本博评论：在高速增长阶段，所有的问题都可以通过经济的增长来掩盖。一旦失速，那么所有的问题都将显现、爆发，现在正处内外扰动并发的时期。

　　未尽研究 2023-01-12 23:58 发表于上海

　　遵义城投债务拖欠重组事件爆出后，自媒体一顿操作，让城投这个词冲出了城投、债券、资产管理圈，走向了大众。

　　城投变成了负债累累、透支未来的代名词，因为它欠下的债务，已经超过中国GDP的一半。

　　但城投公开发行的债券，却能头顶光环。一家财富管理公司，还在向其客户这样宣传：

　　“看遍千万债，还是城投好”，在诸多上市公司、房企甚至是永煤这种大型国企债券暴雷的情况下，城投债依旧保持零实质违约记录受到机构投资者的青睐，除国债与地方政府债外，其安全性在中国债券市场排名第一，被广大投资机构、投资人称之为“城投信仰”。

　　城投企业是城市基础设施建设投资公司的简称，是各级政府的投资融资平台，用来开发地方上的基础设施建设，城市民生项目，等等。

　　1993年，上海城市建设投资开发总公司成功发行5亿元城市建设债券，标志着中国第一支城投债诞生。至今历时30年，城投债高达65万亿元，无一实质性违约记录。

　　这30年，中国城市化、房地产走过一段黄金时期，城投功不可没。城投变成了一种信仰，就是对以房地产开发为中心的城市发展模式的膜拜，也是对借款人背后地方政府无限责任的一种绝对信任 。

　　但势易时移，城投也开始背锅。

　　何以信仰

　　投资人和债权人相信，地方政府对投城投债务兜底的意愿，几乎是无限的。

　　债务的风险由债务人的还款意原和能力决定。尽管总体上经济增长放缓、房地产市场繁荣不再，地方财政越发吃紧，城投还款能力在不断下降，但偶尔出现几例投术性违约，都被地方政府想尽一切办法化解了。城投平台风险极低，是因为地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后，其结果往往是意愿压倒了能力。

　　但有时候是分不清是没有意愿还钱，还是没有能力还钱。譬如这家遵义最大的城投公司遵义道桥，156亿元银行贷款展期20年，利息也从原来的7.5%降低到3.0%~4.5%，并且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

　　从长远来看，遵义道桥不是没有能力还钱。截至2022年6月末，遵义道桥总资产为1685.66亿元，总负债858.04亿元，净资产827.62亿元，资产负债率50.9%，还到境外发过债。

　　那为什么遵义道桥对钱行贷款进行展期呢?所谓展期，就是让债权人接受延长拖欠期。遵义道桥充分利用了的政策文件。例如，2022年1月发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》便提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。

　　财政部发2022年8月发布的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，进一步提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。

　　城投信仰建立在政府信用的基础之上。过去一代人的时光，中国经济增长前景确定，房地产市场持续繁荣，城投修路造桥，提升了城市土地的市场价值，卖地收入占地方财政收入的比重越来越大，许多城市超过了一半。地方政府把未来的钱用于当下，举债大干快上，形成回报更高的资产，银行乐意给城投货款，投资人也放心城投发行的债券。

　　但是，当经济增长放缓，房地产价格停止增长甚至下跌，地方财政就会陷入困境，一些城投无力还本付息，往往需要政府网开一面。过去不到十年间，中国地方政府进行了三次地方债务置换：

　　第一次，2014年末全国地方政府15.4万亿元债务，其中地方政府债券占比仅8%，其余为贷款、企业债、信托、BT应付款等。当时的财政部长楼继伟针对主要是城投类的债务推出政府置换债券，由地方发行。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元。经过这三年“非标转标”的操作，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

　　第二次，2018年安排商业银行参与了隐性债务置换。对地方政府难以偿还的隐性债务，为了维持其资金周转，允许城投公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期。

　　第三次，2020年12月以来，一些地方发行一种特殊再融资债券，用于偿还隐性债务。

　　总之，举新债还旧债，降低利息，延长本金拖欠期(展期)，方式通过上级命令和审批，让债务人与债权人进行谈判，或者是把非公开债务公众化，吸引“城投信仰”者。

　　还是要抱的孩子

　　面对地方频发的债务“技术性违约”，财政部坚持不救助原则，提出“谁家的孩子谁抱”。

　　城投信仰，恰恰建立在对“要抱的孩子”理解之上。城投是地方政府的孩子，不可能撒手不管，政府最担心的就是地方国企违约导致整个区域信用环境坍塌。两年前河南省国企永煤集团债券违约导致全省国有企业发债停顿了两个月，一年后山东潍坊市表态，“绝不让任何一家国企出现债券违约风险，绝不让任何一个区域陷入债务危机”，更何况与政府关系更加密切的城投债。贵州、陕西、山西、甘肃等省级政府也先后发誓，确保到期债券不会出现一笔违约。对于债权人和投资者来说，城投债务就是政府的债务。城投是靠“借新还旧”维持运转的，银行贷款与非标融资的债权人大都是具有国资背景的金融机构，特别是地方银行出于“政治正确”购买大量当地的城投债，比较好协商，甚至私下里可以借助政府的力量进行倒逼、裹挟;这样就不会殃及公开债务市场的投资者，确保在公开市场再融资不被阻断。

　　2022年8月29日，兰州城投“技术性违约”暴露，结果兰州城投于当晚8点半即将大笔资金打入还款账户，完成本息兑付。兰州城投紧急卖掉一块重要资产，才得到了这笔钱。甘肃省政府也发誓集全省之力，“确保兰州建投公开市场债券刚性兑付 ”。

　　为了抱住自己的孩子，一些地方政府还不惜采取非常手段。在山东某市，一家城投马上要还债4.47亿了，账上只有50万元，于是政府紧急发动公务员，每人以3.5%的利息从银行货款，然后借给城投公司每年收益8-10%。普通公务员50万额度，正科200万，副科150万，另外还要自己找担保去银行贷款。

　　还有些地方政府号召公务员贷款买房子，从本质上也是挽救当地的土地财源，也是城投最重要的资产。购房人是最终的奉献者，那就从党员干部开始了。

　　昆明轨道交通，到期无法偿还利息，政府出面，拉着各大金融机构，把贷款结息周期从季付改成年付。

　　宁可砸锅卖铁也不要违约，谁也不想被打上“城投违约第一人”的标签，其本质来说是违约直接关乎区域信用环境，影响到区域政府和企业再融资，其隐性成本远高于违约债务本身，从而形成“城投信仰”的不断强化。

　　城投债，是中国式现代化过程中的中国式城市债券。城投信仰，是有政治保障的，背靠的政府是负无限责任的，实在顶不住，上面会有文件可以指望的。

　　毕竟财政部从2015年起，不停地出台了三次允许地方政府债务置换与重组计划。当年地方政府遇到了房地产市场下滑和地方政府债务集中到期，政府能够通过行政指令和信用支撑，帮助地方政府度过财政压力。

　　目前市场对遵义道桥事件有多种解读，有人认为它进一步强化了城投信仰，难道不是吗?不仅到期不还钱，利息还砍了一半，而且还清本金，要到猴年马月。这样的债券，能让投资者不放心吗?2022年5月，遵义道桥居然还成功发行3年期的美元债(利率为7.20%)，还遭到市场疯抢。

　　技术性违约事件，往往本质上是地方政府与债权人之间博弈。在中国，与政府博弈，债权人是需要让利的。例如，2021年全国商业银行交出了创近五年来历史新高的净利润额度和增幅，59家上市银行全年净利润近2万亿元，超过4682家上市公司当年净利润5.3万亿的三分之一，财力吃紧的地方政府自然会盯上这块“唐僧肉”，而银行要在当地生存不得不屈就于政府。所谓信仰，就是相信债权人与政府博弈，最终还是政府要占上风。

　　投资人与债权人的这种信仰，还能借助专业的评级机构，体现为城投债优良的信用评级。

　　信仰危机

　　这几天，一位评级的朋友，推荐了一些文章给我们看，有一段话讲得很精辟：

　　“债权人从地方政府手里拿走的东西最终可能有很大一部分是通过各种方式还回去的。也即，地方政府与债权人之间是共生共荣共进共退的关系，当地方政府在债务方面遇到困难的时候，债权人需要做好持续让利的准备。”

　　但债权人和投资人对这种信仰也开始有所保留了。例如，市场上曾流传着很多地区城投的顺口溜，主要汇总如下：

　　“警示城投债务风险：东镇江、南湘潭、西遵义、北大连等。

　　不碰业务禁区：东北不碰、西北不去、蒙晋不沾;河北保守、河南无为、天津负面;赣桂太弱、湖南危险以及海南太远等。

　　其它：京沪只有同业、西南只剩成渝、山东不出青济烟以及江浙处处好风景、除了徐连镇泰盐等。”

　　山东潍坊等地的违约潮、烟台近期的方舱债也都受到抨击。

　　遵义道桥债务重组只是进行展期和降息，以银行为主的债权人，总算保住了本金。不过谁又能保证展期的本金不会成为永续债务，或者再来一次重组削减本金呢?看看这个来自“七叔东山再起”的例子：

　　看来，已经有城投债默默地暴雷三年了。

　　未来的经济增速仍会台阶式下行，特别是房地产已经见顶，地方政府的土地收入2022年已经下跌了三成，意味着地方政府的收入实际上也是会跟着下行，偿债能力也会下行。城投还本付息的压力大概率会进一步积聚。非公开债务的操作，未来会不会用于公开债务?还是时间未到?减息之外，展期也是一种让利，债权人损失的，是还款的机会成本，以及通胀带来的还款贬值。

　　城投债务风险在逐渐积累，一定是一个从量变到质变的过程。风险总是从弱区域、弱资质、低层级的城投公司率先向其它区域、其它平台蔓延，技术性的违约会间歇性爆发，不时需要政府的安排展期与重组。

　　2023年，遵义道桥为正在从疫情中重启的中国经济开了一个坏头。投资和债权人都受到了一次教育，无上限、无禁区的城投信仰，这是不是一个终结的开始?

　　因为经济基本面不支持，许多城投的融资成本日益高于经济增速，而这些债务最终可能都会通过债权人让利来缓解。低层级、低评级、低资质融资平台则会逐步成为被抛弃的对象，一方面，城投领域的风险出清大幕可能正徐徐拉开;另外一方面，城投债和其他债务的最终买单者及其银行里数万亿的新增储蓄，又被拨撩得蠢蠢欲动——他们是购房者。

　　One More Thing……

　　全球经济大国可能信仰不同的制度和主义，但用高筑的债台来支撑增长越来越乏力的经济，已经成为全球经济管理者和决策者共同的信仰。在2008年金融危机之前的半个世纪里，美国创造1美元GDP所需的债务从1~2美元增加到4~5美元。新冠疫情以来，全球主要经济体债务规模更是急剧扩张。2021年，全球债务与GDP之比大约为250%，比雷曼兄弟破产时还高出20个百分点。全球经济都躺平在借来的时间里。

　　有一种理论更彻底，叫现代货币理论(MMT)，认为主权国家有发行货币的特权，所以，只要不引发通胀，为了发展经济、创造就业、给人民发福利，钱想印多少就印多少。有一个国家就是MMT的实践者，这个国家就是日本。

　　终极资产负债表，掌握在国家手中。