1、铖昌科技：相控阵 T/R 芯片领导者

1.1、稀缺的 T/R 芯片供应商

铖昌科技成立于 2010 年 11 月，是一家以微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片（以下简称“相控阵 T/R 芯片”）研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。

主要向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

2010 年 10 月 18 日，黄敏、李伯玉、郎晓黎共同签署《浙江铖昌科技有限公司章程》，出资设立浙江铖昌科技有限公司（以下简写为“铖昌有限”）。

此后，经过两次股权转让，2014 年底，黄敏、李伯玉、郎晓黎均退出公司。铖昌有限于 2016 年 8 月 24 日与浙江大学签订了《技术转让合同》，约定浙江大学将模拟相控阵 T/R 套片设计技术转让予公司，技术成果完成人包括郁发新、王立平、黄正亮、陈伟、周旻、李博、丁旭、郑骎。

2018 年和而泰收购铖昌科技 80%股权成为其控股股东。

2022 年 6 月 6 日，公司在深交所主板发行上市，上市后和而泰仍为公司控股股东。截至 2022 年 9 月 30 日，和而泰的持股比例为 47.22%。

公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖 L 波段至 W 波段。

产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景。

公司推出的星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。

公司的产品可分为三类：放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片。

公司研制的放大器类芯片产品采用 GaAs、GaN 工艺，具有宽禁带、高电子迁移率、高压高功率密度的优势。

公司研制的幅相控制类芯片产品采用 GaAs 和硅基两种工艺，分别具备不同的技术特点。无源类芯片产品具备尺寸小、插损低等特点。

公司以上三类产品均具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。

公司于 2016 年承建浙江省重点企业研究院；2018 年公司的相控阵 T/R 芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018 年公司获评浙江省科技型中小企业；2019 年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020 年获评国家专精特新“小巨人”企业。

截至 2022 年 5 月，公司拥有已获授权发明专利 14 项（其中，国防专利 2 项），软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项。

公司与军工部门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，分别处于方案、 试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠定坚实的基础。

1.2、营收利润稳步增长，研发投入持续加大

2021 年公司实现营业收入 2.11 亿元，同比增长 21%；实现归母净利润 1.60 亿元，同比增长 252%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 53%，实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 40%。

公司主要从事相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和服务，产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。

2019-2021 年间，公司星载相控阵 T/R 芯片销售占比较高，分别为 96.40%、88.36%和 78.57%。公司持续进行地面、舰载、车载等相控阵 T/R 芯片的研发，由于军工项目研发周期 较长，正在研发的新产品收入规模相对较小。

公司毛利率持续保持在较高水平。2018-2021 年公司综合毛利率分别为 70.1%、76.6%、74.3%、77.0%。

费用率方面，2021 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别 4.0%、6.9%、-0.1%、14.1%。公司将研发积累和技术创新作为企业发展的重要战略，在研发方面保持着持续高投入。2020 年来，公司研发投入占营业收入比例显著上涨。2021 年研发费用占营业收入的 14.1%。

公司净利率波动相对较大，2020 年公司净利率为 26%，2021 年净利率为 75.8%，主要由于 2021 年政府补助（包括增值税退税、部分项目补助等）确认其他收益 4662 万元，其中军品免征增值税优惠金额 3319 万元，该部分是公司以前年度军品收入增值税退税。

2、国防预算支出增加，相控阵 T/R 芯片有望受益

2.1、相控阵雷达发展，推动相控阵 T/R 芯片增长

雷达被称为信息化战争之“眼”，不仅是国防领域重要的电子技术装备，也促进了气象预报、资源探测、环境监测等多个民生经济领域的发展。

雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。

传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。

现代战争要求雷达技术具备抗侦查、抗干扰、抗隐身的能力，为了满足这些新要求，雷达技术在探测器的构型、观测视角覆盖和信号空间维度三个技术方向发展，形成三种主流技术体制：相控阵、合成孔径和脉冲多普勒。

相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。

相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域获得广泛应用。

相控阵雷达的探测能力与阵列单元数量密切相关，一部相控阵雷达少则由数百个，多则由数万个阵列单元组成。相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的 60%。

相控阵雷达市场的发展主要与国家军费投入增长、国防信息化进程、相控阵雷达渗透率等因素有关。

2021 年中国国防预算支出为 13553 亿元，规模居于世界第二位，对比 2020 年的 12,680 亿元增加约 6.8%，与我国经济增速相适应。

根据市场数据显示，2012 年至 2017 年，中国国防费占 GDP 平均比重约为 1.30%，美国约为 3.5%，约为 4.4%，印度约为 2.5%，英国约为 2.0%，中国国防预算支出占 GDP 比重相对较低。因此，中国国防预算在全球来看比例相对较低，未来投入有望加大。

根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能会达到 2513 亿元，占国防装备支出的 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。

国防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益。

2.2、相控阵 T/R 芯片市场持续增长，公司产品线逐步拓展

铖昌科技主要产品为相控阵 T/R 芯片，具体包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大器芯片、幅相控制多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。

公司主要产品相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线。

T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与 T/R 芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组 T/R 芯片。

2021 年度公司芯片销售数量 35.92 万颗，平均销售单价 537.28 元。

2021年度，芯片产品单位售价大幅降低，主要因产品结构发生变化，地面产品2021年度销售20.83万颗，较2020年度1.29万颗大幅增长，其中地面某型号产品销售 16 万颗，单价为 95.91 元/颗，该产品应用于地面低慢小目标探测雷达，功率指标、抗辐照要求等远低于星载产品，单位售价较低。

公司产品销售主要是面向星载相控阵雷达的 T/R 芯片系列产品，随着技术不断积累，公司目前已成功进入机载、舰载、车载和地面市场，产品线逐渐丰富。

公司提供的产品或服务具有技术范围广、技术复杂程度高、技术管理难度大等特点。公司的客户主要为军工集团下属科研院所，这些客户对于产品质量的要求极高。一方面，公司按国家军用标准建立了武器装备质量管理体系；另一方面，公司的产品生产完成后，均由客户进行质量检验，确认合格后才能交付。

3、卫星互联网与5G持续推动T/R芯片需求

3.1、卫星互联网市场进入快速增长期

根据 Internet World Stats 的统计数据，截至 2020 年 12 月 31 日，全球互联网人数覆盖率仅 64.2%，其中，非洲地区仅 43%的人能够使用互联网。

传统地面通信网络在海洋、沙漠、山区等偏远环境下铺设难度大、运营成本高。

卫星互联网是通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。

卫星通信与移动通信、地面光通信一样作为现代通信的重要方式之一，具有抗毁性强、覆盖范围广、通信距离远、部署快速灵活、通信频带宽、传输容量大、性能稳定可靠、不受地形和地域限制等优点，可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖。

截至 2022 年 11 月，全球卫星互联网行业专利总价值为 401.31 亿美元。其中，3 万美元以下的卫星互联网专利申请数量最多，为 87280 项；其次是 3 万-30 万美元的卫星互联网专利，合计专利申请量为 67330 项。300 万美元以上的卫星互联网专利申请数量最少，为 2350 项。

截至 2020 年 1 月 17 日，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12 个国家 32 家企业，计划发射卫星总数已超过 34666 颗。各个国家均有不同数量的卫星部署计划。

我们认为，随着各个国家对卫星相关部署计划的增长，有望推动卫星发射数量的增长，从而有望带动公司长期增长。

据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的《2028 年前卫星制造与发射》报告预测，2019-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 3.3 倍，2009-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计 2019-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，市场容量达到 2920 亿美元。

2020 年 4 月，卫星互联网首次作为重要的信息基础设施被纳入国家“新基建”政策支持的重点方向。“十三五”期间，以航天科技、航天科工为首的央企卫星集团分别提出了自己的卫星互联网星座计划，并发射了试验星。

中国已发布的卫星星座项目计划中组网数量在 30 颗以上的低轨道卫星项目已达 10 个，项目规划总卫星发射数量超过 2000 颗，卫星发射将集中在 2022-2025 年。随着 5G 基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟，公司作为中国少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业，未来市场空间广阔。

同时，根据 SIA 数据的预测，2021 年中国卫星互联网行业市场规模达到 292.48 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 446.92 亿元，2021-2025 年复合增长率达到 11%。

工业和信息化部统计显示，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个。

目前，5G 基站总量占全球 60%以上，5G 网络已覆盖所有地级市城区，超过 98%的县城城区和 80%的乡镇镇区。出于 5G 建设的覆盖面和成本的考虑，目前我国的 5G 网络部署采用的是 Sub-6GHz，即频率在 6GHz 以下的电磁波，而要发挥 5G 最大的性能，毫米波是必不可少的技术。

随着通信向高频发展，微波毫米波模拟相控阵天线应用领域已拓展至 5G 毫米波通信、工业互联网、物联网、卫星互联网、反无人机雷达、无人驾驶等通用领域。随着 5G 基站的规模化铺设和低轨卫星互联网等新领域的不断成熟，公司作为国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业，未来市场空间广阔。

3.2、铖昌科技提供 T/R 芯片全套解决方案，助力 5G 毫米波国产化

公司加快拓展新兴领域业务。卫星互联网方面，公司充分发挥技术创新优势，成功推出星载和地面用卫星互联网相控阵 T/R 芯片全套解决方案。

公司星载相控阵 T/R 芯片设计使用寿命约 8 年。由于卫星雷达运行功率大，且长期处于高辐射环境，通常来说，实际使用寿命会低于设计使用寿命。卫星系统运行需若干颗卫星组网，在卫星到达使用寿命后，无法进行维修，若要维持卫星系统原有探测能力，则需要发射替换卫星。公司同时布局卫星互联网、5G 毫米波通信等领域，为国防现代化建设提供强有力的信息保障。公司销售的 GaAs 相控阵 T/R 芯片组主要应用在星载相控阵雷达中。

公司地面相控阵 T/R 芯片设计寿命约 5 年。

地面相控阵雷达阵面规模大，造价高，设计使用寿命长。若部分组件出现损坏，可通过更换该部分组件，维持雷达的运转。

此外，近年来公司针对卫星互联网应用，率先完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型，同时针对于 5G 毫米波通信应用公司也已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发，为大规模量产打下基础，未来有望助力自动驾驶汽车。

公司研制的硅基毫米波模拟波束赋形芯片系列产品的性能优异，向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

目前已与多家科研院所及优势企业开展合作，从元器件层面助力我国卫星互联网快速、高质量、低成本发展；5G 毫米波通信方面，公司已经和主流通信设备生产商建立了良好的合作关系，支撑 5G 毫米波相控阵 T/R 芯片国产化。

4、盈利预测

关键假设

相控阵 T/R 芯片-星载：根据公司 2022 年半年报，公司星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大规模应用，因此 22 年该业务营收增速有望高于 2021 年。

该芯片的应用提升了卫星雷达系统的整体性能，产品已在卫星上稳定 运行较长时间未出现异常问题。

因此我们预测该业务 2022 年收入增速为 30%。

同时，根据公司的招股说明书，定型装备能够覆盖较长时期内的各类探测需求，且具有较好的稳定性，因此我们认为，从 2023 年起公司有望对既有客户实现持续供货，增长速度较为稳定。

我们预测该业务 2023-2024 年营收增速维持在 25%，2022-2024 年毛利率维持在 78%。

相控阵 T/R 芯片-地面：基于在星载领域的技术积累，公司的产品矩阵逐渐丰富，在地面领域的产品有望从 2022 年起加速放量。

根据公司 2022 年半年报，随着公司前期布局的多个地面领域项目逐步量产，地面相控阵 T/R 芯片已成为公司的重要收入来源，2022 年该业务营收增速有望实现大幅增长。

例如公司 GaN 功率放大器芯片在 2022 年上半年首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备，带动地面相控阵 T/R 芯片快速增长。

我们预测该业务在 2022-2024 年增 速为 100%/80%/70%，毛利率维持在 76%。

相控阵 T/R 芯片-其他汇总：该业务包括机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片。

根据 公司招股说明书，在机载领域，军用飞机需求数量提升、老旧机型更新换代是带 动军用机载雷达市场发展的重要因素，公司机舰载相控阵 T/R 成为军用机载雷达领域新一代主流产品及先进战机机载雷达的首选，被大规模生产以应用于新型 战机。

舰载领域，我国新型驱逐舰均装配有源相控阵雷达。车载领域，主要应用于地面监测、防空警戒等领域。2021 年该业务收入下滑，主要系舰载领域收入下滑。

我们认为，随着产品矩阵持续丰富，公司机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片有望实现增长。

我们预测该业务 2022 年收入增速为 0%，2023 年起有望实现增长，2023 年收入增速为 20%，2024 年收入增速为 25%，2022-2024 年毛利率维持在 70%。

技术服务：根据公司招股说明书，该业务是公司向军方提供的芯片研制技术服务，是为了满足客户对特定芯片指标要求开展的研制工作，项目完成后军方客户可能根据需求与公司签订相关产品量产合同。我们预计该业务后续将维持稳定，2022-2024 年增速维持在 0%，毛利率维持在 55%。

销售费用率：考虑到公司营销人员数量维持稳定，下游客户粘性较强，预计 2022-2024 年的销售费用率为 4.00%/4.00%/4.00%。

管理费用率：公司通过降本增效等方式，有效控制管理费用，预计 2022-2024 年的销售费用率维持在 7.00%/7.00%/7.00%。

研发费用率：公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，进一步提升产品性能和适用范围，预计 2022-2024 年的研发费用率维持在 16.00%/16.00%/16.00%。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.96/4.09/5.70 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 1.74/2.35/3.27 亿元，对应 PE80/59/43。

5、估值分析

我们选取行业内三家企业，分别是臻镭科技（主营卫星芯片）、景嘉微（主营卫星芯片）、国博电子（主营卫星 T/R 组件）作为可比公司。三家可比公司 2022-2023 年的 PE 均值分别为 84x/60x，铖昌科技 2022-2023 年的 PE 值分别为 80/59X，略低于可比公司均值。

铖昌科技作为行业内领先的相控阵 T/R 芯片供应商，有望受益于卫星互联网与 5G 的发展。同时，公司逐步拓展产品线，产品涵盖地面/机载/车载/舰载相控阵 T/R 芯片，有望保障公司长期成长。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 2.96/4.09/5.70 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 1.74/2.35/3.27 亿元，对应 PE80/59/43。

6、风险提示

核心技术人员和管理人员流失风险

公司已建立了一系列吸引和稳定核心技术人员的激励政策与措施，但这些措施并不能完全保证核心技术人员和管理人员不流失。若未来公司出现大规模的核心技术人员和管理人员流失的情况，将较大程度降低公司市场竞争力，并对公司的长期稳定发展和持续盈利能力产生不利。

客户集中度较高的风险

我国军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征。

公司产品的最终用户为军方，而军方的直接供应商主要为十二大军工集团，其余的涉军企业则主要为十二大军工集团提供配套供应。而十二大军工集团各自又有其业务侧重，导致相应领域的配套企业的销售集中度较高。

产品应用领域单一风险

公司主要从事相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和服务，产品目前主要应用领域包括星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中。

公司星载相控阵 T/R 芯片销售占比较高，由于军工项目研发周期较长，正在研发的新产品现阶段收入规模相对较小，导致现阶段公司产品应用领域较为单一。

未来，如果产品在新的应用领域推广未如期取得成效，同时现有产品的市场需求出现不利变化，公司将面临经营业绩下滑的风险。

次新股股价波动风险

公司是次新股，股价波动可能较大。