1、安达科技：磷酸铁锂正极材料生产商，前瞻布局补锂剂及硅碳复合材料领域

1.1、公司概况：锂电池正极材料生产商，获核心客户比亚迪持股

安达科技成立于1996年，是一家锂电池正极材料及其前驱体的生产制造企业。

公司前身安达化工为传统磷化工企业，自2009年开始涉足磷酸铁领域，2011年开始研制磷酸铁锂材料，逐渐向正极材料领域转型。

公司在锂电正极材料行业深耕多年，已成为磷酸铁锂正极材料行业排名前列的企业，于2014 年在新三板挂牌，2021年获得国家级“专精特新‘小巨人’企业”称号。

实际控制人为刘建波家族，比亚迪为第九大股东。

公司实际控制人为刘建波家族，刘建波家族合计直接持有24.36%的股份；此外，刘建波、李忠控股的中通博纳持有 0.16%的股份；刘建波家族实际控制的股份比例为 24.52%。

比亚迪为公司的核心客户，2021年通过参与定向发行方式入股，目前持有 2.11%的股份，为第九大股东。

主要产品

目前主要产品为磷酸铁及磷酸铁锂。

磷酸铁是磷酸铁锂的前驱体材料，用于制备磷酸铁锂，化学式为 FePO4。

磷酸铁是一种白色、灰白色单斜晶体粉末，磷酸铁的产品质量直接决定最终正极产品的电化学性能，其中铁磷比（纯度）是衡量磷酸铁质量的核心指标之一，公司磷酸铁产品铁磷比为 0.965-0.985，产品指标位于第一梯队。

公司生产的磷酸铁主要用于自产磷酸铁锂，少量对外销售。

磷酸铁锂是一种锂离子电池电极材料，化学式为 LiFePO4，简称 LFP。

磷酸铁锂为橄榄石型结构，自然状态下呈现为灰黑色粉末，作为锂电池的正极材料涂敷在铝箔上与电池正极连接。公司开发的磷酸铁锂产品主要针对高能量密度应用领域，下游应用于制造长续航里程的新能源汽车动力电池、以及大容量储能电站电池。

磷酸铁锂是公司主营收入来源，磷酸铁营收规模小。

磷酸铁锂贡献了主要的主营收入，2019 年-2022H1 主营收入占比均高于 90%，其中 2022H1 磷酸铁锂收入占主营业务收入的 92%；磷酸铁产品 2019 年及 2020 年未进行外售，2021 年以来营收占比呈上升趋势，2021 年、2022H1 主营业务收入占比分别为 4.47%与 7.44%。

商业模式

采用直接销售模式。

公司与客户的合作根据客户需求及合同约定的差异可分为两类：第一类为将产品交付至客户后，客户进行数量核对后按需使用，每月月末与客户核对当月销售情况，并据此按照合同约定开票并结算。第一类模式的客户主要为比亚迪、宁德时代及中创新航等；第二类为将产品交付至客户后，客户收货并进行签收，并据此按照合同约定开票并结算。

客户集中度高，核心客户为比亚迪。

公司客户集中度高，2022H1 前五大客户收入占比为 75.63%，2019-2021 年均高于 85%，其中比亚迪为公司核心客户，除 2020 年外均为公司第一大客户，2019-2022H1 收入占比为 48.47%、29.31%、61.01%、38.48%。

1.2、业绩增长：受益行业景气业绩亮眼，2022H1实现收入 29.02 亿元（+556%）归母净利润 6.2 亿元（+2014%）

磷酸铁锂景气度上升，支持营业收入实现快速增长。

2021 年实现营业收入 15.77 亿元，同比增长 1603.06%；2022H1 实现营业收入 29.02 亿元，同比增长 555.74%，近期营业增长迅速。

2019 及 2020 年营业收入较低，主要受磷酸铁锂正极行业因补贴政策原因整体下行及启动产线技改开工率低所致，2021 年及 2022 年随着磷酸铁锂景气度上升及技改完成，营业收入快速增长。

分产品看，2022H1 磷酸铁锂产品创收 21.19 亿元；磷酸铁产品创收 1.71 亿元，均超过 2021 年全年收入。

降本提价，毛利率延续增长态势。

2022H1 毛利率为 29.77%，较 2021 年提升 5.23pcts，延续 2021 年以来的增长态势。

磷酸铁锂业务对整体毛利率起决定性因素，其 2021 年、2022H1 毛利率为 25.07%、29.55%，其中 2021 年毛利率由负转正，主要由于一是价格端，2020-2021 年受下游需求增加及原材料碳酸锂价格提升影响，磷酸铁锂产品单价由 3.13 万元/吨增长至 5.27 万元/吨；二是成本端，2021 年产线技改陆续完成，生产规模扩大及生产自动化水平提高磷酸铁锂单位成本由 5.88 万元/吨减少至 4 万元/吨所致。

2022H1 受益于磷酸铁锂价格进一步上涨，毛利率进一步提升。

营收快速增长，各项费用率呈下降趋势。

2022H1 公司期间费用率为 4.41%，较 2021 年有所下降，其中 2022H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.2%、1.3%、2.16%、0.75%，较 2021 年 0.29%、2.61%、3.9%、1.29%均有所下降。

归母净利润保持快速增长。

2022H1 实现归母净利润 6.2 亿元，同比增长 2013.72%，主要由于营收规模增加所致，净利率走势与毛利率基本一致，2022H1 实现净利率 21.09%。

1.3、技术优势：积极布局补锂剂、碳硅复合材料等前瞻领域

公司拥有前驱体、正极材料及电池一体化的产业链及研发体系。

在动力电池正极材料及其前驱体制造领域深耕多年，已经建立了涵盖从磷酸、磷酸铁、磷酸铁锂至磷酸铁锂电池的全产业链研发体系，掌握了核心生产技术，在磷酸铁锂前驱体磷酸铁及磷酸铁锂具备丰富的技术储备。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司累计获得专利 66 项，其中发明专利 18 项，实用新型专利 48 项。

持续进行高研发投入，保持技术先进水平。

2019 年来受营收快速增长原因研发费用率逐渐下滑，但研发费用逐年增加，2022H1 研发费用为 6269.69 万元，已超越 2021 年全年水平。

前瞻性布局新业务领域，有望打开业绩新突破点。

除现有磷酸铁及磷酸铁锂业务外，公司积极布局新业务领域，目前拥有磷酸锰铁锂、磷酸铁锂正极补锂剂、磷酸铁锂电池废粉回收项目、碳硅复合材料及低速电动车用锂离子电池开发等多项在研项目，有望打开新业绩增长空间。

1.4、客户优势：深度绑定比亚迪等下游龙头企业，打造客户资源护城河

下游客户涵盖国内主流动力电池及储能企业。目前公司已成为比亚迪（002594.SZ）、中创新航（3931.HK）、宁德时代（300750.SZ）、派能科技（688063.SH）等众多知名锂电池生产企业的主要供应商之一。其中宁德时代、比亚迪、中创新航为国内前三大动力电池供应商，2021 年及 2022H1 动力电池市场占有率高于 70%。

与下游大客户深度绑定，大客户营收占比高。

公司于 2010 年开始进入比亚迪供应链，此后建立长期合作关系；于 2015 年进入中创新航供应链；2019 年开始与宁德时代建立长期合作关系。

其中 2019 年-2022H1，除 2020 年外比亚迪均为公司第一大客户，2020年以来公司与宁德时代、中创新航合作不断加深，中创新航与宁德时代分别于 2020 年、2021年进入公司前三大客户名单。

长期业务合作协议锁定产能，保障未来业绩增长。

与比亚迪、中航锂电、宁德时代均签订了长期合作协议，双方合作关系稳定，目前已签订 2022 年下半年保供磷酸铁锂 3.9 万吨，2023 年保供磷酸铁锂 8.95 万吨，未来营收增长具备确定性。

3、竞争格局：产品质量护航，行业洗牌加扩产背景下安达科技市场占有率有望提升

3.1、供给分析：行业即将进入产能过剩阶段，市场份额有望向龙头集中

磷酸铁锂行业迎来扩张潮，现有玩家及新玩家扩产势头强劲。

目前已宣布拥有磷酸铁锂产能扩张计划的除湖南裕能、湖北万润等传统磷酸铁锂企业及比亚迪、国轩高科等拥有自有产能的电池企业外，还有以中核钛白、川发龙蟒为代表的磷化工及钛白粉企业以及部分三元电池厂商等新玩家进入。

而现有头部企业因已在磷酸铁锂行业具备多年耕耘经验，在产品指标及下游客户资源上较新玩家具备优势，更有望享受下游市场增长带来的红利。

受限于能耗指标、建设进程、锂资源短缺、技术水平等因素影响，行业有效产能将远低于规划产能。

根据 GGII 数据，未来磷酸铁锂行业内有效产能将远低于规划产能，其中 2022 年底规划产能为 302 万吨，实际有效产能为 96 万吨，2025 年底行业规划产能将超过 1000 万吨，实际有效产能约 365 万吨。

根据上文中磷酸铁锂需求预测及行业有效产能预测数据，我们认为磷酸铁锂行业或可能进入供给过剩阶段，其中 2022 年需求缺口为 30 万吨，2025 年需求缺口将扩大至 128 万吨，磷酸铁锂产品价格有望从高位回落，但受碳酸锂价格支撑影响，预计 2023 年磷酸铁锂价格区间为 12 万元/吨-13 万元/吨，2024-2025 年随着需求缺口扩大，价格继续下探至 11 万元/吨-12 万元/吨。

我们认为产能过剩及产品价格下杀有望加速磷酸铁锂行业新一轮洗牌，市场份额有望向安达科技、湖南裕能、湖北万润等绑定下游客户的龙头企业集中。

3.2、横向对比：产能差异有望拉进，产品质量已达第一梯队

磷酸铁锂行业集中度较高。

从市场份额看，2021 年磷酸铁锂出货量前六家企业分别为湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技、万润新能、安达科技及融通高科，行业 CR6 为 73.54%，集中度较高。

其中安达科技与融通高科并列第五，市场占有率为 6.25%，湖南裕能、德方纳米、万润新能为行业主要玩家及安达科技可比公司。

产品对比

目前磷酸铁锂产品关键指标已达第一梯队。目前安达磷酸铁锂产品在压实密度、比容量等关键性能技术指标上和同行业公司处于同一水平，产品性能已处于第一梯队。

财务指标

安达科技磷酸铁锂业务规模较可比公司较小，但 2022H1 毛利率高于可比公司。

湖南裕能、德方纳米、万润新能、安达科技 2022H1 磷酸铁锂业务营业收入分别为 140.2 亿元、75.23 亿元、33.95 亿元、21.19 亿元，安达科技在营业规模上较可比公司较小；

从磷酸铁锂毛利率看，2019-2020 年间安达科技进行产线技术化改造毛利率为负，2021 年与 2022H1 毛利率恢复至行业相近水平，其中 2021 年毛利率低于可比 公司，但 2022H1 上涨至 29.55%，高于其余可比公司。

产能对比

从产能对比来看，根据公司问询函披露信息，2021 年湖南裕能、德方纳米、万润新能及安达科技产能分别为 19.3 万吨、15.5 万吨、4.28 万吨、2.82 万吨；

依照披露数据产能规划，2025 年湖南裕能、德方纳米、万润新能及安达科技规划产能分别 为 75.1、34.5、47.83、14.5 万吨，安达科技与可比公司产能差距有望拉进。

4、报告总结

安达主营磷酸铁锂正极材料业务，行业内可比公司为德方纳米（300769.SZ）与万润新能（688275.SH）。

德方纳米、万润新能 2021 年磷酸铁锂产量为 9.83 万吨、3.97 万吨，对应当前市值计算吨市值为 40.58 亿元/万吨、37.6 亿元/万吨，平均吨市值为 39.09 亿元/万吨；安达科技 2021 年产量为 3.03 万吨，对应发行后市值吨市值为 26.24 亿元/万吨，与行业平均吨市值相比较低。

安达科技目前发行底价为 13 元/股，当前总股本为 56151.08 万股，本次发行股数不超过 5000 万股（未考虑超额配售权）。

对应安达 PE TTM 为 13.72X，可比公司 PE TTM 均值为 39.71X，PE TTM 较可比公司相比较低。

磷酸铁锂产品质量处于第一批队，与比亚迪、宁德时代、中创新能等龙头客户合作紧密，具备技术及客户优势护城河，随着下游需求持续增长及扩产产能释放，业绩增长动力较强。

5、风险提示

结构性产能过剩风险、原材料供给风险、主要客户集中度高风险。