01 配方颗粒领先，各业务均衡发展

发展历程：从优秀中药产品制造商向卓越大健康服务提供商不断转型

中医药企业起家，努力成为中国医药领军者。

红日药业成立于1996 年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必净注射液， 以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；

2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；

2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；

2015年，连续收购北京超思和湖州展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；

2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；

2019年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。

公司持续践行“为百姓享受高品质中医药服务而奋斗”及“为中国医疗救治水平的提高而奋斗”两个价值主张，努力成为中国医药的领军者，已跻身2021年度中国医药工业百强第41位，中药企业百强第17位。

背靠成都国资委，创始人植根行业

成都国资委为实控人，子公司布局多元。

成都国资委通过旗下兴城集团拥有红日药业22.24%股份，为公司实际控制人，创始人姚小青先生拥有公司 11.73%股份，股权架构稳定。

公司旗下子公司布局多元，涉及配方颗粒、医疗器械、成品药等多个领域，借助国资平台，有利于公司提高集团化运营效率，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。

创始人学历、行业背景深厚，带领公司不断发展壮大。

公司创始人兼董事长姚小青先生为博士、执业医师、高级工程师、天津医科大学、河南中医药大学硕士生导师，创办红日药业后，始终站在科技前沿，推动科技创新与成果产业化，由其担任第一完成人的项目“中药血必净注射液制备及其防治SIRS和MODS的研究”获得天津市科委颁发的天津市科技成果证书，血必净注射液上市后，推动企业高速发展。

姚小青先生多年来和公司一同成长，曾获得“科技创新带头人”、“最具战略眼光董事长”等荣誉称号，经验丰富、战略部署得当，能带领公司不断发展壮大。

上市以来已实施两次股权激励

上市以来两次实施股权激励，提高员工积极性。红日药业自上市以来，分别于2014年和2019年实施了股权激励计划，激励对象范围涉及姚小青、郑丹、蓝武军等高管及上百名核心管理和技术人员，公司通过股权激励，将个人利益与公司利益绑定，大大提高员工积极性和团队凝聚力。

布局六大板块，全产业链运营

涉及六大领域，产业链布局完善。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。

配方颗粒贡献核心收入。自2010年收购北京康仁堂以来，配方颗粒业务发展迅速，逐渐支撑起公司业绩“半边天”，2021年营收中，配方颗粒及饮片占比达55.2%，同比增长41.6%。北京康仁堂是最早试点生产中药配方颗粒的企业之一，行业地位领先。

02 配方颗粒：短期承压，长期前景广阔

配方颗粒是中药现代化进程的重要实践

中药现代进程势不可挡，配方颗粒是重要一步。中药配方颗粒是以符合炮制规范的优质中药饮片为原料，采用现代高新技术提取浓缩而成的单味颗粒，具有便携、稳定等特点。

国家自2001年启动配方颗粒部分企业的生产试点，经过20多年的研制、生产，于2021年结束试点，配方颗粒生产权和处方权放开的同时也标志着标准化进程正式启动，作为中药现代化进程的重要一步，配方颗粒全国标准的统一是大势所趋，在政府和企业的共同努力下，将推动行业标准化有序发展，让配方颗粒成果真正惠及于民。

红日药业在配方颗粒行业地位领先

北京康仁堂是最早试点生产配方颗粒的企业之一，行业地位领先。配方颗粒是红日药业核心业务，2021年红日药业中药配方颗粒及饮片业务收入42.3亿元，占总营收的比例为55.2%，为公司最核心的业务板块。

康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约一半市场份额。

国标颁布缓慢，2022年配方颗粒短期业绩承压

配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2021年11月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2022H1公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%，标准提升导致成本上扬，毛利率同比下降3.31pp。

配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施200个，公司22年9月底在各省的国标备案已接近饱和，而22年5/9月分别公示的50/19个国标仍未正式颁布，导致22Q4公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司在北京等优势地区备案进展顺利，但部分地区仍进展缓慢。

省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，对于等级医院而言，通常需要300个以上的常用品种才能满足70-80%以上的组方需求，而截至22年12月底，公司在26个省份备案的国省标品种数仍未超过350个，在10个省份备案的国省标品种数仍未超过300个，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。

2023年国标制定有望加速

国家标准加速制定中，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个。

目前已颁布实施和公示的中药配方颗粒国标品种数共计269个，各企业正协助国家药监局加速国家标准研究制定，2022年10月国家药监局《对十三届全国人大第五次会议第6188号建议的答复》显示，112个品种的190份研究资料正在审批过程中，后续还将组织制定其他临床常用的中药配方颗粒国家药品标准。

国标的颁布实施和推广是大势所趋，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，可覆盖全国各级医院的临床组方需求，带动配方颗粒企业强势恢复，配方颗粒行业的标准体系逐步完善和落实，将极大促进中药产业的标准化生产和健康发展。

基层空间巨大，配方颗粒市场扩容可期

配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。根据《中国统计年鉴（2021年）》，截至2020年末，我国卫生机构（含医院）102.2万家，基层医疗卫生机构9.7万家，医院3.5万家。

其中：综合医院20133家、专科医院9021家、中医医院4426家，预计二级及其以上中医院数 量仅为2500家左右。

自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。

目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，2023年有望迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。

03 成品药、医疗器械：增长空间充足

成品药：自主创新，仿创结合

自主创新，仿创结合。公司坚持自主创新为主和仿创结合的总体思路，优选靶点和品种，持续加强创新及临床能力建设，推动新技术、新工艺和新产品的应用开发和市场转化工作。主要产品为血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液、低分子量肝素钙注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液等。

成品药业务占比逐年下降。公司上市之初，成品药营收占比近100%，血必净、盐酸法舒地尔、低分子量肝素钙注射液为主要品种，血必净注射液贡献主要收入，公司上市后募集资金进行血必净注射液的扩产，2012-14年成品药业务发展迅速，2015年后，受到医保控费、公立医院改革、医联体、限制辅助用药、带量采购等政策，业务体量有所下降。

2020年盐酸莫西沙星氯化钠注射液首个过评上市，同年8月入围国家第三批集中采购药品目录名单，2021年国采期满后又中选多个集采项目，获得16个省市的市场份额，产品迅速起量。

成品药：收入占比1.5成，血必净注射液为核心大品种

成品药：血必净降价，2020-2021年成药板块毛利率明显下滑

成品药：价格风险已基本体现

成品药：血必净仍有增长空间

血必净注射液具有充足市场空间待开拓。具有独立知识产权的血必净注射液填补了世界脓毒症治疗领域的空白，新冠肺炎救治中，因其明确的重症患者临床疗效，入选中国方案“三药三方”、多版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》并向世界推广。

血必净注射液具有严谨的循证医学证据，2019年完成了历时6年的随机对照多中心临床研究项目，研究结果发表于国际顶刊，表明血必净注射液可降低重症肺炎患者病死率8.8%，获国际认可。同年通过国家医保谈判进入医保目录，产品价格下降46.54%，从原来15个省的地方医保扩大到全国31个省，未覆盖的医院较多，且2021年顺利续约谈判，广阔的市场空间等待开拓以支撑业绩增长。

成品药：储备品种贡献未来长期增长动力

持续进行研发投入，在研项目丰富。红日药业始终坚持以创新为动力，打造核心竞争力。

研发投入每年持续上涨，以满足临床治疗需求为导向，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病的研究，致力于高品质、具有突出治疗优势药物的研究开 发，以降低中国ICU的死亡率为企业责任和使命。

截至2022H1末，公司拥有在研项目30余个，包括重症领域创新药KB、抗肿瘤PD-L1等5个1类新药，已申报CDE等待评审5余个项目，临床研究阶段2个，有效专利500余项。公司未来仍将继续践行创新研发，不断将创新成果产业化。

医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（1）

血氧系列产品在新冠疫情期间快速拓展国际市场，为后续新品推出打下渠道基础。北京超思与兰州汶河为该为公司医疗器械板块主要子公司。北京超思依托血氧系列产品，打造居家养老和基层医疗新模式，获得了世界上四个国家政府部门（加拿大HC、美国FDA、巴西 ANVISA、日本MHLW 和PMDA）的认可，拥有海外产品注册证及出口销售许可110项，国内产品注册证42项，2020年新冠肺炎疫情期间以指夹血氧仪为代表的医疗器械产品海外市场订单较上年增加近4倍，国内市场订单较上年增加近3倍，国际市场开拓顺利，为后续新品推出打下渠道基础；兰州汶河主要从事与医用高分子耗材相关的医疗器械研发及推广，并逐步拓展到药食同源为基材的食品类产品。

新品研发与认证上市持续推进，为业务增长提供动力。公司在研产品和在研技术开发储备项目丰富，未来将通过自主研发与校企合作等模式，强化技术开发与储备，加快新品研发与认证上市，2022上半年产品认证完成10项（国内4项和海外6项），实现新品上市8个，试产1个，新产品推出将不断为业务增长提供动力。

医疗器械：不断丰富产品线、开拓国际市场（2）

04 原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定

原辅料：持续加强合作，产品行销海内外

积极推进合作，国内外布局。公司精准把握市场需求，整合研发资源，除自研项目外，持续加强与客户、科研机构的合作，已与超过29 家药企/CRO公司、近20家高校及科研院所达到合作，为新产品的持续推出和市场覆盖率提升奠定良好基础。

旗下展望药业、亿诺瑞、万泰药业为原辅料板块主要子公司。展望药业研发生产的有23个药用辅料品种，9个原料药品种及6个食品添加剂，形成了以药用辅料为主，原料药、食品添加剂三大系列产品的综合性大型医药生产企业。

亿诺瑞专注肝素和分级低分子肝素原料药，已取得中国、美国、德国、、土耳其等5个国内外GMP证书，产品行销亚、欧、美十余个国家；万泰医药是中国聚丙烯酸树脂产品生产、供应商。

药械智慧供应链：打造数字化药械供应链与物流延伸服务平台

应用信息技术与自动化设备打造智慧供应链平台，短期受高值耗材集采影响。全资子公司正康医疗科技是国内领先的供应链科技公司，主要业态为SPD技术研发与服务、器械销售，组建了SPD技术自主研发团队与运营服务团队，为客户提供符合智慧医院建设要求的数字化、 一体化整体解决方案，在器械销售业务方面，影像设备和植入介入类医用耗材是正康医疗科技布局全国的重要支撑产品，在高值耗材集采下，业务短期受到影响，公司将积极调整业务结构，确定发展方向，推动业务回归正轨。

05 财务分析、盈利预测

财务分析：2022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压

2022年受配方颗粒标准切换影响，业绩承压。公司2019-2021年业绩稳健增长，实现营收50.03/64.88/76.71亿元，同比增速 18.44/29.69/18.22%，CAGR 22.00%；归母净利润4.03/5.73/6.87亿元，同比增速90.96/42.45/19.87%，CAGR 48.29%。

2022年业绩承压，前三季度实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%），营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端，主要是受配方颗粒标准切换影响，国标品种数不足，省标推进存在困难，大部分地区在售品种不足，销量下滑，对公司整体业绩影响较大。

财务分析：费用控制良好，受收入结构影响毛利率呈下滑趋势

毛利率呈下降趋势，费用控制较好。公司近年来毛利率呈下降趋势，主要是由于收入结构的改变，毛利率较高的成品药业务收入占比下降。

公司费用把控较好，2018年至今销售、管理费用率呈下降趋势，2022年前三季度由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售/管理费用率略有上升，分别较去年同期上升2.03pp/0.61pp。

财务分析：分板块收入及毛利率情况

财务分析：华北区域为优势区域

盈利预测假设条件

我们的的盈利预测基于以下假设条件：

中药配方颗粒及饮片：中药配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，新标品种数不足影响销量，预计到2023年下半年颁布实施的国标品种数目有望超过300个，国标颁布将促进业务恢复。饮片占比较少，且集采政策较友好，预计饮片业务将维持良好增长态势。

成品药：血必净注射液成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑。研发方面，公司持续加大创新研发，具有多个在研项目，未来新药上市后将进一步促进业务发展。预测未来成品药板块可维持每年两位数增长。

医疗器械：公司疫情之后国际业务拓展顺利，考虑到在研产品储备丰富，后续新品上市，取得认证并投入国际市场后，可较好促进业务增长。

药械智慧供应链：短期受到高值耗材集采影响，公司将积极调整业务发展方向，业务将趋于稳定。

原辅料：战争对出口的影响将逐渐减弱，考虑到原辅料行业客户粘性较强的特点，预计原辅料业务未来将维持较平稳增长。

盈利预测

我们预计公司 2022-24 年营收65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/28.86%/31.66%。

盈利预测的敏感性分析

06 估值和总结、风险提示

绝对估值：6.75-7.23元

基于公司完善的产业链布局以及中药配方颗粒行业的领先地位，预计2022年业绩短期承压，2023年后随着配方颗粒国标品种数增多，行业渡过标准切换的阵痛期，将迎来业绩恢复增长的拐点。

根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为6.75-7.23元，对应市值区间为203-217亿元。

相对估值：6.73-7.36元

基于中药配方颗粒未来市场空间广阔，业绩增长确定性较强，给予较高估值；成品药业务中血必净市场空间广阔，对业绩有较好支撑，给予17-20倍估值；医疗器械业务后续新品储备丰富，给予17-20倍估值；原辅料业务增速较稳定，客户粘性较强，给予14-17倍估值；药械 智慧供应链业务利润较低，给予较低估值。

合理估值区间为202-221亿元，对应股价区间6.73-7.36元。

产品线丰富，全产业链布局。

公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。

中药配方颗粒长期前景广阔，公司为行业龙头企业之一。

2021年11月试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级及其以上中医院拓展至所有具备中医执业资格的各级医疗机构，使用范围大大拓宽，叠加医保覆盖等支付端利好，行业有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔。

作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续更多国标品种的颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。公司作为中药配方颗粒行业龙头企业之一，有望持续受益。

成品药和医疗器械板块增长空间充足。

成品药方面，公司坚持自主创新为主、仿创结合的总体思路，持续加强创新及临床能力建设，具有独立知识产权的血必净注射液在脓毒症、重症新冠肺炎救治中具有明确疗效，且成功续约国谈，仍具有充足市场空间等待开拓，为业绩增长提供支撑；在研项目众多，新药上市有望进一步促进成品药业务发展。

医疗器械方面，血氧系列产品在新冠疫情期间国际业务拓展顺利，在研产品储备丰富，国际渠道顺畅+后续新品上市，促进业务持续增长。综上，我们认为成品药和医疗器械板块仍具备充足增长空间。

原辅料、药械智慧供应链：业务发展稳定。

原辅料方面，战争对出口的影响有望逐渐减弱，客户粘性较强，预计原辅料业务未来将 维持平稳增长。

药械智慧供应链方面，短期受到高值耗材集采影响，公司通过积极调整业务发展方向，后续有望逐步趋于稳定。原辅料和药械智慧供应链板块合计占公司收入比重约为1-2成，业务有望维持稳定。

风险提示：

疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险；竞争加剧风险

报告总结：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复。

2022年公司因配方颗粒品种数目不足业绩有所承压，从中长期维度来看，配方颗粒是中药现代化进程的重要一步，随着2023年国标的陆续出台，业务有望迎来同比拐点，迎来强势恢复。

维持盈利预测，预计公司2022-2024年整体收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40%/23.87%/20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50%/+28.86%/+31.66%，当前股价对应PE=32/25/19x。

综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为6.74-7.30元，相较当前股价有15.2%-24.7%溢价空间。

公司是配方颗粒领先企业，业务横跨成品药、医疗器械、原辅料、药械智慧供应链等六大领域，增长稳健，随着配方颗粒业务恢复，带动业绩增长

可比公司估值

风险提示

估值风险

我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。

盈利预测的风险

包含但不限于：1）配方颗粒标准出台、备案和产能跟进不及预期；2）新品推出不及预期。

经营风险

行业竞争加剧的风险：公司是最先试点生产配方颗粒的六家企业之一，随着2021年国家宣布配方颗粒试点结束，公司面临着更多企业入局的挑战，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。

原材料价格波动风险：中药材价格一直受到宏观经济、行业政策、自然灾害、种植端与需求端市场信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药企业的生产成本产生影响。

政策风险

药品集中带量采购等政策影响：国家组织的药品带量采购已常态化开展，并鼓励各地研究并探索对未过评品种、中成药、生物制品、耗材、医疗器械等开展集中带量采购工作。可能对公司成品药、药械智慧供应链板块收入及盈利能力造成一定影响。

其它风险

创新研发风险：药品研发周期长、投入大、失败率高，从新药开发到上市期间受政策法规、市场竞争格局等不确定性因素影响较多，随着公司研发投入不断加大，将面临一定的新产品开发失败的风险。

疫情风险：新冠疫情反复可能会影响公司学术推广活动和配方颗粒、成品药的销售情况，使公司医疗端业务面临挑战。

地缘政治风险：公司原辅料和医疗器械板块中均含有出口业务，容易受到地缘政治影响。