1、“锂电新能源+特钢新材料”双轮驱动

1.1 不锈钢线棒材龙头，切入新能源快车道

永兴特种材料科技股份有限公司（简称永兴材料，股票代码：002756）前身湖州久立特钢有限公司成立于 2000 年 7 月，2007 年 6 月公司整体改制为“永兴特种不锈钢股份有限公司”，2015 年 5 月公司在深圳证券交易所成功挂牌上市。

永兴材料在 2017 年以前聚焦于高端不锈钢棒线材业务，是该领域龙头企业，棒线产品市场占有率已连续多年位居全国前三。

2017 年公司开始正式进军新能源产业，依赖自有矿山资源，建立了从采矿、选矿到冶炼一体化的锂资源产业链，并且开始布局下游电池行业。

公司云母提锂技术在行业处于领先地位，成本控制能力优异，是云母提锂龙头企业。

公司深入践行“锂电新能源+特钢新材料”双主业发展战略，以特钢新材料业务为压舱石，积极推进锂电新能源业务。

公司实际控制人为高兴江先生，第二大股东久立特材是公司重要的下游客户。

公司第一大股东、实际控制人、董事长高兴江先生目前持有公司 35.72%，股权高度集中，大股东对公司控制能力较强；第二大股东久立特材是公司下游客户，2019 年出于战略投资的角度入股永兴材料，目前持有公司股权 8.68%。

公司锂电新材料业务主要由控制化山瓷石矿的永兴新能源，参股白水洞高岭土矿的永诚锂业以及湖州永兴新能源承接；特钢业务主要由永兴进出口，永兴物资和美洲公司承接。

图表 2：公司股权结构图

1.2 特钢新材料为压舱石，锂电新能源助力腾飞

“锂电新能源+特钢新材料”双轮驱动，公司业绩迈入新台阶。

2019 年以前公司的主要业务是特钢新材料，营业收入在 47 亿元左右。2019 年随着公司电池级碳酸锂项目的投产，公司新增锂电新能源业务，但是受制于产能释放有限和锂电行业周期性波动影响，公司业绩增长有限。

2021 年公司开始深入践行“锂电新能源+特钢新材料”双主业发展战略，随着 1 万吨电池级碳酸锂项目达产以及碳酸锂价格持续上涨，叠加特钢业务稳中向好，公司 2021 年实现营业收入 72.0 亿元，同比增长 44.76%；实现归母净利润 8.87 亿元，同比增长 243.83%。

2022 年前三季度公司碳酸锂产品量价齐升，公司盈利能力进一步增强，2022Q1-3 实现营业收入 108.66 亿元，同比增长 120.76%；实现归母净利润 42.71 亿元，同比增长 675.97%。

特钢业务保持稳定，锂电新能源业务成为盈利主要增长点。

2021 年特钢业务实现营收 59.75 亿元，对营收贡献为 83.0%，毛利 6.11 亿元，对毛利贡献仅 49.0%；锂电新能源业务实现营收 12.24 亿元，对营收贡献 17.0%，毛利 6.36 亿元，对毛利贡献 51.0%，毛利贡献首次超越特钢业务。

2022 年上半年随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的成本控制能力，锂电新能源业务实现营收 30.21 亿元，对营收贡献 47.1%，与特钢贡献几乎持平，毛利 26.10 亿元，对毛利贡献 90.78%，成为主要利润贡献者。随着二期 2 万吨电池级碳酸锂项目产能释放，预计锂电新能源业务对营收和毛利贡献会进一步增长。

特钢业务盈利能力稳定，锂电新能源业务盈利能力亮眼。

得益于公司特钢产品技术壁垒和下游认证效应，特钢业务毛利率近几年稳定在 12%左右，2022年上半年由于成本抬升，特钢业务毛利率降至 7.81%。

公司锂电新能源业务随着碳酸锂价格持续增长，叠加公司优秀的锂资源自给率，毛利率从 2021 年的 51.99%增至 2022 年上半年的 86.39%，同时也带动公司综合毛利率升至 44.82%。 注重研发，四费控制合理。

作为云母提锂行业技术领先者，公司每年研发费用率稳定在 3.3%左右。同时公司优秀的内部管理能力使得销售费用率、管理费用率，财务费用率逐年减少，2022 年 Q1-3 分别为 0.13%，0.76%，-0.77%，期间费用率也降至 3.36%。

公司现金流持续改善，资产负债率在同行业中维持较低水平。

随着锂电新能源业务量价齐升，叠加成本控制能力，公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额 7.86 亿元，同比增长 43.11%；现金净增加额为 4.12 亿元，同比减少 46.11%，主要 系报告期公司营业收入及销售毛利率大幅增加所致。

2022 年前三季度随着碳酸锂价格持续上涨，公司 2022Q1-3 经营活动产生的现金流量净额 42.90 亿元，同比增长 1270.29%；现金净增加额为 48.83 亿元，同比增长 1243.51%。由于公司锂电新能源业务为业绩主要贡献者，因此我们选取了锂电新能源上游行业可比公司进行资产负债率的对比。

对比发现公司资产负债率常年处于行业低位，说明公司资金充足，偿债能力高。

3、锂云母一体化产业链优势凸显，掌握核心提锂技术降本增效

3.1 江西云母提锂迎来重要机遇期，公司提前布局云母提锂一体化产业链

中国宜春锂云母资源丰富，是中国锂资源自给的保障。江西宜春市拥有全球最大的锂云母矿，享有“亚洲第一锂都”美誉。

宜春锂云母矿资源分布主要集中于两个区域，宜丰-奉新矿区，包括宜丰县花桥乡、同安乡及奉新县上富镇等；新坊矿区，即江钨所属的宜春钽铌矿所在地。

根据《宜春地区锂资源类型及工业应用报告》等政府资料，宜春市及下属县市拥有探明可利用氧化锂储量逾 258 万吨，折碳酸锂 636 万吨。

未来新增储量潜力巨大。636 万吨碳酸锂当量的储量并不代表宜春真正的储量，宜春相当一部分矿山目前仅仅详细勘探了几分之一的面积。例如永兴材料的化山瓷石矿，矿权面积 1.87 平方公里，目前仅对其中的 0.38 平方公里进行了详勘。由于早期宜春锂云母矿勘探工作不完善，因此实际的储量规模可能显著高于目前统计，新增储量潜力较大。

2025 年江西碳酸锂和锂云母精矿可达 700 万吨和 50 万吨。办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，提出要加强锂等资源的保障。

锂资源的国产化是行业大势，依托江西宜春发展云母提锂，是提高国产资源自给率的不可或缺选项，将有助于改善中国锂矿资源严重依赖国外进口的局面。2021 年，按照宜春市政府公布的数字，宜春全年碳酸锂产量为 8.1 万吨，超过全国的四分之一。

据宜春政府测算，预计到 2025年，宜春市锂云母精矿和碳酸锂产量分别可达 700万 吨和 50 万吨以上。

提前布局，掌握云母提锂核心工艺。

自 2017 年起，公司通过投资、并购、自主研发等方式，在江西着眼布局锂电材料产业，投资建设从采矿、选矿到冶炼的一体化全产业链。公司技术团队在锂云母制取碳酸锂技术上有很深的积累，掌握了云母提锂的核心技术与工艺，是云母提锂龙头。

目前公司拥有复合盐低温焙烧技术固氟技术的融合技术、先成形后隧道窑焙烧的工艺、动力学控制选择性浸出技术、MVR 节能蒸发回收利用复合盐等核心技术，通过焙烧、浸出、净化、蒸发浓缩浓酸、离心分离等工艺制作电池级碳酸锂。

3.2 掌握江西优质锂云母资源

公司掌握优质锂云母资源。在锂资源自给率较低的中国，资源自给率决定了锂电新材料公司的生产成本，也决定了企业是否可以稳定生产。

公司于 2018 年 1 月通过控股子公司花桥矿业掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益，下游厂商宁德时代也拥有该矿 19.5%权益；同年 11 月通过联营公司花锂矿业掌握了宜丰县白水洞矿区约 48.97%的权益，合肥国轩高科也拥有该矿 26.02%权益。

公司拥有资源储量折合 LCE 当量 51.27 万吨。

控股子公司花桥矿业拥有化山瓷石矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡白市村，矿权面积 1.8714 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 4507.30 万吨，品位 0.39%，折合 LCE 当量 43.41 万吨，目前是公司主要的资源保障。联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿采矿权，矿山位于宜丰县花桥乡山田村，矿权面积 0.7614 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨，品位 0.44%，折合 LCE 当量 7.86 万吨。

未来锂矿资源储量仍有上升空间。化山瓷石矿是公司主力矿山，目前是公司投产的 2 万吨电池级碳酸项目的资源保障。公司拥有 1.87 平方公司的矿区面积，采矿权证有效期从 2018 年 7 月 8 日至 2028 年 7 月 8 日，目前仅对 0.38 平方公里的土地进行了详勘。

未来随着勘探面积和深度的扩大，资源储量有望进一步增强，可以满足公司长期发展需求。

3.3 优化工艺路线，克服云母提锂采选难题

公司通过优化工艺路线，克服了云母提锂采选环节的诸多难点。传统的云母提锂采选环节存在多种问题，包括副产品氢氟酸对设备腐蚀，除杂困难，锂综合回收率较低，废渣废气污染环境等。

公司针对以上问题开发出了复合盐低温焙烧技术，固氟技术，隧道窑焙烧工艺和燃烧工艺优化，提高了锂的收得率，降低了成本，减少了能耗和废物的产生。

复合盐低温焙烧技术+固氟技术。硫酸焙烧法的主要问题是副产品氢氟酸对设备的腐蚀，以及锂云母含钾、铝、硅、氟等杂质含量较高，除杂困难，因此此前云母提锂长期未能实现量产。

公司创造性地采用了复合盐低温焙烧+固氟技术，低温工艺降低了生产能耗；助剂的使用改善了固氟效率，固氟率达 99.5%以上，大大减少设备腐蚀；氮氧化物、氟化物的排放降低，对环境友好。

隧道窑焙烧工艺。传统回转窑焙烧能耗高、浸出率低，回转窑易结圈，不能稳定持续生产。公司首创的先成型后隧道窑焙烧的工艺，通过增加反应面积以及精准控制温度，使得锂在窑内反应更充分，锂的浸出率大大提高，降低了锂损耗，大幅提升锂的综合回收率。

物料充分利用隧道窑的余热用于后道烘干，有效节省了天然气消耗。回转炉普遍存在的粘壁停机问题得以避免，设备运行更加稳定，需检修次数大幅降低，生产效率更高。

目前江西大多数云母提锂公司还在使用回转窑，而永兴材料一期 1 万吨电池级碳酸锂中 5000 吨产能和二期碳酸锂项目都采用了最新的隧道窑焙烧技术。

优化燃烧工艺。公司在焙烧过程中，调整优化燃烧工艺，提升了氧化锂收得率，还使用 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了蒸发浓缩车间自产混合盐的回用。通过对混合盐的循环利用，实现循环生产，不再外购复合盐，辅料成本大幅下降。公司现有采选产能分别为 100 万吨和 350 万吨，2023 年可分别增至 300 万吨 和 660 万吨。

采矿环节，公司控股子公司永兴新能源化山瓷石矿项目目前拥有 100 万吨采矿能力，年产 300 万吨锂矿石技改扩建项目已经进入建设阶段，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模已于今年 4 月提高至 300 万吨/年。

选矿环节，子公司永兴新能源 300 万吨选矿产能（180 万吨选矿产能处于产能爬坡阶段）+子公司永城锂业 50 万吨选矿产能（可扩产至 60 万吨），永城锂业 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目目前正在编制可研报告、进行产线设计。

3.4 锂盐产能布局完善，未来 2 年持续放量

一步法制备电池级碳酸锂。公司不断优化湿法冶炼碳酸锂环节的动力学控制选择性分离技术，跳过碳化过程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降。

冶炼环节，公司现有 3 万吨电池级碳酸锂产能，且公司锂资源储量及选矿产能规划最高可满足 5 万吨电池级碳酸锂生产。

公司目前具有 3 万吨电池级碳酸锂产能，都处于达产状态。根据公司公告，1 万吨电池级碳酸锂对应 135 万吨采选矿产能，公司二期 2 万吨电池级碳酸锂从计划到达产耗时 20 个月。公司现有采矿，选矿和冶炼产能完全匹配。

最迟 2023 年建成的 300 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目可再满足三期 2 万吨电池级碳酸锂的选矿需求，因此公司未来仍然存在 2 万吨电池级碳酸锂的扩产空间。

公司子公司永诚锂业在建的 300 万吨/年选矿项目和公司现有采选产能可保证未来公司 5 万吨碳酸锂的原料供应，我们判断公司有建设三期 2 万吨电池级碳酸锂项目的可能，结合公司近期碳酸锂产线建设速度，假设明年上半年会宣布建设三期项目，2024 年三期 2 万吨电池级碳酸锂下半年会很快达产，我们预计公司在 2022-2024 年锂盐产能为 3/3/5 万吨，锂盐销售量为 2/3/4 万吨，不含税价格为 45/37/29 万元/吨。

强强联合，携手江西钨业分两期建设年产 2 万吨碳酸锂项目。

为充分发挥江西永兴新能源的技术优势和江西钨业的资源优势，2022 年 2 月 16 日公司与江西钨业拟成立合资公司建设年产 2 万吨碳酸锂项目，合资公司的股权比例为江西永兴新能源 49%、江西钨业 51%。

合资公司碳酸锂生产线规划产能为年产 2 万吨，项目分二期实施，其中第一期建设年产 1 万吨碳酸锂。江西钨业保障原料供应，永兴材料保障锂云母制备电池级碳酸锂技术工艺，产出的电池级碳酸锂供应给宁德时代。

3.5 四管齐下，造就锂盐成本优势

公司锂盐单吨成本在云母提锂行业排名第二。

目前公司单吨碳酸锂成本接近 7 万元，而同为云母提锂企业的江特电机成本为9万元每吨，仅次于江西钨业的 6.5万元单吨成本，全行业排名第二。这主要得益于公司在资源自给率，云母提锂技术，副产品回收和规模效应四个维度取得领先。

公司资源自给率较高。

资源自给率高的锂盐企业相比无自有资源的企业有很强的成本优势，原材料供应的稳定性也有保障。

公司战略规划采选冶一体化布局，目前采矿和选矿产能能够完全满足生产锂盐的资源需求。虽然当前因产能错配导致公司外购部分锂云母，但是未来随着采选冶产能完全释放，公司资源自给率有望达到 95%以上。

公司云母提锂技术行业领先。

公司首创隧道窑焙烧技术，相比于市场上其他厂商所使用的回转窑，能耗降低 15%，氧化锂浸出率提升 5%左右，单吨成本较回转窑下降 1500 元/吨。目前除永兴之外的云母提锂企业采用的几乎都是回转窑。

公司一期 1 万吨电池级碳酸锂项目由一条 5000 吨的隧道窑和一条 5000 吨的回转窑组成，二期 2 万吨电池级碳酸锂项目由 2 条 1 万吨级隧道窑组成，因此预计二期项目投产后单吨制造费用会有所降低。固氟技术固氟率高达 99.5%以上，大大减少了设备腐蚀和维护成本，减少环境污染。复合盐焙烧中在蒸发浓缩阶段通过 MVR 设备让硫酸钾和硫酸钠析出，实现自产混合盐循环利用，节约了辅料成本。

在湿法冶炼碳酸锂过程中一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，节约了从工业级到电池级的提纯碳化成本。副产物综合回收利用。

锂云母原矿含钽、铌、锂、铷、铯等多种稀有金属，因此在生产过程中会产出三大有价值的副产物：

一是选矿副产钽铌锡，直接出售，产值较小。

二是长石/石英，长石可作为玻陶原料，而宜春地区是中国第二大陶瓷基地，需求量非常大。石英目前跟长石混杂在一起按照长石价格出售，目前正在建设石英长石分离项目，建成后每吨碳酸锂可以摊销 1000元左右。

三是冶炼渣，用于水泥添加剂以及制砖，没有收益。

公司募投项目 180 万吨选矿项目拟加强副产品综合利用，未来钽铌锡混合精矿和长石精确分级销售是副产物利用重点。预计每万吨矿石包含副产物 8450 吨，如果能够做到精确分离，预计带来 48.95 万元收益。

规模效应。二期扩建工程拟投入总额与一期基本接近，但二期产能翻番。

一期年产 1 万吨碳酸锂项目已经建成的公辅设施可以被二期年产 2 万吨电池级碳酸锂项目使用，未来三期项目的锂精矿也同样由花桥矿业的化山瓷石矿提供，因此单位产品的折旧摊销等费用将被摊薄。

3.6 延伸产业链布局，探索海外优质锂云母资源

深化锂电布局，进军锂电池项目。公司 2021 年 1 月投资 10 亿元建设 2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目，一期先行投资建设 0.2GWh/a 电池项目，投资额为 2.8 亿元。

一期项目于 2022 年 11 月投产，标志着公司锂电新能源业务将从上游原材料制备跨入下游锂离子电池制造的核心领域，极大地延伸了新能源领域的产业链，提升整体核心竞争力。

同时联合东方电气中标宁波朗辰新能源有限公司 50MW/100MWh 独立储能电站项目，承担项目中 5MW/10MWh 钛酸锂预制舱及附属设备的设计、制造、供货。进军澳洲云母提锂市场。

2022 年 5 月 4 日公司与澳洲公司 Eastern Resources Ltd (ASX:EFE)签署战略合作协议，Eastern 将作为永兴材料在澳大利亚的独家合作伙伴，共同成立合资公司在本地进行锂云母项目的收购和开发。

Eastern 出资 10 万美元占股 60%，公司出资 90 万美元占股 40%，双方按比例分摊合资公司的运营费用。

本次合作将充分发挥 Eastern 的锂云母资源优势和公司云母提锂的技术优势，强强联合。

4、不锈钢高端产品景气度高，下游需求回暖

4.1 供给侧改革助推高端不锈钢产品高景气度

供给侧改革推动不锈钢产业升级。我国特种不锈钢的发展与美国、德国、瑞典、日本等发达国家存在不小的差距。

为了解决我国钢铁行业面临的低端产品产能过剩和高端产品缺乏的问题，2020 年国家深入推动钢铁行业供给侧改革，严格限制新增钢铁产能，优化产业结构布局，大幅提升供给质量。在未来不锈钢需求逐步改善的环境下，高端不锈钢的产量预计会进一步提升。

特钢行业存在三大壁垒，包括政策壁垒，技术壁垒和认证壁垒。

行业新进入者较少，现存者也很难产能扩张，竞争格局稳定，产量的上升主要来源于自身产能利用率的发掘以及旧产能改造。

政策壁垒：国家严格控制新增钢铁产能。

今年初，工信部联合国家发改委、生态环境部印发《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，明确了“十四五”时期推进钢铁工业高质量发展的实施路径，严格落实钢铁产能置换、项目备案、环评、排污许可、能评等法律法规、政策规定，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，形成了行业进入壁垒和产能扩大壁垒。

技术壁垒：特钢行业需要持续的技术研发和积累。

特钢生产涉及的技术环节多，工艺复杂，整套生产流程涉及冶炼、材料、热加工、计算机、电子、化学、机械和物流等各个方面，因此，特钢企业的正常运营需要强大的技术支持。特

钢生产由于冶炼和轧制的特殊性，需要大批熟练技术人员对整个生产流程进行严格控制，企业若不能实现精细化生产，不仅影响产品质量，还会大幅度增加成本;另外，生产和深加工高质量高附加值特钢产品的能力，将决定企业能否获得高额利润，而高附加值产品的研制不仅需要资金和人员投入，更需要生产经验的积累。因此，技术积累将对潜在进入者形成壁垒。

认证壁垒：特钢产品客户粘性高，品牌效应强。

特钢产品主要应用于装备制造领域的关键部件，由于应用领域的特殊性，终端用户对采购产品的材质、性能和质量稳定性有很高的要求。终端行业核心用户往往需要通过对合格供应商认证的形式确保采购来源的可靠性和稳定。合格供应商一旦确定，新的供应商短期内较难进入，从而在一定程度上形成了供应商认证壁垒。

全球不锈钢产业在过去几年发展迅速。全球不锈钢粗钢产量在 2021 增至 5629 万吨，同比增长 9%，其中印尼和中国贡献了主要增量。2021 年因项目施展进度以及能耗双控等政策因素干扰，国内暂无新增产能，现有的不锈钢厂产能利用率普遍较高，中国不锈钢粗钢产量为 3263 万吨，同比增长 5.1%。

未来不锈钢高端产品占比有望进一步提升。

当前全球（不含中国）200 系不锈钢的比例约 12%左右，中国 200 系不锈钢产量占比约 33%；全球（不含中国）300 系不锈钢的比例为 56%，中国 300 系不锈钢产量占比约 52%，显示目前我国在高等级不锈钢的消费水平上与世界水平尚有一定差距，因此具有高附加价值的高端不锈钢未来前景远大。

4.2 油气行业和制造业复苏带动下游需求回暖

公司特钢业务主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造，产品主要面向国内。其中油气开采及炼化占特钢业务营收比约 51%，占毛利比约 55%，机械装备制造占比其次，占营收比约 28%，占毛利比约 18%。因此油气行业企业资本开支情况和制造业景气度将极大的影响公司不锈钢产品的需求。

高油价支撑下游油气开采及炼化行业对特钢产品高需求。

受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。

2021 年油价持续处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 45.5%、26.0%、3.0%，固定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底达到 4.2%。

2022 年上半年冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行业对特钢需求将不断提升。

疫情影响减小，制造业开始复苏。

2020 年疫情爆发，为了防控疫情，各国采取了不同程度的封锁措施，客观上造成了制造业产业链短暂停滞，给经济运行带来较大影响。2021 年疫情影响减弱，但因为原材料和能源价格上涨，2021 年制造业固定资产投资完成额增速有所下滑。

中长期来看，中国制造业仍在进行升级转型，对高端产品需求会进一步增加。

以紧固件为例，紧固件是把两个以上零件（或部件）紧固连接成为一件整体时所采用的一系列机械零件的总称，广泛应用于各种机械、设备、车辆、建筑、化工等产品中，因此紧固件的价格能一定程度上反应下游制造业需求程度。紧固件价格指数多年来持续上涨，尽管 2020 年因疫情影响有所下调，现在仍处于上升过程中。

产业升级带动中国不锈钢表观消费量稳定增加。

受益于中国制造业转型升级，不锈钢的下游传统重要应用领域，如日用制品、建筑、工程机械、家电电子及汽车等不锈钢的消费量维持增长，中国不锈钢表观消费量从 2013 年的 1482 万吨提升至 2021 年的 2610 万吨，年复合增长率 7.33%。

高端不锈钢表观消费量有望进一步提升。

不锈钢在新领域消费有望获得新增长：工业领域消费，如城市轨道、交通车辆、石油天然气加工运输及城乡基础建设工程；高端制造业，超临界和超（超）临界发电设备、环境恶劣的采油设施、LNG 船的建造等；新兴领域，海洋开发、航空航天（军工）、新能源开发（核电）、节能环保等。随着供给侧改革的深入，产品结构将不断改善，中高端产品的占比有望不断提升。

5、不锈钢长材龙头做优存量

5.1 高附加值不锈钢长材龙头

公司产品位于产业链前端，下游客户以各领域龙头企业为主。

公司采用短流程生产工艺，以不锈钢废钢为主要原料，通过电炉初炼、炉外精炼、连铸、连轧生产出不锈钢棒线材和特殊合金。

公司生产的棒材在下游深加工成无缝钢管、管件、法兰、轴件、泵阀、杆件等，终端应用包括石油炼化、精细化工、煤化工、核电、医药食品、船舶制造等高端工业领域，主要客户以江浙沪区域不锈钢钢管制造龙头企业为主，如久立特材、江苏武进、江苏银环、浙江中达、无锡腾跃等；

线材在下游深加工成钢丝、丝网、弹簧、标准件、焊材、杆类、轴类等，终端应用包括工业领域及部分民用领域，主要客户以不锈钢标准件生产厂、拉丝厂、弹簧厂等龙头企业为主，如浙江东明、腾龙精线、浙江奥展、江苏法尔胜等。

公司是国内不锈钢棒线材龙头。

公司深耕特钢行业二十余年，已发展成为中国不锈钢棒线材龙头企业，不锈钢棒线材国内市场占有率连续 10 年位居前三，双相不锈钢棒线材产量居全国第一位，有多个品种产品出口国外。

不锈钢棒线材产量占比较小，在这相对小众的领域，棒线材的供给格局呈现典型的头部聚集特征。公司产品具有认证优势。

公司生产的产品严格按照国际先进标准生产，已经经过了很多技术协议组织生产和检验，产品的性能和可靠性得到了客户的高度认可，竞争优势突出，目前已经取得中国方圆标志认证集团四体系认证，德国莱茵（PED＆AD）、中国船级社（CCS）、挪威船级社（DNV）等认证，公司也取得了中国石油化工集团公司、东方电气集团东方锅炉股份有限公司、哈尔滨锅炉厂有限责任公司、上海锅炉厂有限公司等终端行业核心用户对原材料供应商认证。

图表 54：公司特钢产品认证情况

5.2 特钢产品产销稳定增长，盈利能力保持稳定

公司现有不锈钢及特殊合金炼钢产能 35 万吨/年，技改后仍有上升空间。

其中 炼钢一厂产能 10 万吨/年，炼钢二厂产能为 25 万吨/年。

2020 年以前炼钢一厂采用模铸工艺，成材率约为 86-88%；而二厂采用连铸工艺，成材率在 98.5%以上。

通过高性能不锈钢连铸技改项目，炼钢一厂原有的年产 6 万吨模铸设备改造为连铸设备，保留 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品，模铸工艺升级为连铸工艺后成材率进一步提高。

公司理论上特钢年最高有效产量可达 34 万吨，2021 年生产量 31.4 万吨，未来仍有 2.6 万吨的产量提升空间。

年产 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目部分产线已经投入使用。

2020 年 公司投资 1.8 亿元建设年产 2 万吨银亮棒项目，目前部分产线已经投入使用。该项 目将完善高压共轨用棒材、气阀钢材料等汽车用钢的生产流程，在保障产品质量的同时，提升产品附加值、市场竞争力及客户满意度，进一步优化公司产品结构，促进公司核心竞争力及业绩的提升。

单吨盈利稳健，稳定贡献现金流。

公司坚持以销定产、以产定采、采销联动，充分发挥供销一体化机制的优势，对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，因此特钢新材料业务盈利能力稳健。

公司特钢产品单吨毛利自 2019 年以来一直保持在 2000元左右，毛利率多年维持在 12%左右，2017 年以来，除 2020 年受疫情影响外，实现归母净利润始终保持在 3 亿元以上。

图表 57：特钢业务单吨毛利及毛利率（元） 图表 58：特钢业务归母净利润及增速（亿元）

6、盈利预测和估值

6.1 核心假设

锂矿采选及锂盐制造业：根据公司碳酸锂二期项目的投产进度以及公司满产满销的能力，预计 2022-2024 年公司锂盐产能为 3/3/5 万吨，产量为 2/3/4 万吨。

假设 23 年供需维持紧平衡，以及 24年成本曲线和低锂价后供需再平衡，预计 2022-2024年碳酸锂不含税价格为 45/37/29 万元/吨。

假设 23 年后公司产能错配情况会消失，且其他基础原料价格会随着碳酸锂价格回落而回落，毛利率为 84.4%/81.4%/77.4%。

黑色金属冶炼及压延加工业：公司技改项目完成后特钢产线成品率和产能利用率提高，预计 2022-2024 年销售量为 32/33/34 万吨。

上半年的原材料波动影响将会逐渐减小，预计 2022-2024 年单位产品售价为 2/1.9/1.9 万元/吨，毛利率为 8%/9.5%/11.5%。

6.2 估值分析

考虑到永兴材料特钢业务较为稳定，锂盐业务增长较快，且二个板块估值差异较大，因而采用分部估值法，从特钢和锂盐两个业务板块来考虑公司价值。

锂矿采选及锂盐制造业：考虑到永兴材料资源自给率较高，我们选取国内锂行业中资源自给率同样较高的天齐锂业，赣锋锂业，融捷股份和江特电机作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 9.5/7.5/6.1 倍，因此给予公司 2023 年 7.45 倍 PE，结合公司 2023 年锂矿采选及锂盐制造业务净利润预测值为 74.24 亿元，对应相关市值为 558 亿元。

黑色金属冶炼及压延加工业：我们选取国内特钢行业公司久立特材、甬金股份、中信特钢、方大特钢作为可比公司，截至 1 月 18 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 12.6/10.0/8.5 倍，因此给予公司 2023 年 10 倍 PE，结合公司 2023 年黑色金属冶炼及压延加工业务净利润预测值为 4.16 亿元，对应相关市值为 41 亿元。

公司合理市值为 599 亿元，对应目标价为 144.22 元。

7、风险提示

7.1 锂价波动风险

锂价受到供给端，需求端，政策，库存等多方面因素影响，因此实际锂价可能与预测锂价存在差异。

7.2 全球新能源汽车销量不及预期

原材料价格高企、宏观经济不景气、新能源车补贴退坡等外部因素下，新能源汽车销量可能不及预期，从而影响公司销售量以及成本传导。

7.3 在建及推测项目不及预期

公司目前正在规划第三期 2 万吨电池级碳酸锂的采选产能，未来产线建设可能会因为疫情等因素延期导致项目进展不如预期；三期碳酸锂冶炼项目为推测，项目本身是否存在有不确定性。

7.4 周边云母提锂产生的环境问题导致区域性停产

公司生产基地附近存在小作坊偷采锂矿，部分陶瓷厂改造产线并生产锂的现象，不规范的生产和不成熟的技术以及矿渣的处理可能会造成环境污染，造成区域性停产检查。