本文源自2023年1月12日浙商证券《矿业龙头全球布局加速，量价齐升拉动业绩增长》。

作者：分析师 施毅 证券职业资格编码 S1230522100002

投资要点

公司为矿业龙头，资源量雄厚，矿业项目全球布局加速，随着核心项目产量释放，铜板块将迎爆发，传统金板块产量持续增长，行业端铜库存低位+ 供需错配有望推升铜价，未来量价齐升有望推动业绩增长。

矿产资源全球布局加速，龙头地位稳固

公司为矿业龙头企业，成立三十载，项目经验丰富，近年国际化进程加速，目前，公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目。公司覆盖铜、金、锌、锂等多个矿种，资源量雄厚。据公司披露信息，至2022年，公司持有的铜、金、锌、锂资源量分别位居全球第7、第9、第7、第9。截止2021年，公司拥有铜矿资源量6277万吨、金矿资源量2373吨、锌矿资源量962万吨、碳酸锂资源量763万吨。

金+铜+锌产量规模持续扩张，前瞻性布局新能源板块

1）铜板块：项目投产速度较快，产量已跻身全球第六，2022H1矿产铜产量41万吨；2）金板块：公司传统业务板块，多个技改+扩建项目，近期陆续收购优质大型金矿项目，产量跻身全球第九，2022H1矿产金产量27吨；3）锌板块：产量跻身全球第四，2022H1矿产锌产量20万吨。4）锂板块：公司前瞻性布局新能源板块，2022年陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿及湘源锂矿，形成“两湖一矿”格局。

未来量价齐升，有望拉动业绩增长

公司核心项目产量将进入释放期：1）铜：铜板块将迎爆发，卡莫阿铜矿技改及三期项目、西藏巨龙铜矿二期项目、丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目持续推进，预计2022~2024年铜产量分别为86/97/104万吨。2）金：多个在建及技改项目，近期收购Rosebel金矿、海域金矿等优质大型金矿，预计2022~2024年，公司矿产金产量分别为56/71/74吨。

行业端，铜显性库存处于历史低位，历史资本开支不足限制供给端放量，经济复苏+新能源转型加速，带动铜需求量增长，看好未来铜价走强。

盈利预测与估值

我们预计2022~2024年公司营业收入分别为2625/2891/3148亿元，同比分别+17%/+10%/9%，2022~2024年归母净利润分别为208.6/263.3/328.3亿元，同比分别+33%/+26%/25%，EPS分别为0.79/1.00/1.25元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为20元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

公司金属品种产量释放不及预期；金属价格上涨不及预期。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

1) 盈利预测：预计2022~2024年公司营业收入分别为2625/2891/3148亿元，同比分别+17%/+10%/9%，2022~2024年归母净利润分别为208.6/263.3/328.3亿元，同比分别+33%/+26%/25%，EPS分别为0.79/1.00/1.25元。

2) 估值指标：基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为20元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

关键假设

1)矿产金：预计2022~2024年营业收入分别为205.6/284.1/327.4亿元。

2)矿产铜：预计2022~2024年营业收入分别为496.7/581.5/688.8亿元。

3)矿产锌：预计2022~2024年营业收入分别为82.5/94.0/103.4亿元。

股价上涨的催化因素

公司铜、金等业务板块资源量、产量规模持续增长；需求边际改善有望带动铜价上涨。

风险提示

1）公司金属品种产量释放不及预期。公司矿业项目较多，且海内外广泛布局，受海外疫情等因素干扰，或对产量释放产生影响，存在项目进度及相应产量不及预期的可能。2）金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。

1 紫金矿业：矿产资源全球布局，龙头地位稳固

1.1 成立三十载，国际化进程加速

公司前身为上杭县矿产公司，成立于1986年；1993年，公司改组成立上杭县紫金矿业总公司；1994年，更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司；1998年，公司完成有限责任制改造；2000年，完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003年，公司于香港H股上市；2005年，实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。

2008年，公司上海A股上市；2013年，公司实现“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；2015年，公司收购收购巴理克（新几内亚）有限公司（50%股权和50%债权）、刚果（金）卡莫阿控股公司（49.5%股权）。

2016年，国际化进入收获期，公司增持科卢韦齐铜矿权益至72%；2017年至2022年，公司陆续收购多宝山铜矿、塞尔维亚BOR铜业、Timok铜（金）矿、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、圭亚那奥罗拉金矿、湘源锂矿、拉果错盐湖锂矿及阿根廷3Q锂盐湖等。

2.3 金：传统业务板块，产量跻身全球第九

金板块为公司传统业务板块，项目经验丰富，产量跻身全球第九。截止2022年上半年，公司澳大利亚诺顿金田Binduli北低品位堆浸项目实现投料试车，塞尔维亚紫金矿业上部UZ-2采矿工程、奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿以及贵州水银洞金矿加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。

2021年公司矿产金产量47吨，2022年上半年，公司矿产金27吨。据公司披露信息，公司矿产金产量跻身全球第九。近期，公司陆续收购Rosebel金矿、海域金矿等优质项目，预计未来产量将持续增长。

2.4 锂：战略性布局新能源板块，形成“两湖一矿”格局

公司前瞻性布局新能源板块，陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿项目、西藏拉果错盐湖锂矿项目以及湘源硬岩锂多金属矿项目。

1）阿根廷3Q盐湖锂矿项目：2022年1月，公司公告收购新锂公司，其核心资产为阿根廷3Q盐湖锂矿项目，拥有碳酸锂当量总资源量约763万吨，其中储量为167万吨，项目一期规划年产2万吨电池级碳酸锂，预计将于2023年年底建成投产。

2）西藏拉果错盐湖锂矿项目：2022年4月，公司公告收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产。其中拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨，经现场调查、技术与试验研究，外部技术专家和公司团队认为项目建设规模有显著扩展空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，项目一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，项目二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂。

3）湘源硬岩锂多金属矿项目：2022年6月，公司公告收购湘源锂多金属矿，折合碳酸锂资源量216万吨，初步规划按1000万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。矿山将率先重启30万吨/年采选系统，在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到1500万吨/年的可能性。

2.5 锌：海内外均有布局，产量跻身全球第四

目前公司矿产锌项目包括碧沙锌铜矿、新疆紫金锌业、庙沟/三贵口铅锌矿、克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿和阿舍勒铜矿等。2021年，碧沙新铜矿/新疆紫金锌业/三贵口铅锌矿/克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿/阿舍勒铜矿产量分别为12.96/14.20/5.04/6.22/0.07万吨。

2021年，公司矿产锌产量40万吨；2022年上半年，公司矿产锌产量20万吨。据公司信息披露，至2022年三季度，公司锌产量跻身全球第四。

2.6 其他矿种：矿产银+铁精矿业务产量较为稳定

公司银板块项目包括碧沙铜矿、多宝山铜矿等，铁精矿项目包括新疆金宝、福建马坑。2021年，公司矿产银产量总计309吨，铁精矿产量总计425万吨；2022年上半年，矿产银产量总计184吨，铁精矿产量总计174万吨。

3 未来量价齐升，业绩有望持续增长

3.1 核心项目产量释放，铜板块将迎爆发

3.1.1 铜：卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等项目将进入产量释放期

据公司年报指引，公司2022年计划产铜86万吨，随着卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目建设投产，2023~2025年产量有望快速增长。

1）卡莫阿铜矿：公司公告，刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程于2022年3月提前四个月建成投产，2022年计划产铜29-34万吨。另外，二期工程投产后，计划通过一年技改，将原有设计采选规模760万吨/年年产能提高到920万吨/年，实现年产铜超过45万吨，成为全球第四大产铜矿山。据艾芬豪公司披露信息，三期将于2024年底投产，卡莫阿-卡库拉铜矿总矿石处理量将超1400万吨/年，铜产能将提升至约60万吨/年，成为全球第三大铜矿山。

2）西藏巨龙铜矿：西藏巨龙铜矿一期工程于2021年12月建成投产，2022年计划矿产铜12.7万吨。拟分阶段实施二期、三期工程，最终可望实现年产铜60万吨。其中，二期工程有望新增20万吨铜金属产能，据中国有色金属报，二期有望于2024年年底投产。

3）丘卡卢-佩吉铜项目：丘卡卢-佩吉铜金矿分上部矿带和下部矿带，2022年计划产铜10.3万吨。其中，上部矿带于2021年10月正式投产，达产后预计年均产铜9.14万吨，年产量峰值预计产铜13.5 万吨、产金6.1 吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。

另外，据公司年报，黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜 矿、塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床崩落 法采矿的实施，有望形成年 20 万吨以上铜金属产能。

我们选取铜板块可比上市公司：江西铜业、铜陵有色、西部矿业及云南铜业，公司均布局上游铜矿项目，2023年可比公司平均PE约为9.72。

公司近期收购多个大型优质矿业项目，产量预计持续增长，具有成长性。金板块已有技改及扩建项目+近期收购的大型金矿项目将带动矿产金产量持续增长，预计2022~2024年产量增速分别为19%/26%/5%；铜板块陆续收购三大世界级铜矿，未来随着公司卡莫阿铜矿技改及三期工程、西藏巨龙铜矿二期项目、丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目陆续投产，铜板块产量将迎来爆发，预计2022~2024年产量增速分别为48%/12%/8%。行业端，铜库存历史低位+供需错配，预计将推动铜价上涨，未来量价齐升，有望拉动业绩增长。基于以上分析，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为20元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

5 风险提示

1）公司金属品种产量释放不及预期。公司矿业项目较多，且海内外广泛布局，受海外疫情等因素干扰，或对产量释放产生影响，存在项目进度及相应产量不及预期的可能。

2）金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。