1、军用运算放大器领先企业，业绩迈入高增通道

1.1 深耕军用模拟集成电路，高可靠运算放大器核心供应商

军用运算放大器国产化领军者，是国内高可靠运算放大器核心供应商。振华风光是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，国内主要的高可靠集成电路供应商。

公司前身国营第4433厂于 1971 年成立，是国家重点组建的半导体双极模拟集成电路生产厂之一；

2005 年成立振华风光有限，由于当时芯片技术壁垒较高，集成电路行业高度依赖进口，公司主营进口芯片的封装和销售；

2012 年开始布局芯片国产化战略，在贵阳、成都分别设立研发中心，业务方向由集成电路封装测试向芯片设计延伸，并于 2016 年收购成都环宇芯，进一步巩固芯片研发与设计优势。

2021 年 6 月 29 日，公司整体变更为股份有限公司，并在 2022 年 8 月 26 日于上交所科创板上市。

深耕高可靠集成电路五十余载，振华风光目前已是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，在军用集成电路领域具备较高的市场地位。

公司主要产品包括信号链产品及电源管理器，主打产品为高可靠度运算放大器。

在经营模式上主要从事芯片设计、封装和测试环节，产品型号达 160 余款，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等领域的武器装备提供配套，满足以上领域对配套产品全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。

公司客户主要为各大军工集团下属单位及科研院所。

公司下游客户主要以国有军工集团的下属单位为主，2019 年~2021 年，航空工业、航天科技、航天科工、航发集团和兵工集团稳居公司前五大客户。

多年的经营使公司积累了一批长期稳定的下游客户资源，且客户整体资质、信誉较好，支付能力较强。

中国电子为实控人，下设股权激励平台，股权结构稳定。

公司实控人为中国电子，合计控制公司 43.04%的股权；控股股东为中国振华，持有公司 40.12%的股权。

2019 年 6 月公司第一次增资成立风光芯、风光智两个有限合伙企业，作为对核心技术人员和管理人员的股权激励平台，目前分别持有公司 1.93%和 1.74%的股权；同时，此次上市，公司员工设立了专项资产管理计划参与发行战略配售，激励核心员工与公司共同发展。

控股子公司成都环宇芯深耕集成电路设计开发，助力振华风光实现核心产品自主可控。

2016年，振华风光收购成都环宇芯科技技术有限公司，该公司近年来承担国家新品、型谱、航天专项等数十项重大科研项目。

环宇芯目前在高压大电流功率驱动和 RDC（轴角转换器）领域处于国内领先地位，达到世界先进水平，打破了国外垄断，为振华风光芯片产品的设计和开发工作提供了有力的技术支持。2021 年成都环宇芯实现净利润 0.24 亿元。

1.2 近三年业绩 CAGR 高达 68%，盈利能力持续向好

公司收入、利润持续快速增长。自 2019 年公司产品逐步推广并进入了上百家客户供应链，大额订单增加较多，公司营收规模进入高速增长阶段，2018~2021 年营业收入 CAGR 为 42.02%，2022 年前三季度营业收入达 5.75 亿元（+46.25%）。

2018~2021 年归母净利润 CAGR 达到 68.32%，2022 年前三季度归母净利润达 2.27 亿元（+45.66%），业绩高速增长。

公司两大主营业务板块分别为信号链产品和电源管理器，两者合计营收占比超90%：信号链产品，包括放大器、接口驱动、SiP 集成电路和轴角转换器等产品。

信号链板块是公司主要业务，2021 年营收占比达 82.25%，其中放大器是公司核心产品，公司在该领域已达到国内产品型号最全、性能指标最优的行业领先地位。

得益于公司生产效率的提高和规模效应的凸显，以及板块内部分高附加值产品销量占比的增加，信号链产品毛利率逐年上升。

2021年该板块毛利率 为 75.76%，营收 4.13 亿元，同比增长 43.17%。 电源管理器，包括电压基准源和三端稳压源。

2018 年以来毛利率逐年上升，一方面系公司整体生产效率提升所致，另一方面系该业务推出高附加值的新产品的带动。

2021 年该板块毛利率为 75.45%，营收 0.62 亿元，同比增长 27.54%。

毛利率维持较高水平，呈逐年上升趋势。

由于公司核心技术带来的产品高附加值属性和较强的议价能力，公司近三年毛利率均维持较高水平，分别为 64.73%，68%和 73.99%，2022年前三季度毛利率高达 78.36%（+4.68pct）。

毛利率整体呈上升趋势，主要是由于公司高附加值产品销量占比提高叠加生产效率提高、规模效应凸显。

持续研发投入，三费率大幅下降。

公司期间费用率从 2018 年的 34.74%下降至 2021 年的 28.54%，期间费用率改善主要由于销售费用率、管理费用率和财务费用率的下降，三种类型费用率从 2018 年至2021年合计下降了10.28pct。

根据招股书，由于营收增长多来自于原有客户采购量的增加，销售费用和管理费用的增长幅度远低于营收规模的增长，规模效应导致销售费用率从10.21%下降至 5.86%，管理费用率从 17.18%下降至 12.03%。

同时，研发费用率有所上升，且研发人员在承担公司内部研发职责外，还承担大量国拨资金项目的研发任务，为公司未来持续发展夯实基础。

2、军用模拟集成电路壁垒高，下游需求驱动市场增长

2.1 模拟集成电路链接虚实，军用高可靠度模拟 IC 壁垒高

集成电路：工业粮食，下游应用领域广泛。

集成电路可分为模拟 IC 、数字 IC 和混合 IC 三大类。

模拟 IC 用来处理连续函数形式模拟信号，数字 IC 是对离散的数字信号进行算术和逻辑运算，混合 IC 是兼具处理两类信号的电路。集成电路是所有电子产品的核心部件，军民两用战略的主战场。

集成电路下游应用领域广泛，在军事上主要应用于武器智能化和信息战，在民用方面主要体现在消费电子、网络基建和汽车电子等领域。

集成电路下游应用广泛。

集成电路行业主要由芯片设计、晶圆制造和封装测试等企业构成，行业上游主要是电子设计自动化（EDA）软件、材料和设备等供应商，下游主要包括终端系统、设备等厂商。

集成电路产业分为芯片设计、晶圆制造、封装测试三大领域，产业模式主要包括 IDM、Fabless、Foundry 以及 OSAT（封测）等。

模拟集成电路：链接虚实的桥梁，具有技术壁垒高、应用场景广、使用周期长等特点。

模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路，包含通用模拟电路（接口、能源管理、信号转换等）和特殊应用模拟电路。

按照传输弱电信号和强电能量的角度分，模拟集成电路产品可分为信号链和电源链两大类，信号链主要用于处理信号，主要包括比较器、运算放大器、AD\DA 转换器、接口驱动芯片等；电源链主要用于管理电池与电能，按照转换原理及拓扑结构划分主要包括线性电源与开关电源。与数字集成电路相比，模拟集成电路特点如下：

➢ 技术壁垒高：

1）模拟 IC 的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，要求设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；

2）模拟 IC 的设计过程相比于数字 IC，更多依赖于经验，而更少依赖计算机模型，设计的过 程中有更多的试错性质。

➢ 应用领域广泛：

1）通用模拟 IC 市场较为分散，不同的终端用户在精度、速度、功率、线性度和信号幅度能力方面对模拟IC有不同的要求；

2）专用模拟IC中许多产品都是定制化的，核心竞争要素不是价格，而是基于功能集、质量、可靠性和服务。

➢ 产品使用周期长：

模拟集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失真低功耗，生命周期长；而数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺满足下游需求的变化，生命周期较短。

军用高可靠模拟集成电路服役于极端环境，对可靠性、稳定性等特殊性能要求高。

军用模拟集成电路专为航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域配套而设计，需要长期服役于严酷的宇航和军用环境，此环境具有极端温度、高辐射、高湿高盐、高机械应力等特点，要求产品具有全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠特性，对于芯片的可靠性、安全性、低功耗和特殊性能（如抗震、抗静电、抗辐射、耐腐蚀、耐高低温）要求高。在极端环境下工作的同时，还需要具备长寿命周期。

以上因素决定了高可靠模拟集成电路产品在设计和工艺环节更加注重产品的稳定性、功耗、电源电压、静电等多样化高可靠因素，相较于普通模拟集成电路在许多动态参数上要求更为苛刻，对芯片设计及封测环节皆提出了更高的要求。

军用模拟集成电路需要根据不同的产品选择合理的工艺制程。较小的工艺制程生产出的较薄膜层会产生额外的寄生电容，引发信号耦合现象加剧，恶化器件的稳定性和模拟芯片的高频特性。

此外，较小的工艺制程引起的短沟道效应、热载流子、隧穿效应等问题，将导致高压模拟电路的可靠性和寿命显著降低。

因此，单纯的通过缩小工艺制程来降低电源电压和功耗等，可能导致模拟芯片的稳定性和可靠性降低。军用模拟集成电路毛利率显著高于民用市场产品：

➢ 军品的研发周期长，难度大，投入高：

新产品验证一般需经历第三方鉴定、使用方板级验证和整机验证、设计定型等流程，验证耗时长，此外用户单位与供应商建立合作前，产品从研制到推广通常需要 3~5 年。

由于高可靠芯片应用在武器装备上，应用环境比较特殊和复杂，对于芯片的可靠性、安全性、低功耗和特殊性能（如抗震、抗辐射、耐腐蚀、耐高温）有着更高的应用要求，在设计时需加严极限温度、极限环境等更高可靠性、更高安全性类的特殊设计，对工艺线要求高，导致设计开发难度大，同时受国内为数不多的模拟流片工艺的限制，部分产品指标特性无法达到，需在有限的工艺基础上创新结构、创新技术，导致开发难度大，成功率低。

基于此情形，军工集团及其下属企业及科研院在向供应商采购时会充分考量厂商的前期投入，相应定价上敏感程度较低，以充分维护军品供应市场的积极健康发展。

➢ 产品价值含量高：由于军品应用环境较复杂、多变，因此要求相关配套产品具备结构复杂、性能参数指标严苛等特点。因此军品的技术含量、质量标准较高，相应其产品的价值含量亦较高，从而使军品的毛利率水平较高。

➢ 产品转换周期长：一款高可靠芯片大批量、大规模的进入市场需要经历至少 5~6 年的转换周期，由于用户单位的评价体系复杂且通过周期较长，高可靠产品的替代周期较慢，一般的高可靠模拟器件设计公司开拓客户的难度较大，使得高可靠产品的用户粘度较强，生命周期长，成功推广后，使用周期长达 7-15 年。

➢ 产品具有小批量的特点，议价能力较强：相较于消费电子芯片，军用集成电路单个型号的销售数量小，客户单次采购数量较小，多则上千块，少则数十块到几百块不等，客户采购量小，采购公司产品成本在其生产成本中占比低，客户对产品价格不敏感，议价能力较强。

2.2 市场驱动：模拟集成电路国产替代空间大，十四五期间军用领域市场加速增长

2.2.1 模拟集成电路：受益于泛电子化市场稳健增长，国产替代空间大

集成电路：下游旺盛需求驱动高成长，国产替代开启行业新篇章。

下游 5G 通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域的需求驱动集成电路市场快速增长、支撑了集成电路产业的持续向前发展。

在国内，其中集成电路设计始终是最具发展活力的领域。然而，集成电路领域整体贸易逆差绝对值在快速扩大，高度依赖进口，国产替代空间大。

根据 IC insights，2020 年我国集成电路行业总体自给率约 16%，与《中国制造 2025》中规划的 2020 年我国集成 IC 自给率达到 40%和 2025 年达到 70%仍存在巨大差距。

2018 年以来，国际贸易摩擦频发，目前我国集成电路产业高度依赖进口，产业链自主安全需求迫切。

受益于泛电子化，模拟集成电路市场稳健增长。

随着智能手机迭代、新能源汽车、智能家居家电、通信基站等新兴领域的快速增长，模拟集成电路市场持续高景气。

模拟芯片使用周期长、品类多、应用广等特性，成为了电子产业创新发展的新动力之一，使市场规模呈现稳步扩张的态势。

中国已成为全球第一大规模的模拟芯片市场，市场规模由 2016 年 1995 亿元增至 2020 年的 2504 亿元，增速显著超过全球增速。

随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟集成电路市场将迎来发展机遇，预计到 2025 年，中国模拟 IC 市场规模将增长至 3340 亿元。

模拟集成电路下游应用领域广泛，通信和汽车成为拉动需求的重要动力。

模拟芯片下游应用市场广泛分布于通信、工业、汽车、消费、计算机和国防等领域，其中通信和汽车领域将成为拉动芯片需求增长的主要推动力。

模拟集成电路自给率低，自主可控需求迫切，国产替代空间大。

受制于我国模拟芯片行业起步较晚，目前国内模拟芯片市场由欧美厂商垄断，先进技术并购也被实施封锁。

根据 IDC 数据,中国大陆模拟芯片市场约为全球的 36%，但 2020 年自给率仅为 12%，比整体集成电路的自给率更低，令模拟集成电路自主可控的需求更为迫切。

根据 IC Insights 预测，到 2025 年中国大陆的总体芯片自给率为 19.4%，国内模拟 IC 供应商在国产替代逻辑下有望有较大的业绩增量。

2.2.2 军用模拟集成电路：国防信息化提速与国产化共振驱动市场增长，存在明显供需缺口 十四五开启国防信息化与智能化发展纪元，军工电子换代升级迎来新机遇。

《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来新的市场空间。

根据前瞻产业研究院的测算，2025 年我国军工电子行业市场规模预计将达到 5012 亿元，2021-2025 年年均复合增长率将达到 9.33%。

军用集成电路国产化率低，供给缺口大，增长弹性大。

军用模拟集成电路是现代军事技术的核心和基础，凡是涉及到信号和电流的传输，则均需用到模拟 IC。同时国产化率相对较低（例如运放国产化率约为 30%~50%），供需缺口大。

故集成电路作为国防信息化与智能化的主要实施载体，具备装备排产上升+单机价值量提升+国产替代三重增长逻辑。

➢ 增长逻辑一—装备排产上升：“十四五”是武器装备放量列装的关键时期，“十四五”期间国防经费将进一步提高，据财政部统计，2022年的军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%， 其中装备费占比逐年提升，直接推动装备采购需求上升。

位于军工电子上游军工电子元器件环节的军用集成电路亦是国防装备实现跨越式发展的基础支撑，配套于武器装备，将充分受益于武器装备排产上升逻辑。

➢ 增长逻辑二—单位装备价值量上升：目前我国部分武器装备存在服役时间较早的问题，需要进行现代化改造。无论是对于单兵作战设备还是大型综合武器，新老装备均需要在军队通信、数据处理、自动化、精确化等方面进行配套的军工电子产品的研发和装配。

其中，军工电子分/子系统对不同装备的兼容性并不相同，而上游的组件、模块、元器件的兼容性相对而言更高，具备较高的通用性，因而更容易跟随军队整体的信息化提升程度而增长，具备单位装备价值量上升的增长逻辑。

➢ 增长逻辑三—国产替代：在全球不确定性加剧背景下，实现国防装备的自主可控是我国军工行业必走之路。由于军工芯片的核心战略地位和国防安全的考虑，采用自主研发的国产芯片已成各国共识，我国军工集成电路自给率较低，国产化刻不容缓。

随着国内军工研究院所和军工企业技术实力的不断提升，我国军品的国产化程度不断提高，市场需求将不断提升。

2.3 竞争格局：民品国产替代空间大，国内军用模拟 IC 竞争格局相对分散且较为稳定

民用模拟集成电路竞争格局：全球市场格局分散且稳定，国产替代空间大。欧美主导，模拟 IC 市 场格局稳定且集中度相对较低。

从2000年以来，德州仪器、亚德诺、思佳迅、英飞凌、意法半导体始终稳定在前五名，头部玩家地位相对稳定，2020 年 CR10 为 63%、CR5 为 48%。

经测算，2020 年国内龙头厂商市占率合计 3%左右，处于非常低的水平，仍有很大提升空间。随着政策的鼓励和全球芯片产能紧缺，国内优质民品模拟 IC 厂商逐渐崛起，如圣邦、思瑞浦、艾为电子等，市场份额有望进一步提升，产业转移趋势基本确定。

国内军用模拟 IC：竞争格局相对分散且波动较小。

军用电子元器件市场相对特殊，参与竞争存在一定的准入门槛，包括保密资格、承研许可、承制资格等资质证书及配套条件要求，对供应商的各项资质和质量管理体系有相当严格的要求，竞争成本相对较高，市场较为封闭。

国内成规模的军用模拟 IC 参与者较少，多为军工集团下属研究所和老三线国营企业等传统军工企业，各单位产品方向相对固定，市场竞争波动较小。

同时，由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，武器装备型号的元器件选型要求高，技术状态变更严谨，定型后对元器件及供应商的选择具有延续性，用户粘性强。

高可靠度运算放大器：振华风光产品布局最为全面。

国内高可靠度运放供应商主要有振华风光、24 所、771 所、天水七四九、锦州七七七等，其中振华风光产品布局最为全面。

振华风光多年来从事高可靠模拟集成电路的设计研发、封装、测试及销售，其中以军用高可靠放大器为代表，放大器产品谱系齐全，己有上百款产品形成稳定供货。

3、积极布局自研芯片成长空间广阔，募投转型 IDM 潜力无限

3.1 高可靠放大器谱系完整，客户优质稳定，自研芯片具有替代实力

振华风光为国内军用运算放大器领先企业，主要优势如下：

3.1.1 高可靠放大器龙头，产品配套齐全，客户资源优质稳定

高可靠放大器产品谱系完整，产品技术积累和先发优势明显。

公司高可靠放大器方向起步于上世纪 70 年代，目前放大器产品数量达 100 余款，产品覆盖功率放大器、精密放大器、高速放大器、比较器、乘法器、电流检测放大器等多个门类。

经过几十年的技术积累和产品迭代，公司发展为国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一。同时，公司培养形成的放大器方向专业设计团队，按照功率放大器、高速放大器、精密放大器、射频放大器、特殊放大器等方向形成多个专业组，每年迭代形成 20 余款新型号放大器产品。

产品谱系和信号链应用需求契合，支持构建完整的信号链系统。公司主要产品还包括轴角转换器、接口驱动、系统封装集成电路、电源管理器等，覆盖了信号传输、数据转换、信号控制、电源分配、信号采集接收等全方位的信号链应用需求。

公司已形成以放大器为核心，轴角转换器、接口驱动、电源管理器等信号链体系的完整谱系架构，支持信号链骨干框架的搭建，解决了用户模拟产品选型完整性和兼容性问题。

深耕军用电子元器件市场，为多项重点型号配套，具有牢固的应用基础，客户领域广。

作为振华集团子公司、老国营厂，公司经过多年的发展，通过优良的产品和优质的服务赢得了众多客户的认可，积累了一批优质客户资源。

公司客户包括航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域，现有客户 400 余家，多次获得航空、航天、兵器、电子系统下多家单位的优秀供应商、金牌供应商称号，并与客户建立了 40 余年的深度合作关系。

军用电子元器件定型后对供应商的选择具有延续性，公司客户粘性强。

由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，元器件选型要求高，技术状态变更严谨。为保障装备体系的安全性及完整性，保证设备安全运行、标准化管理和便捷维护，一般情况下客户不会轻易更换配套产品的提供商，并在其后续的产品升级、技术改进中对供应商存在一定的技术和产品依赖，故定型后对元器件及供应商的选择具有延续性。

以此为基础，公司与客户建立了长期稳定的合作关系，保障了公司能够及时把握行业及产品的技术发展方向，从而进一步巩固了公司稳定经营发展的基础。

3.1.2 积极布局自研芯片，在研项目储备丰富

高可靠度放大器处于领先地位，在信号链芯片领域研发成果斐然。公司的核心产品放大器系列在高可靠放大器领域处于领先地位，相关纵向研发任务多、产品种类全、性能优；并在国内首家成功研制了单芯片轴角转换器，解决了武器装备系统对角度参量量化和精准控制问题，推动了轴角转换器从模块向小型化发展；接口驱动方面，公司研制的高压达林顿晶体管阵列产品，填补了国内 95V 以上达林顿晶体管空白。

设计和封测技术相辅相成，保证产品技术在行业内的先进性及优势地位。目前，公司拥有自主正向设计、封装、测试高可靠芯片的能力。

➢ 设计：布局自研芯片，自主配套能力强。

经过近 10 年高可靠产品的研发积累，目前公司自研芯片储备产品型号共 82 款，占公司现有产品型号约 50%，截至 2021 年 12 月 31 日已有 30 款实现供货，在功能性能、可靠性、环境适用性等各方面均可替代外采芯片。同时，公司对其余外购芯片都已经启动了替代研制计划，预计在未来的两年内对剩余外购芯片可实现全面替代，进一步提升公司自主配套能力。

➢ 封测：拥有 50 年封装经验，封装品种齐全，具备全流程测试能力。

① 封装品种齐全，覆盖面广；② 具备陶瓷基板设计、仿真和生产加工一体化能力，供应链自主保障性高；③ 建有封装关键工艺仿真模型及“芯片-封装-系统”协同设计和仿真平台；④ 具备从晶圆到成品的全流程测试能力等方面的竞争优势。

研发投入占比较高且呈加速上升趋势，为公司长期持续发展护航。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 100 人，占公司总人数的 19.38%。公司团队研发人员在承担公司内部研发职责之外，还承担了大量的国拨资金项目研发任务，按照研发投入占当期营业收入比重计算，2021 年公司研发投入占比高达 20.62%。

在研项目多，研发力度大，有助于拓展产品品类，强化公司竞争优势。

持续研发投入、公司产品类别不断丰富以及生产规模的逐步扩大，是推动公司营业收入持续增长的直接因素。

公司拥有专业芯片设计团队，竞标承担了上百项纵向和横向研制任务，攻克了大功率元胞设计技术、RDC 数字化算法等多项核心和关键芯片设计技术，科研能力获得了用户、行业专家和主管机关的认可。

因此，近年来公司承担了多项科研项目，并取得了国家级、省级、市级资金支持：公司2019年、2020 年和 2021 年分别新立项项目 30 项、37 项和 29 项；截至 2021 年 12 月 31 日，在研项目共 128 项。目前公司营收主要来源于放大器板块，丰富的在研项目储备将为公司未来拓展产品品类提供支持，进入收获期后有望成为公司业绩增长新动力。

国军标质量管理体系贯穿产品设计、封装和测试的全部环节，可满足多种高可靠要求。可靠性是衡量高可靠集成电路产品综合性能的重要指标。

公司将国军标质量管理体系贯穿产品设计、封装和测试的全部环节，高度重视产品的可靠性要求。

公司建立了完备的品质保证体系和产品全生命周期管理体系，在新产品的设计验证阶段以及产品量产后的在线可靠性监控阶段均进行了全面、严格的可靠性考核，包括密封性检测、高温存储、高温动态老化、高低温循环、静电放电、内部气氛和全温区测试等十余项检验测试。通过上述质量管控体系，确保公司的产品满足高可靠性要求。

3.2 自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望

进一步抬升下游旺盛需求驱动业绩高速增长。

公司坚持军品优先的发展道路，在高可靠集成电路领域处于行业领先地位。

随着国防信息化提速与国产化替代共振，武器装备的电子信息化率提升，公司作为军用模拟集成电路的核心供应商十四五期间将充分受益于下游的旺盛需求，依靠自身的技术、客户、产品优势，引领国产化替代进程。

2012 年开始积极布局自研芯片，自主可控背景下有望进一步提升公司市占率。

公司自 2012 年起开始布局自研芯片，截至 2022Q1 末，公司 82 款自研芯片中的 30 款自研芯片已批量销售，可应用于我国急需的自主掌握新一代高精尖武器装备中，剩余 52 款处于验证阶段的产品或于 2022 年底实现供货。

近三年公司自研芯片占自产产品销售金额的比例呈逐年上升趋势，目前所处前期仍属于验证阶段，销量较小，后期随着型号定型批产，交付量将持续爬坡，形成规模化，销售金额占比也将进一步提升。在军工自主可控的要求下，公司市占率有望进一步提升。

3.3 募投项目自建晶圆制造线，助推转型 IDM 厂商，为公司产品种类拓展提供支持

募投项目新增晶圆制造工艺生产线，建设先进封测工艺生产线。

公司拟投资 9.5 亿元用于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，计划建设一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月，同时建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。

预计 2024 年年底两条产线可以建成，建成后公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/年。依托广阔的市场空间以及旺盛的市场需求，公司有能力消化本次募投项目的新增产能，为公司业绩长期增长提供空间和动力。

6 英寸生产线与公司所属高压、高可靠度领域匹配性较强，具备成本优势、可拓展性强：

➢ 高压类的模拟集成电路制造工艺主要集中在 6或 8英寸 0.35μm/0.13μm及以上工艺制程。

由于模拟芯片不适用摩尔定律，产品主要在宽信号范围、高信噪比、高可靠性和稳定性等方 面进行提升，因此模拟芯片对先进工艺制程的要求远低于数字芯片，产品技术迭代较慢。

根据功能和应用环境的不同，模拟电路广泛使用 0.18μm/0.13μm 制程，部分采用 28nm 制 程，工作电压范围通常在 1V 至上百伏。

➢ 6 英寸晶圆制造线适配高可靠度领域的生产特点和工艺技术要求。

高可靠集成电路的制造技术上高度依赖特色工艺，6 英寸生产工艺的技术成熟度更高，更加有利于模拟集成电路芯片的性能和良率的提升，符合高可靠领域技术的发展路线；加上公司所处高可靠领域“小批量、多品种”的生产特点，目前国内高可靠模拟集成电路的生产，大部分仍然采用 6 英寸晶圆线进行生产。

公司产品类别全部为模拟集成电路领域的高压、高可靠方向，产品工作电压范围较宽，因此多采用模拟集成电路中高压工艺器件相对成熟的 0.35µm~5μm 工艺制程，6 英寸生产线对公司自有产品与在研产品的覆盖率分别可达到 87.80%以及 85.70%，覆盖率较高，匹配性较强。同时，6 英 寸与 8 英寸生产线工艺兼容性较强，后续通过设备改造，可升级到 8 英寸生产制造。

自建 6 英寸晶圆制造线，助推公司实现向 IDM 模式的转变，为稳定产能扩张提供保障。

募投项目

在公司现有集成电路设计、封装和测试环节的基础上，通过新增晶圆制造工艺生产线，使公司经 营模式转变成为 IDM 模式：

➢ 实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产效率。

基于 IDM 经营模式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，充分释放芯片设计能力，提高运营管理效率，缩短产品设计到量产所需时间，根据客户需求进行更高效、灵活的特色工艺定制，能更贴近市场与商业需求在产业链各个环节实现创新。此外，本项目的实施对公司未来市场布局有重要意义，在国防装备国产化大趋势下，公司为了保证在未来市场竞争中抢占领先地位，重建晶圆线，以进一步夯实公司在高可靠集成电路领域的行业地位，抢占更多的市场份额。

➢ 全球缺芯背景下，在供应链上不受其他厂商产能影响，保障产品的研制及生产交付。

目前国内芯片全产业链产能处于紧张状态，2020 年以来，国内晶圆代工厂已处于满负荷运行状况，芯片代工交期从原来 20 周延长到 40 周。晶圆制造已经成为集成电路设计企业产品研制和生产交付的瓶颈，使其在晶圆制造代工方面已处于时间不可控、价格不可控的被动局面。因此，晶圆线的建设可以进一步巩固和提升公司在高可靠模拟集成电路市场的份额，同时保障高可靠集成电路产品的研制及生产交付。

➢ 产线成熟后有望进一步增厚公司业绩。

模拟集成电路是一个设计研发、晶圆制造和封装测试深度绑定的产业。短期来看，晶圆线建设成本和运营成本较高，从单个产品来说，其毛利率可能会下降。但 IDM模式有利于扩展产品种类和市场空间，整体来看晶圆线在未来会创造更多的收入利润。

先进封测能力建设，夯实做强产品的基础，提升公司核心竞争力。

对于公司来说，集成电路产品的高可靠性将是未来发展的重中之重，目前仅依靠传统封装能力一方面没法满足公司对高可靠集成电路产品不断的更新换代，不能时刻紧跟市场发展；另一方面，传统封装对于芯片设计人员的限制较多，无法充分发挥核心设计能力。

因此，先进封测能力建设是推动公司产品做强的核心驱动力。公司将通过募投项目继续巩固军品市场领先地位，抢占更多市场份额。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司 22~24 年收入的增长主要来源于信号链产品、电源管理器和其他集成电路。

信号链产品：受益于十四五下游旺盛需求叠加军用模拟 IC 国产化率提升，我们预计 22-24 年营收增速达到 50.8%/48.0%/49.7%。

电源管理器：公司相关核心技术支撑正在进一步加强，与信号链产品板块 产生联动效应，我们预计 22-24 年营收增速达到 45%/40%/40%。

2) 公司是我国军用模拟集成电路龙头，技术壁垒高，因此我们预计各主营业务毛利率仍维持在较高水平，根据 22 年前三季度的经营情况假设公司毛利率较 21 年略有上升至 74.5%。

但未来随着运营投入加大以及固定资产的投入，毛利率将会有一定程度的影响，故假设信号链产品和电源管理器板块未来两年的毛利率略有下滑，导致 23-24 年综合毛利率相较 22 年有所下滑为 74.3%、74.1%。

3) 公司 22~24 年管理费用率（不含研发）为 10.49%、9.90%、9.46%，销售费用率为 4.99%、 4.57%、4.57%，研发费用率为 9.48%、9.39%、9.43%。

管理（不含研发）、销售费用率大趋势呈逐年下降，主要考虑到收入的增长对管理、销售费用有一定的摊薄影响；研发费用率相比于 21 年略有提升，主要由于公司研发投入力度大，为未来长期发展蓄力。

报告总结

根据振华风光的主营业务结构，我们主要选择军工电子产业链上游及模拟 IC 相关标的作为可比公司，包括：军工电子产业链上游：景嘉微、复旦微电、臻镭科技、国博电子；模拟 IC 厂商：思瑞浦、杰华特。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.53、2.33、3.40 元。参考 2023 年可比公司调整后平 均估值 59 倍，对应目标价 137.47 元。

风险提示

下游需求或国产替代进度不及预期：公司产品受益于下游旺盛需求+国产替代，如果下游进展或国产替代进程不达预期，可能影响公司营收利润。

自研芯片进度不及预期：公司自研芯片销售比例逐年提升，自主可控背景下市占率有望进一步抬升，自研芯片进度不及预期可能影响公司营收利润。

军品采购价格下降风险：军品快速上量或导致采购价格有所下降，或影响公司营收利润。宏观环境、地缘政治不确定性：公司产品属于军工行业，宏观环境、地缘政治的不确定性一定程度上会影响国家军费投入、公司产品交付等，进而对公司经营情况产生影响。

应收账款回款不及预期：受军工行业特性影响，公司合作下游客户结算周期一般较长，未来存在应收账款回款不及预期的情况。

存货减值风险：公司存货价值量较大，截至 22 年 Q3 末，公司存货规模达到 5.14 亿元，若军用集成电路降价，则存在减值风险。