受益于锂价上涨，业绩高速增长

公司业绩跟随锂价大幅上涨。

2021年，新能源汽车行业快速发展带动锂需求表现强劲，公司锂盐销售量及售价均大幅增长，公司全年实现营业收入 29.34 亿元，同比增长 63.88%，实现归母净利润 8.51 亿元，同比增长 3030.29%。

2022年前三季度，受益于锂价持续上涨，叠加公司锂盐产能释放，公司实现营业收入81.39 亿元，同比增长 311.14%，实现归母净利润 43.50 亿元，同比增长700.62%，净利润远高于 2021年全年水平。

剥离传统业务，成为纯正锂盐企业。

由于下游新能源汽车行业景气旺盛，公司改变发展战略，2020年以来逐步剥离纤维板以及稀土业务，加之下游新能源汽车行业景气旺盛，公司锂产品收入占比由2018年的 9.67%年扩大至2022上半年的 100%，传统业务营收占比快速减少。

根据公司2022年中报，截至 2022H1，公司仍然有少量林木业务，公司计划后续根据发展战略对其适时剥离。

从业务毛利来看，2020年受锂盐产品价格下降影响，锂盐业务出现亏损，2021年之后锂盐业务几乎贡献公司全部盈利。

公司主营业务盈利能力上升，费用率呈下降趋势。

受益于锂价大幅上涨，2021 年主营业务毛利率和净利率分别大幅提升至 46.42%、29.57%，期间费用率较 2020 年下降 7.39 个百分点至 7.32%。

2022 年锂价高位运行，截至 2022 年三季报，公司销售毛利率和销售净利率均超过 2021 年全年水平，分别达到 67.33%和 54.16%；公司期间费用率持续下降至 1.63%，为 4 年来最低水平。

公司资产结构及现金流状况良好。

2021 年，公司经营活动现金流净额由 2020 年的-2.26 亿元增至 2.19 亿元。2022 年公司业绩持续增长，前三季度公司经营活动现金流净额大幅增至 19.44 亿元。2019 年，公司资产负债率从 2018 年的 39.47%上升至 45.81%。

2020 年公司非公开发行股份上市，资产负债率下降至 30.91%，此后保持稳定。截至 2022 年三季度末，公司资产负债率为 32.32%，资产结构稳健。

锂资源供给仍然紧张，本土锂资源开发重要性提升

供给端扩产不及预期，锂行业供需紧张局面不改。

2021 年以来，随着锂价持续上行，全球锂资源开发加速。

但受疫情造成的全球供应链中断等因素影响，多个项目出现建设进度不及预期的状况，如 Albemarle 公司的 Kemerton 氢氧化锂产线，Allkem 的 Olaroz 二期项目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目等。

随着全球锂资源项目投产的时间进一步延期，预计短期内锂行业供给短缺的现状难以改变，锂供应增长速度或持续不及预期。

电动车产业发展带来的锂需求激增或将导致锂供应焦虑长期存在。

Wood Mackenzie 预测，受益于电动车行业的高速发展，全球锂需求量将在 2030 年增至 200 万吨 LCE（碳酸锂当量）以上，至 2035 年增至 300 万吨 LCE。

受益于价格上行，锂的供应量同样呈现快速增长的趋势，但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测，长期来看锂行业会面临严重的供给短缺，Wood Mackenzie 预计到 2035 年全球锂供应缺口将达到 100 万吨 LCE。

这表明在汽车电动化的浪潮中，锂原料的供应将成为产业链面临的挑战之一，在电动车电池发展路径不发生变化的情形下，锂资源焦虑可能长期存在。

我国本土锂资源供应有限，仍无法满足国内新能源下游需求。

根据 USGS 数据，2021 年中国已探明的锂资源储量为 150 万金属吨，锂矿产量为 1.4 万金属吨，占全球比重分别为 7%/14%。

2021 年中国碳酸锂产量 4.8 万金属吨，国内自有锂矿产量仅占碳酸锂产量的 29%，71%的锂资源供应均来自海外。

中国锂资源储量居全球第四，但由于资源开采难度较大，开采成本较高，本土锂资源供应有限，仍然无法满足国内下游需求。

随着新能源产业快速发展，锂资源需求快速增长，锂供应安全及本土锂资源开发的重要性正不断提升。

海外锂资源开发风险加大，重视国内本土资源开发。

2022 年以来，全球锂资源开发环境日趋复杂，先后出现墨西哥、智利等国谋求锂资源“国有化”，南美智利、阿根廷、玻利维亚等国计划成立锂的生产联盟，美国限制关键矿物产地，加拿大要求三家中国公司剥离在加锂矿资产，津巴布韦禁止锂原矿出口等事件。

锂作为新能源产业发展的核心金属资源，其战略价值得到各国的高度关注，中国企业获取和开发海外锂资源的难度不断增加。在此背景下，要实现原料自给，中国企业将更多依赖本土锂资源的开发。

需求增长叠加海外供给受限，国内锂资源开发提速。

2021年以来，国内锂盐生厂商、电池厂商以及汽车厂商投资国内多处锂资源项目。其中，国内锂业公司如赣锋锂业、藏格矿业、西部矿业、盛新锂能收购多处锂资产，国内电池及汽车企业如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪直接参与上游锂资源开发。

2022年 9 月 15 日，工信部组织召开的锂资源产业发展座谈会，强调要加快国内锂资源开发利用。这一趋势表明，在锂价大幅上涨的背景下，锂电产业链上下游玩家加速开发中国本土锂资源，国内锂资产有望贡献新的供给增量。

碳中和命题下本土锂资源开发重要性日益提升。

当前锂行业主流供应模式是“澳矿+中国锂盐厂”，两者结合供应了全球超过一半的锂原料。

矿石原料产地与加工环节的分离使得锂原料生产过程中存在超长的运输距离（超过 8000 公里），如果使用国内本土锂矿资源，匹配国内的锂冶炼产能，运输距离有望大幅压缩至 300km 以内，将使得电动车生产过程中的碳排放量大幅下降。

发展电动车产业是全球主导经济体绿色经济转型和实现碳中和的重要手段，而锂资源本土化对电动车产业的内在减排具有重要意义，预计未来将得到政府和产业界的重视。

布局上游强化成本优势，锂盐扩产加速成长

持续布局上游资源，成本优势逐渐凸显

公司以参控股形式持续布局上游资源。为保障上游锂原料供应，盛新锂能持续收购上游锂资源，现已形成中国、非洲、南美的三地锂资源布局。

在中国，公司通过持有奥伊诺矿业 75%股权，获取四川业隆沟锂矿采矿权和太阳河口锂多金属矿详查探矿权；通过持有惠绒矿业 25.29%股权，战略接触四川木绒锂矿。

在非洲，公司通过持有 Max Mind 香港 51%股权，获取津巴布韦萨比星锂钽矿；认购澳洲 ABY 公司 3.4%股权，锁定埃塞俄比亚 Kenticha 锂矿部分包销权。在南美，公司通过持有 SESA 以及 HANTARA 公司 100%股权，获取 SDLA 盐湖项目运营权以及 Pocitos 盐湖项目矿权。

（一）自有锂矿成功增储，参股锂矿潜力巨大。

公司已通过多次股权收购在国内布局三处四川锂矿，其中业隆沟锂矿为在产矿山，太阳河口锂多金属矿仍在勘探，参股矿山木绒锂矿正在进行探转采。

2022 年 12 月 28 日，公司宣布业隆沟锂矿新增氧化锂资源量 8.51 万吨，现有氧化锂资源量合计达 16.95 万吨，品位为 1.34% Li2O，折合碳酸锂 41.87 万吨。

业隆沟锂矿年 40.5 万吨锂原矿，折合约 1万吨碳酸锂产能，公司权益产能约折合 7500 吨碳酸锂，此次矿山增储将提高矿山寿命，为公司锂盐生产提供更多原料保障。

2020-2021 年间，公司通过多次股权收购来参股四川木绒锂矿，目前公司通过惠绒矿业拥有木绒锂矿 25.29%股权。

根据四川省地质矿产勘查开发局四〇二地质队编制的勘探地质报告，截至 2020 年 12 月底，探矿权内 I、II 号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3943.6 万吨，锂资源量为 64.29 万吨氧化锂，品位为 1.63% Li2O，折合碳酸锂当量 158.80 万吨，该矿山项目的储量报告正在编制中，惠绒矿业正积极进行探转采工作。

（二）萨比星锂矿即将投产有望降低原料成本，Kenticha 锂精矿产品即将交付。

2021 年 11 月，公司全资孙公司盛熠锂业国际有限公司收购 Max Mind 香港 51%的股权，Max Mind 香港全资孙公司 Max Mind 津巴布韦拥有津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计 40 个稀有金属矿块的采矿权证，矿权面积合计为 2,637 公顷。

公司此前对其中 5 个采矿权区块进行资源量核实，矿区范围内累计查明矿石资源量 668.3 万吨，主矿种 Li2O 金属氧化物 8.85 万吨，折合碳酸锂 21.86 万吨，平均品位 1.98%Li2O。

该项目设计年产能为 20 万 吨锂精矿，约折合 3 万吨碳酸锂/年，公司权益产能约为 1.5 万吨碳酸锂/年。

公司预计该项目于 2023 年一季度投产，公司锂精矿权益年产能届时将达到 2.25 万吨碳酸锂当量，资源自给率大幅提高，有望强化公司成本优势，维持高盈利水平。

2022 年 4 月，盛熠锂业国际有限公司拟投资 277.50 万澳元认购澳大利亚 ABY 公司 370 万股股份，占 ABY 公司 IPO 前总股本的 3.4%。

ABY 公司核心资产为埃塞俄比亚的 Kenticha 锂矿 51%的股权，Kenticha 锂矿拥有已探明 6740 万吨锂资源量，Li2O 资源量为 69.42 万吨，平均品位 1.03%Li2O，折合碳酸锂当量 171.47 万吨；正进一步勘探开发已确 定矿化的总资源量范围在 8000-11000 万吨锂资源量，折合 Li2O 达 100 万吨以上。

Kenticha 锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，与盛新锂能有着长期的良好合作。

公司预计，一期 20 万吨/年（折合碳酸锂当量 3 万吨/年）产线的锂精矿将在 2023 年第二季 度交付。

（三）独立运营 SDLA 盐湖产线，加码南美盐湖项目

2021 年 9 月，盛新锂能子公司盛威国际通过收购华友国际持有的阿根廷公司 SESA100%股权及华友国际对 SESA 的股东借款债权，获取 SESA 控制权。

SESA 公司此前与西藏珠峰控股的 PLASA 签署联合协议并组成公司联合体来经营阿根廷 SDLA 盐湖项目，双方各持有联合体 50%的权益份额。

SDLA 盐湖项目资源量为 204.4 万吨 LCE，锂离子浓度超过 490mg/L，镁锂比为 3.8。

2022 年 8 月，经联合体各股东的友好协商，SESA 获取 SDLA 盐湖项目经营权以及产品销售的收益权，独立运营并销售现有项目产品，即 2500 吨/年碳酸锂当量的富锂卤水。

公司取得该项目运营权之后，可获取低成本的锂原料，提高国内锂盐产线盈利水平。

2021 年 10 月，全资孙公司盛泽国际收购阿根廷 HANAQ 公司 0.7%股权，及其下属公司 HANTARA30%的股权，并在此后继续收购 HANTARA 21%股权并认购 HANAQ 0.5% 股权。

2022 年 12 月，盛泽国际拟继续收购 HANTARA 49%股权，交易完成后公司将拥有 HANTARA 100%股权。

HANTARA 拥有阿根廷 Pocitos 盐湖的 6 个采矿权，目前仅对其中 4 个矿权进行初步评估，资源量达 51 万吨碳酸锂。

根据其公告，盛新锂能计划在该盐湖项目上启动中试产线建设，建设规模为 2000 吨碳酸锂当量的氯化锂项目。

多种方式强化上游合作，提前锁定锂矿产能。

2020-2021 年间，公司与银河资源、AVZ 等公司签署包销协议，合计获取 22 万吨/年的锂精矿供应合同，其中银河资源已向公司稳定供货，供货期为 2021-2023 年；2022 年 11 月，公司与 DMCC 公司签署锂原矿包销协议，年包销量为 50 万吨锂原矿，折合 2 万吨碳酸锂，供货期为 2023-2026 年。

直接签署供货协议之外，公司与马尔康金鑫矿业大股东国城矿业签署战略协议，积极推动金鑫矿业复产并包销其产量 50%以上的锂精矿；入股 ABY 公司股权，获取 ABY 旗下 Kenticha 锂矿 6-8 万吨/年的锂精矿产能包销权，公司预计该项目首批产品于 23Q2 交付。

锂盐产能大幅增长，打开成长空间

公司锂盐产能持续扩张，远期年产能达 13 万吨。公司现有 7 万吨锂盐年产能，其中致远锂业现有 2.5 万吨/年碳酸锂产能及 1.5 万吨/年氢氧化锂产能，遂宁盛新 3 万吨/年氢氧化锂产能已于 2022 年 1 月成功投产。

公司在印尼规划 5 万吨/年氢氧化锂及 1 万吨/年碳酸锂产能，计划于 2023 年底建成投产。子公司盛威致远 1000 吨/年金属锂产能正在建设中，计划于 2023 年完全投产。

上述项目建成投产后公司锂产品总产能将超过 13 万吨/年，较 2022 年锂产品产能增长 88%。

投建印尼锂盐产能，有望形成产业协同。

2021年 9 月，盛新锂能全资孙公司盛新国际与 STELLAR 公司在印尼莫罗瓦利工业园（IMIP）投资设立合资公司，盛新国际持有合资公司 65%股权。

合资公司将投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，项目总投资约为 3.5 亿美元，合资方将为公司在土地购买、基础设施使用等方面提供帮助。

2022年 12 月 17 日，印尼盛拓与中化六建共同启动项目土建及火法段开工仪式。此前，公司大股东盛屯集团已在印尼进行镍产业投资，丰富的建设经验也将协助公司在当地顺利建设产能，进而与集团形成协同效应，更好地满足电池产业下游客户需求。

定增引战比亚迪，强化竞争优势

签署战略合作协议，比亚迪成为公司第二大股东。2022年 3 月 22 日，公司与比亚迪签署战略合作协议，拟通过非公开发行引入比亚迪作为战略投资者，双方将在锂产品上下游领域进行全方位合作。

2022年 12 月 9 日，公司向比亚迪非公开发行新增股份 4663 万股，募集资金总额为 20 亿元，本次发行股份上市之后，比亚迪成为公司第二大股东，持股比例为 5.11%，本次非公开发行股票比亚迪认购的股份自上市首日起 36 个月内不得转让。

紧密绑定龙头客户，强化竞争优势。

根据双方签署的战略协议，（1）比亚迪将盛新锂能纳入长期战略合作的供应商名录，在同等条件下将盛新作为优先采购对象；

（2）在同等条件下，比亚迪优先委托盛新加工锂资源；

（3）双方共同寻找优质矿产资源进行合作开发，保障锂产品供应稳定性以及成本优势；

（4）比亚迪将合理参与盛新锂能公司治理，向盛新锂能提名一位非独立董事。

比亚迪为全球新能源汽车行业龙头企业，拥有雄厚的资金实力以及丰富的海外业务经验。

公司与比亚迪建立紧密的战略合作关系，有助于双方进行产业协同，实现协调互补的长期战略利益，强化公司竞争优势，优化公司股东结构及治理水平。

盈利预测与估值

盈利预测

关键假设 1、 主营业务假设

公司现有主营业务为锂盐生产业务，主要产品为碳酸锂、氢氧化锂以及金属锂，在产 基地均在国内，未来还将新增印尼盛拓锂盐生产基地，生产原料来自子公司奥伊诺矿业、 第三方锂精矿厂商以及阿根廷子公司 SESA，未来还将新增津巴布韦原料生产基地，因此， 公司主营业务收入、成本以及毛利与锂盐销量、锂盐价格走势、锂精矿价格走势密切相关。

基于以下假设对公司业绩进行预测：

产能假设：

公司旗下致远锂业现有 2.5万吨/年碳酸锂产能及 1.5万吨/年氢氧化锂产能， 遂宁盛新现有 3 万吨/年氢氧化锂产能。

公司在印尼规划 5 万吨/年氢氧化锂及 1 万吨/年碳 酸锂产能，计划于 2023 年下半年建成投产。

子公司盛威致远 1000 吨/年金属锂产能正在 建设中，计划于 2023 年完全投产。因此我们假设 2022-2024 年年底公司国内碳酸锂产能 及氢氧化锂产能均保持不变，分别为 2.5 万吨/年和 4.5 万吨/年，金属锂产能分别为 500/1000/1000 吨/年。

公司预计 2023 年-2024 年年底，印尼盛拓锂盐产能均为 6 万吨/年。

公司现有业隆沟锂原矿年产能折合 7.5 万吨锂精矿，公司预计萨比星 20 万吨锂精矿项目 将于 2023 年投产，因此预计 2022 年-2024 年年底公司锂精矿产能为 7.5/27.5/27.5 万吨/ 年。

销量预测：

根据各生产基地碳酸锂产能规划以及爬坡节奏，我们预计 2022-2024 年公 司国内碳酸锂销量分别为 2.2/2.3/2.5 万吨，其中 2022 年代工量为 6000 吨；预计国内氢 氧化锂销量分别为 2.6/3.9/4.5 万吨，其中 2022-2023 代工量分别为 6000/5000 吨；预计 2023-2024 年公司印尼锂盐销量分别为 1.2/4.8 万吨，预计 2022-2024 年公司金属锂销量 分别为 144/467/766 吨。

价格假设：

根据我们对全球锂行业的供需预测，我们预计锂价在 2022 年之后会逐步 下降，2022-2024 年，假设公司碳酸锂售价分别为 30/31/19 万元/吨（含代工），氢氧化锂 售价分别为 31/27/19 万元/吨（含代工）；假设 2023-2024 年印尼锂盐售价分别为 30/19 万元/吨；假设 2022-2024 年金属锂售价分别为 289/204/159 万元/吨；假设 2022-2024 年锂精矿采购价分别为 4200/3800/1900 美元/吨。

成本假设：

未来随着公司锂精矿产能逐步释放，国内锂盐原料成本逐渐下降，加工费 用随产线成熟而下降，因此单位成本逐步下降，预计 2022-2024 年国内碳酸锂成本（含代 工）分别为 11.7/10.0/6.7 万元/吨，国内氢氧化锂成本（含代工）分别为 18.8/18.5/10.8 万元/吨。

公司金属锂原料来源自阿根廷子公司生产的卤水，成本保持稳定，预计 2022-2024 年国内金属锂成本分别为 53.1/55.3/54.2 万元/吨。印尼锂盐项目原料成本随锂精矿采购价 变动，预计 2023-2024 年印尼锂盐成本分别为 20.98/11.32 万元/吨。

毛利率假设：

根据成本以及售价假设，我们预计 2022-2024 年国内碳酸锂毛利率分别 为 61.53%/67.63%/65.79%，国内氢氧化锂毛利率分别为 40.10%/30.19%/41.95%，国内 金属锂毛利率分别为 81.26%/70.27%/66.42%，预计 2023-2024 年印尼锂盐毛利率分别为 30.61%/39.57%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 152.54/220.58/234.41 亿元，毛 利率分别为 50.62%/44.08%/47.26%。

2、 费用率假设

随着产销量及收入大幅提高，公司对应费用将相应增长，但费用率会较此前大幅降低， 我们预测 2022-2024 年公司管理费用率分别为 1.72%/1.91%/2.96%，销售费用率分别为 0.07%/0.08%/0.09%。公司计划推动技术创新和工艺提升，提高产品质量。

我们预计未来 几年公司营收会持续增长，使得研发费用率将低于 2021 年及此前水平，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 0.18%/0.13%/0.19%。公司资产负债率近几年维持较 低水平，偿债压力较小，未来现金流充裕，预测 2022-2024 年公司财务费用率分别为 0.4%/0.3%/0.03%。

3、 所得税率：

公司在国内的锂盐生产企业均为高新技术企业，所得税率均为 15%， 印尼盛拓所得税率为 22%，预计印尼项目投产后会提高公司所得税税率，预计 2022-2024 年公司所得税率分别为 15%/17%/18%。

4、 资本支出：

根据公司在建项目推进情况及现有项目规划，我们预计公司 2022-2024 年资本支出分别为 9.21/10.05/23.74 亿元。

5、 股利支付率：

根据公司 2022 年公布的《未来三年股东分红回报规划（2021-2023 年）》，2022-2024 年间，在当年盈利的情况下，公司足额提取法定公积金和任意 公积金后，且满足《公司法》等法律法规规定的利润分配条件的情形下，公司当 年度至少进行一次利润分配，并坚持现金分红优先的原则，该年度现金分红比例 累计不少于公司当年实现的可分配利润的百分之十，且最近三年以现金方式累计 分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。因此我们预计 2022-2024 年公司股利支付率均为 10%。

盈利预测结果

基于上述假设和测算，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 59.54/65.89/ 68.99 亿元，对应 EPS 预测分别为 6.53/7.23/7.57 元/股，最新股价对应 PE 为 5.9/5.3/5.1 倍。

估值

我们选取国内锂行业公司天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、融捷股份作为可比公司，截至 2023 年 1 月 3 日，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 9.2/7.1/5.6 倍（Wind 一致预期），公司 2023 年 PE 估值水平仍低于行业可比公司均值，考虑到盛新锂能未来有望强化成本优势，打开成长空间，估值水平仍有上行动力。