1. 量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著

1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长

价增驱动啤酒行业规模增长。

根据欧睿，2021 年啤酒行业销售额为 6870.44 亿元，2016-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态。高端啤酒量价齐升：21 年高档啤酒销售额达 2182.12 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至 31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%）。

量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定

根据 Wind、欧睿，2013 年我国啤酒行业产销量见顶，分别为 5065/5058 万千升，近年来销量呈下降趋势，18-19 年销量企稳回升，20 年疫情影响下同比-8.0%，21 年消费场景逐步恢复，销量同比+5.1%至 4436.11 万千升。

根据产业信息网，与国际对比，19 年我国啤酒人均消费量较高（33 升），超过世界、亚洲平均水平（27/16 升）。

此外，根据啤酒日报，啤酒消费者年龄段多集中于 20-50 岁，我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长空间（2011-21 年 60 岁以上人口占比+5.20pct 至 18.9%），预计未来啤酒行业销量或保持稳定，增长空间有限。

价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升

高端啤酒占比持续提升，精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续提升，2016-21 年占比分别提升 5.86pct/3.78pct 至 31.8%/12.1%。

根据 2019 年美国高端啤酒销量占比达 44%，我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒兴起，近三年以 40%增速逆势增长，21 年百万精酿品牌超 7 个，国产精酿增速近 250%。

非即饮渠道兴起推动罐化率提升。

根据欧睿，2021 年非即饮/即饮渠道销量占比分别为 49.9%/50.1%，我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长，非即饮渠道（罐装为主）兴起有望推动罐化率提升。

根据华经产业研究院，2019 年我国啤酒市场罐化率为 28.3%，与美国相比仍有较大差距（60%）。此外，与瓶装啤酒相比，罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强，有助于厂家吸引年轻消费者。

厂商提价对冲成本压力，22 年主要包材价格回落。

21 年 7 月以来，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告，22 年延续提价趋势，我们认为厂商提价有望对冲成本压力，进一步打开盈利空间。

22 年主要包材价格回落，瓦楞纸/铝材/玻璃价格分别同比-15.8%/-16.9%/-14.6%（2022/12/23），原材料大麦成本承压，22 年 11 月进口单价同比+32.6%，考虑到大麦成本占比相对较小（21 年青啤制造成本中包材/麦芽占比分别为 52%/12%），我们预计整体成本有望逐步回落。

对标海外市场，我国啤酒吨价仍有较大提升空间。

根据前瞻网，2019 年我国啤酒行业出厂均价约为 3000 元/千升，对比发达地区，日本/美国啤酒均价高达 10000/8000 元/千升，亚太地区平均价格为 4300 元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及产品结构高端化，我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。

1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效

行业集中度高，地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 18.9%、16.3%、13.5%、9.5%、5.3%。

地区分化特征显著，根据前瞻产业研究院，华润在四川、辽宁和安徽等市占率达到 60%以上，青啤核心市场位于山东、陕西，百威则为福建和黑龙江，燕京在北京、内蒙和广西，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。

产能整合优化，推进降本增效。近年来各大啤酒龙头推进关厂整合计划，重庆啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂，百威、珠江等啤酒企业也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来 3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂，华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家，22 年燕京啤酒新任董事长倡导公司优化产能布局，提升“处僵治困”成效。

根据欧睿，16-21 年啤酒行业 CR5 基本稳定在 60%以上，我们认为目前市场格局相对稳定，啤酒行业已进入成熟期，酒企通过产能整合优化有望推进降本增效：

1）近年来生产人数呈下降趋势，20 年青岛啤酒单位人工成本下降 3.4%；

2）折旧与摊销费用率进一步降低，2017-21 年燕京/珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降
1.37pct/1.06pct/0.69pct/1.65pct/0.87pct。

1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化

消费人群结构迭代，催生中高端化需求。

根据 CBNData《2020 年轻人群酒水消费报告》，90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力，消费人数和人均消费呈增长趋势，一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。

居民人均可支配收入持续增长，2021 年同比+9.1%至 3.51 万元（2016-21 年 CAGR 达 8.1%）。我们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长，消费升级趋势仍将延续。

厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择：

1）行业增量空间有限，结构升级有助于利润释放，低价竞争伤人伤己；2）区域格局较为稳定，高端产品渠道利润更高，有助于进攻薄弱市场。

根据欧睿，21 年高端市场中百威英博占据绝对优势，销量口径下市占率达45.2%，此外，嘉士伯、青岛啤酒、喜力啤酒、华润啤酒、燕京啤酒市场份额分别为18.5%/6.1%/5.6%/3.6%/0.5%，21 年高端啤酒市场 CR5 为 79.0%。

燕京：年轻化高端化突围，强势打入年轻人圈层。

燕京啤酒借助“有你文化”，以热爱、追梦、奋斗、奉献、幸福、运动等多个 Z 世代热议话题为社交互动触点，引发年轻人情感共鸣，不断挖掘潜在消费需求，并在 U8 限定彩罐、6 色彩盖瓶等新包装设计中融入“有你”理念，酷飒外观精准吸引年轻人眼球。同时，燕京啤酒选择流量明星王一博、蔡徐坤为代言人，抓住粉丝经济风口，焕新品牌青春活力。

21 年推出燕京 V10 精酿白啤，发力高端啤酒市场，22 年推出高端新品“S12 皮尔森”，强化品牌高端形象。

百威亚太：品牌精细化营销，赋能高端社交属性。

百威亚太在国内打造“科罗娜+蓝妹+福佳”为首的超高端组合，并通过不断创新哈啤品牌产品，丰富国内核心组合；以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒新手包，持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域（电音、运动、饮食），迎合年轻人喜好。

21 年百威高端及以上产品增长强劲，带动销售均价同比增加 10.3%。22 年推出超高端产品“百威大师传奇虎年限量版”，赋能社交潜力。

华润：联合喜力，注重联名营销。

华润啤酒与喜力集团强强联合，持续丰富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵，其中 SuperX 发力次高端、主打年轻人消费群体，选取顶流明星王一博为品牌代言人，将赛车、街舞等当下年轻人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中，不断加深消费者认知，突出品牌年轻价值。21 年华润啤酒次高端及以上销量同比+27.8%，勇闯天涯 SuperX、喜力、雪花纯生和马尔斯绿销量快速增长，公司销售均价同比 +6.6%。

青岛：围绕主品牌推出高端新品，布局主题精酿酒吧新场景。

青岛啤酒主要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合（青岛纯生、1903），推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，持续布局高端和超高端市场，不断巩固和提升中高端产品竞争力，并通过建设主题精酿酒吧进一步打造啤酒沉浸式体验，21 年青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%。

重啤：品牌差异化营销，乌苏全国化推进。

重庆啤酒打造“本地强势品牌+国际高端品牌”6+6 的品牌组合，通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象；乌苏品牌以“硬核”定位重点突破疆外烧烤店渠道，助力大城市计划推进。

21 年高档啤酒收入同比增长 43.5%至 46.82 亿元，销量同比增长 40.5%至 66.15 万千升。

2. 百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进

百年青啤历史悠久，实控人为青岛市国资委。

青岛啤酒前身为日耳曼啤酒青岛股份有限公司，1903年由英德商人创办，建厂初期年产能为 2000吨。

1949年青岛市人民政府接管工厂，定名“国营青岛啤酒厂”。

1993年公司在香港交易所和上海证券交易所上市；1998 年实施名牌带动式收购兼并的发展战略，2000年基本完成国内市场战略布局。

2008年公司成为北京奥运会赞助商，持续推进体育营销，2010 年高端新品奥古特、逸品纯生市场反响良好。

2014年结合世界杯背景推出主题产品，培育经典 1903 战略性新品，2019 年开拓“啤酒+”新业务领域，开发生产王子海藻苏打水等海洋健康饮品，2020 年推出百年之旅、琥珀拉格等超高端新品。目前公司在国内拥有 58 家全资和控股的啤酒生产企业，控股股东为青岛啤酒 集团有限公司，实控人为青岛市国资委。

青岛品牌销量快速增长，公司归母净利率持续提升。

21 年公司实现营业收入 301.67 亿元，同比+8.7%，归母净利润 31.55 亿元，同比+43.3%，其中青岛品牌/其他品牌/其他业务收入分别占比 65.6%/32.7%/1.6%。

2016-21 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 2.9%/24.8%。21 年啤酒业务量价齐升（销量+1.4%，均价+7.0%），青岛品牌销量快速增长（同比+11.6%至 433 万千升）。

21 年毛利率同比+1.38pct 至 36.7%，低于行业均值水平（44.4%），我们认为或与制造成本拖累有关，预计随着产品提价与结构高端化、包材成本回落，公司毛利率有望进一步提升。期间费用率表现优于行业整体（18.5% vs 行业均值 22.0%）。

21 年销售费用率同比+0.71pct 至 13.6%，主因广告及业务宣传费用率同比+0.59pct；管理/研发/财务费用率分别 同比-0.43pct/+0.03pct/+0.89pct 至 5.6%/0.1%/-0.8%。归母净利率位于行业前列，21 年同比+2.53pct 至 10.5%。

疫情不改增长趋势，归母净利率延续上行。

22Q1-3 公司营业收入/归母净利润为 291.10/42.67 亿元，分别同比+8.7%/+18.2%，其中 Q3 单季公司收入加速增长，同比+16.0%（量+10.6%，价+4.9%），我们认为或受益于高温天气持续与上年同期低基数影响。

22Q1-3 归母净利率同比+1.17pct 至 14.7%，我们认为主因：

1）公司加快产品结构优化与价格调整，着力释放利润空间，22Q1-3毛利率同比+0.06pct至38.1%；

2）期间费用管控良好，22Q1-3 同比-0.91pct 至 13.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11pct/-0.49pct/+0.05pct/-0.37pct 至 11.1%/3.7%/0.1%/-1.1%；

3）税金及附加率同比-0.32pct。

公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著，21 年华北/东南/华南地区营收同比+12.1%/+8.3%/+3.0%；18 年华南地区实现净利润扭亏，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈，我们认为主要受益于沿黄市场销量提升与结构优化，以及沿江市场细分渠道市场突破。

22H1 主力市场增长稳健。22H1 山东、华北地区对外交易收入同比+6.0%/+12.6%，收入占比分别为 61.3%/ 19.0%；华南/华东/东南地区收入分别同比-0.6%/-8.5%/-1.2%，我们认为或与疫情扰动有关。

坚持“青岛+崂山”品牌战略。公司啤酒品牌包括青岛、崂山、汉斯等，21 年啤酒收入同比+8.5%至 296.73 亿元（量+1.4%，价+7.0%），主要受益于产品提价以及结构优化。

公司品牌战略不断聚焦，近年来坚持“1+1”品牌战略（青岛+崂山），21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。

青岛品牌量价齐升，聚焦一体两翼核心产品。21 年青岛品牌收入同比+14.8% 至 197.96 亿元（量+11.6%，价+2.8%），2016-21 年 CAGR 为 4.6%（量+2.6%，价+1.9%）。

聚焦一体两翼核心主力产品，其中一体为“青岛经典+青岛纯生”，两大主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。

两翼为超高端产品（百年之旅，百年鸿运、一世传奇等）及特色产品（青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等）。

一体两翼之一体——两大主力单品（纯生、经典）青岛纯生采取低温膜过滤技术，口感更新鲜清爽、营养价值更高。

16 年公司推进纯生焕新，推出 6 款新包装，打出“青岛纯生鲜活人生”宣传语，聘请黄晓明为全球首席品牌官。

纯生打造“啤酒+音乐”模式，携手草莓音乐节、尖叫之夜演唱会等持续推进品牌宣传。22 年公司推进纯生产品升级，包装添加更多潮流元素，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式对年轻人进行针对性推广。

青岛经典为两大主力产品之一，目标打造成为公司明星大单品。

14 年公司推出经典 1903 新品，甄选上乘酒花与大麦，以青啤诞生年份为名，赋予产品精酿品质概念。1903 国潮罐定位差异化市场。19 年经典 1903 复古装潮品面市，引领百年国潮，20 年推出新版国潮罐，此外，公司为 2022 年冬奥会量身定制“冬奥冰雪罐”，将 15 个竞技项目巧妙呈现于罐身。

持续丰富产品矩阵，发力高端、超高端产品

产品矩阵丰富，高端化战略持续推进，早在 2009 年公司已推出高端产品奥古特，致敬第一任酿酒大师汉斯•克里斯蒂安•奥古特，荣获世界啤酒锦标赛金奖；2010 年推出纯生系列高端产品逸品纯生；12 年推出鸿运当头，采用中国红包装+生肖图案，传递喜庆、吉祥寓意，旨在成为消费者幸福喜悦时刻的“见证者”。

2015-16 年公司陆续推出全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品，进一步丰富产品矩阵。

20 年白啤焕新升级，随后签约杨洋为代言人，开拓露营全新场景。

21 年公司首个原创精酿啤酒潮牌 BGM 上市，旗下共包含 5 款啤酒（混合莓味、柠檬味拉格啤酒，梨味白啤，印度、美式淡色艾尔啤酒），进一步拓展年轻消费群体。青岛原浆为消费者带来“新鲜醇厚”体验，22 年邀请苏有朋作为首席品鉴官。

21 年高档以上产品（纯生及以上）实现销量 52 万千升，同比+14.2%；青岛经典等中高档产品销量同比增长 20%，销量占比进一步提升。

22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千升。

发力超高端啤酒市场。

20 年 7 月公司发布百年之旅新品，选用酒厂百年始祖酵母、欧洲王室专用“贵族酒花”，原料来自欧洲最高等级大麦产区，每年限量发售，定价 388 元/瓶。

22 年 1 月推出超高端一世传奇新品，集啤酒、威士忌、葡萄酒、香槟各家所长于一体，利用百年橡木桶进行二次发酵与桶陈，定位千元价格带。

22Q1 百年之旅、百年鸿运、一世传奇三款超高端产品销售近 20 万瓶，其中一世传 奇首批生产 4 万瓶，上市即销售一空。

崂山品牌主推大众消费市场，产品包括崂友记、崂山经典、足球罐等。

21 年崂 山等其他品牌收入同比-2.1%至 98.77 亿元（量-8.7%，价+7.2%）。公司持续推进 线下活动开展，22 年 5-9 月销售旺季开展“喝伙人联盟”活动，与消费者深度互动。

崂山品牌连续冠名中超联赛，发力体育营销。22 年推出崂山霸福新品，以“加满 BUFF，制霸全局”为宣传语，通过设立蓝 BUFF 酒吧、开展线下篮球赛、抖音挑战赛等活动进行预热推广。

3. 积极开拓新兴渠道，品牌营销模式持续升级

2008 年推行“大客户+微观运营”的营销模式，公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大客户模式拓展南方市场，选取区域大商授权掌控终端，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，此后持续进行完善推广；积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的维护服务能力以及对消费者品牌影响力。积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。

大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，探索开拓快团团、快接龙等社群电商模式。

公司推进数字化转型，创建消费者需求解码系统，塑造以消费者需求为导向的魅力质量，质量理念向与消费者互动的感知质量转变。

22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。春耕战役中借助樱花季对白啤主题罐进行针对性宣传，加强终端餐饮、KA 渠道品牌推广。

公司对夏季风暴采取专项评价激励方式，线上线下协同发力，线上：聚焦抖音、快手等平台持续发力，通过“网红直播+员工店长自播+运营公司直播”形式，打造品牌传播矩阵；

线下：5 月起公司推进“欢聚地带进社区”活动，在大中型社区、人气 街区等打通最后一公里的新鲜直供，为消费者提供方便、齐全的消费体验，截至五 月底已覆盖全国 257 个城市，开展 5000 余场次活动，进一步加强与消费者互动联 系。

悠久历史彰显深厚底蕴，百年品牌构筑强大护城河。

公司前身为国有青岛啤酒 厂，始建于 1903 年，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂商。凭借得天独厚的自然 资源和独特的工艺技术，公司建厂之初即在国际斩获奖项，1906 年“青岛”牌啤 酒在慕尼黑国际博览会上一举夺得金奖。

“青岛啤酒”品牌是我国首批十大驰名商标之一，品牌价值常年位居中国啤酒行业首位，市场份额居行业领先地位。

品牌营销模式升级。20 年公司将四位一体营销模式升级为沉浸式品牌体验模式，以体育、音乐、体验营销为主线，利用酒吧、啤酒节、快闪店等多种途径给消费者带来全方位体验。

公司持续推进“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”连锁业务，目前已在全国 20 多个省 60 余座城市开设了 200 多家 TSINGTAO1903 时尚酒吧，包括城市旗舰店、工厂店、城市地标店、交通枢纽店、景区店和社区店，臻选鲜啤、品类齐全，配合专用打酒法，进一步推动品牌宣传建设，积累一手终端消费数据。

22 年公司将着力提升酒吧运营质量，未来开店类型将以规模、影响力较大的旗舰店为主。

4. 多重措施应对成本压力，21 年激励计划圆满完成

21 年包材价格大幅上涨（玻璃/铝/瓦楞纸均价分别同比+45.7%/+45.5%/+17.0%），主要原材料大麦均价同比增长 20.3%，成本压力下公司通过多重措施积极应对：

1) 提价及产品结构升级：21 年 8 月上调白啤、纯生零售价，11 月在全国范围内对 1903 听装、白啤听装实行提价，最高上调幅度达到 13%；推进高端化战略，产品结构持续优化。

2) 灵活采购：集中采购的物资由总部统一竞价，多数物料采取年度竞价方式，同时根据产品行情进行适时调整，有望降低原材料价格波动影响。

3) 降本增效：公司着力提高费效、控制成本降低消耗，此外关厂计划推进与智能工厂建设亦将有所贡献。

21 年下半年以来玻璃、瓦楞纸价格持续下行，22 年 3 月以来铝材价格自高位回落，我们预计随着成本压力缓解、提价与结构升级效果显现与管理效率提升，公司盈利能力有望进一步提升。

持续推进产能优化，折旧摊销费用率下行。

公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合。18 年青岛啤酒关闭芜湖、杨浦工厂，19 年宣布将在 3-5 年内关闭整合 10 家左右的工厂，同年关闭台州、北京工厂，21 年漳州公司进入清算解散程序。

近年来公司折旧摊销率呈下降趋势，从 17 年的 4.5% 降至 21 年的 3.8%。

我们预计随着公司关厂计划持续推进，假设公司未来将关闭 7 家小型工厂（平均规模 30 万千升），则将节约折旧摊销费用/人工成本 1.75/1.42 亿元，未来毛利率/净利率有望提升 1.05pct/0.77pct（以 27%的实际所得税率计算）。

推进听装产能布局，智慧工厂提升生产效率。

公司推进听装产能布局，21 年罐化率为 27%，与国际对比仍有较大提升空间，我们预计随着公司加快听装酒等高附加值产品发展，盈利能力有望进一步优化。

公司持续推进规模化、智能化智慧型工厂建设，通过引入先进生产线及管理系统、自动化仓库等，充分提升“多品种、小批量、多频次”生产能力，有助于公司定制业务发展，进一步满足日益个性化、多元化的消费需求。

21 年青岛啤酒厂成为全球首家啤酒饮料行业“灯塔工厂”，实现消费者需求、销售预测、智能制造、智慧物流、精准营销端到端的产品供给全过程，品种转化时间降低 70%，生产线效率提升 30%，未来公司将在各个工厂逐步进行推广普及。

21 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%。

20 年公布三年激励计划，彰显公司发展信心。

公司推出 20 年限制性股票激励计划，向激励对象授予 1350 万股限制性股票，占授予前总股本比例为 0.9993%，授予价格 21.18 元/股。

其中 20 年 6 月、21 年 3 月分别首次/预留授予股票1320/29.4万股。主要业绩考核目标为：

1 ） 20/21/22 年净资产收益率分别不低于8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业 75 分位值；

2）以 16-18 年净利润均值为基数，20/21/22 年净利润增长率不低于 50%/70%/90%，且年度净利润较基数增长量不低于对标企业净利润增长量之和。

我们认为股权激励计划有助于激发员工活力，促进公司长期业绩增长，20-21 年公司层面业绩解锁目标均已达成。

5. 盈利预测与估值

结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

公司持续推进高端化进程，主力单品实现快速增长，假设啤酒业务 2022-2024 年收入增速分别为 8.5%、7.1%、6.0%，随着成本压力缓解、生产效率提升与产品结构升级，假设啤酒业务毛利率分别为 37.6%、38.3%、38.8%。

假设其他业务 2022-2024 年收入规模不变，毛利率均为 36.0%。

我们预计 2022-24 年青岛啤酒营业收入分别为 326.94、349.69、370.26 亿元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；归母净利润分别为 34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分别为 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股，对应 P/E 分别为 41.54、35.80、32.01 倍（20230103）。

给予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为 102.81-117.50 元。

6. 风险提示

行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨