燕翔东方，世界一流

历史沿革及股权结构

中国东方航空股份有限公司（以下简称“中国东航”或“公司”）总部位于上海，为中国国有控股三大航空公司之一，前身可追溯到1957年原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。

公司于 1997 年分别在纽约、香港、上海证券交易所成功挂牌上市，是中国民航首家三地上市的航空公司。

2009 年，中国东航与上海航空宣布联合重组方案，开启了公司 2009-2018 年发展的“黄金十年”。

2011 年，中国东航成为第 14 家加入天合联盟的航空公司。

2015-2021 年间，公司及中国东方航空集团有限公司（以下简称“东航集团”）通过股权投资与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作，进一步推动公司航网结构建设，增强公司营销服务能力。

中国东航的第一大股东为东航集团，东航集团对中国东航的 A 股直接持股比例为 40.10%，A 股间接持股比例为 2.42%, H 股间接持股比例为 13.91%。中国东航的实际控制人为国有资产监督管理委员会。

公司旗下有 14 家全资（控股）子公司，其中从事航空主业的子公司有 6 家，分别为一二三航、中联航、上海航空、东航云南、东航武汉、东航江苏。

除中联航（KN）和上海航空（FM）有独立的代码外，其他子公司均使用东航 （MU）代码。其余 8 家子公司从事与航空主业相关的上下游业务。

公司以“世界品味，东方魅力”为品牌核心价值，紧密围绕“世界一流” 战略目标，不断提升服务品质，优化客户体验，打造“精准、精致、精细”的客舱服务，为旅客带来精彩的旅行体验，致力于成为“员工热爱、顾客首选、股东满意、社会信任”的世界一流现代航空综合服务集成商。公司“凌燕”空中服务品牌于 2019 年荣获新一批“上海品牌”认证，是国内第一个民航服务品牌。

公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，满足市场不同客群需求。公司本身及旗下上海航空为全服务航空；旗下一二三航空为国内首家以运营国产商用飞机为主的航空公司，致力于打造“干支”结合为特色的航空公司，截止 2022 年 6 月 30 日运营国产 ARJ21 飞机 7 架及公务机 5 架；旗下中联航为创新经济型航空，北京大兴国际机场为主运营基地，下设河北分公司和天津分公司、四川分公司和浙江分公司，下辖一家子公司佛山沙堤机场管理有限公司，初步构建了菱形航网的战略布局，截止 2022 年 6 月 30 日，中联航运营 B737 系列飞机 55 架。

民航业混改先锋

2015 年 9 月，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展所有制经济的要求和措施，成为新时代国有企业混合所有制改革的纲领性文件，也拉开了东航集团混改的序幕。

2016 年 9 月，国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作， 东航集团被列为第一批央企混改“6+1”名单。2017 年 2 月，中国东航 将东航物流 100%的股权转移给东航集团下属全资子公司东方航空产业 投资有限公司（以下简称“东航产投”）。通过股权转让、增资扩股、改 制上市，东航物流于 2021 年 6 月 9 日成功在上交所主板挂牌上市，成 为航空混改第一股。

在美国市场，中国东航引入达美航空。2015 年，中国东航与美国达美航空签署《关于达美航空战略入股东航认股协议确认书》和《市场协议》，根据《市场协议》，双方将在代码共享、舱位管理、时刻协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流等领域进一步开展深入合作，建立长期战略同盟。

达美航空以 4.5 亿美元入股中国东航，并获得中国东航 3.55%的股权。合作当年，双方实现代码共享航 线 123 条，其中国际主干线 9 条，中美国内航线 114 条，进一步完善了中国东航在美国市场的航线网络。

在欧洲市场，中国东航入股法荷航集团。2017 年 7 月，东航集团与达美航空携手战略入股法荷航集团，形成更为紧密的欧、美、亚“黄金三角”战略合作关系，东航集团以 3.75 亿欧元认购法荷航集团 10%的股份。此次合作进一步提升中国东航在中欧航线的竞争力。

2021 年 4 月，东航集团扩大对法荷航集团的投资，本次增资后，东航集团持有法荷航 9.6%的股份，一度成为法荷航集团的第二大股东，直至 2022 年法荷航新一轮增资中，东航集团持有的股份被稀释到 4.7%。

在跨界合作上，东航集团引入携程。2016 年 4 月，东航集团和携程签订战略合作框架协议，携程以 30 亿元人民币参与认购中国东航非公开发行的 A 股股票，获得中国东航 3.22%的股权。

在中国市场，中国东航与吉祥交叉持股。2019 年 9 月，东航集团与均瑶集团签署《战略合作框架协议》。交叉持股后，东航集团持有吉祥航空 15%的股份，成为吉祥航空第二大股东；吉祥航空持有中国东航 10%的股份（后降至 8.9%），成为中国东航的第二大股东。

客运收入为公司主要收入来源

2009-2019 年，公司营业收入持续增长，十年复合增速 11.74%。2009 年，公司营业收入为 398 亿元人民币，2010 年，公司与上海航空重组完成后，借助世博会商机，营业收入迅速上涨至 750 亿元人民币。

2010 年-2019 年，公司营业收入持续保持增长趋势，至 2019 年上涨至 1209 亿元人民，十年复合增速 11.74%。受新冠疫情影响，公司 2020-2022 年前三季度，营业收入大幅下降，分别为 586 亿元、671 亿元、358.5 亿元。

2009-2019 年，公司 ROE 波动较大。2010 年公司 ROE 为 34.54%，为 近年来高峰，后持续下滑，2019 年公司 ROE 为 4.79%，十年平均 ROE13.92%。受新冠疫情影响，2020-2022 年第三季度公司 ROE 分别 为-21.91%、-23.78%、-120.31%。

从客公里收入看，公司 2013-2021 年平均客公里收入常年位居三大航第二。国际客公里收入 2013-2019 年居三大航首位；国内客公里收入低于中国国航，与南方航空差距不大。2022 年上半年，受公司主基地上海疫情影响，公司国内客公里收入低于中国国航、南方航空。

2011-2019 年，公司营业收入主要来自客运业务，2020 年疫情以来，货运收入占比上升。2011-2019 年，公司客运收入占营业收入的比重波动上升，从 2011 年的 83.22%上升至 2019 年的 91.26%。货运收入占比 自 2017 年 2 月公司全面转让东航物流股权后逐年下降，至 2019 年货运收入占比仅为 3.17%，直至 2020 年新冠疫情以来，公司积极开展客改货业务，货运收入占比于 2021 年提升至 12.38%，2022 年上半年进一步提升至 20.20%。

分地区看，公司国内业务收入占比最高。以 2019 年航空运输收入为例，公司 64.90%的营业收入来自国内，31.80%的营业收入来自国际，3.30% 的营业收入来自港澳台地区。

基于航空业固定成本较高的客观事实，公司营业成本随着机队规模扩大逐年升高。

2010-2019 年，公司营业成本从 607.27 亿元上涨至 1072 亿 元人民币，十年复合增速 11.15%，略低于营业收入复合增速。

以 2019 年公司营业成本结构为例，航空油料消耗、飞发及高周件折旧、职工薪 酬和机场起降费为公司最主要的营业成本。其中，航空油料消耗占总营 业成本的 31.89%、职工薪酬占总营业成本的 18.42%、飞发及高周件折 旧占总营业成本的 18.38%、机场起降费占总营业成本的 15.35%。

公司强化精细运行，通过精益管理，持续降低单位运行成本。

2019 年公司单位 ASK 营业成本 0.3967 元，同比下降 5.16%，单位扣油 ASK营业成本 0.2701 元，同比下降 3.76%。2020-2022 年上半年，受新冠 疫情影响，公司 ASK 显著下降，导致单位成本持续上升。此外，公司拥有三大航中最年轻的机队，单位 ASK 飞机维修成本自 2017 年起三大航中最低。

航网结构持续优化，区域竞争优势突出

国内航线：聚焦“四梁八柱”机场，一线城市互飞有优势

“四梁八柱”是公司当前国内航线网络建设的重点。“四梁”为公司核心枢纽：上海、北京、昆明、西安；“八柱”为公司重要市场：广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛。公司通过建设“四梁八柱”航线网络，连接京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝机场群，着力提升核心市场的份额和影响力。

从 2018-2022 年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在“四梁”机场时刻占比领先。

公司作为中国民航唯一的京沪双主基地航司，在上海虹桥机场和上海浦东机场时刻占比远超其他航司。其中，虹桥机场时刻占比在 2018-2022 年连续十个航季超 50%，浦东机场时刻占比在 2018-2022 年连续十个航季超 40%，遥遥领先于第二名南方航空。

在北京基地，公司保留京沪线在首都机场运行，其余航线转至大兴机场。2022 年冬春季，公司在大兴机场的时刻占比 35%，仅次于南方航空的 48%。

在公司核心枢纽昆明、西安，公司时刻占比连续十个航季居于首位，2022 年冬春季昆明、西安时刻占比分别为 40%、32%，分别高于第二名海航控股 24%、9%。

从 2018-2022 年冬春、夏秋航季国内航班计划看，公司在“八柱”机场中，青岛胶东、南京禄口、武汉天河、成都天府机场时刻占比领先。

其中，公司在南京禄口机场时刻占比连续十个航季排名第一，在青岛胶东机场、武汉天河机场时刻占比排名第二；在成都天府机场时刻占比排名第三。

从 2019 年、2022 年夏秋、冬春国内航班计划看，中国东航前十大航线多为“四梁八柱”互飞航线，航线结构相对稳定。

上海虹桥-北京首都、上海虹桥-广州白云、上海虹桥-深圳宝安始终为各航季航班计划中前三 大航线，2022 年冬春航季计划执飞班次分别为 322 班/周、224 班/周、196 班/周。

一线城市对飞航线商务属性较强，若航空需求恢复至疫情前水平，价格上调有望为中国东航带来较高的票价收益。

从票价恢复情况看，一线城市对飞航线票价较为坚挺。根据 Choice 的票价指数数据，一线城市对飞航线的票价指数（2022 年日均票价 /2019 年年均票价）明显高于核心城市对飞票价指数。2022 年一线城市互飞航线平均票价恢复至 2019 年 87%的水平，恢复速度快于核心城市对飞的 45%。

从票价市场化改革情况看，一线城市对飞航线全价票票价上涨明显。

2022 年冬春航季，中国东航（包含旗下上海航空）调整了包括北京-上海、上海-广州、上海-深圳在内的 10 条航线的经济舱全价票票价，平均涨幅 10%。

以京沪线数据为例，自 2016 年 12 月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经济舱全价票票价从 2017 年的 1240 元上涨至 2022 年冬春季的 2150 元，累计涨幅达 73.4%。

从航线数量看，中国东航一线城市对飞航线行业领先。从 2019 及 2022 年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航一线城市（北上广深）对飞航线数量领先，始终保持全行业第一。

以 2022 年冬春航季的航班计划为例，中国东航一线城市对飞航线数量为 1092 班/周，高于中国国航的 996 班/周、南方航空的 994 班/周。

国际航线：东亚航线具备核心竞争优势

公司具有较强的区位优势。作为国有控股三大航空公司之一，公司总部和运营主基地位于国际特大型城市上海。

作为中国重要的经济中心和国际航运中心，上海一直与亚太和欧美地区有着十分紧密的经贸联系，从上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时。

上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。

从 2018-2019 年夏秋、冬春国际航班计划看，中国东航在核心市场的时刻占比领先。在“四梁”中，虹桥机场的国际时刻占比连续四个航季均为 100%，浦东机场国际时刻占比持续提升，2019 年冬春航季为 50%，领先于中国国航的 13%。

核心市场西安机场、昆明机场时刻占比均领先于其他航司，2019 年冬春航季昆明机场时刻占比上升至 58%，领先于第二名海航控股近 50%。

在“八柱”中，公司在青岛胶东、南京禄口机场时刻占比均居首位。

中国东航国际航班通往 30 多个国家（地区），航线网络结构完善。

从 2018-2019 年夏秋、冬春航季航班计划看，中国东航国际航班通往 30 多个国家（地区），日本、泰国、韩国、香港、台湾始终为前五大通航国家（地区），美国、新加坡、澳大利亚始终为前十大通航国家。

2018-2019 年公司前十大国际航线结构稳定，均为亚洲地区航线。

从历史数据看，除上海浦东-曼谷、昆明长水-清迈、昆明长水-曼德勒、上海浦东-东京成田在部分航季班次有所变化外，其余航线在 2018-2019 冬春、夏秋航季的计划班次未发生改变。

市场需求与公司市场份额优势吻合。

中国游客偏好四小时航程内的目的地，且日本、韩国为中国前两大境外旅客来源地。

根据尼尔森《2019 年中国境外游移动支付趋势报告》，2019 年中国旅客出境前十大目的地 国家分别为日本、韩国、美国、泰国、澳大利亚、新加坡、法国、英国、加拿大、新西兰。

根据国家统计局公布的数据，2018 年从韩国入境中国的旅客为 419.35 万人次，从日本入境中国的旅客为 269.14 万人次，从美国入境中国的旅客为 248.46 万人次。

日韩市场的稳定需求强力支撑了公司在日韩航线上的大力投放，有望为公司带来稳定的票价收入。

根据 2018-2019 年冬春、夏秋航季航班计划数据，中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先于中国其他航司。

在最近的 19 年冬春航季，中国东航的日本时刻为 714 班/周，远超中国国航的 600 班/周、南方航空的 411 班/周；中国东航的韩国时刻为 406 班/周，远超中国国航的 186 班/周、南方航空的 308 班/周；中国东航的泰国时刻为 398 班/周，远超中国国航的 312 班/周、与南方航空的 394 班/周接近。

从通航点来看，中国东航在日韩的通航点多于国内其他航司，航线网络较为完善。

根据 2019 年冬春航季数据，中国东航在韩国、日本的通航点分别为 7 个、18 个，高于南方航空在韩国的 5 个通航点，中国国航在日本的 9 个通航点。公司在泰国的通航点 5 个，与春秋航空并列第一。

运力扩张有序推进，创新驱动需求回暖

运力扩张有序推进，2023-2024 年飞机增速预计为 2.72%、2.52%

中国东航机队规模持续扩张。公司客机规模增长经历了由快到慢的变化趋势，其中，2010-2019 年十年复合增速 11.38%。

新冠疫情爆发后，飞机净增速度放缓，2020-2021 年同比增速分别为 0.28%、3.72%。

公司客机机队规模由 2010 年的 337 架增长至 2022 年 10 月的 763 架，位居全球航空公司第六名（以 2022 年三季度末数据为准）。其中，A320 和 B737 系列窄体飞机为公司主力机型，占公司客机机队规模的 85.45%。

从机队引进形式看，自有飞机、融资租赁飞机和经营租赁飞机分别占客机数量的 35%、36%、29%。

2022-2024 年机队增速预计为 2.79%、2.72%、2.52%。

根据公司 2022 年半年报披露的机队引进和退出计划，公司 2022 年下半年、2023-2024 年净增的飞机数量分别为 23 架、21 架、20 架。

从引进趋势看：

国产飞机净增占比高。2022 年下半年、2023-2024 年国产飞机净增占飞机总净增量的比例分别为 47.83%、61.90%、45%。

2022 年至 2024 年末 C919、ARJ21 的净增数量预计分别为 5 架、28 架。

公司为 C919 全球首家客户，公司于 2016 年 11 月与中国商飞签署合作框架协议，助力国产大飞机发展事业。

2021 年 3 月，公司与中国商飞正式签署了首批 5 架 C919 购机合同。根据公司披露，首架飞机于 2022 年 12 月 9 日交付，并于 2023 年上半年满足民航局规章要求后尽早投入商业运营。

A320 为窄体机引进主力机型。

2022 年下半年、2023-2024 年预计公司净增 A320 窄体机数量分别为 13 架、12 架、16 架。从 2022 年中报看，至 2024 年公司未有引进 B737 窄体机计划，预计退出 B737 窄体机分别为 4 架、12 架、9 架。因此 2022 年下半年-2024 年预计公司净增 A320/B737 窄体机数量分别为 9 架、0 架、7 架，占飞机总净增量的比例分别为 39.13%、0%、35%。

机队规模增速小于疫情前。

自新冠疫情以来，公司机队增速明显下降。2010-2019 年，公司平均机队规模同比增速为 11.69%。2020-2021 年公司机队增量分别为 2 架、27 架，同比增速分别为 0.28%、3.72%。2022-2024 年预计增量分别为 21 架、21 架、20 架，同比增速分别为 2.79%、2.72%、2.52%。

创新能力不断增强，助力需求逐步回暖

2009-2019 年，公司客座率持续增长。2009-2019 年，公司客座率从 72% 增长至 82%，直至新冠疫情爆发，2020 年公司客座率下降至 71%，2021 年下降至 68%。

公司旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）十年复合增速高于中国国航、南方航空。2009 年-2019 年，公司 RPK、ASK 保持持续增长，2010-2019 年复合增速分别为 13.79%、12.33%，高于中国国航的 11.94%、11.30%以及南方航空的 11.85%、10.79%。

创新产品走在中国航司前列。

公司东方万里行常旅客会员人数持续增长，2021 年底已经突破 4800 万。

据不完全统计，过去十年来，公司围绕旅客运输主营业务及辅营业务主动探索，积极创新，开发具备行业影响力产品共计 13 个，其中主营业务 6 个，辅营业务 5 个，综合业务产品 2 个；国内民航运输行业首创产品 9 个，行业领先产品 2 个，具备一定影响力产品 2 个。

空铁联运为公司带来部分稳定客流。

2012 年，公司率先与上海铁路局合作在南京、杭州、苏州等 13 个长三角地区城市推出了 “空铁通”产品。在上海虹桥和浦东的国内及国际航班和铁路产品形成了空铁双向联运，从而增加了公司客源。

2020 年 8 月，东航集团与中国国家铁路集团有限公司共同宣布，东方航空 APP 与铁路 12306APP 将可互相销售对方承运交通工具的客票，实现进一步“空铁互联”。截止 2022 年 12 月 31 日，12306 只可购买中国东航与中国国航机票产品。

中国国航于 12 月 27 日首次上线的空铁联运产品支持 30 个城市，50 个中转火车站，282 个通达火车站，覆盖北京、上海、广州、深圳、成都等重点城市。

截至 2022 年 9 月，中国东航空铁联运已覆盖 41 个枢纽城市，通达 645 个火车站点，可实现 1113 个火车段的双向联运，空铁联运范围已基本覆盖全国。

中国东航拥有内地最大的空地互联机队。

2015 年，中国东航空中上网服务获得工业和信息化部批复。公司对 21 架宽体机进行改装，逐步实现北美等航线上的空地互联服务；2017 年，空地互联飞机数量增长为 74 架，至 2020 年增长至 94 架，覆盖欧、美、澳及国内重点商务航线，空地互联机队规模国内航司最大。2020 年，东航与中国电信、均瑶集团联手，成立了空地互联网络科技公司。2021 年，东航成为国内率先使用 6D 商用卫星网络的航空公司。

和国外成熟商业模式相比，中国民航空地互联发展差距较大：

中国民航机队空地互联技术覆盖率低。根据民航局披露的数据显示，截至 2020 年底，国内有 11 家航空公司的 213 架飞机拥有接入互联网能力，仅占 2020 年全国客机数 5.73%，普及率较低。

反观海外市场，空中 WI-FI 逐渐成为服务标配，并且为航司辅营业务收入来源之一。

根据 CNN 报道显示，达美航空和美国联合航空每个月均提供超过 150 万次的空中 Wi-Fi 接入，阿拉斯加航空约 35% 的顾客平均支付$8 美元购买该公司的空中 Wi-Fi 产品。美国航司推出了多种空地互联产品供消费者选择。

美国市场外，新加坡航空在除波音 737-800NG 以外的飞机上均配备了空中 Wi-Fi 服务，法国航 空 90%的飞机均配备空中 Wi-Fi 服务。

虽然空中 Wi-Fi 产品目前在中国市场覆盖率较低且创收情况尚不明朗，但参照海外市场发展，我们看好公司前期在该项目中的投入，目前公司空中Wi-Fi产品已初步形成，在当前航司同质化竞争的背景下，空中Wi-Fi 项目有望在成熟后为公司贡献辅营业务收入、提升公司品象。

敏感性分析

油价

航油成本是航空公司最主要的成本之一，国际油价水平大幅波动对航油价格水平产生较大影响，进而影响公司经营业绩。

公司 2012-2021 年单 位 ASK 燃油成本波动较大，且变化趋势与航空煤油出厂价、布伦特原油价格波动的趋势相同。

2021 年起，国际原油价格不断攀升，航空煤油出厂价也仍处于高位，公司航油成本显著提高。

根据公司年报披露，基于 2021 年实际运行航班用油量，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本降上升或下降约人民币 10.30 亿元。

公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动的情况下，美元负债将产生较大金额的汇兑损益，直接影响公司的当期利润，影响公司经营业绩。

2016-2022 年三季度，公司美元负债占带息负债的比例持续下降。2016 年，公司美元负债占带息负债的比例为 45%，至 2022 年二季度，公司美元负债占带息负债的比例下降至 13%，在当前美元兑人民币汇率高企且波动较大的情况下，有效降低了美元风险敞口。

根据公司半年报披露，若美元兑人民币升值或贬值 1%，其他因素不变，对利润总额的影响为 2.82 亿元人民币。

供需

以公司 2021 年的经营数据为基准，在其他变量保持不变的情况下，若仅考虑供给端，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化 54.11 元；

单从需求端看，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 27.05 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 83.86 亿元。

盈利预测及估值

盈利预测

2019 年，公司客运业务收入占比 91.26%，货运业务收入占比 3.17%，其他业务收入占比 5.58%。新冠疫情以来，公司货运业务收入占比上升。

根据 2022 年中报披露，公司客运业务收入占比下降至 71.81%，货运业务收入占比上升至 20.20%，其他业务收入占比为 7.98%。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。

客运业务方面：

预计公司 2022-2024 年旅客周转量同比增速分别为-43.55%、172.59%、44.27%。其中国内旅客周转量同比增速分别为-44.33%、136.82%、27.05%；国际旅客周转量同比增速分别为 4.54%、1218.36%、139.08%；地区旅客周转量同比增速分别为-50.2%、990.98%、81.23%。

预计公司 2022-2024 年可用座公里同比增速分别为-40.23%、128.76%、31.44%。其中国内可用座公里同比增速分别为-40.83%、95.18%、16.59%，国际可用座公里同比增速分别为-15.41% 982.44%、102.99%；地区可用座公里同比增速分别为-47.97%、756.09%、56.49%。

预计公司 2022-2024 年客座率分别为 64%、76%、84%。其中国内客座率分别为 64%、78%、85%；国际客座率分别为 56%、68%、80%；地区客座率分别为 53%、68%、79%。

预计公司 2022-2024 年客公里收入分别为 0.5265 元、0.5993 元、0.5342 元。其中国内客公里收入分别为 0.4685 元、0.4748 元、 0.5495 元，国际客公里收入分别为 2.3408 元、1.2910 元、0.4728 元，地区客公里收入分别为 0.7784 元、0.8034 元、0.7524 元。

货运业务方面，预计公司 2022-2024收入货运吨公里同比增速分别为-21.56%、13.74%、8.3%。预计公司 2022-2024 货运吨公里收入分别为 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。

基于以上假设，我们预计中国东航 2022-2024 实现的营业收入分别为 436 亿元人民币、1140 亿元人民币、1420 亿元人民币，同比增速分别为-35%、162%、25%，实现归母净利润分别为-367 亿元、15 亿元、75 亿元。

估值与总结

按照 2023 年 1 月 10 日收盘价，可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/B 分别为 2.53、4.39、4.14、3.66，中国东航 4.36；2023 年可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/E 为 39.24、42.52、56.59、37.56，中国东航为 65.8。

考虑到后疫情时代行业复苏趋势确定，上海主基地打造超级承运人红利，公司一线城市互飞 尤其是京沪航线，以及东亚航线的资源优势，随着出行政策放松，预计公司将迎来盈利弹性释放，给予 1.5-2.0 倍的估值溢价。

风险提示

宏观经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济复苏不及预期，导致航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。

市场需求恢复不及预期风险。目前出行政策已经完全放松，但新冠疫情的反复有也可能减弱民航需求，行业亏损或将持续。

假设有效性风险。本文对于公司 2023-2024 年的旅客周转量、可用座公里以及客座率等指标的情况进行了假设，但实际情况可能会与假设不符。

汇率风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会使公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。

油价风险。航油成本是公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加公司的燃油成本，进而影响经营业绩。

定向增发摊薄 EPS 风险。公司计划非公开发行股股票，申请已于 2022 年 11 月 28 日获得证监会核准发行，批复自核准发行之日起 12 个月内有效。

研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。