1.扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线

1.1.泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头

专注泥浆和淤泥处理领域，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。路德环境科技股份有限公司，成立于2006年。

公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。

公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。

1.2.股权结构稳定，员工持股计划激励充分

股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理、董事季光明为公司控股股东及实控人，长期持股比例在 21%左右，稳居公司第一大股东。

截至 2022 年三季报，其余前十大股东合计持股 19.96%，其中个人投资者占比较高，但持股比例均未超过 5%。

2020 年 12 月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予 212.00 万股限制性股票，截至 2022 年 10 月 20 日占公司股本总额 2.30%。

公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了 A、B 两级业绩考核目标，分别要求在 2021-2023 年营业收入较 2019年增长 30%/65%/100%和 25%/50%/80%，或 2022-2023 年净利润较 2019 年增长 55%/90%和 47%/77%。

公司管理层具有丰富的管理经验。

公司董事长兼总经理季光明有丰富从业经验，为正高职高级工程师，历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。副总经理刘菁曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。

1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化

收入整体呈增长趋势，未来发展势能充足。

公司业绩自 2016 年以来总体稳定增长，2021 年营收实现 3.82 亿元，同比+52.56%，2016-2021 年 CAGR 为 25.64%；归母净利润实现 0.76 亿元，同比+58.23%，2016-2021 年 CAGR 为 36.56%。2022Q1~Q3 公司营收/归母净利润分别为 2.3/0.23 亿元，同比-2.62%/-49.21%。

疫情期间，河湖淤泥业务延迟开工，同时公司专注生物发酵饲料业务转型，主动放弃承接部分回款期较长的工程类项目，致使业绩短暂下滑。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司未来增长势能或较充足。

业务类型丰富，河湖淤泥、工程泥浆、工业糟渣为核心业务。

分业务看，2021 年公司 5 大主要业务河湖淤泥、工程泥浆、白酒糟饲料发酵（下文亦称食饮糟渣）及环保技术装备销售、其他业务营收占比分别约为 56.3%、12.1%、29.8%、1.3%、0.4%。2019 年以来，河湖淤泥与工程泥浆业务合计占比有所下降，白酒糟饲料发酵业务占比持续提升。

公司以华东、华中为优势区域，逐步全国化。分地区看，公司不同地区营收占比差异较大，2021 年华东/华中/华南/华北/西南份额分别约为 27%/27%/19%/16%/10%。当前公司优势区域以华东、华中地区为主，营收占比均在 25%以上，合计占比超过 50%。

全国化趋势明显，华南、华北、西南地区营收占比均显著提高。

毛利率阶段性承压，期待后续回升修复。

公司综合毛利率 2018 年以来维持在 30%以上，2020 年达到 45.18%高位，之后有所下滑，主要系 1）原材料价格及运输费用持续上涨，2）疫情影响使产能利用率下降。同期各产品除环保技术装备销售外毛利率均表现出一定程度下滑。

随着疫情对生产影响减弱以及公司白酒糟生物发酵饲料业务趋于成熟，公司毛利率与归母净利水平有望回升修复。

期间费用率较为稳定，公司费控能力优异。

公司期间费用率 2019-2021 年稳定在 15%左右水平，其中 2021 年公司销售费用为 575 万元，同比+13.88%，销售费用率为 1.51%，同比-0.51pct；2021 年管理费用率/研发费用率为 9.28%/4.18%，同比-5.28pct/-0.28pct。

整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。

2.食饮糟渣处理业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势

2.1.白酒糟业务发展空间广阔，下游需求空间有望打开

2.1.1.环保需求叠加政策助力，白酒糟处理业务空间广阔

2022 年酒糟产出量超千万吨，但白酒糟整体处理水平较低。根据国家统计局数据，2022 年我国白酒产量达 569.2 万千升。

根据《酿酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），每生产 1 吨基酒将产生 3-4 吨酒糟，2022 年白酒酒糟产出量超千万吨。

根据公司官网，酒糟及渗滤液若不处理，容易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体等造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。目前我国白酒糟整体处理水平较低，未来市场空间广阔。

政策不断发力支持，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

由于白酒糟处理不当将对环境造成污染，我国不断出台政策保护白酒产地。

2022 年1 月 26 日，印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中提到，发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地；2022 年 2 月 18 日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱香白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。

2.1.2.下游应用场景丰富，白酒糟可用作新型饲料

白酒糟营养丰富，可用作新型饲料。根据《白酒糟的营养价值评定》（徐建等）的研究，白酒糟是以高粱、小麦、玉米、谷物等为原料经过发酵、蒸馏提取酒精后的残留物，白酒糟中除残存原料中的绝大部分蛋白质、脂肪、钙、磷等营养成分外，还含有丰富的发酵产物，如酵母和活性因子等。白酒糟各营养成分表观消化率分别为粗蛋白 29.00%~42.60%、粗脂肪 35.21%~72.48%、粗纤维 13.39%~24.04%，营养丰富。

我国是世界养殖业大国，饲料需求旺盛。

中国是世界养殖业大国，生猪养殖量、肉禽蛋禽养殖量均居世界首位，饲料粮需求旺盛。根据中国农业大学教授谯仕彦，在我国主要畜禽饲料配方结构中，能量饲料原料占比一般为 65％，其中玉米约占 50％~55％；蛋白饲料原料占比一般为 30％，其中豆粕约占 15％~20％。

进口粮居高不下，我国推动“饲料粮减量替代”。

近年来，粮食进口量居高不下，为避免“卡脖子”现象，我国养殖业推动“饲料粮减量替代”。2018年以来，我国开启了饲料“开源替代、提效减量”工作。针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况，农业农村部成立全国动物营养指导委员会，制定发布《猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案》，指导企业构建适合我国国情的新型日粮配方结构，提升饲料转化利用效率。

豆粕减量替代工作加速推进，白酒槽性价比具备优势。

饲料原料价格不断上行，养殖户利润承压。根据中国饲料工业协会统计数据，2022 年 10月，主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比小幅增长。目前，我国饲料配比、育种模式、养殖管理等严重依赖“玉米-豆粕”饲粮模式。

自 2020 年 7 月开始，饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策的正式实施以及酒糟环保处理需求日益增长，促使酒糟资源化产品生物饲料的市场空间被打开。政策扶持下，豆粕减量替代工作仍在加速推进，白酒槽具备性价比优势，下游应用场景有望打开。

2.2.全产业链优势稳固，技术保持领先水平

酒糟渣业务技术领先，公司打造酿酒循环产业链。公司通过技术持续攻关，形成了领先的有机糟渣微生物固态发酵技术体系。目前技术适用于白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟等食品饮料糟渣及酿酒高浓度有机废水的大体量规范化处理；同时能够生产复合功能型生物发酵饲料，助力打造酿酒循环产业链。

工艺流程筑起知识产权体系，公司技术领先行业。

公司产业化运营不断深耕长达 7 年，截至公司 2021 年底，有机糟渣微生物固态发酵技术体系方面，公司自主研发的核心技术体系在工艺、设备和微生物等方面包含 5 项发明专利、19 项实用新型专利、6 项外观设计专利及多项非专利专有技术，获得了四川省科学技术进步二等奖等奖项。

2.3.食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化

2.3.1.酱香向浓香进发，需求空间进一步打开

酒糟发酵饲料业务聚焦酱香酒，未来业绩有望持续突破。当前公司白酒糟发酵饲料业务主要围绕酱香型白酒开展。截至 2022Q3，公司酱香型白酒糟生物发酵饲料产能约 7 万吨/年，较 2021 年提升 1 万吨/年，产能利用率达 103.5%，同比+7.9pct，达到饱和状态。

另一方面，由于“酱香热”持续发酵，近年我国酱香型白酒产量持续上升，2021 年产量已升至约 69 万千升，公司业务空间不断打开。

为进一步扩充产能，2021 年来公司计划在金沙、遵义、古蔺永乐建设年产 15 万吨、8 万吨、10 万吨酱香酒糟发酵饲料项目，建设期预计 2-3 年，达产后公司酱香酒生物发酵饲料产能将达到 40 万吨/年，支撑公司酱香酒生物发酵饲料业务持续突破。

布局浓香型酒糟业务，糟渣来源多元化打开需求空间。

在稳固酱香型 白酒渣业务的同时，公司积极进行多元化产业布局。2022 年 8 月，公司与安徽亳州市、古井贡酒达成合作，拟投资 2.5 亿元建设年产 12 万吨生物发酵饲料项目，并签订长期供货协议，锁定上游酒糟资源，标志着公司从酱香型到浓香型酒糟饲料业务的首次突破。项目达产后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至 52 万吨/年，酒糟处理能力超 130 万吨/年。

展望未来，公司将加速布局浓、清香型酒糟业务，并拓展啤酒糟、醋糟等其他有机糟渣业务，进一步打开业务空间。

2.3.2.餐厨垃圾变废为宝，昆虫蛋白业务前途可期

我国餐厨垃圾处理能力缺口尚大，下游昆虫蛋白行业景气提升。随着我国餐饮及外卖行业迅速发展，我国餐厨垃圾产量亦逐年递增。2020 年，我国餐厨垃圾产生量为 35.6 万吨/天，实际处理能力仅为 6.5 万吨/天，处理效率不足 20%。此背景下，预计我国餐厨垃圾处理行业将呈现蓬勃增长态势。

下游方面，我国动物蛋白饲料进口依赖程度较大，当前市场以昆虫蛋白的开发应用为焦点，其最大下游饲料行业 2020 年市场规模为 6299 万元，2015-2020 年 CAGR 达到 30.4%，处于高速增长阶段。

公司入局昆虫蛋白饲料行业，打造全新业绩增长点。

2021 年 9 月，公司控股子公司路德尚源与普罗欧生物科技（武汉）有限公司合资设立路德 生物（武汉），开展昆虫蛋白饲料业务，其中路德尚源持股 55%，普罗欧持股 45%。路德生物利用黑水虻的取食行为及昆虫协同微生物降解技术，将厨余糟渣高效转化为黑水虻鲜虫、虫干等动物蛋白产品和虫沙（生物有机肥），销往下游高端水产或宠物饲料领域。

合作方普罗欧多年专注固体有机废弃物处理及昆虫蛋白领域，负责提供相关技术专利及生产设备，同时公司利用原有饲料销售渠道，实现资源共享，有望将昆虫蛋白饲料业务打造成为公司全新业绩增长点。

3.淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势

3.1.受益于国家政策，行业存在发展空间

河湖淤泥产业受益于国家相关政策，存在发展空间。

河湖淤泥一方面影响河道湖泊的通航、过水行洪和库容等能力；另一方面极易污染水质、造成黑臭水体的产生。

河湖淤泥处理主要是通过减量化、稳定化、无害化、资源化等处理，避免直接堆放与排放产生二次污染，这对于加快水生态文明建设、改善城乡人居环境和促进城乡经济社会可持续发展具有重要现实意义。

根据生态环境部披露，2021 年全国地表水Ⅰ至Ⅲ类水质断面比例为 84.9%，与 2020 年相比上升 1.5 个百分点；劣Ⅴ类水质断面比例为 1.2%。

具体到流域来看，长江流域、珠江流域等水质持续为优，黄河流域水质明显改善，淮河流域、辽河流域水质由轻度污染改善为良好。同时，“十四五”规划、《长江保护法》、水十条、河长湖长制等一系列环境污染治理相关的战略规划、法律法规和产业政策的出台和推进落实，促使各地区对地方水域水质的要求逐步提升，从而带动我国河湖淤泥处理产业高速发展。

伴随我国建筑垃圾资源化率提高，工程泥浆处理行业有望迎来增长。

工程泥浆处理业务属于新兴业务领域，主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁等项目施工中产生的大体量泥浆进行减量化、无害化、稳定化处理及资源化利用。

近年来我国城镇化进程加快，工程泥浆等建筑垃圾排放量大幅增加，根据前瞻产业研究院统计，我国建筑垃圾主要来源于旧建筑物拆除、建筑施工与建筑装修三大类，并且存在出路难、减量难、计量难和监管难等问题。

根据观研天下数据，2015-2020 年我国建筑垃圾处理行业市场规模由 726.01 亿元增加至 1068.65 亿元，并呈持续增长趋势。

与欧美日等国家相比，我国建筑垃圾资源化率呈现较低水平，2020 年我国建筑垃圾资源化率仅 5%，“十四五”规划中明确提出建筑垃圾综合利用率达到 60% 的目标，长期来看建筑垃圾资源化率有较大提升空间。同时随着环保和监管要求逐步提高，我们预计工程泥浆处理行业需求将得到释放，行业有望迎来增长。

3.2.公司淤泥及泥浆处理业务具备技术和运营优势

公司在河湖淤泥及工程泥浆处理领域率先发力，具备一定品牌影响力。

当前我国河湖淤泥及工程泥浆处理领域尚未形成全国性的竞争市场，市场集中度很低。而公司是国内率先进入河湖淤泥、工程泥浆处理领域的科技型专业化环保企业之一，经过多年的发展和实践，培养了一大批专业技术人才，在行业内具备一定品牌知名度和影响力，在境内外同行业竞争中拥有较大的优势。

公司河道淤泥处理业务采用淤泥脱水固结一体化处理技术体系，全程封闭处理且具备多种资源化利用。对河道、湖泊清淤产生的底泥，经全封闭运输车辆或管道送往项目底泥处理厂，经除杂、除渣、调节、加药均化等多个环节后进行板框脱水，脱水固结成可再生使用泥饼，泥饼含水量可降至 40%以下，实现淤泥无害化处理并对泥饼进行资源化利用于其他各项市政、园林用土工程。

工程泥浆处理业务采用工厂化运营模式，高效能地对大体量工程泥浆进行脱水、干化、减量。约 1 小时可将工程泥浆含水率降至 40%以下，相对工程泥浆方体积减量 60%以上，满足产能、工期要求，余水达标排放，实际减量化、无害化、稳定化、资源化利用。公司工厂化运营模式有助于快速复制拓展业务，且技术研发成果显著。

河湖淤泥、工程泥浆处理服务通过投资建设固化处理中心并配置处理设备系统，提供河湖淤泥、工程泥浆的脱水固化处理服务，该工厂模式具有运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化和可复制性强等特点。

长远来看，有助于公司快速复制拓展业务，推动业绩持续增长。同时，公司在河湖淤泥及工程泥浆处理服务上拥有多项技术成果，进一步增强公司行业影响力。

3.3.多维度发力订单，河道淤泥及工程泥浆业务长远可期

公司采取多种方式获取并维护客户，助力业务增长。在客户对接中，公司持续跟踪、研究全国不同业务地区的水文、地质和泥浆情况，选择有价值的客户进行接洽并建立资料库。

在项目获取上，公司通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道获取项目信息，主动对接交流、宣传推介，并邀请客户对公司正在运营的固化处理中心现场参观，详细展示公司的核心技术、装备系统、创新模式、处理效果，并通过参加公开招标和竞争性磋商等方式获取订单。由于疫情影响，公司主营业务河湖淤泥处理服务新跟业务订单推进进度缓慢，同时原有项目存在部分延迟开工、工程进度放缓、工期拉长等现象，随着社会面放开，经济形势逐步好转，公司该业务有望实现增长。

公司凭借多年积累的技术、经营经验，加大业务订单拓展力度。

在订单上，公司与三峡集团等央企联手，发挥专业技术优势，深度参与长江大保护等重大项目。而长江经济带发展是“十四五”重点流域水环境综合治理规划的支持重点，与三峡集团合作有助于推动公司河湖淤泥板块业务新增长。

此外，公司 2021 年新增订单包括广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目，新的订单拓展将助力公司河道淤泥及工程泥浆业务进一步增长。同时公司环保处理业务区域由湖北、浙江、江苏等长江流域，拓展至黄河流域的山西、珠江流域的广东、云贵高原等区域，未来公司环保业务或将突破新订单，推动业绩持续增长。

4.盈利预测

在酒糟发酵饲料项目产能如期落地，以及其他各项业务平稳发展假设下。同时，假设各项费用率控制合理，经营效率得到稳步提升，我们做出如下业绩预测：

1）河湖淤泥业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.55/2.01/2.52 亿元，营收增速分别为-28%/30%/25%，毛利率分别为 30.52%/35.52%/37.52%。

2）食品饮料糟渣业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.57/4.08/9.59 亿元，营收增速分别为 38%/160%/135%，毛利率分别为 32.43%/37.43%/40.43%。

3）工程泥浆业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 0.71/0.95/1.24 亿元，营收增速分别为 52%/35%/30%，毛利率分别为 49.86%/50.86%/51.86%。

4）环保技术装备及材料销售业务：预计 2022 年~2024 年营业收入分别为 1.53/1.84/2.02 亿元，营收增速分别为-70%/20%/10%，毛利率分别为 39.92%/39.92%/39.92%。

5）其他业务：预计 2022年~2024年营业收入分别为 2.00/2.29/2.64 亿元，营收增速分别为 20%/15%/15%，毛利率分别为-9.07%/-31.31%/-69.53%。

按照上述假设，预计 2022 年~2024 年营收分别为 3.86/7.09/13.39 亿元，同比分别为 1.02%/83.65%/88.91%；归母净利润分别为 0.66/1.41/2.86 亿元，同比分别为-13.37%/116.13%/101.90%。EPS 分别为 0.71/1.53/3.09 元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应 PE 分别为 45.95/21.26/10.53 倍。

5.风险提示

酒糟原材料涨价：原材料价格涨价势必给公司利润带来压力，影响酒糟业务的良性发展。

酒糟产能落地不及预期：如果扩产能项目不及预期，相关业务由于供给限制较难突破业绩瓶颈，进而影响整体收入预期。

核心技术流失：公司所处行业技术密集度较高，但在行业竞争愈发激烈的背景下，核心技术人员的流失将影响公司技术的市场竞争力，进而影响项目招投标，以及相关业务的拓展。

行业政策变动：环保行业受到政策影响较大，而且公司多与国企合作业务，政策的边际变化对于行业景气度会造成影响。

行业竞争加剧：得益于政策红利，环保行业处于快速发展阶段。目前，公司属于行业头部企业，但随着跨界和同行竞争的加剧，将对公司的市场开拓造成压力。

传统业务收入下滑：淤泥、泥浆处理等业务依然是公司主要的收入来源，但该类业务多与国企、政府合作，由于宏观环境、政策等因素，项目合作数量存在骤降的风险。