一、新巨丰：无菌包装领军企业，快速崛起迎发展新阶段

1、发展历程：客户持续拓展助力业务崛起，多元化产品打开新增长空间

本土无菌领域龙头企业，坚持无菌包装的研发、生产及销售。公司是专业从事生产液体食品无菌包装材料的企业，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，面向全球乳制品及非碳酸饮料企业提供液体食品无菌包装材料。

2007年至2010年为公司发展初期：

公司成立于2007年10月，至今一直从事无菌包装的生产与研发，坚持“以销定产”的主要经营模式。在成立初期，公司主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后成功研发出“枕包”和“砖包”无菌包装，并得到下游客户企业认可。在此期间，公司与伊利、夏进等知名乳业企业逐渐展开合作。

2011年至2015年为公司快速发展期：

自2011年开始，公司凭借优质的无菌包装产品和及时的服务与伊利、夏进乳业等企业保持长期稳定的合作，公司业务无菌包装体量不断增长。与此同时，公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，如东鹏饮料、王老吉、完达山乳业等企业。

2016年至今为公司全面发展期：

随着多年深耕无菌包装行业，公司在生产工艺、生产设备等方面积累了多项核心技术，并自主研发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装。至此，公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系。公司与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深。与此同时，公司与更多下游优质客户建立了长期稳定的合作关系，如新希望乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。

2、公司治理：股权结构集中，高管流失率低，员工持股激励充分

（1）控股股东持股比例较大，股权结构集中

公司控股股东持股比例26.65%，股权结构集中。北京京巨丰直接持有新巨丰9,476.45万股股份，占公司总股本的26.54%，为公司控股股东；北京京巨丰的股东为袁训军、郭晓红夫妇，二人分别持有北京京巨丰50.00%的股权，通过北京京巨丰间接持有公司26.54%的股权；袁训军作为公司股东西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事务合伙人，通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司10.20%的股权。袁训军、郭晓红夫妇对公司合计实际控制的股权为36.74%，为公司实际控制人。

（2）管理结构科学规范，高管流失率较低

公司管理结构科学规范，高管人员稳定性较强。公司建立了市场开发、财务、研发、生产、质量管理、人力资源、日常运营管理等企业内部管理制度，各部门职责明确、责权对等，实现了管理的制度化、标准化和流程化。高管人员变化主要系个人原因及公司发展需求，流失率较低，稳定性较强。

（3）股权激励：绑定核心人员利益，彰显公司长期发展信心

实施新股权激励计划，绑定核心人员利益，彰显长期发展信心。2022 年 12 月 19 日，新巨丰召开第二届董事会第二十次会议审议通过了《关于<公司 2022 年限制性股票与股票期权激励计划（草案）>及其摘要的议案》。

为进一步完善公司法人治理结构，健全公司的激励约束机制，形成良好均衡的价值分配体系，充分调动包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术业务骨干的积极性，使其更诚信勤勉地开展工作，以保证公司业绩稳步提升，确保公司发展战略和经营目标的实现，新巨丰拟实施2022年限制性股票与股票期权激励计划，此次股权激励具体内容如下：

3、公司业务：枕包占比高，收入以境内为主

产品以枕包为主，砖包/钻石包为辅，境内为主要收入来源。

公司收入按产品来分可分为枕包、砖包、钻石包，17-21年枕包/砖包/钻石包平均销售占比分别为52.3%/40.6%/6.4%，以枕包为主，2021年毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，均大于19%；

按客户类型分类可分为液态奶、非碳酸饮料无菌包装，其中液态奶为核心收入来源，近3年营收占比约 97.2%；

按区域分可分为境内和境外，其中境内为主要收入来源，2021年境内收入占比98.89%，同比增长率为23.23%。2019 至 2021 年公司营业收入的复合增长率为15.24%。

4、公司财务：财务状况良好，盈利能力逐年提升

公司收入稳健增长，费用控制效果斐然，偿债能力较强。

2019年/2020年/2021年，公司分别实现营业收入93,514.12万元、101,444.92万元和124,184.14万元，实现净利润11,554.32万元、16,909.84万元和15,720.18万元，展现出良好的增长态势。

2021年，公司主营业务毛利率为27.00%，同比下降21.67%；公司净利率为12.36%，同比下降25.88%；公司营业利润率为17.07%，同比下降24.63%，主要受原材料成本上升影响。

收益质量方面，2019/2020/2021年，公司ROE分别为13.54%/17.95%/14.76%，位于行业前列。

偿债能力方面，公司资产负债率较低，2019/2020/2021年，公司资产负债率分别为20.32%/24.70%/20.59%，偿债能力较强。

二、行业：行业发展进入成熟阶段，集中度不断提升

1、规模：下游需求多样化，驱动规模增长

无菌包装位于无菌包装行业中游。作为中高端食品包装，其具备遮光隔热、无菌、成本低、便于运输等优势，多应用于液态奶产品。

无菌包装是以食品专用卡纸作为基料，由聚乙烯、纸和铝箔复合而成。按包装形状，产品可分为“枕包”、“砖包”及“钻石包”等，大小从 200ml到1000ml 以上。UHT 技术与无菌灌装技术相结合，可以做到商业无菌和常温保留食物营养，提高了牛奶的保质期和安全性。

我国无菌包装产业链上游为纸板、聚乙烯、铝箔、油墨等原材料以及无菌包装系统设备供应商；中游为利乐集团、SIG公司、纷美包装、新巨丰等无菌包装材料生产商与技术服务商；下游为乳制品、液态奶、非碳酸饮料、营养食品、医药等应用领域。无菌包装行业主要应用于下游乳业和非碳酸饮料企业。

无菌包装可以使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态，有效解决了液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等问题。

相较于PET、金属和玻璃包装材料，无菌包装空间占比小、便于运输，生产成本低，且有隔光和隔热的良好属性。此外，无菌包装还可以被回收再利用，具有良好的环保效益。经过多年发展，我国无菌包装市场已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系。

消费升级与需求增长拉动规模上涨。无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费品领域。

下游行业景气程度与社会消费品零售总额的关联度较高。随着中国经济的快速发展、城市化的进程不断加快和居民的可支配收入稳步提高，近年来国内的消费品市场高速成长。中国消费者，尤其是二三线城市消费者的购买力同以往相比有着突飞猛进的提升。

2、结构：砖包、枕包发展成熟，钻石包处于成长期

砖包和枕包为主流产品，钻石包快速发展。根据灌装成型后的产品外观的不同，无菌包装可分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。“砖包”和“枕包”用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料，“钻石包”用于外包装精美，外形立体感更强的高端液态奶。随着我国液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，砖包、枕包和钻石包的需求量均呈现逐渐增长的趋势。

根据益普索的研究报告，2020 年砖包标准包用量 589.0 亿包，市场占比 61.0%；枕包标准包用量 212.2 亿包， 市场占比 22.0%；钻石包标准包用量 106.1 亿包，市场占比 11.0%；其他不足 57.9 亿包，占比 6.0%。

从产品周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段。从未来中长期看，砖包和枕包依然是主流包型，钻石包相比砖包、枕包，市场份额虽然较低，但仍有一定的增长动力。

常温奶包装替代驱动枕包需求稳增。

我国液态奶市场自2018年下跌后又呈现持续增长的趋势，整体需求仍在扩张。2021年，我国液态奶总产量达到2842.98万吨，较2020年同比增长9.37%，与2012年2146.57万吨相比，复合增长率为3.17%，下游市场需求稳定增长推动无菌包装市场发展。

枕包增长依靠无菌包装对普通塑料包装的替代。

在国内液态奶市场中，常温奶占比超过50%，保持高速增长，并且未来几年仍将保持该现状。2021年常温奶市场规模达到1478.5亿元，较2020年同比增长8.72%，与2016年1085.7亿元相比，复合增长率为6.37%，需求量稳定增长。

相比于普通塑料袋装，无菌包装可以延长常温奶的保质期，便于存储运输、长途配送以及缺乏冷藏的仓库和零售店销售，很好地解决了我国奶源南北分布不均、牛奶产地与消费市场距离远的问题。因此，无菌包装对普通塑料袋装具有明显且稳定的替代趋势，刺激枕包需求增长。

高端奶与非碳酸饮料助力钻石包成长。

钻石包需求增长系中高端液态奶产品销量提升与无菌包装在非碳酸饮料领域应用的扩大。随着人们消费能力的提升和消费高营养产品需求的提高，具备相对较高品质溢价的高端奶市场迅速扩张。

2021年，高端奶的市场规模达到761亿元，同比增长15.12%，相较于2016年的427亿元，复合增长12.25%，具备广阔的市场空间。年轻消费者逐渐成为乳业和非碳酸饮料的主力消费者，该消费群体对产品包装的精美程度追求逐渐提高。

为了迎合消费者的消费习惯，非碳酸饮料企业不断增加了“钻石包”等产品。2021年，我国非碳酸饮料产量为15,996.54万吨，同比增长11.27%，随着年轻消费者的比例扩大，非碳酸饮料的需求会持续扩大，刺激无菌包装行业“钻石包”的市场发展。

3、格局：海外品牌占主导地位，国产替代空间广阔

（1）海外品牌占据无菌包装60%以上市场份额

国内纸质无菌包装行业外资主导，市场集中。

外资主导的无菌包装供应商利乐公司、SIG集团和纷美包装国内销售金额占比约76%。其中利乐公司是全球最大的纸质无菌包装企业，2020年全球市场份额 62%以上。

2020年利乐在中国无菌包装行业市占率达52.63%，常温液态奶无菌包装领域市占率为61%，客户覆盖伊利、蒙牛、光明等头部企业，供应份额均超50%。

SIG集团和纷美集团2020年在中国无菌包装行业市占率分别为10.98%、12.34%，常温液态奶无菌包装领域市占率分别为11.30%、12.00%。

国内无菌包装供应商虽已在材料、工艺、技术等方面取得了较大进展，呈现无菌包装产业国产替代的趋势，但仍与国际无菌包装公司存在一定差距。

2019和2020年新巨丰在中国无菌包装行业市场份额分别为6.60%、6.99%，同比增长5.91%；2018-2020年，新巨丰在中国常温液态奶无菌包装市场份额分别为8.90%、9.20%、9.60%，呈现稳定增长的态势，但市场空间仍有待提高。

（2）外资品牌优势明显、避雷高，利乐表现突出

利乐公司是全球最大食品包装企业，聚焦于辊式无菌包装的生产。自 1951 年开始，利乐开始研发灌装系统，拥有灌装技术和无菌包装系统国际先进的生产技术和丰富的行业经验，是全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。

经过70多年在无菌包装的深耕，利乐集团已形成如下壁垒，稳占行业龙头：

技术壁垒：先发创新优势+专利族群保护。常温液态奶无菌包装是一种颠覆式的创新产品，直接改变了液态奶的饮用方式，延长了产品的生命周期。公司使用大量的专利族群设置全方位的专利屏障，围绕核心技术已布局 5000+项专利，成为公司第一道护城河。

一体化全产业链布局。利乐从灌装机、包材制造设备再到原材料、粘合剂等全产业链覆盖，并进行垄断采购。行业后进入者难以找到合适的供应商、购买到相同的原材料，也难以在较短时间内开发同等水平的全产业链技术，实现一体化产业布局需要长期探索。

“设备”+“耗材”捆绑销售，乳制品企业全方位依赖。外资无菌包装供应商进入中国市场后，将灌装机与无菌包装产品捆绑销售，国内液态奶企业从灌装机到无菌包装产品供应都不得不高度依赖外资供应商。

由于国内液态奶企业从灌装机到纸质无菌包装产品均高度依赖利乐公司，从而在合作中往往处于弱势地位。

多元化纸质无菌包装供应商结构有利于降低采购成本，需要选择国内主供应商，实施进口替代，降低对外资供应商依赖。但国内纸质无菌包装供应商数量少，从质量、产能保证等方面考虑选择有限。

4、驱动：政策支持+应用领域拓展，助推行业规模持续成长

（1）国家鼓励，政策护航

无菌包装属于鼓励类产品。国家相关政策、法规已经明确了无菌包装在国民经济及公共健康中处于重要地位，给行业的发展提供持续利好的政策环境。近年来，行业主管部门出台了一系列涉及食品安全、无菌包装等相关政策，旨在推动食品包装及无菌包装的规范化发展，为行业发展提供了强有力的政策支持。

下游需求仍有较大提升空间。我国人均乳制品消费量相比欧美及日本仍有一定差距，根据Eurominitor，我 国2019 年人均乳制品消费量仅为21.2kg，低于美国的106kg 和日本的 34kg。随着消费水平和生活习惯的改善，未来国内人均乳制品消费仍有较大提升空间，从而持续推动无菌包装市场发展。

（2）新应用范围刺激新需求增长

技术研发与应用领域扩张推动需求增长。随着包装材料和生产工艺的进步，单位无菌包装原材料的耗用量将更少，成本更低，更易于回收再利用。行业的高效率将会降低无菌包装产品的生产成本，从而使得无菌包装产品的价格下降。

因此，下游其他应用领域里选择价格较低的可替代包装材料的公司在未来可能会选择无菌包装，从而促进无菌包装市场在整体包装行业中市场份额的增长。

除液态奶、非碳酸饮料行业外，无菌包装将更多应用在植物性饮品、矿泉水、酒、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等包装上，其他液态食品类产品如酱油、醋、白酒、红酒等会随着阻隔技术的进一步完善陆续进入无菌包装下游应用领域。

三、驱动：国产替代正当时，品类客户拓展空间广阔

1、多项优势明显，助力份额提升，国产替代正当时

（1）主要客户合作长期稳定，积极拓展新客户

供应商体系进入严格，合作稳定。公司的客户主要为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场、广泽乳业、菊乐食品、海河乳业等国内知名液汰奶生产商，还包括王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商。公司下游主要客户作为液态奶行业龙头，对其无菌包装供应商有着严格的认证过程。

不同的客户对其供应商的认证情况存在差异，一般来说，对于纸质无菌包装供应商下游客户的认证程序包括：企业生产资质审核、对供应商实地考察、包材样品试机、产品小批量试用等。公司主要下游主要客户通常与无菌包装供应商建立稳定的合作之前需要较长时间，一旦合作关系确定，客户一般不轻易更换供应商，同时部分客户在合作期间亦会进行持续的资质考核或进行现场考察。

公司深度绑定伊利，已与其建立长期稳定的合作关系, 业务具有较强的稳定性和持续性。

随着我国本土无菌包装企业产品价格优势以及国家打击外资垄断力度增大，国内液态奶企业逐渐用国内无菌包装厂商替代外资厂商，实施进口替代，从而减少对外资供应商的依赖，降低采购成本。

鉴于本土无菌包装供应商可选择家数较少，且本土最大的无菌包装企业纷美包装主要产能已供应蒙牛，新巨丰从2009 年开始与伊利合作，至今与伊利已有近 12年的合作历史，是伊利重要的包材供应商，历年对其销售量具有稳定性和持续性。

伊利是液态奶行业龙头企业，无菌包装液态奶定位相较塑料装、桶装液态奶更为高端，因此品牌效应更强、行业龙头的集中度更为明显，中国无菌包装液态奶行业的主要竞争者仍为伊利、蒙牛等知名生产商。

近年伊利向公司的采购量随着伊利液态奶销量增长而稳步提升。新巨丰是伊利国内第一大无菌包装供应商，双方合作关系稳定。

在双方长期合作的基础上，公司与伊利于2017 年签署了有效期为十年的战略合作框架协议，明确了公司的长期供应保障、产能匹配以及伊利的长期采购保障。

公司利用已有的市场口碑，积极拓展新客户。

公司新客户拓展情况良好，客户结构进一步多元化。除已开始供货或已签订合同的客户外，公司亦在积极开发部分龙头客户，如蒙牛等客户合作已进入合格供应商体系。

在确保现有业务良好稳定的基础上，公司未来将进一步开拓包括蒙牛、光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他国际国内知名企业销售渠道，加强公司客户多元化。

截至2021 年末，公司已与国内外 147 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。

报告期内，公司客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业、阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业。

（2）质量稳定良品率高，平均单价低于同业可比

公司实现了较高的产品良品率，各期产品质量基本保持稳定。

公司拥有先进的生产线，印刷质量高、色彩保真度高，产品保质期长、性能稳定。公司在国家行业技术标准的基础上建立了严格的企业技术标准，确保产品品质达到客户要求。

公司无菌包装所在行业对产品有较为标准的参数要求，公司按照与客户确定的质量标准生产，近三年内均未发生重大质量问题。

公司近三年退换货金额占当期主营业务收入的比例分别为0.81%、0.41%和 0.19%，占比较低，退货原因主要系原材料及运输问题导致。总体来说，公司产品质量问题导致的退换货占比较小，公司严格按照与客户约定的质量标准生产，因此相应金额不大。

公司产品性价比较高，平均单价低于同行业可比公司。

在保证向客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品的基础上，公司能够向客户提供较国外无菌包装供应商更具市场竞争性的价格。

公司持续改进生产工艺和品控流程，在日常生产管理中采取精细化管理，对生产过程各个工艺严格把控，减少废品率和次品率，故公司产品具有较高的性价比。

管理扁平决策完善，售后服务良好。公司采用扁平化的管理结构和完善的决策机制，能够快速响应客户在生产过程中遇到的材料、设备问题。

公司售后服务的技术工程师拥有丰富经验，客户反馈问题后，工程师能够在短时间内为客户提供改进和维护服务方案；如有进一步需求，工程师能够快速进行现场技术支持服务。良好的售后和服务帮助公司赢得客户信任，为未来发展奠定基础。

（3）工艺技术逐步完备，与龙头企业差距缩小

核心技术完备，产品工艺逐步深入。公司深耕无菌包装的研发与生产，现已掌握了枕包、砖包、钻石包等不同产品种类的生产技术，具有稳定生产供应能力。公司在新产品开发、生产工艺等方面持续深入研发，在国内无菌包装企业中处于技术领先地位。

公司自主研发了错位装版、原纸与铝箔复合、PE 膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等技术，并且应用于实际生产中，对提高无菌包装产品质量具有重要意义。

公司建立了严密的知识产权管理体系，对相关核心技术申请了专利保护，对所有涉及知识产权的文件、技术资料进行分级、分类管理，技术人员均需签署保密协议并遵守保密制度。

公司目前使用的主要核心技术均来源于自主研发，核心技术的演变分为两个方向：生产工艺优化及生产设备改进。公司在主营业务无菌包装相关研发中取得了2项发明专利和16项实用新型专利。

公司研发费用投入力度加大，与头部企业技术水平差距逐步缩小。

利乐公司和SIG集团作为行业龙头，一直引领着无菌包装行业的发展。利乐公司和SIG集团的研发投入体量均较大，但大多集中在灌装机领域，因此公司的总体研发投入与利乐公司和SIG集团相比具有一定差距。

为提高公司自主创新能力，公司制定了《新巨丰研发制度》、《研发激励措施奖励制度》、《专利管理奖励制度》等制度，对研发人员奖励办法作出了具体规定。同时，公司对研发项目的提出、立项、评审和实施等相关工作作出规定，使公司的研发流程制度化。公司逐渐加大研发力度，缩小与行业巨头之间的差距。

2、募投项目落地，产能进一步提升

公司IPO发行募集资金投资项目包括50亿包无菌包装材料扩产项目、50亿包新型无菌包装片材材料生产项目和研发中心（2期）建设项目。

其中，50亿包无菌包装材料扩产项目一期已建设完毕，本次为二期项目。项目将在18个月内完成，建成后其主要产品无菌包装材料的产能将增加50亿包。“50亿包新型无菌包装片材材料生产项目”将新建生产车间、卸货平台、缓冲车间、库房、设备备件和维修间、废品库、消防水池，并购置欧洲进口的生产设备和国产生产设备25台/套。

该项目将在2年内完成，建成后其主要产品液体食品包装用新型无菌包装片材的产能将达到50亿包。研发中心（2期）建设项目主要是购置研发中心所需包装材料的质量检测设备、材料试验设备、打孔压痕机、冷机、封口条卷绕机、高速分切机、轮转彩色凹印机等研发设备的安装调试运行，为公司的发展提供必要可靠的技术质量保证，该项目将在2年内完成。

公司现有产能利用率已接近饱和。

伴随公司营业收入的快速增长，公司现有产能利用率已接近饱和，产能不足压力有所凸显。2019至2021年公司营业收入的复合增长率为15.24%，同期内发行人产能利用率分别为71.72%、77.59%和82.58%。

在“以销定产”的业务模式下，公司现阶段发展逐渐开始受现有产能的限制。表3项目全部达产后，公司将新增 100 亿包的产能，供应能力和整体竞争力将大幅提升，公司将有能力满足更广阔市场需求，进一步提高产品的市场份额。

3、成本下降可期，利润弹性有望释放

攻己之长，高毛利率产品销售占比最大。枕包厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，国内同行业公司的生产重心主要集中在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包。

公司在枕包领域具有一定技术优势，枕包生产瑕疵率低、产品质量稳定且受到客户认可，因此在枕包市场具有更强的市场竞争力。

其次，枕包单位产品耗用原纸克重较低，公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，从而枕包客户更为集中，生产流程切换较少。

由于以上两个原因，公司枕包产品毛利率较高。

原材料构成结构稳定，价格走势平稳。

公司主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔中，对于原纸和铝箔，公司一般签订年度采购合同确定当年采购单价，期间内采购单价保持稳定；对于聚乙烯，公司依据市场价格按月与供应商签订采购合同。2019-2021年期间，主要原材料价格受到市场价格波动、进口和境内采购结构变化以及人民币汇率波动等主要因素影响。

四、盈利预测与总结

1、盈利预测

公司在生产工艺、生产设备等方面积累了多项核心技术，并通过自主研发成功开发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装，拓宽了产品种类。至此，公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系。

公司与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深。

与此同时，公司与更多下游优质客户建立长期稳定的合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。

因此，我们预计：

（1）枕包业务2022~2024年营业收入分别为6.99亿元、8.18亿元、9.49亿元，同比增长10%、17%、 16%；

（2）砖包业务2022~2024年营业收入分别为7.21亿元、9.95亿元、13.64亿元，同比增长50% 、38% 、37%；

（3）钻石包业务2022~2024年营业收入分别为1.72亿元、2.46亿元、3.51亿元，同比增长45% 、43% 、43%。

2、报告总结

国产替代空间广阔，内资龙头杨帆起航。

公司作为无菌包装内资龙头，技术、产 品、品质比肩外资龙头，成本优势明显，有望持续实现国产替代，同时客户拓展顺畅，品类充分延伸，我们预计公司 2022 年~2024 年归母净利润分别为 1.72 亿元、2.15 亿元、2.84 亿元，同比分别增长 9%、25%、32%，对应 PE 分 别为 41X、33X、25X。

五、风险提示

客户依赖的风险：如果公司主要客户伊利由于极端自身原因或终端消费市场出现极端重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降，公司经营业绩可能受到一定影响。

市场竞争的风险：若未来该等公司为维护其主导地位而采用降低价格、改装或升级灌装机等策略，亦或利用其主导地位影响无菌包装行业下游客户或上游供应商，将会对本公司生产经营产生重大不利影响。

原材料短缺或价格无法传导的风险：未来如因价格、外汇、政治、供应商销售策略、技术等导致公司主要原材料短缺，将会对公司生产经营和财务状况产生重大不利影响。公司下游客户议价能力强，未来若原材料价格上升无法传导到下游客户，将会对公司生产经营和财务状况产生不利影响。

应收账款收回的风险：因业务快速增长，公司应收账款余额增长较快且占总资产比例较高。其中，公司2019年末、2020年末和2021年末的应收账款余额分别为26,304.48万元、26,398.07万元和39,302.98万元，2019年末、2020年末和2021年末占总资产比例分别为19.52%、18.16%和22.75%。

如果公司催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对公司资金周转情况或经营业绩造成不利影响。