测算下，我们测算 WACC 为 5.25%，永续增长率为 2.8%的情况下，公司合理每股价值为 270.09 元。

➢ 相对估值法

我们选取业务相似的德赛西威、华阳集团和科博达作为可比公司，根据可比公司相对估值法对公司进行定价。

公司技术实力强，产品种类丰富，能为客户提供多种控制器，拥有成为中国“博世”的潜力。考虑到公司在手项目多，同时具备行业领先的技术实力，引领汽车电子自主崛起，参考可比公司估值，给予公司 60 倍 PE，对应总市值 316.2 亿元，对应每股股价为 263.5 元。

综合两种估值方法的结果，我们给予公司 2024 年目标价为 268.5 元，对应总市值为 322.2 亿元。

5. 风险提示

1）汽车销量不及预期风险：公司下游客户为各大车企，公司产品销量取决于汽车销量，若汽车销量不及预期，则公司产品出货量也会相应下滑；

2）原材料价格持续处于高位：汽车电子零部件企业处于产业链中游，如果原材料价格持续处于高位，将会压缩零部件企业的利润空间；

3）新产品研发不及预期：智能驾驶和智能座舱部分单品还处于 1-10 的渗透阶段，如果相关产品研发不及预期，则可能面临市场份额被抢占的风险；

4）行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于一些前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。