1. 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打开第二曲线

1.1. 螺杆式压缩机起家，泛半导体真空泵打开第二曲线

螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996 年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。

公司 2004 年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。

随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。

公司业务分为压缩机、真空泵两大板块，真空泵板块中光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

公司压缩机业务包括制冷压缩机和空气压缩机，前者主要用于商用空调、冷链物流及空气源热泵，后者主要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。

公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021 年公司压缩机及真空泵收入占比分别 57%、35%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。

从竞争格局看，真空泵外资主要包括 Edwards、Ebara 等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

在制冷压缩机方面，竞争对手主要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰和 GHH RAND。在光伏真空泵领域，公司是国内少有的批量供货商，竞争对手主要为外资企业 Ebara 和 Lot。

国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括 Edwards（被 Atlas 收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。

股权结构相对分散，高管团队稳定。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股 32.79%。创始人廖哲男为公司实际控制人，通过汉钟投资、EXTRAYIELD FINANCE 和巴拿马海尔梅斯公司，间接持股公司 7.57%股份，股权结构相对分散。

汉钟精机已形成上海、中国台湾两个主要生产经营基地。

经过多年发展，公司形成上海与中国台湾两个主要生产经营基地。上海地区包括枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂负责精加工和机头生产，兴塔厂负责机组组装。中国台湾地区包括台中厂和观音厂，台中厂负责螺杆真空泵生产，观音厂负责制冷产品生产，面向中国台湾和海外市场。越南汉钟主要提供售后服务，同时生产少量空压机。

1.2. 业绩稳健增长，高端产品结构优化

受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 32%，归母净利润 CAGR 31%。2022 年前三季度公司实现营收 23.4 亿元，同比增长 7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。

2022 年前三季度公司归母净利润 4.5 亿元，同比增长 24%，高于收入增速，主要受益高毛利率真空泵放量。

真空泵高端产品放量，带动盈利能力上行。

2018-2021 年公司真空泵收入 CAGR 达 56%，远高于同期压缩机收入 CAGR 为 9%，真空泵收入占比从 2018 年的 16%提升至 2022 上半年的 38%。

此外，真空泵毛利率显著高于压缩机，2022 上半年公司真空泵毛利率 42%，高于同期压缩机毛利率 30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司盈利能力趋势上行。

2021 年公司毛利率 35%、净利率 16%，盈利能力稳中有升。

公司销售毛利率长期维持 35%左右水平，销售净利率随费控能力提升、产品结构优化逐年上行。2022 年前三季度公司销售净利率达 20%历史高位，同比增长 4pct，主要受益于汇兑损益，和真空泵进入业绩兑现期，研发费用率下行。

我们判断随着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体领域放量，公司盈利能力有进一步提升空间。

2. 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速

真空泵为泛半导体设备核心零部件，2021 年市场规模 364 亿元人民币。

真空泵是指利用机械、物理或化学方法在某一封闭空间中产生真空环境的装置。

按照真空度和气压范围来划分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，应用于不同的真空要求环境。

真空泵下游主要为泛半导体领域，包括集成电路、光伏、LED、平板显示、锂电池等，2019 年泛半导体占比约 46%。

据 Verified Market Intelligence 测算，2021 年全球真空泵市场规模为 364 亿元人民币，预计 2021-2030 年复合增速 6%，增长稳定。

2.1. 光伏硅片真空泵：龙头地位稳固，性价比优势突出

真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一，受益光伏装机量持续增长。

光伏电池的生产主要分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵应用于拉晶和电池片环节。

在拉晶环节，单晶炉炉膛内持续通入惰性气体，真空泵负责不断地从炉膛向外抽气，起到保持炉膛内真空度稳定的作用。

在电池片环节，真空泵为 PECVD、ALD、组件层压提供真空环境，避免硅片被氧化，并减少原始污染。

2022 年国内单晶硅片新增产能预计 202GW，同比增长 29%。

近几年我国硅片规模快速增长，2021 年国内硅片总产能达 396.5GW，同比增长 65%，2017-2021 年 CAGR 达 78%。

据不完全统计，2022 年国内硅片新增产能预计达到 202GW，同增 29%，总产能将近 600GW，硅片产能的扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。

我们测算光伏拉晶真空泵 600 万元/GW，2022 年国内市场规模 13 亿元。

核心假设：

（1）单 GW 硅片产能对应真空泵价值量约 600 万元。据 2021 年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单 GW 硅片产能需要 80-100 个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单 GW 硅片对应真空泵需求量 100 台。按真空泵均价 7 万元/台（测算时按年降 3%），单 GW 硅片产能对应真空泵价值量约 600 万元。

（2）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。根据产业链调研，我们预计在运产线的真空泵每年更换 5%-10%。

（3）全球新增光伏装机量参考 CPIA 数据估算。

公司在拉晶真空泵市占率达 70%，龙头地位稳固。

2021 年公司真空泵收入 10.4 亿 元，其中拉晶环节用真空泵收入占比约 70%，即拉晶真空泵收入 7.3 亿元。

根据我们测算，2021 年国内拉晶真空泵市场规模约 10 亿元，对应公司市占率达 70%，龙头地位稳固。

公司光伏拉晶真空泵具备突出竞争优势。

公司多年深耕真空泵行业，受益于中国台湾半导体行业先进性，积累较多的技术经验。此外，公司真空泵技术路线为螺杆泵，相比于涡旋泵泵及罗茨泵，具备结构简单、能耗低等成本优势，契合光伏行业降本需求。

2.2. 光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升

真空泵在光伏设备核心零部件成本占比 12%，为光伏设备第二大零部件。在电池片制造环节，真空泵作为零部件用于 PECVD/ALD 设备，为硅片的传递提供真空环境。

根据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备核心零部件成本占比 12%，是除真空腔以外在 PECVD/ALD 设备中成本占比最大的零部件。

我们测算光伏电池片真空泵 600-800 万/GW，2022-2024 年市场规模分别为 9/12/23 亿元，同比增长 10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。

核心假设：

（1）HJT 为新一代电池技术发展方向，2022-2024 年技术渗透率分别为 20%/40%/70%。电池技术迭代本质为降本提效，效率高成本低是未来发展方向。

HJT 由于光电转换效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，稳定性强，降本增效空间大，前景广阔，将成为新一代电池技术的发展方向。我们预计 2022-2024 年 HJT 技术渗透率分别为 17%/30%/60%，对应 HJT 新增产能分别为 36/86/230GW。

相应地，Perc/Topcon 在新增光伏装机中将渗透率逐渐降低，2022-2024 年新增产能为 44/28/0GW。

（2）我们预计 HJT 每 GW 对应的真空泵价值量需求为 800 万元，Perc/Topcon 真空泵价值量约 700 万元，考虑国产替代、技术迭代和竞争加剧，价格每年下调 3%。同时，同硅片环节，我们假设在运产线的真空泵每年更换 20%。

2021 年公司在电池片真空泵市占率仅 20%左右，产能释放迎份额提升。

2021 年公司光伏电池片真空泵国内份额约 26%，低于光伏拉晶真空泵份额 70%，主要系过去光伏拉晶环节需求快速增长，真空泵整体产能供不应求。

展望未来，公司在电池片市占率仍 有较大提升空间。

随中国台湾台中厂三期及上海厂三期的工程建设落地，公司真空泵产能有望持续提升，重点发力份额较低的光伏电池片、半导体领域，打开成长空间。

2.3. 半导体真空泵：零部件国产化提速，百亿市场打开成长空间

真空泵为半导体设备核心零部件之一，公司真空泵可满足半导体清洁制程与严苛制程。

干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁严苛的制程。

公司的半导体真空泵以螺杆泵、罗茨泵为主，已推出 PMF、iPM、iPH 三个系列，分别适用于清洁、半严苛和严苛制程，能够满足半导体先进工艺要求。

我们测算 2022 年全球半导体真空泵市场规模 158 亿元，其中中国大陆 45 亿元，中国台湾 31 亿元。

核心假设如下：

（1）根据 SEMI 数据，2021-2025 年全球晶圆厂产能将从约 916 万片提升至约 1226 万片（12 寸等效），带来真空泵的新增和替换需求。其中，中国大陆 12 寸晶圆厂全球产能占比将从 19%提升至 23%，8 寸晶圆厂产能提升 66%。中国台湾 12 寸晶圆厂全球产能占比从 22%下滑至 21%，8 寸晶圆厂产能提升 11%。

（2）根据中科仪招股书，12 寸晶圆产线每 3.5 万片/产能需要 2000 台真空泵，存量真空泵每年更换约 20%。真空泵单价约 10 万元。

我们测算 2022-2024年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为 76/86/97亿元，2022 年国产化率约 6%。

由于半导体零部件要求较高，内资半导体真空泵厂商仅为中科仪、汉钟精机两家龙头有一定出货量，其余市场基本为 Edwards、Pfeiffer 等外资龙头主导。

按中科仪、汉钟精机半导体真空泵板块收入测算，2022 年两家龙头国内份额合计约 6%，即国内半导体真空泵国产化率仅 6%，进口替代空间广阔。

公司半导体真空泵已逐步导入主流半导体晶圆厂和设备商，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。

3. 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型

压缩机为公司传统业务，分为制冷压缩机和空气压缩机。

压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，按气体介质不同，可分为空气压缩机和制冷压缩机。

空气压缩机主要用于动力输出、化工原料输送等工业用途。

制冷压缩机以制冷剂为压缩介质，是制冷系统的核心元件。压缩机为汉钟精机的主要收入来源之一，其中制冷压缩机占主体，板块收入占比约 70%。

压缩机板块增速稳定，利润率有所下行。

随真空泵放量，收入占比逐年降低，2022上半年收入占比 54%。由于下游市场发展成熟，公司压缩机板块收入增速稳定，2016-2021 年营收 CAGR 为 9%，2022 年上半年公司压缩机收入 7.4 亿元，同比下滑 9%，主要系制造业景气下行，空气压缩机销售下滑。

近年来受市场竞争激化、钢材等原材料价格上涨影响，压缩机板块毛利率呈下行趋势。

3.1. 制冷压缩机：下游需求稳定，行业增长平稳

制冷压缩机主要应用于商用空调和冷冻冷藏，下游需求稳定。

按下游应用，公司的制冷压缩机可进一步拆分为商用空调压缩机、冷冻冷藏压缩机和热泵压缩机。空调压缩机占比最高，热泵占比较小。

空调压缩机：已切入头部客户供应链，下游发展成熟，收入增速稳定。

空调市场发展成熟，2016-2021 年 CAGR 为 11%。公司在空调压缩机领域深耕多年，已经与美的、海尔、盾安等主流空调厂商建立合作关系。

我们判断公司空调板块维持小幅平稳增长：

（1）公司离心制冷压缩机的系列化不断完善，离心式制冷压缩机份额逐步成长。

（2）公司的空调压缩机以商用型为主，受商业地产、公共基础设施投资影响较大。随疫情管控放松，商业地产、公共基础设施投资回升，需求有望回暖。

冷冻冷藏压缩机：冷链物流建设逐步完善，下游需求稳定提升。

冷冻冷藏压缩机主要用于冷链物流，可应用于农产品保鲜、渔船速冻、食品速冻隧道等行业。近年来生鲜电商需求持续增长，冷链物流行业市场规模持续扩张，2021 年冷链物流市场同比增长10%。

下游需求带动压缩机销量提升，2021 年商用冷冻冷藏压缩机消费量 82 万台，同比增长 17%。“十四五”冷链物流发展规划提出建立健全冷链物流体系，随着经济复苏，国家持续加大对冷库建设投资力度，中大型冷库、冷链物流园、食品加工等项目开工增加，我们判断公司冷冻冷藏压缩机板块将维持稳定增长。

热泵压缩机：国内市场为主，欧洲有望贡献增量。

公司的热泵可用于提供热水、蒸汽、烘干，主要用于民用集中供暖、工业用锅炉替代等中大型项目。目前公司热泵产品主要以国内市场为主。

近期冲突、双碳目标加速欧洲能源结构转型，空气源热泵具有能效高、环保的特点，需求大幅上升。公司有望切入欧洲非户式、中大型热泵市场，贡献业绩增量。

3.2. 空气压缩机：向无油空压机转型升级，受益进口替代

空气压缩机主要用于提供气源动力，为工业核心通用设备之一。空气压缩机广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，为工业生产提供气源动力，是一种重要的通用机械。随工业发展，我国空气压缩机市场规模稳步提升，2021 年市场规模达 606 亿元，2016-2021 年复合增速为 4%。

低端市场竞争激烈，格局分散。

我国空压机行业市场参与者众多，2018 年规模以上压缩机企业共 522 家。

竞争格局高度分散，“小散弱”特征明显。其中，高端空压机市场被阿特拉斯、英格索兰、复盛集团等跨国集团主导。

中低端市场竞争激烈，众多不具备螺杆主机设计、生产能力的中小型企业依靠价格战来争夺市场份额。

2021 年四大国产空压机龙头开山股份、鲍斯股份、东亚机械、汉钟精机合计收入仅 50 亿元，国内份额仅 8%，规模均较小，与海外龙头英格索兰（2021 年营收 51 亿美元）等仍有较大差距。

公司产品以低端有油空压机为主，未来有望向高端无油拓展。

空气压缩机按气体压缩过程中是否与油接触，可分为喷油空压机和无油空压机。有油空压机制造精度低、成本低，市场竞争激烈。

无油空压机压缩后的气体不含油，可应用于食品、医疗、半导体等对洁净要求更严苛的领域，技术难度更大，价值量和毛利率更高。

目前公司在无油空压市场占比还较低，进口替代空间大。公司正在着重推广无油空压机的高端应用市场，板块增速和利润率有望修复。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

压缩机：我们预计 2022-2024 年公司压缩机营收分别为 16.3/17.8/19.3 亿元，同比变动-4%/9%/8%，毛利率稳定在 32%。其中：

（1）制冷压缩机：制冷压缩机下游空调、冷冻冷藏产业发展成熟，需求稳定增长，公司份额稳定，收入逐年提升。我们预计 2022-2024 年公司制冷压缩机营收分别为 11.9/12.9/13.9 亿元，同比提升 4%/8%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。我们预计 2022-2024 年制冷压缩机毛利率稳定于 38%。

（2）空气压缩机：空气压缩机主要应用于装备制造、汽车、冶金等工业领域，受制造业景气度影响较大。综合考虑疫情管控前后下游景气度变动，我们预计 2022-2024 年公司空气压缩机营收分别为 4.4/5.0/5.4 亿元，同比变动-20%/12%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。

我们预计 2022-2024 年空气压缩机毛利率稳定于 15%。

真空产品：公司为光伏拉晶真空泵最大龙头，2021 年市占率约 70%，板块收入随光伏下游稳定增长。

光伏电池片、半导体领域真空泵进口替代空间仍较大，随产能释放和客户拓展，带动收入加速增长。我们预计 2022-2024 年公司真空产品营收分别为 12.5/16.0/21.2 亿元，同比增长 20%/28%/33%，毛利率随工艺成熟、高毛利半导体真空泵上量稳步提升，分别为 41%/43%/45%。

零件及维修：零件和维修属于后市场服务，随公司规模扩张稳步增长。由于半导体真空泵维保频率更高，随公司半导体真空泵业务扩张，维保收入有望稳定增长。

我们预 计 2022-2024 年公司零件及维修营收分别为 1.8/2.1/2.5 亿元，同比增长 0%/20%/20%，毛利率分别为 38%/40%/40%。

铸件：公司的铸件主要用于自供。我们预计铸件收入随公司规模扩张稳步增长，2022-2024 年营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元，维持 10%同比增速，毛利率稳定于 10%。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.1/7.1/9.4 亿元，同比增长 26%、15%、33%。

我们将国内半导体零部件公司新莱应材、富创精密、江丰电子、正帆科技、英杰电气，螺杆式压缩机公司开山股份、东亚机械作为可比公司。

整体看，公司估值低于可比公司估值均值， 2023 年可比公司估值均值 34 倍，汉钟精机估值仅 20 倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速。

5. 风险提示

真空泵业务开展不及预期。

半导体真空泵为公司未来业绩主要驱动力之一，技术难度大，客户验证周期长。若公司产品技术迭代不及时、未能通过下游客户验证，或产能扩张受到影响，会给公司的业绩带来风险。

原材料价格波动风险。

公司产品所需主要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受国际金融形势、铁矿石价格、国际汇率、燃料运价等多方面因素影响。加之近年来国际经济环境变动剧烈，战争的影响，新冠疫情的反复，导致原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，由此带来的生产制造成本的波动将会给公司的生产经营和盈利情况带来风险。

疫情影响供应链。

新冠疫情的持续发作，对国内外都造成了深远的影响。2021 年，疫情在部分国家和地区的传播认为得到较好的控制，2022 年上半年，国内部分城市大面积的疫情传播，在一定程度上影响了供应链、交通物流等情况，若疫情无法得到有效控制，将会对公司经营情况产生不利影响。