一、德新科技收购致宏精密，把握锂电行业机遇

（一）传统主业道路运输业务陷入桎梏，收购致宏精密切入锂电池赛道

公司传统主业为道路运输，虽然已位列全国道路交通运输行业百强榜单,名列自治区道路旅客运输行业首位，但近年面临铁路民航夺占市场的巨大压力和受到维稳新常态及新冠肺炎疫情的影响，营收连续下滑。

在新能源行业蓬勃发展的背景下，公司把握锂电池的快速发展机遇，于2021年3月收购致宏精密 100%股权成功切入锂电池赛道。

据 21 年公司年报显示，公司主营业务分为道路客运和精密制造两大板块，其中道路客运为以往的旅客、货运运输及售票服务合并而来，精密制造为新增业务。

致宏精密专注模具行业 23 年，已进入 ATL、BYD 供应链。

致宏精密成立于 1999 年，创立之初主营业务为五金高速冲压等模具的设计制造，2008年扩展至半导体芯片封装模具等精度更高的产品，2011 年开始研发锂电池裁切模具，2018年公司将重心完全转向至锂电池裁切模具领域。

公司已形成消费类、动力类及储能类锂电池裁切模具三大业务板块，并且通过重点开拓宁德新能源和比亚迪等电池厂商，提升电池厂商客户的占比，带来较为稳定的收入和盈利，有助于更好把握下游行业发展的主要潮流及技术趋势，增强持续发展能力。2022 年与赣州致锋和赣州致尚共同出资设立广东致锋科技有限公司拓展涂布模头业务，公司持股 51%。

致宏精密产品以各类模切模具为主，叠片模具价值量高于卷绕模具，致锋科技专注于涂布头。

裁切模具产品包括锂电池极片叠片模切模具、多极耳卷绕模切模具、TWS 叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。由于叠片技术路线的极片数量及裁切次数更多，模具的价值量更高。

致锋科技以涂布技术研发和应用为核心，主要产品包括单腔模头、双腔标准型模头、超硬涂层模头、差动螺纹调节模头等各类涂布模头及相关产品配件，公司还提供涂布模头增值与改造服务。

（二）公司股权结构稳定，超高奖励绑定致宏精密管理层

公司股权比较集中，实控人持股比例高。实际控制人胡成中通过德力西集团持有公司 47.57%股份，其次为新疆维吾尔自治区国有资产投资经营有限责任公司，持股 7.36%。

原致宏精密控股股东郑智仙持股 4.96%，核心技术人员兼致宏精密副总经理付海明持有德新科技 0.95%股份。

付海明从事模具行业二十多年，擅长各种模具的研究、开发和管理工作，将为德新科技精密制造业务的发展提供帮助和支持。

德新科技多措并举，绑定致宏精密核心人员利益：

致宏精密核心人员全部签署劳动合同，覆盖业绩承诺期及之后三年，并且约定竞业禁止条款，保证致宏精密的持续发展和竞争优势。

约定业绩承诺及补偿，确保业绩目标顺利完成。业绩承诺规定 2020-2022 年归母净利润分别为 6,410.50 万元、6,916.00 万元及 8,173.50 万元。若承诺业绩未达标，业绩承诺方各自以在本次交易中获得的现金进行补偿。

业绩激励措施绑定核心员工利益。超额业绩=累计实现净利润总额-累计承诺净利润数。

1）现金奖励：承诺期届满时超额业绩的 30%由致宏精密给予公司人员进行现金奖励；

2）股权激励：超额业绩的 20%作为上市公司所需承担的费用上限，由德新科技对致宏精密技术人员、管理人员等岗位人员及核心团队人员进行股权激励。

公司已于 2021 年实施了股权激励，向符合条件的 100 名激励对象授予 733 万股限制性股票。2022 三季度财报显示已分摊致宏精密超额业绩股权激励费用为 4,730.53 万元，已计提致宏精密超额现金奖励费用为 2,703.70 万元。

约定交易对方以现金方式购买德新科技股份。

郑智仙当前持有德新科技 4.96%股份。该项措施有利于交易完成后将致宏精密的股东、核心骨干团队与德新科技利益长期绑定，促进协同整合。

公司仅向致宏精密董事会派驻少量人员，确保致宏原管理层团队稳定。董事会：致宏精密共计 3 名董事，德新科技提名 2 人，郑智仙提名 1 人。财务和销售负责人均由德新科技提名。

（三）公司经营质量稳步提升，未来可期

公司收购致宏精密后，营收出现显著改善。公司 18-20 年营收逐年下滑，分别为 1.70/0.99/0.51 亿，主要受三个原因影响：

2018 年资产重组置换致使公司营业地点变化，原有客流量市场环境丧失，新客站的运营面临 2 至 3 年的市场培育期；道路客运行业不断萎缩；地区维稳新常态和疫情持续影响。

公司于 21 年 3 月底完成致宏精密股权交割，拓展的锂电池裁切模具业务开始发力，为当年营收增量贡献 97.73%，驱动 21 年全年营收同比+427.43%。22 年 Q1-Q3 公司实现营收 4.43 亿，同比+159.70%。

新品狭缝式挤压模头开始批量供货，并且半导体封装模具已开始小批量供货，新品压爪（叠片机核心部件）目前也推广顺利，有望助力公司未来营收增长。

比亚迪装机放量助力致宏精密营收爆发式增长。

比亚迪是致宏精密的主要客户之一，比亚迪 2021 年汽车销量达到了 73 万辆，同比增长 75.4%，2022 年销量 186 万量，同比增长 208.64%。

比亚迪放量推动致宏精密营收快速增长，21 年营收 31,061.42 万元，同比+90.89%。22Q1-Q3 实现营收 40,648.84 万元，同比 30.87%。预计伴随比亚迪刀片电池未来继续推广，致宏精密营收有望继续上升。

并表致宏精密，公司归母净利重回增长通道。

2021 年公司归母净利 0.71 亿元，同比+920.69%，其中致宏精密 21 年 5-12 月实现合并报表净利润 0.70 亿元。22 年前三季度，公司归母净利 1.42 亿元，同比+117.97%，其中致宏精密归母净利 1.80 亿元（已计提超额业绩现金奖励 0.27 亿、已分摊超额业绩股权激励费用 0.47 亿），同比+ 60.18%。

道路运输毛利率持续走低，致宏精密毛利率超高。

21 年收购致宏精密后，公司主营业务结构发生了较大变化，精密制造收入占比高达 85.56%，成为公司致力发展的主要业务。

从各业务毛利率来看，21 年传统道路客运业务毛利率仅为 12.02%，而同期精密制造业务毛利率 63.82%，存在显著的领先优势。

精密制造新业务助力盈利能力修复。

20 年及之前，受维稳常态化、疫情防控、行业竞争加剧以及新客运站处于市场培育阶段等因素影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，20 年毛利率下降 9.66 pcts 至 13.20%；净利率下降-23.95 pcts 至-16.98%。

21 年，公司毛利率攀升至 55.87%，净利率上升至 26.05%，主要系致宏精密并表以及对传统业务的降本增效。

22 年 Q1-Q3，公司毛利率和净利率继续增长，分别为 64.76%和 31.93%。随着 22 年毛利率高达 70+%的涂布头批量供货，以及未来压爪、半导体封装模具等新品陆续推广，预计未来盈利能力会继续上升。

公司费用率持续改善，经营不断优化，研发费用占比较高。

21 年公司期间费用达 0.89 亿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别达 2.58%/25.46%/5.54%/-0.74%；22Q1~22Q3 期间费用合计达 1.18 亿元，销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.81%/18.28%/5.64%/0.90%。

德新科技压缩管理费用开支效果显著。18-20 年公司管理费用持续下降，21 年管理费用大幅度提高是合并致宏精密所致。此外公司合并致宏精密后研发费率始终保持在 5.64%高位，体现出公司非常注重技术的积累。

二、叠片所需五金模具价值量更高，叠片渗透率提升带动五金模具增长

（一）叠片/卷绕是锂电生产重要工序，五金模切是主流裁断切片方式

锂电池的生产共分为四大工序，分别对应极片生产、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。中段设备价值量占比 30-35%，叠片/卷绕机占中段设备价值量 70%。

1. 极片生产是锂电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求，主要分为浆料搅拌、极片涂布、极片辊压、极片分切四个步骤。在极片分切后会根据电芯的要求分别采取制片或模切工艺，将窄极片制成适合卷绕或叠片的第一工序段半成品。

2. 电芯组装是锂电池生产的中段环节，主要包含电芯卷绕或叠片、电芯预封装以及电芯注液三个步骤。卷绕是将极片卷成极组，叠片是将极片叠成极组。

3. 电芯激活检测、封装是锂电池生产的后段环节，化成和分容是其中最重要的部分。化成是对注液封装后的电芯充电进行活化，分容是在电池活化后测试电池容量及其他电性能参数并进行分级。

叠片与卷绕是电芯中段组装过程中两种工艺选择：

1）卷绕是通过控制极片的速度、张力、尺寸、偏差等要素，将正负极片、隔膜、胶带等原料分条后按尺寸卷成极芯。卷绕对纠偏技术要求较高，行业通常要求卷后正负极片和隔膜的上下偏差均小于 0.5mm。国内领先企业的圆柱电芯卷绕速度能达到 18m/s，方形卷绕生产速度约为 0.8m/s。

2）叠片是先根据电芯的层数要求确定极片数量，然后将正、负极片裁切成相同大小后间隔堆叠到隔膜上。方形电池可通过叠片工艺向长刀、短刀电池发展，且目前已被比亚迪、蜂巢能源等公司应用；主流软包电池通过叠片工艺生产。

卷绕和叠片的工艺差异：在模切方式、产品物料、极耳间距、冲切定位方式、极片连续性、控制方式、裁断次数等存在差异性。

模切方式：卷绕采用双边五金/激光模切，叠片采用单边五金/激光模切。

物料差异：卷绕下料时为卷绕，叠片下料时为片状。

极耳间距：卷绕工艺中，极耳间距不等，内圈小外圈大。叠片工艺中，极耳等间距。

冲切定位：卷绕中有 Mark 孔定位，检测到时进行切断。叠片中按片数计数。

正负极：卷绕极片连续，而叠片极片不连续、呈现片状。

控制方式：卷绕控制极片的长度，而叠片控制叠片数量。

裁断次数：卷绕仅需对每片极片进行一次截断，极片数量少且质量可控；叠片多次裁断形成成百上千的小极片，工艺控制难度大，且易产生粉尘、毛刺等问题。

五金模切仍是主流裁断切片方式，叠片渗透率提升有利于扩大五金模具的市场空间。

极片裁切边缘的质量对电池性能和品质具有重要的影响：

1）毛刺和杂质：会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。

2）尺寸精度差：无法保证负极完全包裹正极，或者隔膜完全隔离正负极极片，引起电池安全问题。

3）材料热损伤、涂层脱落等：会造成电池内短路，引起自放电甚至热失控。

4）切边不平整：引起极片充放电过程的不均匀性。

五金模具受益于叠片技术发展。

1）叠片所需要的极片裁断次数更多，叠片所需的极片数量远高于卷绕所需极片数量。

2）模具定期更换：模切模具每 3 个月更换一次，刀片卷刃后磨十次就要更换。

3）模具要求更高：叠片对极片毛刺要求更高：消费电池极片毛刺要求为 5 微米左右，动力电池极片毛刺要求在 10-15 微米左右。由于叠片电池的极片裁切次数更多，起毛刺的概率更高，叠片技术趋势刺激五金裁切模具的需求增加。

值得一提的是，随着卷绕工艺中材料、隔膜厚度增加，五金模切比激光模切更合适，五金模具亦将受益于此。

（二）叠片电池生产效率短板持续改善

叠片机生产效率短板显著改善。早期叠片设备的生产效率较低，例如 2019 年的 VDA 尺寸的叠片机，叠片效率 0.6s/片的条件下，单机产能约 0.03Gwh，但通过提升叠片速度、极片面积、极片面密度等方式，叠片机产能快速提升，单机产能有望在24 年达到1.6Gwh。

（三）叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板

卷绕与叠片电芯内部空间利用率未出现显著差异。在《前瞻新技术之四：电池之战，结构之争》中，我们详细拆解了 177Ah 方铝、135Ah 刀片、4680 圆柱的尺寸，内部有效空间利用率分别为 86.4%、86.0%、88.7%。

方形铝壳与刀片电芯内部空间利用率接近，4680 利用率最高。理论分析认为卷绕 R 角处存在空间浪费导致利用率低，但实测发现刀片与方铝电芯内部空间利用率基本一致，主要是因为从截面图分析只能得出截面有效空间利用率，不能以此判断三维空间的利用率。

量产电池包空间利用率实测值对比：采用叠片工艺的比亚迪汉 EV 电池包空间利用率最高，达到 62%，优于方形铝壳电池及圆柱电池。

叠片搭配刀片电池是体积利用率的天花板。相同尺寸下采用卷绕工艺的麒麟电池的空间利用率难以超越刀片电池。

麒麟与刀片的主要差异点包括：

1）水冷板位置，2）极柱位置；3）排烟通道。

通过 XYZ 三向分析，X 向：麒麟多出水冷板，尺寸约 45~93mm；Y 向：刀片多出极柱及 CCS 组件，尺寸约 15mm；Z 向：麒麟有极柱及 CCS、排烟通道，刀片有水冷板，假设水冷板和极柱尺寸均为 7mm 的情况下，两者利用率相同，若再加上麒麟电池的排烟通道，则刀片电池占优。

故综合而言相同尺寸下麒麟电池空间利用率难以超过刀片电池。

（四）叠片电池内阻、寿命、结构稳定性等性能更优

叠片电池的电化学性能基本优于卷绕电池。叠片电池在内阻、循环寿命以及结构稳定性等诸多方面优于卷绕电池，但是由于其极片数量繁多，工艺控制难度大，且易产生粉尘、毛刺等问题，所以叠片电池的一致性较差。

内阻：相同尺寸和容量条件下，叠片电池比卷绕电池的极耳数量多一倍，内阻更小。

循环寿命：卷绕电池的循环寿命更短。由于结构稳定性和散热效果较差，容易造成内部聚集高温，长期使用造成析锂，引起容量衰减。而叠片循环寿命更长。同等设计条件下，叠片电池的循环寿命高于卷绕电池 10%左右。

结构稳定性：在电池的充放电过程中，卷绕电芯的 R 角与中心位置的界面不一致，应力不均衡，使得不同位置的膨胀收缩不同，易导致界面变形和电解液分布不均匀提升变形风险和析锂风险，影响循环寿命和安全性能。而叠片电芯中，每层极片界面一致性好，所以每层膨胀力相近，内部结构更加稳定。

（五）刀片化、快充化推动叠片渗透率持续提升

刀片化、快充化将持续提升叠片渗透率。22H1 全球装机量前十的企业中只剩下 3 家持续坚守卷绕，剩余 7 家均布局叠片电池。

按照技术路线大致可以区分为：1) 持续坚守卷绕路线：CATL+松下+SDI；2) 持续坚守软包叠片路线：LG+SK；3) 全面转向刀片+叠片：比亚迪+蜂巢能源；4) 重点项目转向刀片+叠片：中创新航 one stop，国轩高科 UC 电芯；5) 超充电芯转向叠片：欣旺达 4C 电芯；

三、市场空间及竞争力分析

（一）五金模切市场空间未来广阔

当前电池厂叠片化趋势明显，2022 年 H1 出货量前十的厂家中只剩 3 家持续坚守卷绕，未来叠片渗透率有望持续提升，将带动上游五金模具出货增长，预计 22-25 年五金模具的市场空间 13.8、23.6、38.3、57.0 亿元，CAGR 为 60.5%。

（二）新产品带来增量市场空间

致宏精密不断丰富产品矩阵，现已开发出涂布头、压爪（叠片机部件）、半导体封装模具等新产品，深度参与锂电池行业，助力业绩持续增长。

高精密狭缝式挤压涂布模头普遍使用。致锋科技的高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等产品服务应用于锂电前段关键工艺的涂布部分。涂布目的是将搅拌好的浆料，均匀涂覆在金属箔片上，并烘干制成正负极片。

高精密狭缝式涂布模头是涂布机的核心部件，虽然其成本在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%，但由于它用于锂电池继制备浆料完成后的第一道工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，其工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用。

目前，锂离子动力电池行业普遍使用狭缝式挤压模头制造电池。涂布模头作为一种设备而非耗材，其使用寿命可达 4-5 年，寿命中期修模一次。

涂布模头市场空间未来广阔。

受益于锂电池市场需求的快速增长，近年来 CATL、比亚迪、国轩高科、中航锂电等国内主流动力电池厂商不断进行大规模扩产，带动锂电涂布设备核心零部件的涂布模头出货大增，涂布模头市场成长潜力巨大。预计 22-25 年市场空间为 14.71、16.35、18.71、21.76 亿元，CAGR 为 13.9%。

涂布模头贡献利润增量。

鉴于涂布模头行业技术门槛较高，国内市场主要被日本松下、日本三菱、美国 EDI 等国外涂布头企业所占据。随着国内涂布模头制造技术不断进步，中国涂布模头厂商如曼恩斯特、东莞海翔等抢占一定市场份额。

2022 年狭缝式挤压模头开始批量出货，已经通过孚能科技、中创新航、比亚迪、瑞浦的认证通过，已进入供应商清单，2023 年有望放量。

（三）致宏精密竞争力分析

锂电裁切模具行业内，由于国外模具厂商起步较早，且具备良好的研发能力，在工艺精度与产品研发方面具备优势，目前韩国与日本的模具厂商占据主导地位。

但随着国内模具厂商在研发、生产上的持续投入和进步，产品工艺、成本和服务优势逐渐显现，国产模具的市场份额逐步提升，市场占有率有望进一步提高。

1) 价格、需求响应速度以及服务优于日韩

致宏精密主要竞争对手为韩国幽真、韩国 FORTIX，还有日本野上、日本昭和等国外模具商，在确保产品品质达到先进水平的同时，致宏精密在价格、成本、快速响应能力、服务等方面更具有优势。

成本价格优势：致宏精密的模具在研发、制造、运输等方面相比进口模具更具成本优势，同品质产品价格远低于日韩企业。

致宏精密交货周期短，响应客户订单速度快。致宏精密量产阶段的模具产品交货周期一般为 15 至 20 天，而国外供应商一般为 45 至 60 天。

维修保养时效性、售后服务快速响应具备突出优势。进口模具的维修保养、售后时效性差，寄回原产地维修时长基本为一个月以上。

而致宏精密在主要电池厂商客户所在地设立售后服务点，派驻专业的技术人员在主要客户项目现场进行维护服务，能够实现 24 小时售后服务保障。此外，维修保养费用较低。公司在此环节不以利润为导向，仅为覆盖现场维修人员费用。

2) 生产研发、专利、产品、客户以及毛利强于国内同行

先发优势及大客户优势。公司是国内首批实现大规模生产的叠片裁切模具厂商，具有较强的品牌影响力及优质客户粘性。

客户包括各细分领域知名锂电企业如 ATL、BYD、孚能科技等。宁德新能源与公司在 2018 年签订长达 5 年的采购协 议，2019 年就核心产品签订为期 3 年的独家供应。2022 年公司和比亚迪签订两 年框架协议，未来订单充足。

核心生产能力打造强大竞争力。生产能力来源于先进的设备、熟练的员工以及成熟的管理体系。截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密拥有的核心生产加工设备包括 7 台国际最先进的美国摩尔 JG 坐标磨床以及 3 台国际最高端的日本沙迪克慢走丝油割机。

同时，公司的生产团队成员有着丰富的设备操作和维护经验，可以充分发挥设备精度潜力。合格的生产团队形成了模具行业的坚固壁垒，优秀的生产队伍更是构建领先同业优势的牢固基石。

研发能力及客户粘性：截至 2021 年 2 月 27 日，致宏精密已取得专利共计 25 项，其中发明专利 3 项，实用新型专利 22 项。

研发团队多次在行业内率先推出具有影响力且技术难度较高的多款精密锂电池裁切模具及部件产品，如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切模具、陶瓷模具等。

在客户粘性方面，研发团队可以与客户共同开发新型锂电池产品工艺，提供定制化裁切模具，并且不断研发降低客户成本的新产品，持续获取售后反馈以优化产品服务。

产品技术参数领先国内同业。

目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb≤15μm。而公司高精密裁切模具产品的毛刺指标可达到 Va/Vb≤10μm，3C 电池极片毛刺可做到≤5μm；模具配合高速模切机速率可达到了 240-300 次/分；模具使用寿命最长可超过 1000 万次。

公司产品的技术指标远高于国内同行普遍水平。2022 H1 致宏精密毛利率 69%国内遥遥领先。锂电设备厂商平均毛利率为 28.3%，模具类可比公司平均毛利率为 26.9%。

四、盈利预测及估值

关键假设： 精密制造业务

1) 营业收入：比亚迪、宁德新能源、中创新航等大客户的产品持续推广，致宏精密营收同步快速增长；叠片渗透率持续提升。

2) 竞争格局：短期内竞争格局不会发生显著变化，公司锂电裁切模具和新产品（涂布头等）保持竞争优势。

道路客运业务

1) 营业收入：随着新客运站市场培育不断成熟以及 22 年疫情管控放开，未来道路客运业务有望好转。

2) 盈利能力：成本压缩措施继续深入推进，成本费用率得到持续改善，毛利率逐步好转。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.58/11.85/17.14 亿元，增长率分别为 106%/112%/45%，归母净利分别为 1.77/5.44/8.06 亿元，增长率分别为 149%/207%/48%。

参考可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 39、26、18 倍，考虑到致宏精密在锂电极片裁切模具行业处于领先地位，具有突出的竞争优势，毛利率及营收增速均高于竞争对手，我们给予一定溢价 23 年 PE 35 倍，目标价 113.4 元。

五、风险提示

1) 传统业务竞争加剧风险：随着我国铁路客运及机场航运建设不断完善，传统道路运输面临着铁路/航空运输的分流。

2) 新能车市场竞争风险：新能车销量不及预期，新车上市进程不及预期，原材料上涨过快削弱企业盈利，行业扩产过快加剧行业竞争。

3) 客户集中度过高，新市场开拓不及预期风险：目前比亚迪收入占比较高，其来自比亚迪订单波动可能对公司业绩有较大影响。其他电池企业开拓进展不及预期也会对公司造成影响。

4) 人才流失风险：公司属于高技术、人才密集型企业，随着行业内对于技术人才的竞争日趋激烈，公司面临核心技术人才。