1 硅料：成本优势抵御周期变化，高品质龙头地位稳固

1.1 硅料供需逐步缓解，产能过剩时代成本优势为王

多晶硅供需缓解，2023年或逐步进入过剩时代。

根据硅业分会，2022 年 1-11 月国内多晶硅供应量为 71.4 万吨，预计 12 月供应 9.6 万吨，Q4 国内预计供应 27.3 万吨，考虑海外供应约 2.7 万吨，可支撑下游组件需求达 114.5GW，多晶硅供需紧张程度逐步缓解。

基于当前行业扩产规划，假设在投产和爬坡顺利情况下，至 2023 年底全球多晶硅名义产能达 230 万吨+，全年供应量预计达 140 万吨+，按保守硅耗 2.6g/w 测算，可支撑 550+GW 组件产量和 450+GW 交流侧装机规模，根据当前行业需求预测，2023 年多晶硅产能或将逐步进入过剩时代。

降价周期或已开启，成本竞争最为关键。

从历史硅料价格周期来看，供需之间的不平衡是主要影响因素， 2020 年下半年开始由于全球光伏需求高速增长，而多晶硅供给明显不足带来长达两年之久的硅料价格上涨期。

站在当前时点，22Q4 随着新增产能逐步释放，硅料价格开始出现松动，降价周期或已开启，而在价格周期向下时，具有成本优势的企业将更具有竞争力。

展望这轮降价周期的价格底部，可以通过成本曲线做个理论分析：

2023 年底全球多晶硅名义产能预计达 230 万吨+，其中龙头和二线厂商存量和新增产能接近 160 万吨，新进入者产能接近 70 万吨，而新进入者由于对工艺理解程度、生产稳定性相对较差等因素，其生产成本必然高于龙头企业，根据工业硅价格 20000 元/吨价格测算，预计新进入者现金成本在 5-6 万元/吨，完全成本在 7-8 万元/吨；

根据当前需求预测，2024/2025年全球交流侧光伏新增装机规模分别为420GW/550GW，对应多晶硅需求分别为 130 万吨+/170 万吨+（按产能成本排序，分别落在龙头存量产能+二线新产能、新进入者产能区间），因此当硅料价格下降至高成本老产能现金成本 8-10 万元/吨时，高成本老产能首先出清；

而当硅料价格继续下降至新进入者产能完全成本 7-8 万元/吨时，新进入者失去扩产动力，或为本轮多晶硅降价周期理论底部价格（龙头企业仍具有利润空间）。但价格具体如何演绎，受行业整体需求变化、硅料产能投放进度以及多晶硅企业定价策略等综合因素影响。

1.2 生产成本持续降低，工艺不断优化实现超产高品

公司生产成本不断降低，当前处行业成本曲线最左侧。通威以农牧业务起家，自 2007 年开始进入多晶硅领域，凭借在农牧业务经营中所积淀的精细化管理能力，以及十多年的多晶硅技术积累和突破，公司多晶硅生产成本不断降低，近几年一直处于行业成本曲线的最左侧。

根据公司披露，2021H1 公司平均生产成本为 3.65 万元/吨，较 2020 年下降 5.7%；乐山一期、包头一期项目平均生产成本为 3.37 万元/吨，较 2020 年下降 7.2%。

公司作为多晶硅行业龙头企业，我们预计将持续保持成本优势：

1）公司生产工艺不断优化，综合电耗持续下降。永祥法从第一代热氢化技术历经六次大型技改，包括四氯化硅自循环、小型冷氢化、大型冷氢化等，目前逐步形成了具有完全自主知识产权的“第七代”永祥法，其中“第六代”永祥法已将综合电耗目标降至 45KWh/Kg-Si 以内。

公司 2021 年平均综合电耗降至 50KWh/Kg-Si，持续领先行业平均水平，预计未来随着新产能占比提升平均综合电耗有望进一步下降。

2）工艺理解成熟，公司实现超产高品。公司具备十多年的工艺经验积累，设备生产效率显著优于行业平均水平，使得公司实际产量往往高于名义产能，带来产能利用率不断提升，2019-2022H1公司多晶硅产能利用率分别为92.5%、107.7%、129.9%、119.3%；同时公司不断提高高纯晶硅品质，其中在施主杂质浓度 ppba、受主杂质浓度 ppba、少子寿命 μs 三项指标上，95%以上均达到电子一级质量标准。

3）拟布局上游工业硅，成本仍有下降空间。

2022 年 10 月 29 日，公司公告与保山市人民政府、龙陵县人民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投资框架协议，拟在龙陵县产业园区建设配套高纯晶硅生产的年产 30 万吨绿色基材及附属设施项目，从而实现上游一体化，公司成本管控能力有望进一步提高。

1.3 N 型替代背景下，高品质龙头地位难以撼动

N 型硅片占比预期提升，N 型料品质差异有望带来溢价。

根据 CPIA，2025 年 N 型硅片占比预期提升至接近 25%，N 型替代趋势明确。

由于 N 型料对多晶硅的品质要求更高，根据现行标准 GB/T 12963-2014，一般至少需要电子二级及以上水平标准才可以满足，技术门槛更高，目前行业只有少数头部多晶硅生产企业可以实现稳定供应，我们预计随 N 型硅片占比提升，N 型料有望因供给相对紧张与 P 型料拉开价差。

公司目前N 型料供给比例 20%以上，预期可以实现 N 型料占比90%+，具备领先优势，有望在 N 型时代享受溢价红利。

公司积极扩产，龙头地位难以撼动。

根据 CPIA，公司 2021 年多晶硅产量全球第一，市场占有率达 17%。同时公司积极扩产，市占率有望保持领先地位，截至目前公司已有多晶硅产能 23 万吨，乐山三期单体 12 万吨项目将于 2023 年三季度内投产，预计 2023 年底公司多晶硅产能达 35 万吨；另外根据公司公告的保山二期 20 万吨、包头三期 20 万吨项目预计在 2024 年底前投产，届时公司产能有望达 75 万吨。

提前锁定下游客户，长单合同已覆盖至 2026 年。

公司与下游龙头企业隆基绿能、晶科能源、天合光能通过股权方式合作建设产线，深度绑定部分硅料产能，不仅可以缓解公司大规模扩产可能的资金压力，也可以保障在供需周期向下时产量的消化；同时公司今年以来与下游企业晶科能源、包头美科等签订多笔长单销售合同，提前锁定未来四五年硅料供应。

2 电池：精益管理效率至上，TOPCon 量产谋定而动

2.1 N 型电池时代已然来临，大尺寸占比持续提升

PERC 电池已接近理论极限效率，N 型电池占比预期提升。

根据 CPIA 和 ISFH，2021 年 P 型 PERC 电池量产平均转换效率为 23.1%，理论极限效率为 24.5%，而当前 N 型 TOPCon 电池最新量产效率已超 25%，理论极限效率达 28.7%；HJT 电池量产效率接近 25%，理论极限效率 27.5%。

从当前行业电池片扩产规划看，我们预计至 2022、2023 年底 N 型电池片名义产能分别为 130GW+、320GW+，N 型产能占比分别为 24%、41%，N 型电池时代已然来临。

大尺寸组件降本显著，182/210 电池片成行业主流。

根据《天合光能 210 专刊》，182/210 大尺寸产品价值链总成本较 166 产品显著降低，主要体现在：

1）通量价值提升（大尺寸带来产能提升），单瓦人力、折旧、三费等成本相对降低；

2）饺皮效应带来辅材、封装以及运输成本的节约；

3）大尺寸带来组件面积和功率增加，从而节省和组件块数相关的接线盒、汇流箱、安装施工等成本。

从当前行业大尺寸硅片市场占比来看，根据 CPIA，2021 年 182/210 硅片市场占比 45%，预计 2022 年将大幅提升至 75%；同时根据行业电池片扩产规划，我们预计至 2023 年底 182/210 电池片名义产能占比超 90%，成为行业主流。

2.2 精细化管理是公司基因，规模与成本领先行业

公司是 PERC 时代电池龙头，持续扩产巩固规模优势。

根据 PVInfoLink 统计，2017-2022H1 公司连续 5 年稳居全球电池片出货量第一，截至 2022 年 Q2 公司电池片全球累计出货量 100GW+，为首家完成 100GW 电池出货量的电池制造商。

目前公司电池片总产能 70GW，根据公司扩产规划，预计 2023 年底公司电池片总产能超 100GW，2024-2026 年为 130-150GW，其中 2022 年底大尺寸电池片产能占比预计超 90%。

成本控制领先行业，盈利水平优于其他龙头企业。

公司在 PERC 时代具备显著成本优势，主要体现在：

1）不断优化 PERC 工艺，实现非硅成本持续低于行业平均水平。公司自 2016 年起在单晶 PERC 电池工艺上不断改进，并致力于开展 TQM（全面质量管理）改善提案方式，鼓励员工积极提报优化方案，促进降本增效。2017-2021 年公司电池片非硅成本持续降低，并领先行业平均水平，同时公司电池片量产平均转换效率持续提升，2021 年达 23.53%。

2）硅料协同下，电池片高产能利用率保障盈利水平。公司由于具备硅料供应保障，电池片产能利用率基本维持100%左右水平，高于行业其他电池企业，尤其在2021 年硅料供应紧缺下更具优势，支撑公司盈利能力保持领先水平。

3）精细化管理深入公司基因，追求综合成本不断降低。公司精细化管理体现在生产、库存、财务等各个方面，如生产上细化到低值耗材的管理、库存方面及时根据市场需求调整结构，节省仓储成本等。

2.3 持续研发新型电池技术，TOPCon 量产即将到来

公司在新型电池技术方面均有储备，预计 2023 年实现 N 型 TOPCon 量产。

公司不仅在 PERC 电池技术上不断优化，在新型电池技术方面也持续投入研发，2018-2021 年公司研发投入金额从 6.0 亿元上升至 20.4 亿元，显著高于其他龙头企业。

TOPCOn 方面，公司 2020 年启动 210 尺寸 TOPCon 技术研发，量产转换效率达 24.1%；2021 年顺利投产 1GW TOPCon 中试线，并采用了自主研发、行业领先的 210 PECVD 多晶硅沉积技术路线，最新平均转换效率 25%以上，组件功率达到 690W（210 尺寸 66 片版型）。

2022 年 11 月底公司眉山三期 8.5GW TOPCon 投产， 2023 年新增的接近 30GW 产能大概率会采用 TOPCon 技术。

HJT方面，公司早在2018年就启动HJT电池研发产线，2019年投产首条400MW HJT 中试线，最高转换效率突破 24.6%；2021 年 8 月金堂 1GW HJT 中试线投产，并实现主要的辅材、耗材用量指标进一步下降，同时银浆替代方案的研发取得阶段性进展。

2022 年上半年公司 HJT 经 ISFH 认证，最高研发效率达 25.67%，未来公司将持续围绕 HJT 电池提效降本开展技术攻关。

另外公司也全面开展全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发。

3 组件：扩产规划落地，一体化布局成长可期

拓展组件业务，实现强垂直一体化。公司自 2022 年 8 月宣布拓展组件业务后，迅速规划扩产，9 月公司公告拟在盐城经济技术开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，12 月公告拟在南通开发区投资建设年产 25GW 高效光伏组件项目，两项目均计划在 2023 年底前投产。

其实公司早在 2016 年并购通威太阳能（合肥赛维）时就拥有部分组件产能，截至目前公司拥有半片组件 8GW 和叠瓦组件 6GW 产能，功率涵盖 430W+、550W+和 660W+，若规划的 50GW 高效组件在 2023 年底前投产，届时公司组件产能达 64GW，实现全产业链强垂直一体化。

中标多个央国企组件项目，公司荣登全球光伏一级组件制造商榜单。

公司自 2022 年 8 月以来，陆续中标多个央国企组件项目，根据光伏资讯不完全统计，8-11 月公司组件中标规模超 7.2GW。

另外 2022 年 10 月通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权优势企业”复核，11 月公司凭借优质高效的组件产品荣登 2022 年第四季度全球光伏 Tier1（一级组件制造商）榜单，该榜单作为全球光伏组件供应商资质评级的全球标准，是光伏项目招商引资的重要依据，预计公司高效组件产品全球化步伐将更进一步。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

多晶硅业务：根据公司产能扩产计划，预计 2022-2024 年底多晶硅产能分别为 23/35/75 万吨，出货量分别为 26/30/55 万吨；考虑到硅料进入降价周期，我们预计 2022-2024 年硅料含税均价分别为 26/16/10 万元/吨，公司平均生产成本分别为 4.89/4.80/4.50 万元/吨，对应毛利率分别为 78.6%/66.1%/49.2%。

电池业务：随着公司电池片新增产能投产，预计 2022-2024 年底电池片产能分别为 70/102/120GW，出货量分别为 45+/70+/100+GW，其中对外销量为 45+/40+/45+GW；我们预计 2022-2024 年单晶电池片含税均价为 1.17/0.85/0.81 元/W，电池片单瓦成本为 0.89/0.63/0.58 元/W，对应毛利率分别为 9.7%/13.4%/15.7%。

组件业务：根据公司组件扩产规划，预计 2022-2024 年底组件产能分别为 14/64/84GW，出货量分别为 6/30/55GW；我们预计 2022-2024 年组件含税均价为 1.92/1.65/1.55 元/W，组件单瓦成本为 1.53/1.28/1.18 元/W，对应毛利率分别为 10.0%/12.0% /14.0%。

饲料、食品及相关业务：预计公司饲料、食品及相关业务年均增速 10%，2022-2024年营业收入分别为270.5/297.5/327.3亿元，毛利率分别为10.0%/10.0%/10.0%。

4.2 估值分析

预计公司 2022-2024 年总收入达到 1423.9/1576.5/2014.8 亿元，同比增长 124/11%/28%，2021-2024 年 CAGR 为 47%。归母净利将达到 299.9/228.1/234.2 亿元，同比增长 265%/-24%/3%，对应 EPS 为 6.66/5.07/5.20，2021-2024 年 CAGR 为 42%，当前股价对应市盈率 5.8/7.6/7.4 倍。

公司是硅料、电池片双龙头企业，并积极扩产下游组件业务，相关可比公司包括隆基绿能、晶科能源、爱旭股份、晶澳科技、天合光能和大全能源，2022-2024 年公司 PE 低于可比公司平均水平 28.9/17.7/14.0，2021-2024 年业绩复合增速略低于可比公司平均水平 56%，我们给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 60.80 元/股。

5 风险提示

5.1 全球光伏需求增长不及预期风险

受海外加息等影响，全球经济可能会出现衰退，尤其欧洲等主要光伏装机市场可能会出现需求下滑，导致全球光伏装机需求不及预期。

5.2 硅料价格超预期下跌风险

若全球光伏需求增长不及预期，硅料价格可能会出现超预期下跌，预计会对公司业绩产生负面影响。

5.3 国际贸易摩擦风险

若未来海外贸易摩擦升级，如某些市场采取贸易保护政策，对国内光伏产业链出口产生不利影响。

5.4 产能建设不及预期风险

公司硅料、电池片以及组件产能建设若不及预期，预计会对公司业绩产生负面影响。