1 晾晒赛道领先企业，智能家居乘风势起

1.1 深耕晾晒赛道20余年，智能家居业务不断拓宽

好太太深耕晾晒细分赛道超过20年，从单品类向智能生态不断延伸。

好太太成立于1999年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的智能家居企业，产品与服务涵盖智能晾晒、智能安防、创意家居等众多领域，是引领中国晾衣架行业发展方向的领军企业。

公司发展至今，先后经历开创晾晒新品类创建品牌（1999-2005 年）、高速发展扩大品牌认知（2005-2009 年）、持续领航建立品牌领导力（2009-2016 年）和加速扩张（2016 至今）四大发展阶段，实现了单品类向多品类以及智能生态的跨越式布局。

公司于 2017 年 12 月 1 日成功登陆上海证券交易所主板，正式挂牌上市。

多品类多品牌差异化布局，全屋智能场景建设稳步前行。

好太太自 2016 年就开始从单一赛道向多赛道智能家居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能家居领域展开布局，产品逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家居产品，目前公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，正在形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。

在品牌方面，2020 年初，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌，原智能门锁品牌“科徕尼”更名“好太太”，使得公司在资源投放、营销活动等方面更加协同高效；2022 年初，为更加聚焦年轻人群织物护理需求，公司推出子品牌“晒客”抢夺年轻消费者市场机遇。

1.2 股权结构集中，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇

公司股权结构稳定，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇。

公司股权结构集中且较为稳定，截至 2022 年半年报，公司实际控制人沈汉标、王妙玉分别直接持有公司 54.21%、28.97% 的股份，公司前副总经理侯鹏德先生持股比例 5.61%。

目前公司旗下 5 家全资子公司主要布局智能家居及智能家居产品电商销售，2021 年底公司与同一实控人管理下的广州好莱客创意家居股份有限公司共同设立广东好好置业投资有限公司，通过合资公司在广州市各重点商务区内物色合适地块适时开发、建设和营运一个“创新发展中心”项目，以满足公司及好莱客未来办公、产业研发、销售、电子商务、智能展厅等场所需求。

此外，公司在 2018 年参与布局智能门锁领域较早的德施曼 B 轮融资，截至 2022 年半年报，公司持股德施曼机电（中国）有限公司 3.46%。

1.3 渠道调整结束，经营恢复增长

公司 2018 年之前保持高速增长，2019-2020 年短暂调整后整装待发。

2018 年之前，一方面国内城镇化率提升与商品房销售增速较好带动智能晾晒产品需求持续扩容，另一方面公司持续推进品牌营销推广，公司收入业绩均保持高速增长，其中 2013 年至 2018 年公司营业总收入/归母净利润复合增长率分别达到 20.85%/25.35%。

2020 年为进一步强化总部一体化管控并快速高效赋能终端零售，公司开始对经销商体系进行优化，启动“省运营平台”，叠加“新冠”疫情扰动，公司 2020 年收入业绩均同比下滑，2021 年随着公司渠道优化接近尾声及品类拓展，公司经营恢复较快增长，但 2022 年上半年受理财收益波动影响，公司归母净利润同比有所下滑，剔除理财波动后公司 2022H1 归母净利润同比增长 0.68%，经营稳健。

智能家居业务占比已超八成，电商收入占比接近六成。

从产品端看，公司初期以晾衣架产品为主，随着智能晾衣机及智能门锁规模不断扩大，公司智能家居产品收入占比快速提升，由 2017 年的 47%提升至 2022 年上半年的 81%。

分地区来看，公司主营业务均为内销，其中电商渠道增长快速，电商渠道收入占比由 2017 年的 17%已经提升至 2022 年上半年的 58%，线下渠道方面，2022H1 南区/北区收入占比分别为 24%/18%。

公司毛利率水平相对稳定。

受公司产品结构持续优化，近五年公司毛利率基本维持在 40%以上水平，2021 年以来受原材料价格大幅上涨影响公司毛利率及净利率有所承压。

分产品看，公司智能家居产品毛利率持续领先，而晾衣架产品毛利率在原材料价格上涨及公司主动进行产品结构调整背景下持续回落。

未来随上游原材料价格回落、公司新品放量及公司前期营销投入成果有序释放，公司盈利水平有望逐季回升。

公司盈利能力突出。

目前 A 股上市公司中与公司主营业务相近可比公司较少，我们选取布局智能家居安防的萤石网络与智能家居清洁标的科沃斯、石头科技做比较，公司毛利率及净利率水平均较为稳定，波动相对较小。

2021 年公司毛利率受原材料价格大幅上涨影响较2020年末小幅下滑3.32pct；但净利率仍维持较高水平，2021年净利率21.15%，在我们选取的可比公司中表现突出。

公司存货及应收账款周转率较优。

公司 2018-2021 年存货周转率有所下降，2021 年存货周转率为 5.44 次，受疫情扰动较 2020 年略有下滑。

2021 年公司应收账款周转率达 14.08 次，低于石头科技（44.71 次），高于萤石网络（6.19 次）和科沃斯（8.52 次）。我们认为公司较高存货周转率及应收账款周转率一定程度上体现了公司在供应链中的优势地位。

3 好太太的竞争优势：产品聚焦，稳扎稳打

3.1 产品：布局聚焦，梯队优

3.1.1 核心产品：智能晾衣架行业龙头地位稳固

初期单品聚焦，深耕晾衣架赛道。

好太太公司于 1999 年推出手摇晾衣架，并围绕晾晒主业进行深耕，2004 年推出首款智能晾衣架，凭借较强品牌力与渠道力实现收入规模稳定增长，据公司招股书数据，2013 年至 2016 年公司晾衣架产品收入规模由 4.92 亿 元增长到 7.67 亿元，CAGR 为 15.92%；2013-2016 年公司晾衣架产品收入占总收入比重均在 95%以上。

公司晾衣架智能升级趋势加速。

据公司招股书，公司智能晾衣机收入规模由 2013 年的 0.73 亿元快速增加到 2016 年的 2.5 亿元，CAGR 为 50.58%（同期手摇系列/落地系列/外飘系列 CAGR 分别为 7.33%/7.04%/6.00%），占晾衣架业务收入的 33%。

由于公司 2017 年起调整报表披露口径，将智能晾衣机、智能门锁等智能产品合并计入智能家居产品；将手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架计入晾衣架产品，据公司 2021 年报及 2022 年半年报，公司智能家居产品占公司总收入比重在2021年和2022年上半年分别达到75.9% 和 81.5%，考虑到公司智能门锁整体收入体量偏小，我们预计公司目前晾衣架产品中智能系列收入占比已经超过 80%。同时，公司智能晾衣机毛利率不断提升，产品结构升级的同时也带来整体综合毛利率上行。

好太太已经在智能晾晒领域具备较强竞争力。

据炼丹炉统计的天猫系电商平台月度线上零售数据，目前我国天猫系平台销售的晾衣架中，智能晾衣架销售额占比已经超过 40%，其中 2022 年 1-12 月智能晾衣架销售量/销售额占晾衣架整体销售量/额的比例分别为 3%/46%。

而在智能晾衣架细分赛道中，好太太处于遥遥领先地位。据炼丹炉统计的天猫系电商平台数据，2022 年 1-12 月好太太品牌智能晾衣架累计销售量/额占平台整体智能晾衣架累计销售量/额比例分别为 28%/49%，且好太太品牌智能晾衣架均价约为行业均价的 1.8 倍，具备较强领先优势。

3.1.2 潜力产品：智能门锁有望打造第二增长曲线

好太太智能门锁品牌升级，均价高于行业平均。

2018 年 3 月，“智能未来+”2018 年好太太集团科徕尼品牌发布会召开，发布首款科徕尼 AI 智能锁，随后“科徕尼”智能安防板块运用物联网与移动互联网，结合主动防御、行为学习、习惯记忆以及安全报警等功能，陆续推出适合多样化市场需求的 10 多个系列的智能锁产品，且其中“V8 系列”智能锁荣获广东省第九届“省长杯”工业设计大赛（广州赛区）产品设计入围奖。

2020 年 5 月，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌，原智能门锁品牌“科徕尼”更名“好太太”。

据炼丹炉统计的天猫系电商平台 2022 年 1-12 月智能门锁/电子门锁数据，2022 年我国智能门锁销售量/销售额分别累计同比-6.55%/+4.95%，均价 942 元，同比+12.30%，好太太公司智能锁终端售价 1000-4000 元不等，高于行业均价。

其他智能家居产品不断丰富。

好太太自 2016 年就开始从单一赛道向多赛道智能家居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能家居领域展开布局，产品逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家居产品，目前公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，正在形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。

2022 年 9 月 19 日，好太太在广州举行“越智能越简单”品牌发布会，官宣品牌代言人童瑶，同时邀请刘畊宏、蒲熠星等明星大咖密室逃脱解锁智能家，引领体验新时尚。

深谋远虑，逐步构筑智能家居生态圈核心壁垒。

据公司年报，公司未来还将在人工智能与物联网技术等领域扩大布局，构建以家庭服务机器人为核心的智能家居生态圈，围绕人和家庭环境打造人工智能技术在消费端更丰富应用，为消费者提供更加人性化、智能化家居生活。

我们认为公司对于智能家居领域的持续深耕有望为公司业绩可持续增长提供坚实基础。

3.2 渠道：电商渠道快速发展，线下营销变革成效渐显

3.2.1 线上：电商收入占比过半，品牌力持续提升

电商渠道快速发展，收入占比接近六成。

公司自 2010 年起开始布局电子商务，陆续在淘宝、天猫、京东商城等传统电商平台以及抖音、快手等新兴电商平台进行网络营销渠道建设，通过自营的形式在各大主要电商平台设立“好太太”品牌官方旗舰店、专卖店及专营店等进行销售。

据好太太招股书及年报数据，2013-2021 年公司线上销售收入从 1167 万元增至 6.78 亿元，年均复合增长率达 66.14%，同期线下渠道收入复合增速 5.25%。

结构方面，线上销售收入占总销售收入比重从 2013 年的 2.30%提升至 2022 年上半年的 57.43%。与传统经销渠道相比，电商渠道销售偏扁平化，毛利率相对较高。随着公司电商渠道收入占比提升，公司整体盈利水平有望持续改善。

3.2.2 线下：省运营中心改革成效渐显，助力疫后复苏

线下渠道方面，公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道模式。

据好太太招股书及年报数据，公司线下渠道中，经销渠道占比在 85%以上，2014-2021 年公司电商/线下经销/线下直营渠道收入复合增速分别为 56.55%/2.33%/27.48%。

公司近年来线下经销渠道复合增速偏低，我们认为主要原因一是公司根据消费者消费习惯及时做战略调整，加大线上电商渠道投入及推广力度，对线下渠道有一定挤压；二是 2020 年初以来“新冠”疫情反复等因素影响导致线下门店销售受到冲击。

此外，公司保留少量线下直营业务，直接对部分商超、房地产企业以及珠三角地区的零散客户进行销售，是线下经销的有益补充。

公司持续进行数字化运营提效，有望优先享受未来线下消费复苏红利。

其中（1）2017 年 9 月，公司经销商平台正式上线运行，实现 500 多家经销商系统下单、促销政策发布、售后安装等一系列功能，经销商可以实时查询账户余额及订单发货情况，进一步提高了与经销商之间的协同效应。

（2）2019 年公司启动新零售转型。

围绕“用户需求、数字营销、高效供应、柔性智造、专业服务”为主轴重组全价值链变革，通过数字化系统驱动全价值链卓越运营，打造产品端到用户端的全链条 IT 系统，重塑智造、营销、服务三大核心流程。聚焦零售、统仓统配，服务升级，在公司新商业模式推行下，经销商角色由传统的批发商向平台运营商发展转型。

（3）2020 年公司进一步推进零售管理升级，启动省运营平台。

公司对经销商持续进行“一城一策”管理赋能，选择优质省级经销商共同设立省运营平台，通过远程赋能等支持，发挥总部策划统筹优势，协助经销商向运营公司化、平台化方向转型，并进一步提升对市场反馈效率。

经过近几年公司线下零售渠道改革升级，公司经销渠道毛利率较上市前有明显提升，已经由 2014 年的 34.73%提升至 2021 年的 44.77%，提升了将近 10pct。预计随后续原材料回落以及公司省运营平台模式逐步成熟，公司线下渠道毛利率有望进一步上行。

3.3 研发生产：管控高效，新产能释放在即

3.2.1 注重研发投入，多项技术引领行业变革

公司持续进行研发投入，助力公司实现行业引领。公司目前已经形成了以自主研发、原创设计、品质管理、品牌建设及渠道建设为核心的经营模式。

在紧贴消费者使用需求的前提下，围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善行业基础技术研究、技术应用研究、产品开发三级研发体系。据公司招股书及年报数据，公司除 2020 年因疫情原因部分研发项目延期外，其他年份研发支出均保持较快增长，2021 年公司研发投入 4864 万元，同比增长 7.31%，研发投入占营业收入比重多年来保持在 3.2%以上。

在公司持续的研发创新支撑下，公司“智能纠错”、“智能声控”、“APP 云智能控制”、“高集成动力模块”、“智能晾衣机杀菌除螨技术”、“智能锁抑菌技术”、“智能锁主动防御技术”、“3D 地磁感应技术”、“新型烘干技术”等多项核心技术推动产品升级与行业变革。先后获得 900 多项国家专利，截至 2022 年半年报，公司已连续 5 次获评“高新技术企业”。

3.2.2 生产制造管控高效，盈利水平高

公司采取自产+外协相结合的生产模式，充分发挥比较优势。

公司晾衣架产品采取自产+外协相结合方式进行生产，其中智能晾衣架、手摇晾衣架及智能门锁全部自产，落地晾衣架和部分智能家居产品采取 OEM 外协模式（落地晾衣架产品在 2017 年之前部分自制、部分 OEM，自 2017 年起全部通过 OEM 生产）。

公司采取“自产+外协”相结合的模式生产一方面可以更高效运用自身产能；另一方面，有利于公司采取更为灵活的经营策略。

产品结构持续升级，智能晾衣机产销量高增长。公司不断提升智能系列晾衣机产品销量占比，一方面利于公司整体智能升级形象提升，另一方产品结构升级的同时也带来整体综合毛利率上行。

公司智能家居产品盈利能力突出。公司通过单行业聚焦、智能升级、“自产+外协”等多种举措，使得公司智能家居产品毛利率处于较高水平，近五年来，好太太智能家居产品毛利率约为萤石网络的 1.7 倍，公司整体净利率水平约为萤石网络的 2.3 倍。

3.2.3 产能释放在即，销售增长可期

公司产销率维持高位。公司近年来智能家居与晾衣架产品产销率维持高位，其中智能家居产品 2020 年受疫情扰动影响产销量同比出现下降，2021 年在公司产品智能升级以及电商渠道快速发展背景下产销率恢复较快增长；而晾衣架产品在公司主动调整产品结构（2017 年起智能晾衣机划分至智能家居产品类别下）以及宏观消费环境疲弱背景下呈现出产销双降趋势，预计随后续消费环境复苏，公司智能家居产品与晾衣架产品有望恢复快增长。

公司募投项目于近期投产，为公司智能家居业务发展提供强力支撑。

公司 2017 年 IPO 上市，共取得 2.71 亿元募集资金，全部用于智能家居产品生产基地建设项目，该项目原计划 2019 年末投产，后因基础建设工期推迟、建设报备、建设权取得和建设实施等进度延后以及“新冠”疫情影响，募投项目进行了延期，最终于 2022 年 9 月开始投 产。

据公司招股说明书，公司智能家居产品生产基地建设项目达产后将新增智能晾衣机产能 160 万套/年、智能家居电器产能 140 万套/年（智能垃圾桶/空气净化器/智能插座各 32 万套/年，加湿器/除湿器各 22 万套/年）。

我们预计公司智能家居产品项目达产后，将有效提升公司智能家居领域竞争实力，加快公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块协同发展。

4 好太太盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们分品类对公司营收进行量价拆分及毛利率假设，预计 2022-2024 年公司营业收入规模分别为 14.25 亿、17.70 亿、21.14 亿，分别同比+0%、+24.2%、+19.4%。

核心假设如下：

智能家居产品：品类包括智能晾衣机、智能门锁等智能产品，考虑到公司 2022 年 9 月募投项目陆续投产，后续智能门锁有望放量，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品销量增速分别为+10%、+25%、+20%；均价方面，考虑到行业竞争及公司对经销商帮扶初期加快产品推广等因素，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品平均单价增速分别为 0%、1%、1%。

毛利率方面，考虑到原材料价格波动及公司新产能爬坡等因素，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品毛利率分别同比-1pct、+1.5pct、+1pct。

晾衣架产品：该品类包括手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架，考虑到疫后消费逐步复苏以及公司主动调整产品结构，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品销量增速分别为-35%、+10%、+5%；均价方面，考虑到公司晾衣架产品品牌力及产品结构优化等因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品平均单价增速分别为 1%、5%、5%。

毛利率方面，考虑到原材料价格波动因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品毛利率分 别同比-2pct、+2pct、+1pct。

其他主营业务：该品类包括铝梯、衣架套装、晒架等产品。此项业务占公司总营收比重较小，其中 2021 年占总收入比重 1.8%，考虑到公司整体发展战略及行业竞争情况，我们假设 2022-2024 年公司其他主营业务收入增速-5%、+3%、+3%；毛利率分别同比提升 0.1pct、0.1pct、0.1pct。

4.2 卡位智能家居，迎风起正扬帆

综合来看，行业层面，我国智能家居风口再起，行业持续扩容。

其中居民可支配收入与城镇化率提升为智能家居行业发展提供基础；Z 世代人群逐步成为智能家居消费的主力军，社交媒体和电商平台为智能家居产品提供了传播途径和消费渠道，在政策不断加码背景下未来我国智能家居市场有望持续扩容。

根据 Statista 数据，预计至 2025 年中国智能家居市场规模占全球比重由 2017 年的 10.1%提升至 21.5%，中国成为全球主要智能家居市场消费国。

分品类来看，智能晾晒细分赛道作为智能家居生态的重要一环，行业规模较小，但行业格局相对稳定，好太太品牌力遥遥领先；智能门锁在中国发展起步相对晚，但蓝海市场空间广阔，目前行业格局分散且尚未形成稳态格局，存在较大机遇。

预计自主研发能力领先且全渠道运营能力突出的企业料将加速突围。

公司层面，公司发展初期聚焦晾晒赛道，智能晾衣架行业龙头地位稳固并不断拓展智能门锁等高潜品类；持续推进全渠道运营管理，线上渠道实现高增，线下渠道改革逐步显成效；募投项目逐步投产，后续有望充分享受疫情后消费复苏红利。

估值方面，目前 A 股上市公司中与公司主营业务相近可比公司较少，我们选取布局智能家居业务的萤石网络与智能家居清洁电器制造及销售的标的科沃斯、石头科技做比较，同时考虑到公司高潜品类智能门锁发展前景，我们选择 A 股上市公司中同样含有智能锁业务的王力安防作为参考比较对象。

根据 Wind 一致预期归母净利润及当前市值，我们选取的萤石网络、石头科技、科沃斯、王力安防四家可比公司 2023 年和 2024 年 PE 均值分别为 25.2 倍和 19.6 倍，中位数分别为 20.8 倍和 17.2 倍；

好太太方面，考虑到公司智能晾衣机行业引领地位、智能门锁放量在即以及公司省运营中心模式逐步理顺跑通带来的业绩弹性，我们预测公司 2023-2024 年归母净利润为 3.60 亿元/4.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.90 元/股和 1.09 元/股，对应当前股价 PE 为 15 倍/12 倍，而公司自上市以来动态市盈率估值中枢为 22 倍。

综合我们选取的可比公司估值情况以及好太太自身历史估值水平，我们认为在未来消费环境复苏及公司多项业务恢复快发展背景下，好太太公司估值水平仍有进一步上行空间，给予公司 2023 年 20 倍~25 倍 PE，对应目标市值 72 亿~90 亿，对应目标价 18 元/股~22.5 元/股。

5 风险提示

原材料价格大幅波动风险。公司生产成本中原材料成本占比在 85%左右，主要原材料为五金配件、铝型材和塑料制品等，其价格受有色金属、塑料原料等大宗原材料市场价格波动影响，未来若主要原材料出现大幅上涨，将会对公司盈利能力产生不利影响。

终端需求萎靡风险。消费购买力下降、地产销售及交房下降等因素导致的零售终端需求疲弱，会一定程度压制晾衣架、智能门锁等可选消费品需求释放，若未来终端需求持续萎靡，智能家居市场总规模可能会缩小，对行业内主要竞争企业产生冲击。

行业竞争加剧风险。晾衣架与智能门锁行业入局者众多，其中中小型企业占比较高，行业整体发展水平参差不齐，可能存在以次充好、冒牌销售等不正当竞争行为，对行业发展带来不利影响。