1. 公司简介

海锅股份主要提供定制化的大中型装备专用锻件产品及零部件，满足各种类型的自由锻、环锻产品需求，具备跨行业、多规格、定制化的业务能力。

1.1. 发展历程

2001年公司前身张家港海锅重型锻件有限公司成立，2006年进入油气行业。在此期间积累大量的先进工艺技术和经验，不断开发新产品，在多个领域内取得了相关资质证书，并且持续扩大资质许可范围。2014年开始供货北美防喷器锻件，公司产品打入要求极高的深海领域。

2015年改名海锅股份，公司注重产业链一体化，产品从半成品开始向成品转变。2019年公司收购奥雷斯、迈格泰，完善布局产业链，抓住风电“抢装潮”机遇并大幅扩产风电装备锻件。最终于2021年在深交所创业板成功上市。

1.2. 业务结构

公司产品分为风电装备锻件、油气装备锻件、机械装备锻件和其他锻件四大类。自2019年开始，公司抓住风电“抢装潮”机遇，大力发展风电装备锻件业务，2019、2020年该业务收入分别同比+115%、+450%。

2021年业务结构趋于稳定，总营收达10.6亿元，四大业务锻件营收分别占比64%、17%、9%和3%，营收增长主要靠风电装备锻件拉动。2022年上半年，得益于油气行业景气度提升，油气装备锻件营收同比+75%，公司营收达5.9亿元，同比+13%。2023年我们预计风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，公司业绩有望持续增长。

目前公司毛利主要由风电、油气装备锻件两大主营业务贡献，2021年两大业务毛利占比分别为51%、28%；2022年上半年由于油气业务保持高毛利率水平，风电和油气业务毛利分别占比38%、46%。油气装备锻件主要外销，质量要求高、加工难度大，产品附加值相对较高，所以毛利率高，历年来平均毛利率达25.1%。风电装备锻件在2019年毛利率达18.3%，近期有所下滑，后续随着风电装备锻件自动化投产，风电板块毛利率有望修复。

公司所从事的锻件业务具有较高的技术壁垒、资金壁垒、资质认证等，公司高度重视工艺技术水平的提高以及新产品的研发。公司持续投入研发费用，2022年Q1-Q3研发费用达3285万元，同比增速达38%。

1.3. 股权架构及公司管理层

截止2022年9月，公司控股股东为盛雪华，实际控制人为盛雪华、钱丽萍和盛天宇，直接或间接控股共计51.31%。其中盛雪华与钱丽萍系夫妻关系，直接或间接控股39.1%；盛天宇系盛雪华与钱丽萍之子，控股12.21%。

此外，公司控股股东盛雪华专业工程师出身，自2000年开始就投身锻件制造业。董事盛天宇机械工程专业硕士，曾就职美国密尔沃基 Felss Rotaform LLC任项目工程师，具备非常扎实专业的机械技术背景。

截止2022年9月，海锅股份有四个全资子公司，负责完善布局产业链，业务合作相辅相成。迈格泰主要为公司提供精加工服务，奥雷斯租赁厂房给公司，海锅贸易主要为公司采购部分原材料。

2. 风电行业景气度提升，下游需求旺盛

2.1. 风电装机景气度抬升

近年来，在能源转型背景下，政策导向下我国大力发展风电产业。随着技术升级、经营效率和自动化水平的提高，风电总装机成本和平准电力成本降本趋势明显，加速风电装机快速上量。其中海上风电降本速度优于陆上风电，现在两者平均电力成本几乎能和传统化石能源电力成本所媲美。

根据GWEC，2010-2021年全球新增装机量总体呈现稳步上升趋势，年均复合增速达8%，国内新增装机量年均复合增速更高，约10%。其中2021年由于补贴退出，国内2020年出现风电抢装潮，国内风电装机量呈突变式增长，2020年新增装机量同比+103%，创历史新高。

公司2019年抓住市场机遇，公司风电装备锻件销售收入快速上升，成为公司第一大主营业务。我国风电市场需求长期稳中向好：GWEC预计2022-2026年全球风电新增装机总量为557GW，国内风电新增装机总量为288GW，占比约52%。

图 10：中国陆风和海风招标量（GW）

2023年风电需求景气度大幅抬升。根据2022年前三季度风电招标情况来看，招标量共计76.3GW，已超过历年全年的招标量，其中陆风同比+59%，海风同比+1040%。

2.2. 风电齿轮箱技术壁垒高

公司风电装备锻件产品包括齿轮箱传动类产品、塔筒法兰、偏航、变桨轴承等毛坯锻件。

风电齿轮箱技术壁垒高。风电齿轮箱作为重要的机械部件，主要将风轮在风力作用下产生的动力传递给发电机使其得到相应的转速，整个传动系的动力匹配和扭转振动的因素总是集中反映在某个薄弱环节上，大量的实践证明，这个环节常常是机组中的齿轮箱。因此齿轮箱是风力发电机组 技术含量较高的部件之一，同时也是故障率较高的部件之一。

根据电气风电口径，2020年齿轮箱占风机总成本结构约10%，仅次于叶片，产品价值量较高。此外风电装备锻件中齿轮箱锻件技术要求最高、加工难度最大。

齿轮箱进口依赖度较高。2012年前30%依赖进口，2020年仍有15%~20%依赖进口。而发电机、变流器、偏航变桨等2020年对外进口占比已降至5%以下。

风电齿轮箱行业集中度较高且不断提升。南高齿是全球第一大风电齿轮箱供应商，2019年产能占比全球23.72%，能够涵盖1.5MW-11.XMW的全系列风电齿轮箱产品；2019年南高齿、采埃孚和Winergy的产能合计占全球齿轮箱产能的68%。截止2022年6月国内南高齿风电产品市占率近60%，全球市场份额占比超30%。

海锅风电装备锻件产量稳健提升。目前国内主要做齿轮箱锻件的有海锅股份、金源装备、江阴方圆和广大特材，其中金源和方圆均未上市。广大特材开始从上游延伸做风电装备锻件，预计2023年10月投产后增加84000件产能。目前海锅股份锻件总产能略高于金源装备，2019年大力发展风电装备锻件领域之后，产量大幅提升，2021年海锅风电装备锻件产量与金源装备接近，海锅产量达8.06万吨。同时海锅2022年新增募投项目，预计2024年新增产能10万吨风电齿轮箱锻件的自动化专用线。

产品质量得到下游知名客户认可。国内主要风电设备供应商头部效应从2017年开始逐步凸显， 2017-2021年我国前十风电整机制造企业历年新增装机市占率在 80% -90% 左右，规模更大、技术更先进的企业将会在未来平价市场中占据优势地位。

海锅下游客户为知名风电装备制造商SKF、Thyssenkrupp、南高齿、中国中车等，产品质量得到了高度认可，并且进入了知名风电整机厂商 GE Renewable Energy 、金风科技、远景能源、明阳智能等供应链体系。

2.3. 受益大兆瓦趋势，技术储备优势显现

2.3.1. 大兆瓦趋势明显

根据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》报告，行业数据显示，风轮直径每增加10％，整机发电量提高8％以上，因此发展大功率机型是降低风电度电成本的有效措施之一。下游整机厂商也在不断向大功率风机方向发展，海陆风电新增装机量中呈现大功率比例增多的趋势，其中海上风机功率普遍大于陆上风机。

风电主机厂商正积极布局大兆瓦海上风电机组，5MW及以上风电机组成本国内外主要风电主机厂商的发展重点，海上风电大型化发展趋势为零部件的质量水平、技术水平和产能都提出了更高的要求。

2.3.2. 半直驱式和双馈式技术或成主流，提高风电齿轮箱需求

目前风电技术三大路线有直驱式、半直驱式和双馈式。风电齿轮箱是双馈型和半直驱型风电机组中传递兆瓦级功率的关键部件，而直驱式风电机组中不需要风电齿轮箱，半直驱型是在直驱式基础上添加中速齿轮箱。

基于当前技术进展及三种技术路线的轻量化、成本控制差异，双馈式及半直驱式相对于直驱式更符合当前大型化及平价降本的市场需求，因此我们预计未来齿轮箱市场容量或有所提升。

其中齿轮的毛坯件锻件使用最多，而且有增加趋势。目前以明阳智能为首的主流半直驱整机厂商因传动结构设计及机械性能要求，将半直驱中速齿轮箱中一级行星架逐步由铸件改为锻件。

2.3.3. 公司是少数能量产大兆瓦齿轮箱锻件的厂商之一

齿轮箱是风机可靠性最薄弱的环节，因此技术和生产门槛较高，同时大型化趋势也对其锻件提出更高的要求。核心技术和规模产能集中在供应商手中，他们在后市场设备供应和技改环节发挥着重要作用，具有一定垄断性。

下游龙头南高齿目前已实现2-7MW风电齿轮箱产品的大批量供应，8-15MW进入小批量生产和试制阶段，并储备了16MW及以上的生产和研发能力。其他企业也竞相研发并推出大兆瓦齿轮箱。

公司利用自身研发技术，产品定位坚持向“高附加值路线“转移，目前是国内少数能量产7MW、11MW风电齿轮箱锻件的厂商之一，具有技术储备优势，能更快满足下游客户需求，切入新产品供应链。

3. 油服周期行业迎来高景气发展，盈利水平大幅提升

3.1. 油服行业景气度提升，深海开采前景广阔

本轮周期原油市场主要以供给冲击为主导，主要矛盾短期内没有办法快速解决，我们预计2023年油价中枢仍维持高位震荡。

我们注意到从2021年起，全球油气公司在上游勘探开发的资本支出开始复苏，此外油服公司的订单也快速恢复。2022年，IHS预计全球上游勘探开发资本开支超4000亿美金，同比增加24%，2023年上游资本开支或超2019年。

根据历史，油服设备市场规模与上游资本开支几乎同步变化，因此我们预计2023年油服设备及相关产业链景气度有望高企。

油气勘探新发现主要集中在深水和超深水。从新发现油气田的储量规模来看，近10年海洋油气田平均储量规模远高于陆地，例如2019年深水油气发现11个，储量为5.7亿吨油当量；陆架7个，储量4.4亿吨油当量；陆上仅3个，储量约1亿吨油当量。国际各大油公司也视深水油气资源为公司资产组合的核心。

由于陆上资源开采存在瓶颈，同时海上作业的盈亏平衡点下降，海上作业或成为未来主要的增长点，未来资本开支或更多地向海上深水项目倾斜，拉动深海设备及零部件需求增长。

深海油气开发项目的建设周期长（一般在3年以上），油气公司着眼于长期的产能规划，短期的油价波动不会对项目的建设投资造成重大影响。

3.2. 国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商之一

公司的油气装备锻件产品包含井口及采油树专用件、深海设备专用件和压裂设备专用件，和迪威尔的产品具有较高的相似性。

公司油气锻件产品毛利率与迪威尔接近，单位售价差距缩小。公司和迪威尔的油气系列产品具有较高相似度，2017-2021年两公司在油气装备锻件领域的平均毛利率接近（约25%），但两者在平均售价存在一定差异，公司的平均售价普遍低于迪威尔，可能原因是产品结构差异，比如迪威尔产品中成品比例较高。但近年来公司坚守“产品高附加值”定位，与迪威尔的售价差距逐渐缩小。

国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商之一。由于深海开采面对的环境更为复杂，比如水深、压力大、海底环境极为复杂且海浪较大等因素，深海采集设备必须具备能够承受高压、抗风浪、耐腐蚀等能力。油气开采向深海领域的迈进，促使油气装备行业对深海设备关键组件的锻件品质提出了更高的要求。

目前公司和迪威尔是国内少数可以量产深海油气装备锻件的厂商，主要生产深海采油树主体部件、深海井口头本体、防喷器等部件。

国产替代。公司还供应了中国海洋石油 982 深海钻井隔水管项目的关键锻件，实现满足GE 技术及质量认证的隔水管锻件产品国产化；同时公司还开发了提高锻件低温冲击韧性的制造工艺。

3.3. 突破技术壁垒，进入国际头部油气设备商供应链

公司油气装备锻件下游客户与迪威尔也具有较高的重叠性。下游客户主要是全球知名的油气装备制造商Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger等，并且通过相关客户进入到了道达尔、挪威石油、沙特阿美、雪佛龙等知名石油公司的供应链体系。

在过去几年油服行业经历了痛苦的去产能阶段，油气设备商进行了一轮整合，行业集中度进一步提高。2018年陆上井口设备、深海设备前五大设备厂商市占率分别已达75%、81%。其中Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger均跃居前四。

3.4. 油服装备供应链向国内转移，产品结构优化

随着我国工业配套体系的完善，国内少数锻件供应商(比如海锅股份和迪威尔)已具备较强的市场竞争力，成为国际主要油气装备制造商重要的合格供应商。同时国内成本相比欧美更低，在保证质量可靠的同时，公司大力开拓海外市场，国际大型油气装备制造商逐步将锻件采购向国内倾斜。

公司油气装备锻件主要外销，2020年外销比例提高到87%，成品占比也随着产业链的完善不断提高，2020年达到33%。

图 30：油气装备锻件内外销产品结构 图 31：公司油气装备锻件毛利率

4. 新项目陆续投产，释放业绩

4.1. 装置高负荷运转，亟待产能释放

装置高负荷运转。锻件产能与生产设备配套相关，公司锻件生产流程核心工序为锻造、粗加工、热处理和精加工。2019年公司采购8000吨水压机、1600吨油压机、热处理炉和镗铣加工中心等，产能增加2.5万吨，同比+42%。目前装备高负荷运转，亟待新的产能释放。

目前油气装备锻件和风电装备锻件为混线生产，公司根据下游市场需求灵活调整产品产量。自2018-2021年由于风电行业的快速发展，2021年风电装备锻件产量占比已达76%，油气装备锻件产量占比仅14%；2022年随着油服行业的复苏，通过切线，油气装备锻件的产量快速恢复，2022年前三季度占比达到22%。

4.2. 新增产能陆续释放

图 34：公司产业链一体化及未来扩产计划

公司加快建设新产能，陆续释放产量。

1） 高品质锻造扩产及技改项目：主要新增锻造和粗加工产能，提高锻件产能2.2万吨，预计2023年9月投产。

2） 高端装备关键零组件精密加工项目：新增精加工能力（5000吨深海锻件产能、6000吨风电锻件产能、4000吨通用件产能），并非提高锻件产能，主要是提高成品交货能力，提高产品附加值，预计2023年9月投产。

3） 10万吨风电齿轮箱锻件自动化专线项目：该项目为自动化专线，属于先进生产工艺，预计原材料及能源耗用预计均减少15%，降本增效明显。主要生产风电齿轮箱锻件产品，预计2024年11月投产，新增5.5万吨18CrNiMo7-6齿轮箱锻件和4.5万吨42CrMo4V齿轮箱锻件。

5. 盈利预测与估值

经营模型假设

1） 产量方面

随着“高品质锻造扩产及技改项目”以及“风电齿轮箱锻件自动化专线项目”的陆续投产，则预计2022/2023/2024年总产量约11.77/14.5/20万吨。其中高品质锻件技改项目总共新增2.2万吨锻件产能；风电自动化专线项目投产后风电装备锻件总产能新增10万吨，假设2024年达产30%。

2） 成本方面

据中钢网展望，2023年国内外经济形势仍然复杂，预计2023年钢材平均价格较2022年小幅波动。因此假设原材料钢材价格不变，油气锻件产品和风电锻件产品的单位成本参考2022年上半年，则油气产品成本为1.1万元/吨，风电为0.9万元/吨。

3） 单价方面

公司产品定位向“高附加值”转移，高端装备关键零组件精密加工项目提高锻件精加工能力，提高成品比例，增加产品附加值；同时油气装备锻件向深海领域倾斜。假设2022年油气/风电/机械产品价格分别为1.47/0.99/1.06万元/吨，2023-2023年略微增幅2-3%。

4） 毛利率假设

油气装备锻件：随着精加工能力的提升，以及产品生产或向毛利率更高的深海设备领域转移，我们预计2022/2023/2024年毛利率分别为25%/29%/28%。

风电装备锻件：产品结构向齿轮箱锻件倾斜，同时风电齿轮箱锻件自动化专线项目预计原材料和能耗预计减少15%，假设该专线2024年达产30%时齿轮箱锻件毛利率达16%。因此我们预计风电装备锻件整体毛利率2022/2023/2024年分别为9%/11%/12%。

机械及其他装备锻件：假设原材料钢材价格保持高位，毛利率假设为15%。

盈利预测

预计2022/2023/2024年公司总营收分别约13.0/16.5/23.2亿元，归母净利润分别为0.92/1.46/2.32亿元，EPS分别为1.09/1.73/2.76元/股。

估值

考虑风电和油气装备锻件两大主营业务景气度持续提升，选取PE估值法。

由于不同业务存在差异，采用分部估值。油气行业可比公司仅迪威尔，故给予公司2023年油气业务PE估值为31倍，对应市值23.4亿；风电行业可比公司为恒润股份、日月股份，2023年平均PE为23倍，给予公司2023年风电业务23 倍 PE，对应市值13.3亿；其他锻件业务参考公司历史PE大概25倍，对应市值3.2亿，合计总市值为39.86亿元。

因此综合给予公司2023年合理估值PE为27.3倍，目标价47.31元。

6. 风险提示

1） 非OPEC国家大幅增产或者全球经济衰退预期导致油价大幅下跌，上游油气公司资本支出大幅缩减，导致油气设备锻件订单不及预期的风险；

2） 风电行业装机不及预期，上游客户采购需求疲软，风电装备锻件订单不及预期的风险；

3） 公司2023-2024年均有重要新项目投产，或存在资金筹备、基建、设备采购进展等不及预期的可能，导致实际产量不及预期的风险；

4） 宏观经济环境变化及政策等因素影响的风险。