公司简介：起于硅片设备，定位综合服务商

战略定位：从设备供应商到综合服务商

连城数控目前的战略定位是实现从光伏和半导体设备供应商向综合服务商的转变，所以公司不仅会发展光伏设备和半导体设备，还会重点布局核心辅材产业。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池和组件等四个环节。公司目前已向硅片设备下游的电池片设备和组件设备等业务进行了广泛的延伸布局。同时，公司也将产业中的一些关键辅材业务作为重点突破方向。

组织目标：人人是优秀经理，个个是战斗单元

连城数控之所以能推进从单点突破到全面布局的战略，公司文化和组织结构都是基础。连城强调“人人是经理”，划小核算单位。

例如旗下控股公司艾华，其团队占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相当于各个团队在给自己打工，这些都是各个团队自己的事业。各个单位的激励是充足的。

每个板块都是独立核算的，实际上一个个单元都类似于一个个公司。对于已经注册成公司的艾华、釜川等而言，其有独立的经营目标和考核办法，事业部也是一样的（独立核算）。

对于作为总公司的连城而言，其提供供应链的体系、质量管理的体系、人力资源的体系、财务管理的体系，形成战略发展方向，提供资金支持，从集团的角度在以上方面赋能。

具体业务都是一个个的战斗单元，向华为学习管理方式，让听见炮声的人指挥战斗，每个产品都是一个独立的事业部，都对标着一个公司，比如凯克斯事业部对标浙江晶盛机电股份有限公司，线切事业部对标青岛高测科技股份有限公司，上海釜川以清洗制绒设备对标深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司，艾华（无锡）以 ALD 设备对标江苏微导纳米科技股份 有限公司。

同时，公司拥有一只专业背景强大且经验丰富的资深核心技术人员团队，包括拥 有 2 位 SEMI 标准委员会的核心委员及特殊津贴的技术专家。

此外，公司还长期与兰州大学、同济大学、大连理工大学等机构进行研究合作，并与部分中科院院士、国外顶级专家建立了长期联系。

股权架构：实际控制人明确，获得机构投资人认可

公司实际控制人为李春安和钟宝申，二人为一致行动人，分别持有公司 13.12%和 10.12%的股份，并分别持有公司控股股东沈阳汇智 27.64%和 33.10%的股份，沈阳汇智则持有公司 30.58%的股份。同时，钟宝申为公司主要客户隆基绿能董事长，并持有其 1.66%股份，李春安则持有隆基绿能 2.11%股份。

第二大股东如东睿达股权投资基金持股 10.53%，其余股东持股均不超过 5%。

2022 年三季度，易方达旗下基金新进入公司前十大股东名录，体现出公司的投资价值在逐步提升，正获得更多机构投资人的认可。

发展历程：以前隆基协助单点突破，现在客户多元大有进展

在国内光伏产业较早期阶段，主要的生产设备都必须向国外公司进口，不仅价格昂贵且交期难以保证。公司两位实控人彼时在业内已扎根数年，认识到设备国产化的重大意义，开始以之为目标整合资源。随后，公司在大连成立，发展至今大可分为三个阶段：

（1）2007-2012：打破光伏切割设备国外垄断，战略携手隆基。

公司于 2008 年推出我国第一代具有自主知识产权的单晶硅多线切方机，初次打破国外垄断，后又持续推出截断机等产品，获市场广泛认可和科技部等四部委表彰。此后，公司一直是隆基绿能的主要设备供应商之一。

（2）2013-2018：金刚线切片机引领国产替代，单晶炉快速走向成熟。

公司 2013 年在国内首次推出金刚线切片机，不仅完成了光伏硅片切割环节全系列主设备的开发，也拉开了金刚线切割技术在光伏领域大规模推广的大幕，成为此后几年里国产切割设备彻底替代进口设备的重要开端。

同年，公司收购美国 Kayex，获得在全球半导体及光伏领域都最具领先性的单晶炉技术，并迅速完成吸收再创新工作，次年形成销售。随磨床投放市场，公司率先实现了提供光伏单晶硅片环节全套主设备的能力，产品皆为业内领先。

此后，公司还并购了日本东京制钢线切事业部，开始提供半导体晶圆切割设备，2018 年完成 12 寸半导体级单晶炉的自主研制，营收也首破 10 亿元。

（3）2019 至今：光伏平价开启，经营规模再上台阶，新业务全面布局。

随国内光伏产业逐步进入平价阶段，公司业务规模迅速扩大翻番，2021 年实现收入约 20.4 亿元，归母净利润约 3.5 亿，并已建成无锡生产研发基地。同时，公司已经是部分国际半导体和光伏行业标准的制定者，并开始对新业务进行大力投入，逐步向相关领域进行延展。

目前公司的收入结构已经实现了进一步的多元化。

截至 2022 年年中，晶体生长及加工设备实现了 8.8 亿元收入，同比提升 9.61%，电池片设备实现了 0.5 亿元收入，同比提升 100%，辅材实现了 2.1 亿元收入，同比提升 100%。同时，非核心客户的开发也取得了一定的成效。

截至 2022 年第一季度末，公司在手订单中非隆基客户订单占比 80%左右。未来随着各项业务的稳步发展，公司的客户结构有望持续改善，隆基和非隆基客户的订单规模都将持续提升。

鉴于单晶炉技术已经相当成熟，以及下游核心客户的一体化趋势，公司加速布局电池片设备和组件设备：

目前，公司收入占比最大的设备业务是单晶炉，这也是硅片设备中价值量占比最高的，在已相当成熟的 PERC 电池技术路线下，单晶炉是从硅片到组件环节投资额最高的单项设备，占硅片环节的 60%，所有光伏设备的 20%。

但从公司的业务实际出发，光伏单晶炉设备的相关技术已经非常成熟，公司新的发展重点是电池片设备和组件设备，以及相关的辅材材料，包括银粉和异形焊带等。

光伏设备：扩产单晶炉产能，发展电池片设备和组件设备

单晶炉：核心供应商，客户多元化，规模优势领先

光伏单晶炉设备核心供应商之一，相关技术领先全球。2013年，公司并购了美国500强公司 SPX 旗下的 KAYEX 单晶炉事业部，获得其全部知识产权、商标和 18 项技术专利。

经过多年的自主研发创新，公司已深入开发并掌握晶体硅生长设备及 多线切割设备的关键技术和工艺。目前，公司单晶炉的投料量、喉口直径、炉室直等都位于行业领先地位。

2021 年 6 月，公司首次展出直径 1600mm 单晶炉 KX380PV 和新型切片机，满足大尺寸硅片的技术要求。

产能供不应求，客户逐步多元化。

根据公司公告，2022 年第一季度公司单晶炉产 能为 540 台，产量为 547 台，产能利用率为 101.39%，公司现有产能已趋于饱和。

作为隆基绿能主要供应商，自 2021 年以来，公司在维持稳定基本盘的同时，着力拓展新客户，目前来自隆基绿能以外新用户的单晶炉订单占到一半以上，客户结构得到优化，为公司发展新用户打开新市场奠定了良好的客户基础。

单晶炉市场规模大，公司规模优势领先。目前单晶炉市场规模据估算为 274 亿元，且市场集中度较高，其中晶盛机电与公司的市场份额与产能规模保持行业前列，市占率分别为 52%和 18%，领先于其他同业竞争对手。

市场规模预测：我们预计 2023 年国内单晶炉市场规模将达到 274 亿元。目前单晶炉的需求主要来源于光伏装机量提高带来的硅片扩产和硅片技术迭代带来的设 备替换。

我们预计 2023 年硅片新增装机约 234GW 左右，设备替换需求约 40GW，同时参考连城数控的招股说明书，每 GW 产能所需设备 80 台，每台单价 125 万元，则对应的单晶炉市场规模约 274 亿元。

电池片设备：艾华看齐微导，釜川对标捷佳

布局明确，重点突击：根据公司公告，2019 年，公司成立自动化事业部，致力于光伏电池及半导体芯片生产所需硅片薄膜沉积生产线（CVD 技术、PVD 技术、ALD 技术）及配套自动化设备的开发。

（1）艾华主营 ALD 设备：公司通过连城凯科斯间接持股艾华（无锡）半导体公司 66%股权，艾华主营业务是新能源半导体设备领域的技术研发；

（2）上海釜川主营清洗、制绒设备：公司 2022 年上半年通过持有上海釜川智能科技股份有限公司 44.88%股份对其实现控股，布局太阳能电池生产领域；

（3）拉普拉斯主营 LPCVD、PECVD 等技术：公司持股深圳市拉普拉斯能源技术有限公司 20.56%股权，实现联营。

上述技术在 PERC 和 TOPcon 电池工艺流程中均得到广泛应用。

2021 年，公司电池片设备已实现约 3,698 万元的销售收入，且截至 2022 年 5 月末在手订单 1 亿元以上，已具备了大规模批量生产的条件。目前公司的 ALD 设备、釜川的清洗制绒设备已经被核心客户采购。

ALD（Atomic Layer Deposition），是一种可以将物质以单原子层形式一层一层地镀在基底表面的工艺，是薄膜沉积设备的一种。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。

薄膜沉积设备市场空间：我们估算 2023 年薄膜沉积设备的市场规模约 108 亿元。

根据中来股份和隆基绿能等公司的公告，TOPCon 电池片设备投资中，薄膜沉积等设备投资占比 35%，而根据通威太阳能和天合光能等公司的公告，PERC 电池片设备投资中，薄膜沉积等设备投资占比 25%，同时假设 IBC 的相应占比与 PERC 类似。

那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计，以及微导纳米公告中各类电池片设备投资的每 GW 价格，则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 108 亿元。

同时，上海釜川主营清洗、制绒设备。

清洗设备：经切片、研磨、倒角、抛光等 多道工序加工成的半导体薄片，表面已吸了各种杂质，进行扩散前需要对其进行清洗，消除各类污染物，清洗的洁净程度直接影响着电池片的成品率和可靠率。

制绒设备：是晶硅电池的第一道工艺，又称“表面织构化”。在太阳能光伏板的加工过程中，需要将硅晶片放置进含有硝酸和氢氟酸的制绒槽，将硅晶片的表面腐蚀成均匀的绒面，用以增加 PN 结面积，从而增加太阳光的吸收、减少反射。

清洗制绒设备市场空间：我们估算 2023 年薄膜沉积设备的市场规模约 73 亿元。清洗制绒设备一般在电池片设备投资额的占比约 15%，那么基于我们对 2023 年电池片新增装机 286GW 的预计，以及微导纳米公告中各类电池片设备投资的每 GW 价格，则对应的薄膜沉积设备的市场规模约 73 亿元。

组件设备：稳步发展传统设备，瞄准下一代技术

公司已组建光伏组件设备事业部，开发系列的光伏组件制造设备，包括串焊机、叠焊机和排版机等。公司将与光伏行业的龙头企业保持紧密的合作关系，已完成样机研发并获取下批量订单，已具备大规模生产的基础条件，争取在 2022 年形成小批量订单，在 2023 年形成大批量交付能力。

目前，连城参与招标的是传统的组件设备（排版机、叠焊机等通用类设备）。实际上连城希望要做到行业领先，瞄准的是下一代新型组件设备（配套新型电池），现在还处于样机阶段。

组件生产是将电池片等材料组装成光伏组件的过程，串焊与叠焊是组件生产的关键环节。

叠焊机：用汇流带将电池串连接通过汇流条叠焊制成组件串，目前叠焊机主要被行业龙头企业垄断，研发启动早、投入大，设备结构容易成为仿制标的，但因高频电磁焊技术门槛，仿制成功者较少。缺点一是二次校正余量不大，使用率低；二是结构限制，提速较难。

高速串焊机：将电池片经过划片工序预分片后通过串焊与互联条焊接形成电池串，其作用在于将电池片焊接成电池串，高速串焊机目前在行业内处于研发实验阶段，随着光伏平价上网进一步推动新增装机量持续增长。

市场规模测算：我们估算 2023 年组件设备的市场规模约 120 亿元。

据 CPIA 数据 2021 年光伏组件环节新投产线设备投资额为 0.62 亿元/GW。若单价无过大波动， 同时我们预计 2023 年组件新增产能约 194GW，2023 年光伏组件设备市场规模约 120 亿元。

光伏耗材：布局关键环节，塑造综合服务商

一般而言，市场对耗材的需求更加稳定和持续，所以耗材企业的估值水平可能会更高。连城数控通过布局耗材业务，有望逐步提升其估值水平。

银粉：量产传统路线，优化工艺技术

公司银粉产品于 2021 年通过主流银浆客户的验证，进入量产阶段。同时，公司拟采用领先工艺对银粉产品进一步优化，预计于 2022 年四季度试产。公司正在根据市场和客户的需求，做好各项业务的产能规划布局，切实满足市场需求。

银粉是制作晶硅太阳能电池正面银浆的主要成分。

光伏电池片成本中硅片成本约占 65%，非硅成本约占 35%。光伏电池片非硅成本中占比较高的主要是正面银浆，占比超 30%，故正面银浆占电池片成本的 10%左右。

正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，是光伏电池片生产环节中的核心辅材，印刷在电池片表面形成银电极，起收集和传导电池片表面的电流的作用。

银粉作为银浆的主要成分，用作正面银浆的导电相，采购占比达到 90%，是正面银浆制备的关键技术壁垒。

选择银粉的粒径、形貌以及银粉在银浆中的含量直接影响着电极材料体电阻、接触电阻等导电性能，因此光伏正面银浆对银粉性能要求很高。

在不影响太阳电池的转换效率的条件下，银粉国产化进而浆料国产化是降低光伏电池片成本的有效途径之一。

目前，光伏银浆和电子级银粉的国产化率约达到 40%-50%，国产化进程在加快，项目建设具有良好的市场基础，发展空间较大。

市场价值测算：我们估算 2023 年银粉的市场规模约 266 亿元。

我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW，同时设电池片的银浆耗量为 13mg/W，参考历史数据，银粉约占银浆质量 85%，假设银粉单价为 4300 元/kg，则对应的银粉市场规模约 为 266 亿元。

异形焊带：围绕客户需求，已获批量订单

该产品是一种电气连接部件，也是光伏组件的重要组成部分，能够提升光伏组件的输出电压和功率。异形焊带的品质优劣将直接影响光伏组件电流的收集效率，因此对光伏组件功率和光伏发电系统效率的影响较大。

产品的一段为异形结构，用于电池片的正面，可以最大程度反射太阳光，提高组件功率；与之相邻的一段为相对又薄又宽的扁平结构，用于电池片的背面，能够减小片间距、降低组件背面封装胶膜的厚度，有利于降低组件成本。

连城数控布局光伏和半导体的核心辅材，主要就是两个方面，一个是银粉，另一个就是釜川控股旗下的浙江川禾生产的光伏异形焊带，目前有 2-3 亿的订单。

市场价值测算：我们估算 2023 年焊带的市场规模约 200 亿元。我们预计 2023 年的组件出货量或达到 500GW。

假设 1GW 光伏组件所需光伏焊带 500 吨、光伏焊带单吨价格 8 万元，对应的焊带市场空间约 200 亿元。

泛半导体设备：延伸至半导体硅材料、碳化硅及蓝宝石的生长加工设备

半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅，而连城凭借已有的长晶技术储备，已布局以上三种材料的晶体生长设备。

由于吸收了 Kayex 半个多世纪的技术经验积累，加之在自主创新研发方面的大力投入，公司早已具备向半导体及其他晶体材料生长设备拓展的较强实力。

在切割加工技术方面，公司作为国内晶体硅领域最早突破多线切割和金刚线技术应用的企业，也能较好的将其能力延伸至其他高硬脆材料上。

半导体设备：发挥技术优势，加速国产替代

半导体单晶炉技术优势领先：公司在光伏领域相关装备的技术和业务规模上均取得了行业认可的地位。

在集成电路领域，基于凯克斯（KAYEX）的技术优势，先后推出优化改进的新型 8 英寸、12 英寸单晶炉，并研制出 24 英寸半导体级单晶炉，具有拉晶成品率高、晶体质量好、拉晶效率高、节能等突出优点，可以帮助客户有效降低单晶硅的生产成本。

公司目前已经成功完成 24 英寸半导体级单晶炉的研发、制造和销售。随着研发经验的积累，公司系列化产品自主开发能力不断提高，在行业内拥有明显的技术创新和研发能力优势。

国产替代需求：半导体硅片设备市场空间广阔，且国产替代空间大。

半导体硅片是生产集成电路领域最为核心的器件晶圆的主要原材料，半导体硅片加工生产过 程复杂，其中又以单晶炉为硅片生产环节核心设备，在设备投资额价值量占比约 25%。

根据 IC insights 全球晶圆产能数据，假设 2022 年晶圆新增产能 80 万片/月，硅 片设备投入 1 亿元/万片月产能，则 2022 年半导体硅片设备市场规模 80 亿元，半 导体单晶炉设备市场规模约为 20 亿元。

碳化硅设备：正在联合开发，已获批量订单

联合开发，已获追加订单：公司与国内碳化硅龙头企业联合开发了业内技术和产能较为领先的碳化硅合成炉，并形成批量订单。

公司研发的碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单，会根据客户的实际需求进行产品的批量交付。

公司 6 英寸碳化硅感应长晶炉项目已取得客户现场验证，同时碳化硅立式感应合成炉产品也已形成批量订单，公司利用自身技术、服务等优势不断加快推进第三代半导体材料碳化硅业务的前瞻性布局。

第三代半导体核心材料：碳化硅衬底是新近发展的宽禁带半导体的核心材料，以其制作的器件具有耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积。

目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。以碳化硅为代表的宽禁带半导体是面向经济主战场、面向国家重大需求的战略性行业。

市场规模：根据南京晶升装备公告，未来 2-5 年国内 SiC 衬底厂商新增产能 360 万片/年，单台设备产量为 375-500 片/年，对应的单晶炉新增需求为 7200-9600 台/年，SiC 单晶炉单价 60-110 万元，则对应的国内碳化硅单晶炉市场空间为 43-106 亿元。

蓝宝石设备：需求增长迅速，已获批量订单

公司的蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已完成，产品已形成批量订单。蓝宝石晶体是第三代半导体材料氮化镓外延层主要的衬底材料之一，也是蓝宝石晶体最广泛的应用领域。蓝宝石为氧化铝晶体，工作温度高达 1900℃，蓝宝石的应用主要包括 LED 衬底材料、消费电子和军事等领域。

市场规模：全球蓝宝石市场在 LED 市场和消费电子市场的带动下持续扩大。

中研产业研究院数据显示，蓝宝石 2019 年市场规模约为 54 亿美元，预计 2024 年全球市场规模将达到 107 亿美元，对应的蓝宝石长晶设备的市场规模大约在 30 亿元。

截至 2022 年 5 月，公司蓝宝石结晶热处理炉的研发工作已经完成，已形成批量订单。

盈利预测

关键假设

（1）光伏用单晶炉业务

根据公司公告，截止 2022 年一季度末，连城数控在手订单充足，约 40 亿元，其中约 27 亿元为一季度新增，主要为非隆基客户订单，占比约 80%，且单晶炉占比较大。

另一方面，根据公司数据，2022 年一季度，公司单晶炉产能为 540 台（按年度产能折算为季度产能），产量为 547 台，产能利用率为 101.39%，且公司单晶炉在手订单为 1705 台。

那么我们预估公司的单晶炉设备对隆基绿能的销售均价约 88 万元（营收口径下不含税金额，下同），均价较低主要是因为销售给隆基绿能的单晶炉一般不配真空泵、热场和部分控制系统等，而对其他客户的均价约 115 万。

同时，鉴于隆基绿能的扩产计划，其单晶炉的订单规模占比或逐步提升，所以我们保守预估隆基绿能的订单占比在 2022 年约 55%，之后逐步提升。

我们假设 2022 年/2023 年/2024 年的单晶炉出货量约 2100 台/3100 台/4100 台，则对应收入约 17 亿元/28 亿元/37 亿元。

综合以上，我们预计 2022 年-2024 年光伏单晶炉业务收入分别约 17 亿元、27 亿元和 37 亿元，同比增速分别为 59.3%、63.5%、30.0%，毛利率为 41.5%、41.3%、41.1%，基本保持稳定。

（2）光伏用线切设备与磨床业务

光伏用线切设备与磨床业务和光伏用单晶炉设备都是硅片环节的重要设备。

此部门的收入来源同样为客户扩产订单。我们假定隆基与非隆基订单按 GW 数算与单晶炉情况一致，但实际公司所获的二者订单未必完全匹配，尤其是对于非隆基客户。

我们参照单晶炉设备的订单收入增速来预测此部门的订单收入增速。

由此，我们预计 2022-2024 年光伏线切设备和磨床业务收入分别为 11 亿元、14 亿元和 19 亿元，对应的增速分别为 60.5%、26.6%、35.9%，与单晶炉业务趋势不完全一致，主要是因为往年未完成订单和验收周期差异的影响，同期毛利率分别为 26.3%、27.2%、28.2%，预计随着设备国产零部件占比的提升，毛利率或实现稳中有升。

（3）其他光伏硅片环节主业：氩气回收装置、智能化产线和硅料处理设备

此类产品虽为光伏硅片环节设备，但未必完全与新建项目挂钩，特别是公司具有一定独创性的氩气回收装置和硅料处理设备。虽然预计隆基仍然为主要销售对象，但暂不考虑隆基及非隆基客户的区分。

我们预计2022年-2024年其他光伏硅片环节的主业收入增速分别为21.1%、35.9%、20.3%，预计毛利率为 25.3%、25.3%、25.3%，整体保持稳定。

（4）光伏下游环节设备业务：组件、电池片设备

公司控股的艾华半导体科技，主要做原子层沉积（ALD）设备，截至 2022 年 8 月，已经收到 30 台-40 台的订单，假设销售均价约 700 万元，则对应约 3 亿元的订单。同时，釜川智能收到了 2 亿元-3 亿元的订单。我们预计公司此类新业务先期主要是针对隆基绿能开展，因此暂未考虑非隆基客户的订单。

我们预计 2022 年-2024 年收入增速分别为 213.5%、225.0%、50.0%，收入增速高主要是因为往年销售规模小，基数很低，且新业务的未来收入规模可能会更大。我们预计毛利率为 45.8%、45.8%、45.8%，基本保持稳定，主要参考同类产品的毛利率数据。

（5）光伏行业辅材：银粉

公司已经生产并销售了部分银粉产品，但此部分的销售主要是按照国内的技术路线生产，产品的竞争优势不明显，毛利率不高。但公司目前在盐城布局的银粉项目，瞄准的是国际最领先的技术，或在 2023 年逐步量产，并逐步提升毛利率。

我们预计 2022-2024 年收入分别为 1.0、4.0、6.0 亿元，同期毛利率分别为 0.5%、2.0%、4.0%，实际情况可能会更高一些。

（6）半导体设备及其他业务

此次半导体设备仅考虑过去曾有过销售的半导体级单晶炉和线切设备，暂未考虑蓝宝石相关设备业务情况。

我们假设碳化硅加工设备有 5000 万元的订单，而其他业务主要为核心产品的配件，假定稳步增长，且毛利率保持稳定。

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 33.07/53.38/72.18 亿元，归母净利润为 4.43/8.05/10.48 亿元，利润年增速分别为 27.9%/81.9/30.2%，摊薄 EPS 为 1.90/3.46/4.51 元。

盈利预测的敏感性分析

我们以上述结果为中性预测结果，进行盈利预测情景分析，乐观预测上调收入增长率 25%，悲观预测下调收入增长率 25%，并调整相关费用成本。

得到预测结果与收入变动之间相对敏感，具体情况如下：

估值与总结

绝对估值：72 元

未来 5 年估值假设条件见下表：

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司的每股价值为 72 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值区间：72 元-82 元

鉴于连城数控的业务结构和客户结构正处于多元化的过程中，基本没有完全可比的上市公司，所以相对估值法的参考意义有限。

我们选取光伏设备行业的上市企业作为对比，包括生产长晶炉的晶盛机电、生产其他硅片设备的高测股份、生产电池片设备的捷佳伟创和迈为股份，生产组件设备的奥特维等等。

根据以上数据，我们参考连城数控的盈利增速以及相应的业务占比来计算估值倍数，同时考虑到资本市场的流动性正在逐步改善，我们的目标股价区间为 72元-82元，对应 2023 年 EPS 对应的 PE 倍数区间为 21 倍-24 倍。同时，展望 2023 年，北交所的流动性或将持续改善，企业的估值倍数仍有上行空间。

报告总结

鉴于新业务的估值水平更高，随着战略的推进，公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现，也来源于估值水平的提升，给予合理目标价区间 72 元-82 元，对应 2023 年 EPS 的动态市盈率区间为 21 倍-24 倍， 相对于公司目前股价有 18%-34%的溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值法和相对估值法，多角度综合得出公司的合理估值在 67-76 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而存在估值出现偏差的风险：

（1）收入增长率和利润增长率可能偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而产生估值偏乐观的风险；

（2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%，取值可能偏低，导致 WACC 计算值偏低，从而产生公司估值高估的风险；

（3）我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，其持续成长性可能很低或负增长，从而产生公司估值高估的风险。

盈利预测的风险

（1）我们假设公司未来 3 年收入增长 62%/61%/35%，可能对公司产品销量及价格预计偏乐观，进而高估公司未来 3 年业绩；

（2）我们预计公司未来 3 年毛利分别为 30%/31%/31%，可能对公司成本估计偏低、毛利高估，进而高估公司未来 3 年业绩；

（3）我们预计公司新增产线及产能爬坡需要一定的时间，若实际投产推迟、达产不及预期，则会高估公司未来 3 年业绩。