1 航发环锻件核心供应商，军民品业务快速发展

1.1 核心人员深耕产业，十余年专注环锻件细分市场

航宇科技自2006年成立起专注发展环锻件，不断加大研发投入并进行科技创新，成长为国内航空发动机环锻件主研制单位之一。

全面参与国内现役、在研、预研的航空发动机环锻件研制与生产任务，同时与全球六大商用航空发动机公司（GE、普惠、罗罗、赛峰、MTU、霍尼韦尔）签订长协，配套全系金属材料的锻件制造。

2021年公司于科创板上市。

公司2013年某型系列环形锻件长试成功，获得首个军工环锻件批产订单。

2014年攻克 8 级晶粒度 GH4169 盘件一次锻造成形的技术难题。

2015 年在美国 GE 航空锻件供应商竞标会中获得 Leap 发动机的多项图号锻件供货资格。

2018年公司参加 GE 总部 GE9X 环锻件竞标，赢得总额第二大的锻件包，正式为世界最大商用航空发动机提供环锻件。

2019年 718Plus 合金的环形锻件成形方法获得美国发明专利授权，公司取得首件国际发明专利。

根据官方消息，公司“民用航空发动机机匣”产品近日被认定为国家第七批制造业单项冠军产品，该认定要求单项产品市占率位居全球前三名，彰显公司产品竞争力。

董事长张华直接持有公司 0.70%的股权，同时持有百倍投资 54.55%的股权，百倍投资持有 公司 22.78%的股权；张华通过直接持有及间接控制的方式，合计控制公司 23.48%的股权， 为公司实际控制人。

下设全资子公司四川德兰航宇科技发展有限责任公司，为公司 IPO 募投项目实施主体。

作为专业从事环锻件生产的企业，公司董事长和总经理拥有三十余年产业工作经历，主要管理人员和核心技术人员也均拥有十年以上产业工作经验。

高管层和核心技术人员拥有丰富产业经验有助于公司把握行业发展方向，不断推动核心技术突破，为推进公司研发、产品生产提供稳定的护航能力。

为进一步强化在先进金属材料及精密热加工领域的生产能力和技术能力，公司于 2020 年 8 月投资重庆三航新材料并持股 16.5%。同时围绕产业链向上游延伸，与相关企业开展钛及钛合金制品领域合作，公司于 2022 年 10 月公告共同出资设立河南中源钛业，公司总投资 5000 万元并持股 10%。

1.2 研发成果快速实现产业化，下游不同领域拓展推进

公司主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端领域。

经过不断的核心技术突破、产业链深度融合，截至 2021 年 6 月，公司核心技术产品应用于 70 个航空发动机型号、20 个燃气轮机型号、多个航天火箭及导弹型号。

从下游来看，航空领域一直是公司最大业务板块，2018 到 2022 年前三季度航空锻件收入 占比均超过 70%；航天作为公司第二大业务，收入占比从 2018 年的 8.4%增长至 2021 年 15.9%，今年以来，公司航天锻件受下游订单减少影响、22 年前三季度收入占比降低至 7.5%。

燃气轮机锻件、能源锻件业务根据订单需求每年有一定波动，整体呈现上涨趋势。公司能源板块由于阴极辊下游需求放量、收入呈现快速增长趋势，22 年前三季度能源板块收入占比达 9.9%。

1.3 业绩增长驶入快车道，股权激励与实控人增持看好未来

2018 至 2021 年，公司营业收入从 3.3 亿元增长至 9.6 亿元、CAGR 为 42.4%；2022 年前三季度实现营业收入 9.9 亿元、同比增长 57.8%。

截至 2022 年 9 月末，公司在手订单含税金额达到 17.03 亿元，较 2021 年末增长 38.95%；在手订单保持高增速，表明公司下游需求持续旺盛、对收入端增长形成有力支撑。

2018 至 2021 年，公司归母净利润从 0.24 亿元增长至 1.39 亿元、CAGR 为 78.5%；2022 年前三季度实现归母净利润 1.34 亿元、同比增长 47.7%，高增长趋势延续。

伴随收入规模快速扩张、公司盈利能力不断提升。

2018 至 2021 年公司整体毛利率从 22.5% 提升至 32.6%，净利率由 7.3%提升至 14.5%。22 年前三季度毛利率为 33.9%、同比+1.25pct；净利率为 13.6%，同比-0.53pct，主要系股权激励计提费用影响及研发支出增加。

公司各项期间费用率压降明显，同时持续加大研发投入。

2018至2021年，公司销售费用率由 2.7%下降至 1.8%，管理费用率由 7.2%下降至 6.1%。

2022年前三季度管理费用率为 6.2%、同比+0.14pct；销售费用率 1.8%、同比-0.27pct。

2018-2020年公司研发费用基本保持稳定、收入快速扩张下研发费用率下降；2021年公司加大研发投入，研发费用率由 4.0%提升至 5.1%。

2022年前三季度研发费用率为 5.5%、同比+0.56pct，主要系公司研发项目数量增加，同时积极推进科研项目进度、增加研发人员配置，研发过程材料及能源消耗增加。

公司 2022 年实施了两期股权激励，彰显对于未来业绩增长的信心。

2022 年 4 月公司公告实施第一期股权激励，首次授予以 25 元/股授予 141 名激励对象 160 万股限制性股票，其后公告以 25 元/股授予 14 名激励对象 37.1 万股预留部分限制性股票。

100%归属的业绩目标值是 22-24 年扣非净利润为 1.6/2.0/2.5 亿元，22-24 年扣非净利润复合增长率为 26.0%。

2022 年 9 月公司公告实施第二期股权激励，首次授予以 35 元/股授予 142 名激励对象 271.38 万股限制性股票。100%归属的业绩目标值是 22-24 年扣非净利润为 1.6/2.2/2.7 亿元，22-24 年扣非净利润复合增长率为 29.6%，较第一次股权激励考核要求有所提高。

目前公司已经完成第一期股权激励首次授予和预留授予以及第二期股权激励首次授予，2022 到 2025 年两期股权激励预计摊销费用合计为 4567 万元、7732 万元、3008 万元和 921 万元。

2022 年 10 月公司发布公告，以 43.25 元/股的价格向特定对象发行股票不超过 346.8 万 股，募集资金总额不超过人民币 1.5 亿元，扣除发行费用后净额全部用于补充流动资金。

公司实控人张华全额认购本次向特定对象发行的股票，发行完成后、张华所支配表决权将占 25.30%，实控人认购充分展示了对公司未来发展的坚定信心。

3 航发锻件核心主业增长逻辑：下游深度绑定，工艺优化提升

3.1 收入端保持高增长，规模效应与工艺优化带来盈利能力提升

航空锻件作为作为公司收入占比最大的业务，主要产品包括风扇机匣、燃烧室机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣以及支承、封闭环等发动机环形锻件。

2017-2021年，公司航空锻件收入从 1.2 亿元增长至 6.7 亿元、CAGR 达 52.4%；2022年前三季度公司航空锻件业务实现收入 7.52 亿元，保持高速增长态势。

2017-2021年，公司境内航空锻件业务收入从 1.0 亿元增长至 4.7 亿元、CAGR 达 46.8%。 境外业务在 2018 和 2019 年快速增长，与境内收入接近；2020 年受疫情影响，境外业务出现下滑，同期国内航发收入快速增长。

2021年以来，境外业务快速恢复、境内业务增长稳定；2022 年前三季度，公司境内航空锻件业务实现收入 5.4 亿元，占航空锻件业务比重为 71.4%，境外业务实现收入 2.1 亿元。

随着产量增加带来规模效应、单位制造费用下降，生产工艺优化、单位直接材料成本下降， 公司航空锻件业务毛利率近年来稳中有升。

2022 年前三季度毛利率为 35%，较 2021 年提 升 2.4pct，同时境内业务毛利率显著高于境外业务。

根据公司公告，对于航空难变形材料复杂结构环件，如高温合金和钛合金发动机机匣环件， 材料利用率低、大量贵重合金材料被切削，严重制约了此类环件批量生产效率、成本和质量稳定性。公司通过模拟仿真技术和近净成形技术，有效降低了材料的加工余量，材料利用率得到提升。

3.2 航发主机厂深度合作，未来预研转批产占据好格局

航空锻件企业在取得境内客户的供应商相关资质后，进行产品试制，产品试制分为预研和在研阶段；客户对某型号的产品进行预研或在研时，公司即参与、对订单进行生产。

经试验件试制、工艺优化且客户整机定型后，进入产品定型批产阶段，客户对定型的产品进行批量下单，公司进行批量生产。

航空发动机从研制到批产经历的时间长，前期参研指定供应商，后续批产阶段基本由参研供应商进行产品供应，格局稳定。

公司航空锻件下游最大客户为航发集团，根据公司招股说明书，公司直接客户包括航发集团下属单位 A1、A2、A3、A6 等，2018-2020 年公司向四家单位合计销售额从 1.1 亿元增长至 3.2 亿元；2020 年 A3 单位销售额达 1.2 亿元、A1 单位销售额达 0.9 亿元。

公司在 2017 年公告与贵州黎阳签署 3 年战略协议，协议涵盖产品范围包括贵州黎阳各型号发动机所需的锻件毛坯。

贵州黎阳承诺在同类产品、同等价格水平条件下优先向航宇科技订货，并确保较大的市场份额，优先选择航宇科技作为新型号研制的供应商；优先向航宇科技支付货款。

公司承诺不断加强生产、质量体系能力建设，并为贵州黎阳建立相应的战略物质储备，以确保贵州黎阳的需求及时得到满足。

战略协议的签署彰显公司与主机单位深度良好合作关系，在预研新型号中格局较优。

贵州黎阳是我国中小推力航空发动机研发生产基地，和先进航空发动机关键零部件重要供应商，承制有 WP-7 以及 WP-13 两大重点型号航空涡轮喷气发动机，设计生产的 WS-13 中 等推力军用涡扇发动机技术较为先进。

2021 年航发动力公告，贵州黎阳“三代中等推力航空发动机生产线建设项目”已通过竣工验收。

三代中推发动机可搭载轻型多用途战斗机（如“枭龙”）、高端无人作战飞机（如攻击-11）以及中型舰载机（如 FC-31 及其他改型）等重要机型，对于完善国产航空发动机谱系和型号至关重要。

未来随着黎阳储备型号项目转批产，公司与主机厂深度合作，有望充分受益型号批产放量带来的锻件需求增长。

3.3 GE 长协供应商，境外收入恢复、商发空间广阔

国际航空零部件主要采用转包生产模式，主要航空发动机生产商出于降低成本、提高盈利能力的考虑，国际转包业务逐渐向中国及亚太地区转移，为相关企业带来了发展机遇。

在国际商用航空发动机市场，首先需要取得 NADCAP 等航空航天工业系统质量管理体系认 证，之后主机厂对锻造、热处理等特种生产工艺审核以获得供应商资质，这一阶段需要 3-5 年。

通过资格认证后，以单件首件包审核等方式、逐步考察供应商的持续供货能力和质量保证能力，才会与供应商就部分航空发动机型号签订长协，这一阶段需要 2-3 年。长协签订后一般 1-2 年实现长协项目产品的批量交付，全过程周期较长。

2013 年，公司通过 GE 锻造和热处理工艺的审核，2015 年 9 月通过首件包交付审核，2017 年 2 月与 GE 签订“五年长协”，成为其亚太地区唯一本土供应商。

以 GE 航空独创合金 GTD222 为例，公司是国内少数完成其工艺认证并实现批产的锻造企业；成为全球两家为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是亚太地区少数取得授权制造 LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业，同时配套供应世界推力最大的商用航空发动机 GE9X。

以获得 GE 5 年长协为契机，公司又陆续获得罗罗、普惠、霍尼韦尔、赛峰、MTU 等的供 应商资质、签订多项长期协议，全面参与境内外航空发动机锻件配套市场竞争。

根据公司公告，在 GE 宽体机发动机，GE、普惠、赛峰窄体机发动机中，公司供应锻件种类数量达 154 件，其中 35 种锻件公司份额达到 100%。2018-2020 年形成销售收入 3.6 亿元，其中 GE 窄体机发动机锻件贡献收入 2.7 亿元。

受疫情冲击影响，2020 年以来全球航空客运市场需求量显著下降，航司缩减机队规模，民用客机交付量出现下滑，相应发动机需求下降。

随着全球民用航空市场景气度回升，新机交付带动民用航空发动机市场需求，公司境外市场需求显著恢复、增长趋势强劲。

根据商飞公司预测，未来 20 年全球客机预计交付 42428 架，其中单通道窄体客机预计交付 30367 架、占比超七成。

窄体客机发动机市场 GE 具有垄断地位，LEAP 系列发动机成为空客 A320neo 首选发动机和波音 737max 唯一发动机选型。

根据 GE 最新年报预测，LEAP 发动机交付量在 2023 年将接近 2000 台、恢复至疫情前水平。

公司作为 GE 亚太地区重要供应商，配套 LEAP 发动机高压涡轮机匣和风扇机匣等产品，境外市场天花板较高。

国内商用航空市场，国产大飞机发动机国产化推进，带来配套市场巨大空间。

根据商飞公司预测，到 2041 年我国民用客机机队规模预计达 10007 架，未来 20 年交付新机 9284 架，其中支线客机 958 架，单通道客机 6398 架，双通道客机 2038 架。

国产民机体系发展进入新阶段，2022 年末支线客机 ARJ21 交付第 100 架，窄体干线客机 C919 顺利完成首架交付。

目前 ARJ21 搭载发动机为 CF34-10A 发动机，C919 搭载发动机为 LEAP-1C 发动机，均为 GE 公司生产。

国产配套发动机尚处于研制阶段，其中支线客机配套发动机 CJ-500 已完成设 计；单通道客机发动机 CJ-1000 已开始装机考核；双通道客机发动机 CJ-2000 模型亮相 2022 航展。

公司作为长江系列发动机核心配套单位，在 2017 年获得航发商发“优秀供应商”称号。

根据公司发表的《IN718 合金低压涡轮机匣整体精密成形研究》，目前用于国产商用航空发动机的低压涡轮机匣投料重量为 1327kg，锻件重量为 1122kg，交付重量为 577kg，锻件材料利用率仅为 51%；公司通过整体精密成形试制的低压涡轮机匣锻件重量降低至 650kg，锻件材料利用率可提升至 80%，仅原材料节约降低成本 20 多万元，大幅降低机匣制造成本。

参研先发优势与核心技术优势，助力公司获得较高份额，有望分享未来大飞机市场和长江发动机产业化红利。

4 环锻件核心主业，全面向下游多行业拓展

4.1 航天火箭和导弹消耗属性，锻件需求提升空间大

公司航天锻件主要运用于运载火箭发动机及导弹系统，包括用于连接航天装备各部段的各类筒形壳体。公司与航天科技、航天科工保持了长期稳定的合作关系，同时进入蓝箭航天、星际荣耀等国内商业航天企业供应链体系，并取得蓝箭航天的“突出贡献奖”。

近年来我国航天工业发展迅速，具有自主知识产权和较强国际竞争力的“长征”系列运载火箭已成为我国运载火箭的主力，具备发射低、中、高不同轨道、不同类型卫星的能力。

2021年我国火箭发射次数达到 55 次，2022 年有望突破 60 次，未来国家级重大工程任务 和商业航天卫星计划都将成为卫星发射的驱动力，带来运载火箭锻件市场需求增长。

在导弹领域，我国目前已拥有近程/中程/远程/洲际不同射程、地地/地空/空地/空空不同类型的导弹，部分导弹技术达到国际领先水平。

实战演训、全面加强练兵备战将带来导弹消耗增加，相应的锻件市场具有较大提升空间。

2018-2021 年，公司航天锻件收入由 2750 万元增长至 1.5 亿元、CAGR 达 75.9%，其中 2021 年增幅达到 98%；2022 年前三季度，公司航天锻件实现销售收入 7224 万元，受下游订单波动影响、销售出现下滑。

从航天锻件盈利水平来看，2019 年由于产品结构变化、单件重量较小的航天锻件销售数量上升，毛利率有所下降，此后毛利率逐年提升。2022 年前三季度，公司航天锻件毛利率为 33.3%、较 2021 年提升 1.8pct。

4.2 军舰动力换装、电力需求增加，助力燃气轮机锻件业务

燃气轮机是一种以连续流动的气体作为工作物质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械， 与航空发动机核心技术、工作原理基本相似，在研发、零部件制造、整机制造等环节都有很多相似之处。

轻型燃气轮机多由成熟的航空发动机改型研制，可用于舰船及坦克等特种车辆的动力，原油与天然气的长距离输送，分布式发电以及油气开采等工业驱动领域；重型燃气轮机也大量衍生于航空发动机的技术，主要用于工业发电、大型舰船动力。

公司燃气轮机锻件产品主要应用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃气轮机，已应用于 20 多个燃气轮机型号，典型终端产品包括 NOVAL LT 系列轻型燃气轮机，PGT 25、LM 6000、LM9000 等先进航改燃气轮机，国产重型燃气轮机 R0110，国产先进舰载燃机。

重型燃气轮机、舰载燃机可应用于大型舰艇，目前我国军舰动力系统使用燃气轮机多以进口或仿制而来，随着国产燃气轮机技术突破，国产燃气轮机有望成为我国军舰主要动力装置。

同时燃气轮机应用于工业发电，用电需求增加将带动工业燃气轮机与配套需求增长。

公司燃气轮机锻件收入体量较小、存在一定波动，2020 年向航发集团销售减少导致短期收入下降，2021 年有所恢复；2022 年前三季度，燃气轮机锻件实现销售收入 3494 万元、呈现小幅增长趋势。

2018-2021 年之间，得益于规模扩大、燃气轮机锻件业务毛利率大幅提升，从 6.9%上升至 34.3%；2022 年以来，成本端有所承压，前三季度毛利率为 23.5%、较 2021 年下降 10.9pct。

4.3 国产阴极辊快速发展，钛环业务带来能源板块新增长点

公司能源锻件主要应用于风电、核电、锂电池领域。

其中风电用环件主要为清洁能源风力发电机上的各类轴承锻件；核电用环件主要为各类阀体、筒体和法兰，以耐腐蚀的高温合金锻件为主；电池相应锻件主要生产用于铜箔装备的钛环、阴极辊，铜箔装备用于生产锂离子电池的基本材料电解铜箔。

2018-2020 年，公司能源锻件业务收入有所波动、体量较小；2021 年以来，公司销售阴极 辊产品销售大幅增加，能源板块收入在 2021 年增长 112.4%。

2022 年前三季度公司能源锻件业务销售收入为 9567 万元、较去年全年增幅达 48.2%，维持高增长。

从能源锻件盈利水平来看，21 年以来能源板块收入主要由阴极辊相关产品构成，产品结构发生明显变化、单品价值量增加，2020 至 2021 年毛利率由 23.5%提升至 40.6%、毛利率增幅达 17.1pct。2022 年前三季度能源板块毛利率为 36.9%、较 2021 年下降 3.7pct，主要系委外机加成本上涨。

锂电铜箔为锂电池行业重要基础原材料，阴极辊为电解铜箔制备关键部件。

据《锂电铜箔发展现状及市场研究》和嘉元科技招股说明书，锂电铜箔是锂电池重要构件市场，阴极辊作为电解铜箔生箔工序的关键部件，在电解制造铜箔时作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在它的表面而成为电解铜箔，是电解铜箔制备设备的关键部件。

高质量阴极辊是高性能电解铜箔制备关键，国产阴极辊生产技术有所突破。

据《解铜箔表面结构及性能影响因素》，目前高性能电解铜箔进口依赖依然较强。高性能铜箔对于生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性要求较高。

根据铜冠铜箔招股说明书，目前全球 70%以上的阴极辊来自日本新日铁等日企，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，下单和产能实现间隔时间长。

我国阴极辊长期被外企垄断，严重制约国产新能源电动汽车、数码产品、储能设备的发展， 为了应对这种情况，国产阴极辊制造不断推进。

据科技日报，2022 年 9 月 22 日上午，由中国航天科技集团四院自主研制并合格交付用户的国内首个直径 3.0 米阴极辊新产品在西安面市，填补了国内行业技术空白，实现了大直径阴极辊的月产能力突破百台大关，标志着我国超大直径阴极辊制造技术实现了重大突破。

国产阴极辊使用量有望增加，公司布局配套钛环制造。

目前国产阴极辊市场进展顺利，据嘉元科技相关公告，后续新建产能将根据国产阴极辊使用情况逐步加大使用量；铜冠铜箔与西安泰金签订了铜箔装备战略合作框架协议，在采购阴极辊设备时，同等条件下优先采购西安泰金设备。

公司积极响应碳中和国家战略，在 2022 年定增预案中提出在阴极辊等清洁能源装备配套设备领域拓展。根据《2.7m 锂电铜箔一体机钛筒阴极辊残余应力的超声检测》，国产阴极辊通常采用无缝旋压解决焊接钛筒出现的“光亮带”问题，存在残余应力传递问题。

公司目前已“突破了部分大型复杂难变形材料环件轧制全流程低应力控制关键技术及环扎锻件制造过程精确控制技术”，作为掌握应力控制关键技术的企业，已为阴极辊主要生产商西安泰金和航天科技提供钛环，成为能源板块最大增长点。

5 定位清晰产能释放与需求共振，成本端保持平稳

5.1 产能利用率处于高位，德阳智能化产业基地投产

下游需求旺盛，公司产能利用率近年来处于高位、并不断提升，2021 年产能利用接近 100%。

根据公司公告，为满足客户订单交期需求及减少订单积存，公司通过优化排产计划、改进生产管理的方式提升产量，2022 上半年公司产能利用率达到 116.8%。

公司贵阳本部现有场地与设备已不能满足下游需求增长，募投项目达产在即将有效突破产能瓶颈，进一步扩张规模、提升公司竞争力和市占率。

作为 21 年首发募投项目，公司投资 6 亿元在四川德阳建设“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目”，德兰航宇为项目实施主体。

通过购置先进的锻压机、辗环机、胀形机、热处理设备以及机加设备，将大幅提高公司航空发动机、燃气轮机中小型环轧锻件的产能，保障现有和未来潜在订单的产品供应；助力公司顺利承接前期预研成果转批量化生产订单，以及未来新的预研订单。

德阳项目计划建设期 2 年，运营 2 年后完全达产、年产值将达 11.6 亿元，税后投资回收期为 5.14 年。

2022 年前三季度已经转固金额为 3.9 亿元，三季度末在建工程余额 2.2 亿 元；根据公司最新投资者关系活动公告，德阳厂区预计在 23 年 1 月建成，满产后预估年 产值 10-15 亿元。

公司募投项目通过改进工艺布局、引进先进设备，建设航空锻造数字化智慧工厂。

通过改进工艺设计手段，缩短设计研发周期；引入自动化的先进生产设备、基于协同制造平台的产品过程控制，提高生产效率和产品质量。同时有望大幅提高人均产出、进一步提升公司利润率水平。

布局远期，公司在贵阳高新区投资环锻件精密制造产业园。

2022 年 4 月，公司公告以自 有或自筹资金投资 12 亿元，在贵阳高新区沙文园区建设“航空发动机燃气轮机用环锻件 精密制造产业园项目”。

项目预计建设 3 条航空发动机环锻件精密轧制生产线、2 条热处理生产线、2 条机加工生产线及配套设施，生产各种金属材料环形锻件和自由锻件。

建设机加工生产线，表明公司在做大做强环锻件主业基础上，有计划适时进行产业链延伸和升级。

建设周期为自取得施工许可证之日起 18 个月内完成厂房主体及配套设施建设，33 个 月内开始试生产；根据公司最新公告，已竞拍获得相关土地使用权，项目推进顺利。

5.2 高温合金和钛合金采购价格小幅波动，毛利率稳中有升

根据公司公告，2022年前三季度，公司原材料成本5.14亿元，占营业收入的比重为53.0%、 占营业成本的比重为 78.5%。高温合金和钛合金作为航空发动机锻件主要原材料，根据公司招股说明书，2020 年公司采购高温合金 2.3 亿元、占原材料采购总金额的 51.4%；采购钛合金 1.4 亿元、占原材料采购总金额的 32.0%。

从 2020 年、2021 年和 2022 前三季度平均采购价格来看，主要原材料高温合金价格分别较上年度+1.2%、-5.8%、+9.5%；钛合金价格分别较上年度+5.5%、-16.9%和-11.3%，2022 年以来高温合金采购价格上升、钛合金采购价格下降，原材料成本端总体平稳。

公司产品定制化程度较高，具有小批量、多批次、不同年份产品种类不一致特点，导致原材料牌号、规格种类较多，价格也相应存在波动。

原材料价格除受到基础材料市场价格影响外，也取决于产品结构、以及市场供需关系。表现为钛合金采购价格波动大于基础材料海绵钛价格波动，并呈现下行趋势；高温合金采购价格波动小于基础材料镍价波动，整体较为平稳。

原材料成本端整体保持平稳，叠加规模效应、产品结构优化、工艺优化与材料利用率提升， 公司近年来毛利率水平稳中有升，2022 前三季度整体毛利率为 33.9%。

我们测算原材料价格对公司毛利率的影响情况如下：

原材料采购成本占营收比重采用 2022 年前三季度数据为 53.0%；

高温合金、钛合金采用公司披露的 2020 年采购金额比例，分别为 51.4%、32.0%；

假设单位制造费用、人工成本以及其他原材料成本不变的情况下，计算了高温合金和钛合金价格变动对公司毛利率的影响。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

收入及毛利率预测：

航空锻件：航空环锻件业务作为公司的核心主业，2017-2021 年复合增速达 52.4%，22 年前三季度实现营收 7.5 亿元，较去年全年增长 12.4%。

22 年三季度末公司在手订单总计 17.03 亿元，较 2021 年末增长 38.95%；德阳项目投产在即，能够充分满足在手订单需求、以及承接新的预研和批产订单。

预计 2022-2024 年，公司航空锻件销售收入为 10.2 亿元、15.3 亿元、22.6 亿元，同比+52.2%、+50.0%、+47.8%。

规模效应叠加智能化产线投放、工艺优化提升，预计 2022-2024 年航空锻件毛利率为 34.6%、35.2%、35.8%。

航天锻件：22 年下游订单增长放缓，航天锻件业务前三季度实现营收 7224 万元，收入占比下降明显。

我们认为短期订单波动不改卫星发射增加和导弹消耗带来的需求增长，23 年航天锻件板块收入有望恢复。

预计 2022-2024 年，公司航天锻件销售收入为 1.05 亿 元、1.5 亿元、2.0 亿元，同比-30%、+40.0%、+35.0%。航天锻件毛利率水平近年来稳步上升，预计 2022-2024 年航天锻件毛利率为 33.4%、33.8%、34.0%。

能源锻件：能源锻件板块受益于铜箔装备阴极辊需求增加，21 年以来处于高速增长，22 年前三季度实现营收 9567 万元，较去年全年增长 48.2%。预计 2022-2024 年，公司能源锻件销售收入为 1.4 亿元、2.0 亿元、2.7 亿元，同比+110.0%、+45.0%、+35.0%。民品业务价格竞争相对激烈，预计 2022-2024 年能源锻件毛利率为 37.2%、36.5%、36.0%。

燃气轮机锻件：产品应用于国产先进舰载燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机，市场需求处于增长趋势，22 年前三季度实现营收 3494 万元。

预计 2022-2024 年，公司燃气轮机锻件销售收入为 0.45 亿元、0.52 亿元、0.60 亿元，同比+18.0%、+16.0%、 +15.0%。22 年以来燃气轮机锻件业务毛利率较前期有所下降，预计 2022-2024 年燃气轮 机锻件毛利率为 23.8%、23.5%、23.0%。

其他锻件：公司其他锻件产品应用于兵工装备、高铁装备、化工装备、工程机械等多 个领域，整体占比较小、收入与毛利率波动较大。预计 2022-2024 年，公司其他锻件销售 收入为 0.23 亿元、0.24 亿元、0.26 亿元，对应毛利率为 30.0%、30.0%、30.0%。

其他业务：公司其他业务收入基数和毛利率较低，预计 2022-2024 年销售收入为 0.27 亿元、0.28 亿元、0.29 亿元，对应毛利率为 5.0%、5.0%、5.0%

费用预测：

销售费用：随着疫情影响减弱、境外销售恢复，产能释放助力公司承接更多订单,公司可能会适当加强销售投入、费用率不会明显下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.82%、1.80%、1.78%。

管理费用：公司 2022 年实施两期股权激励，根据股权激励费用的摊销计划 2022-2025 年两期股权激励摊销费用合计为 4567 万元、7732 万元、3008 万元和 921 万元。预计 2022-2024 年管理费用率分别为 8.30%、8.60%、5.50%。我们测算 22Q4 和 23Q1 费用摊销金额最高、对相应季度的报表利润增长有一定影响。

研发费用：公司属技术密集型行业，持续研发投入是参与型号研制、保持竞争优势的 关键，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 5.40%、5.35%、5.32%。

6.2 估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.71 亿元、2.65 亿元、4.83 亿元，对应 EPS 为 1.20 元、1.86 元、3.39 元，当前股价对应 PE 为 69、44、24 倍。

公司订单预示短期增长明朗、产能释放节奏与需求增长匹配；中远期看公司参与新一代军用和商用航发同步研制，未来型号转批产将占据有利格局，收入增长具备持续性基础。

我们选取中航重机、派克新材和钢研高纳作为可比公司，考虑到公司 22-23 年股权激励费用计提对报表业绩产生较大影响，24 年以后利润端回归实际高增长水平，给予 2024 年 30 倍 PE 估值，对应目标市值 145 亿元、目标价为 101.62 元。

7 风险提示

新型号批产进度不及预期的风险。公司参与型号发动机预研，多为小批量、多品种试制，如型号转批产进度不及预期，将会影响收入增长。

原材料价格大幅波动的风险。公司高温合金、钛合金原材料成本占营收比重高，钛合金价格相对稳定、镍价大幅波动可能导致高温合金价格上升，将对盈利能力产生影响。

募投项目爬坡进度不及预期的风险。公司贵阳本部产能已供不应求，如募投项目爬坡进度不及预期，将对公司已有订单消化、和承接新订单产生影响。