1. 伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业

1.1. 国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

伊之密成立于 2002 年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C 产品等重要行业和领域。

经过多年发展，公司注塑机产品性能已达世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021 年伊之密注塑机业务营收 CAGR=19%，海外收入 CAGR=21%。

公司压铸机业务在国内也排名前列，并于 2021 年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022 年正式进军一体化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。

（1）注塑机业务：2021 年营收占比 74%，产品可分为通用机型（A5S 产品线、SKII 产品线、多物料机 C 系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等）和专用机型（薄壁类 SJ-II 系列、建材类储料缸 M 系列/UPVC 系列、包装类 PET 系列、医疗类 BOPP 系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C 行业等。（注塑机的占比等）

（2）压铸机业务：2021 年营收占比 16%，主要有冷室压铸机型（H 系列重型压铸机、SM 系列伺服压铸机、DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列、LEAP 系列压铸机等）、专用机型（HM 热室压铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M 热室镁合金压铸机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C 行业和家电行业等。

（3）橡胶注射机业务：2021 年营收占比 3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。

主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。

分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于 90% 左右。

分业务来看，2014-2017 年注塑机业务收入占比约 60%，而压铸机业务收入占比约 30%；而自 2017 年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下滑，主要原因系：

1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业务；

2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而 2017 年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸 机需求产生影响。

我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。

1.2. 股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心

公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至 2023 年 1 月，三人通过佳卓控股间接持有公司 29.30%的股权。

此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司 1.68%、2.03% 的股权。三人合计直接和间接持有公司 33.01%的股权，股权结构较为稳定。

股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。

为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 5 月和 2020 年 11 月进行三期股权激励。

以最近一期为例，该激励计划共分为 3 个归属期，分别以 2020-2023 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以 3.49 元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等 121 名激励对象授予 363 万股限制性股票。

1.3. 业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平

2016-2021 年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3 受行业景气度下行及原材料价格上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 19.6%/36.5%，增长态势良好。

2022Q1-Q3 公司实现营业收入 28.4 亿元（同比+7%），归母净利润 3.3 亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：

1）行业处于下行周期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。

公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。

①注塑机：营业收入从 2016 年的 8.7 亿元提升至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=24.4%； 公司注塑机业务始终保持较快增长，2020 年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比+41%。2022H1 公司注塑机业务实现营收 14.4 亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。

②压铸机：营业收入从 2016 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 5.7 亿元，CAGR=5.9%。

压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主要下游之一为汽车行业，而汽车行业至 2017 年触顶后景气度逐渐回落，导致公司 2018-2020 年压铸机业务处于低迷状态，直至 2021 年受新能源汽车拉动才逐渐好转。

2022H1 公司压铸机业务实现营收 2.9 亿元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家电行业受疫情影响，需求有所降低。

公司销售毛利率处于行业领先地位。

2016-2021 年公司销售毛利率始终维持 34%以 上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1- Q3 公司销售毛利率为 30.1%，同比下滑 5.55pct，变动较大原因主要系：

1）原材料价格上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端销售价格有所下降。

我们判断随着 2023 年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望回升至 33%-35%的合理水平。2018-2021 年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3 受行业景气度影响销售净利率有所下滑。

公司销售净利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系规模效应下期间费用率从 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中销售和管理（含研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。

2022Q1-Q3 受行业景气度较低影响，公司销售净利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率，主要原因系公司费用控制能力进一步加强。

2. 汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益

2.1. 压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域

压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件。

根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。

根据特种铸造数据，2021 年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量 80%左右，热室压铸机存量占压铸机总数量 20%左右。

热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。

此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。

根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多，压铸机大型化趋势开始显现。

从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。

根据《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，2012 年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达 65%。

根据产业信息网，2018 年汽车和摩托车领域的应用占比保持 65%的高位，仍然是压铸机最主要的下游应用。

2.2. 汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求

2.2.1. 续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求

新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能源车渗透率迅速提升。

根据国家统计局数据，新能源汽车渗透率从 2020M1 的 2.7%迅速提升至 2022M11 的 33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为关注的话题。新能源车因携带额外的三电系统，整车质量高于传统燃油车，其续航能力也相应下滑。

从长远角度考虑，新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中，铝合金 的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。

轻量化车身拼接难度提升，催生一体化压铸需求。

传统汽车制造工艺主要分为冲压、焊装、涂装、总装四个环节。冲压环节是利用不同的压机，完成车门、左右侧围、机舱盖、前后底板、顶盖、后背门及各种冲压小件的制造；然后通过焊接工艺将冲压完成后的车身围件焊接在一起。

最后通过喷涂和总装下线成为合格商品车。轻量化车身会同时使用到铝合金、碳纤维、钢材等多种材料，因此相较于纯钢车身其焊接、拼接难度大幅度提升。

以 2019 年奥迪 A8 车型为例，车身分为铝合金、钢、碳纤维复合材料、镁合金等多 种材料，虽然轻量化效果极佳，但是奥迪 A8 一共采用了 14 种连接方式来进行整车的组 合，包括点焊、MIG 焊、激光焊等 8 种热连接技术和铆接、卷边、螺丝连接、胶水连接 等 6 种连接技术，大大提升了生产难度，并且提高了整车的制造成本。

而一体化压铸能够替代传统冲压-焊装工艺，适用于轻量化车身。

一体化压铸是通过大吨位的压铸机，将原本单独冲压的各个零部件集中后，一次性压铸成 1-2 个大型铸件，能够很好得替代冲压&焊接工艺，并有效提升铝合金车身制造效率。

2.2.2. 一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显，主要体现在以下几个方面：

（1）减少零部件数量&焊点，加工时间大幅缩短：

2020 年特斯拉率先在上海工厂 Model Y 上运用一体化压铸技术，核心是对后底板总成+轮罩部分进行压铸，将原有 71 个零部件简化为 1 个，焊点由 700 多个减少至约 50 个，生产时间从 1-2 个小时缩短至 3-5 分钟。

2022 年根据特斯拉一季度财报披露，德州奥斯汀工厂在后底板一体化压铸的基础上，尝试进行前舱总成的一体化压铸，将前后底板零部件数量从 171 个减少到 2 个，减少焊点超过 1600 个。

（2）设备、场地和人员的全面节省：根据特斯拉数据，相较于传统白车身的焊接线，采用一体化压铸下单条产线可节省约300个工业机器人，厂区占地面积减少约30%。同时员工数量也能够大幅缩减。

（3）压铸废品再利用率更高：传统冲压-焊接工艺废品率极高，通常成品率仅为 60- 70%，而废品只能按照废旧金属出售；而一体化压铸可以反复熔铸，因此废品、边角料等可以回炉重铸，能够使材料利用率达到 90%以上，降低厂商的生产成本。

（4）缩短新车开发周期：一化压铸模式下，针对不同的电池系统或车型，只需要调整模具就能够迅速生产出新的零部件，相较于传统的生产模式能够降低重新设计的成本，并缩短新车开发周期。

（5）车身重量减轻后，在续航里程不变的情况下能够减少电池容量。

根据特斯拉数据，新一代特斯拉一体压铸底盘有望降低车身重量 10%，对应续航里程增加 14%。但一体化压铸也存在维修费用较高，对设备工艺要求更高等缺点。

（1）维修费用高：一体化压铸件为铝合金材质，无法通过钣金修复，一旦产生碰撞只能够更换。而一体化压铸件多为大型零部件，整体更换费用高昂。然而未来随着一体化压铸的规模化应用，维修费用有望降低；此外随着无人化驾驶的推广，碰撞本身的几率也在降低。

（2）对设备工艺要求高：对于不同尺寸的汽车零部件压铸过程，需要不同吨位的压铸机进行实现。根据各家车企披露资料测算，从铝合金小件外壳（上限 1600T）到车身结构件（减震筒/纵梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需压机的锁模力不断提升。

一体化压铸由于零部件体积更大，需要更大吨位的压铸机配合（通常>6000T）。此外由于体积增大，对热处理、模具设计等工艺要求也在提升。

2.2.3. 全产业链积极布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔

一体化压铸在国内已有完整的产业链布局。上游主要包括立中科技等材料商；力劲科技、伊之密为代表的设备商和赛维达、宁波臻至为代表的模具企业；中游主要包括文灿、拓普集团、旭升股份等压铸商；下游则是特斯拉、蔚来等整车厂。

特斯拉率先推出一体化压铸技术。

2020 年 9 月，在特斯拉“电池日”上马斯克介绍 Model Y 产品将采用一体化压铸后底板总成，该技术替换了传统车身制造冲压+焊接的方式，拉开一体化压铸潮流序幕。因一体化压铸技术在效率、安全、降本等方面的优异表现，全产业链纷纷布局。

具体来看：

①整车厂：蔚来、理想等已与压铸商合作推出一体化压铸车型，长安汽车、小鹏汽车等也已立项，采购一体化压铸机，积极布局；

②压铸商：文灿股份、爱柯迪、拓普等压铸企业也纷纷采购大吨位压铸设备，布局一体化压铸领域。

大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压铸工艺渗透率的提升，其需求有望迎来快速增长。

根据东吴汽车组测算，仅考虑大型压铸机在新能源汽车领域的使用需求，2022-2025 年一体化压铸机每年新增市场空间为 5/15/29/53 亿元，远期展望 2030 年一体化压铸机全年新增需求规模可达 243 亿元，市场空间广阔。

测算的核心假设如下：

① 乘用车批发销量：预计 2022 年中国乘用车批发销量可达 2452 万台，2030 年中国乘用车批发销量可达 3000 万台，2022-2030 年 CAGR=2.55%。

② 汽车部件渗透率：

1）2022-2025 年后底板的一体化压铸渗透率分别为 2.2%/6.0%/13.0%/22.0%，2030 年上升至 60.0%；2）2022-2025 年前舱总成的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.5%/5.0%/12.0%，2030 年上升至 30.0%；3）2022-2025 年电池盒的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.0%/3.0%/8.0%，2030 年上升至 30.0%；

③ 单台压铸机产能和单价：假设单台压铸机年产能均为 12 万件/年，6000T 压铸机单价为 6000 万元，9000-12000T 压铸机单价为 1 亿元。

2.2.4. 大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好

对于压铸机的市场竞争格局，可以分两部分看：

1）对于中小型压铸机，由于生产制造技术已经十分的成熟，各个厂商之间价格战比较激烈，毛利率不断走低，且在缺乏旺盛需求的推动下，短期内市场格局将保持稳定；

2）而对于大型压铸机，因其设计精密、工艺复杂，技术壁垒较高，主要体现在以下几个方面：

（1）金属液流需严格把控：大型零部件设计复杂、流通管道众多，而在铸造过程中边角结构越多越容易导致金属充型过程中无法良好填充，甚至出现紊流，从而导致内部严重的缺陷。

（2）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生。模具中原有的气体+金属液流自身带入的气体需要排出，因此在设计之初就需应用仿真技术设计合理排气的结构，若排气过程不到位零件会有大量的气孔产生。

（3）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。完成铸造过程之后，零件的冷却过程会带来尺寸的收缩，需要准确的仿真零部件完整的冷却过程，设置最晚冷却的金属液池来补充收缩部分的液体，否则会在零部件冷却收缩的过程中产生新的缺陷。

（4）冷却+热处理双重形变，带来尺寸不稳定。传统压铸件的制作过程中，需要经历热压铸、冷却、热处理、淬火、时效处理等多道工序，通过热处理等工序来提高零部件的机械性能、耐腐蚀性能并稳定尺寸。

加热→冷却过程中会不断的产生热胀冷缩，带来零部件的形变误差，最终导致尺寸的不可控，特别是对于大体积零部件，放大了尺寸变形的风险。

因较高的技术壁垒，尽管压铸机领域玩家众多，目前却仅有布勒、伊之密、海天国际和力劲科技具备 6000T 以上大型压铸机的生产制造能力，竞争格局较为明朗。

2.3. 伊之密压铸机向高端&大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇

伊之密作为国内压铸机龙头，产品逐步向高端化发展。2021 年伊之密推出高端 LEAP 系列压铸机，吨位涵盖 400-5000T，直接对标海天国际等国际龙头。

通过搭载自主研发的 Yi-cast 压射系统，其最大空压射速度可以达到 10m/s，加速度大于 50G，适合需要高填充速度的零件，比如结构件，大型 5G 通讯件等。此外其低速性能也极为优异，适合于半固态等工艺；增压属性方面可达 20ms 以内，完全满足汽车动力总成类零件的要求，例如发动机缸体、变速箱壳体等。

软件方面，通过自主研发的控制系统 ORCA，可以轻松有效地管理关键生产参数，实现压射工艺过程的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺质量。

在 LEAP 高端机型的基础上，伊之密逐步向大型压铸机拓展。

2022 年 5 月 26 日，伊之密推出 LEAP 系列 7000T 超大型压铸机，标志其进入大型压铸领域。同一天，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，其最大锁模力可达 10 万 KN，创下全球超大型压铸机行业的新记录。

此外通过融合 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，应用范围更广泛，可充分满足新能源汽车大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。

产能方面伊之密也早有布局，新厂房可满足 2 万吨超大型压铸机交付，年产量可达 100 台。为满足超大压铸机生产制造需求，公司单独建设超重型压铸机厂房，场地面积约 2.3 万平米，并配备 300 吨行车，最大可以满足 2 万吨超大型压铸机的装配。

公司超重型压铸机厂房已于 2022 年 12 月建成投产，为国内首个超重型压铸机厂房，具备年生产大型和超大型压铸机 100 台的能力，新增压铸机年度产值超 10 亿元。

伊之密通过对大型压铸机领域的提前布局，逐步实现技术突破，订单突破，并进行充足的产能布局。

我们判断随着一体化压铸在新能源汽车领域渗透率的不断提升，大型压铸机需求将迎来爆发期，伊之密充分受益，压铸机业务将迎来量价齐升。

3. 注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长

3.1. 全球千亿级别市场，下游应用广泛

全球注塑机市场空间达千亿级别。根据 Grand View Research 研究机构统计，2020 年全球注塑机市场空间约为 142 亿美元（按美元兑人民币汇率 7:1 计算约为 996 亿元），国内注塑机市场规模基本稳定在 200-300 亿元。根据智研咨询统计，2020 年国内注塑机行业市场规模达 252 亿元，2016-2020 年 CAGR=4.5%。

大型化&电动化&智能化，推动未来注塑机行业迅速发展。

（1）大型化：在轨交、市政工程等行业的迅速发展下，对大型塑料制品的需求逐步增多，推动注塑机向大型化发展。例如在市政建设的窨井注塑过程中，1.6~1.8 米口径的窨井对注塑机锁模力的要求需达 6000 吨以上。在注射量方面，大口径 PE 管件最大重量已达 200kg 以上。

（2）电动化：与液压注塑机相比，电动注塑机具有节能环保、可控性高、噪声低、易维护等优势，随着市场需求升级，电动注塑机市场发展前景较好。

目前我国电动注塑机市场仍处于发展初期，产品渗透率仍较低，随着国内企业研发能力、技术水平不断提升，未来电动注塑机市场空间将逐步被打开。

（3）智能化：国内制造业正在向智能制造转型，注塑机作为高端制造业的重要组成部分，为实现高效、精确、节能的目标，智能化将成为注塑机发展的新方向。

当前，设备单元的自动控制、参数的闭环控制、过程联运在线反馈控制等电子与计算机技术已在注塑机上得到了广泛应用，未来基于 PC 的开放式、模块化控制技术等将会在注塑机上得到更多应用。

全球范围来看，根据 Grand View Research 预测，2021-2028 年全球注塑机市场规模 CAGR 有望达 4.5%，即至 2028 年全球注塑机市场规模达 1414 亿元。

3.2. 竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势

欧洲和日本凭借经验积累，占据注塑机高端市场。

以德国、奥地利为代表的精密注塑机、大型注塑机，具有高技术含量和高附加值，利润率高。

典型企业包括恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲等。日本生产的电动注塑机，在世界占有重要的地位，在高精度微型化注塑机具有明显的优势。

典型企业包括发那科、日本制钢所、住友德马格、日精、东芝机械等。国内龙头企业占据中高端市场，而国内大量的中小型企业占据中低端市场。随着国内龙头技术水平的不断提升，在高端市场领域也正逐步缩小与国外高端企业的差距。

以 海关披露的注塑机进出口单价情况为例，注塑机进口均价约为出口均价的 3-4 倍，但近年 来进口均价逐步降低，进出口差价也有一定程度的缩小。

国内注塑机呈现“一超多强”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。

具体来看，海天国际是当之无愧的国产注塑机龙头，2021 年国内市场份额达 44%，远高于伊之密、震雄集团等其余国产注塑机巨头。

但近年来诸多注塑机新玩家迅速崛起，以伊之密为例，凭借迅速提升的产品性能和积极扩产，2021 年国内市场份额提升至 8%，排名第二，未来有望进一步缩小与海天国际的份额差距。

3.3. 注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化&国际化发展

作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。

伊之密于 2002 年开展注塑机业务，而行业内主要竞争对手海天国际和震雄集团的注塑机业务均始于 20 世纪 60-70 年代，拥有丰厚的历史积累。

然而伊之密作为后起之秀，近年来注塑机业务发展迅速。

收入端：伊之密注塑机业务收入从 2011 年的 4.5 亿元迅速增长至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=19.1%。同期海天国际注塑机业务收入从 2011 年的 70.3 亿元提升至 2021 年的 160.2 亿元，CAGR=8.6%；震雄集团注塑机业务收入从 2011 年的 20.4 亿元降低至 2021 年的 20.0 亿元。相比而言，伊之密注塑机业务成长性突出。

盈利端：静态来看，2021 年伊之密注塑机业务毛利率为 33.8%，高于海天国际的 32.3% 和震雄集团的 26.8%；动态来看，伊之密注塑机业务毛利率由 2011 年的 30.1%提升至 2021 年的 33.8%（提升 3.7pct）。同期海天国际注塑机业务毛利率从 2011 年的 29.7%提升至 2021 年的 32.3%，（提升 2.6pct）；震雄集团注塑机业务基本持平。

相比而言，无论从静态或动态来看，伊之密注塑机业务毛利率表现由于海天国际与震雄集团。

为何伊之密能够实现快速成长？

我们判断主要有四大原因：①高研发投入；②全球布局；③良好的服务体系；④产能扩张：

（1）高研发投入：

2014-2021 年，在公司收入快速增长的情况下，伊之密始终保持近 5%的研发费用率，并引入 IPD 产品集成研发管理模式，提升公司研发效率。

高研发投入下，公司不断完善产品线，于 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列注塑机，实现注塑机全系列布局；此外 2022 年公司于大型注塑机取得突破，推出 8500T 超大型注塑机，最大锁模力可达 9000T，可满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制品的需求。

公司注塑机性能也在不断提升，目前基本实现对标海天国际等国际龙头。

锁模力是注塑机施加给模具的锁紧力，当原料以高压注入模具内时会产生一个撑模的力量，因此注塑机的锁模单元必须提供足够的锁模力使模具不至于被撑开。

锁模力是衡量注塑机性能的重要指标之一。对比伊之密 FF 系列及海天国际长飞亚 VE 系列全电动注塑机，2017 年，伊之密 FF 系列全电动注塑机锁模力范围为 120-460T；2022 年，FF 系列锁模力范围 已经迭代升级至 90-650T，逐步缩小与海天国际的差距。

此外在注射速度、节能比例等方面伊之密也均已基本达到对标海天国际的程度。

（2）海外布局：

伊之密不断扩展海外业务，2011-2021 年公司海外收入从 1.2 亿元提升至 8.1 亿元，CAGR=21.2%，海外收入占总营收的比重从 15.4%提升至 22.9%，增幅较为明显。海外业务收入的迅速提升主要得益于收购+服务+研发的多轮驱动。

2011 年伊之密收购美国百年企业 HPM 的全部知识产权，实现双品牌战略；此外在全球，公司有多个技术服务中心和 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。

另外，伊之密已在全球范围内设立多个技术服务中心研发中心和销售网点，为全球客户提供更好的产品和服务。

（3）良好的服务体系：

公司单独成立 YFO 事业部，覆盖从事前咨询、现场安装调试、售后定期巡检、备件配送以及客户培训等多方位服务。

（2）产能迅速扩张：

受益于注塑机业务的迅速发展，产品供不应求，公司先后于 2012、2017、2022 年进行三次产能扩张，目前公司在全球范围内已有七家建成工厂。

其中 1）印度古吉拉特邦工厂于 2022 年 10 月正式投产，该工厂可以生产最大 4000T 锁模力的注塑机，全面达产后年度产能可达 2000 台；

2）伊之密五沙第三工厂于 2022 年 12 月正式投产，该工厂主要生产高精度伺服节能注塑机，全面达产后预计能为公司注塑机产品线新增年度产能 25 亿元，公司年度总产能超过 70 亿元。

我们判断 2023 年随着制造业景气度回升，注塑机市场需求回暖，伊之密有望凭借其快速提升的性能，充足的产能，进一步提升其在国内外市场的份额，注塑机业务有望重新实现快速增长。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）注塑机业务：2022 年注塑机市场景气度下滑，叠加疫情影响，注塑机业务增速收窄，我们判断随着 2023 年制造业景气度回暖，注塑机业务收入有望回升。我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 8%、18%、15%；毛利率分别为 30.5%、31.5%、32.5%。

2）压铸机业务：

①普通压铸机：预计普通压铸机业务保持稳健增长，2022-2024 年收入增速分别为 8%、15%、15%，2022-2024 年毛利率分别为 29%、30%、30%；

②大型压铸机：大型压铸机产品仍处于导入期，增速较快，但 2022 年预计还未形成收入，假设 2023-2024 年收入分别为 3.5 亿元和 7.3 亿元，假设毛利率稳定在 40%；

3）橡胶注射机业务：假设 2022-2024 年收入增速分别为-4%、0%、0%，2022-2024 年毛利率分别为 40%、40%、40%；

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.8 亿、47.4 亿、57.3 亿，分别同比增长 7.1%、25.2%、21.0%，2022-2024 年归母净利润为 4.4 亿、6.1 亿、8.0 亿，分别同比-14.0%、+37.7%、+30.5%。

可比公司方面，公司是国内注塑机和压铸机供应商，产品正不断向高端化升级，故我们选取全球注塑机龙头海天国际、压铸机龙头力劲科技作为可比公司。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.4/6.1/8.0 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 22/16/12 倍，高于可比公司平均水平。我们判断主要原因系公司受益于压铸机和注塑机业务的双轮驱动，更具成长性。

5. 风险提示

1）注塑机行业景气度不及预期：注塑机行业景气度受下游制造业景气度影响较大，若制造业复苏不及预期，会对公司的注塑机业务产生不利影响。

2）注塑机海外拓展不及预期：海外市场已经成为公司注塑机业务的重要增长来源，若公司海外市场拓展不及预期，将对公司的经营产生不利影响。

3）原材料价格上涨的风险：公司生产经营所需的原材料主要包括钢材、铸件毛坯、机电液零部件等，产品的原材料价格与受钢材价格的影响较大，若未来钢材价格大幅上涨，将增加公司成本，压缩公司的利润空间。

4）一体化压铸产业发展不及预期：一体化压铸产业尚处于开拓阶段，若未来一体化压铸发展不及预期，将对公司的压铸机业务造成不利影响。