1 海上运输龙头，全球 VLCC 和 VLOC 最大船东

1.1 多元版图拓宽，打造弱周期航运平台

招商轮船为招商局旗下专业从事海上运输的航运企业，成立于 2004 年，前身为 1872 年成立的轮船招商局，是中国最早的海运企业; 2006 年在上海证券交易所上市，主要经营远洋油轮和散货船运输两项业务，并通过下属合营企业参与液化天然气专用船运输；2017 年公司通过发行股票收购经贸船务下属四家子公司 100%股权，正式布局滚装船业务；2020-2021 年，公司连续收购中外运航运、中外运集运，解决同业竞争问题的同时，注入了优质的集装箱运输资产，公司业务结构得到进一步优化，有利于提升整体抗风险能力，打造弱周期成长型航运平台。

截至 2022 年 9 月底，招商轮船总资产 643 亿元，净资产 301 亿元，运营管理船舶 333 艘，合计运力 4,542 万载重吨，在全球非金融船东中位列第二。其中，自有超大型油轮（VLCC）51 艘，超大型矿砂船（VLOC）34 艘，规模均位列世界第一。作为招商局集团交通板块的核心业务之一，招商轮船现已形成“油散气车集管网”全业态的航运业务新格局。

1.2 央企背景深厚，资源禀赋优异

截至 2022 年中，招商轮船实际控制人为招商局集团，持有股份 54.15%，中国石油化工和大连船舶重工分别持有股份 13.48%和 1.93%。

招商轮船控股股东为招商局轮船，第二大股东为中石化集团，在股东资金雄厚以及中国大型能源进口商参股的背景下，公司在业务经营上具有明显优势；同时招商轮船控股上海招商明华和中外运集运等公司，覆盖多种业务范围，平滑航运周期，整体业绩波动相对较小。

1.3 多元赛道并进，细分龙头初长成

多元业务组合稳健而不失弹性，穿越周期兼具成长性的航运平台初步完成。公司长期专注于远洋运输业务，在经营、投资和管理上形成了自己的独特壁垒。目前核心的 VLCC 船队和干散货船队经营规模、安全管理资质均位列世界前列。

近年的连续收购整合后，公司以油气（LNG）运输和干散货为双核心的油、散、气、车、集、特全船型船队布局已初步形成，各船队协同合作，共享招商轮船强大的资本实力以及新造船投资能力与经验。

公司主营业务包括：油品、散货、集装箱以及滚装运输业务；

油品运输业务：提供远洋原油运输服务，油轮船队由 52 艘 VLCC（其中 1 艘为租入）以及 5 艘阿芙拉船构成，在手订单情况为 1 艘 VLCC（预计 2022 年内交船）和 3 艘阿芙拉船（预计 2024 年 4 月交船）；VLCC 以中东东行以及大西洋航线为主，而公司拥有的阿芙拉型油轮则主要运作于东南亚航线。

散货运输业务：主要运输煤炭、铁矿石、粮食、水泥等干散装物资。公司干散船队规模世界领先，干散货船队主要由 34 艘 VLOC，16 艘好望角型船，20 艘 Ultramax 及其他体型较小的散货船构成；同时通过长短期租赁租入 59 艘干散货船，适时调配船队运力，目前已形成了“西非、澳新、南美”三大主流航线的新格局。

集装箱船业务：主要负责亚洲区域内的国际集装箱班轮运输业务，集运船队由 26 艘集装箱船构成（10 艘租入），目前在手订单为 4 艘合计运力 7000TEU 的集装箱船。公司集运服务网络覆盖中国沿海主要港口至亚洲主要港口，其中至日本航线和至台湾地区航线深耕多年，在业内处于市场领先地位。

滚装运输业务：主要为提供专业化汽车滚装运输服务业务覆盖长江、沿海及近洋，是集水运、陆运、仓储、配送一条龙服务、能实现江、海、洋多式联运的汽车滚装运输企业，公司自有 2000-5000 车位滚装船 22 艘，经营涵盖商品车、工程机械滚装运输、外贸滚装运输、特种运输等。

1.4 船队经营有效，穿越周期显韧性

高位锁定利润，市场预判能力强。

航运业属于强周期行业，运费的高涨不具备持续性，往往造成航运企业业绩的飙升昙花一现，然而对比市场大盘运价，能发现招商轮船抗周期能力佳，油运干散核心业务互相对冲市场周期性造成的风险。

同时船队擅于捕捉市场的机遇，利用公司长期建立的市场信誉和良好经营能力，锁定部分中短期期租，在提升船队整体效益的同时也避免在低位过多和过长时间锁定期租，保持船队持续盈利能力的高弹性，持续跑赢市场指数。

2021 年油轮市场遭遇 20 世纪八十年底以来的最低迷市况，但是公司在中石化等核心大客户的支持下，货源得到充足的保证，船队营运率达到 97.57%，单吨毛利同比下滑 109.3%，对比 VLCC-TCE 指数同期同比下滑 121%。2021 年国际干散货市场大幅走高，BDI 均值为 2943 点，同比上涨 176.1%，同期公司单吨毛利同比增长 180.8%。

1.5 计提减值轻装上阵，周期底部坚定扩张

油轮行业作为重资产行业，航运企业的成本管理能力决定了公司在上行周期来临时的盈利弹性。招商轮船通过提前计提资产减值，在市场周期底部时积极降低成本，优化资产结构，使得公司在上行周期来临时能够“轻装上阵”，实现收益最大化。

公司作为全球最大的 VLCC 与 VLOC 船东，2017-2021 年已对旗下油轮和散货船合计计提减值 19.6 亿元。

同时，公司牢牢把握造船市场底部布局的机会，积极面对周期影响，勇于在行业周期底部扩大运力，抓住船舶价格较低的时机，提高企业的长期竞争力，为上行周期蓄力准备。

2015 年以来，公司持续扩大船队规模，订购发起时间集中在新船造价底部，公司油轮综合保本点比全球平均低 10%，周期底部扩张增强业绩成长性。

2 营收规模保持高增长，散集业绩持续释放

新注入集装箱资产，干散表现强劲。

公司资产规模持续扩大，由 2017 年 378 亿元扩张至 2021 年底的 601 亿元，四年 CAGR 为 12.3%。2021 年营业收入创新高，达到244.1亿元，同比增长13.0%。其中散货运输业务2021年营业收入为113.7亿元，同比+59.3%，占总营收比重为 46.58%；新注入集装箱业务营业收入为 55.1 亿元，占总营收比重为 22.6%。

2022Q3 公司实现营收 215.8 亿元，同比+29.8%，其中散货运输业务营收 90.36 亿元，同比+14.4%，占总营收比重 41.9%。

分具体业务看，2022 前三季度，油轮、散货、滚装以及集装箱运输业务占总营收的比例分别为 19.5%/41.9%/6.3%/24.5%；与 2021 年同期相比，因新加入集装箱业务，各业务占比均略有下降，若不考虑集装箱业务，2022Q3 公司油轮、散货以及滚装运输业务占总营收的比例分别为 25.9%/55.5%/8.0%。

集运业务高景气带动整体毛利水平回升，油运业务盈利水平持续改善。

从盈利情况看，2021年公司实现毛利润45.8亿元（同比-0.5%），毛利率18.8%（-6.7pp）；其中散货运输业务贡献毛利润 26.5 亿元（同比+312.0%），毛利率 23.3%（+14.3pp）。

2022 上半年公司实现毛利润 33 亿元，毛利率提高至 24.0%；其中集运业务毛利润 15.9 亿元，毛利率由 32.4%提高至 46.0%。

从总盈利看，公司归母净利持续增长。

2021 年归母净利润 36.1 亿元，同比+19.5%，维持高增速；归母净利率为 16.2%（-0.2pp），2018 年以来，公司通过内生外延，做大做强各板块业务，利润保持高增。2022Q3 公司业绩保持强劲势头，实现归母净利润 38.7 亿元，同比增长 66.1%。

2.1 全球最大自营 VLCC 船队，油运周期开启

海宏香港作为招商轮船油品运输业务的运营主体，其成立于 1993 年 11 月 30 日，管理大型油轮的经验可追溯到上世纪七十年代，是将 VLCC 引入亚太地区的先驱者之一，目前管理着世界规模最大的自营 VLCC 船队,自有 VLCC51 艘，其中节能环保型油轮 30 艘，平均船龄 7.5 年，船队船型船龄结构已处于行业领先水平。

2021 年油轮市场持续深度低迷，期间 VLCC-TCE 均值为-7977 美元/天，公司油轮船队出现公司设立以来的首次明显经营亏损，油轮运输业务亏损-5.1 亿元。

油轮市场复苏明显，油轮业务扭亏为盈。

2022 年上半年全球经济受疫情持续扰动，油运需求持续疲弱，年初代表航线中东-中国的 TD3C 航线等效期租收益再次回到负数；3 月下旬战争爆发后，欧美国家对能源出台多轮制裁，波罗的海和黑海地区阿芙拉原油轮率先暴涨，但对 VLCC 整体吨海里需求影响有限，运价 3 月上旬触顶后迅速回调。

三季度 VLCC 油轮市场复苏明显，TD3C 航线 TCE 一度突破 68000 美金/天。

2022 年前三季度公司油轮运输业务实现营业收入 42.11 亿元，同比增长 50.8%；油轮船队不仅在三季度油轮业务扭亏为盈，实现单季度盈利，同时在市场相对高位落实了若干长航次现货租约，为全年业绩大幅扭亏奠定了基础。

2.2 干散运价短期承压，业绩逆势提升

香港明华是招商轮船旗下负责干散货运输船的经营主体，目前经营着世界规模最大的 VLOC 船队，也是香港地区乃至中国最早获得安全质量管理体系双重认证的航运企业之一。

近年来，干散货板块稳步拓展淡水河谷、中粮等长期客户，市场底部批量造船，并收购了中外运长航集团旗下的国际和沿海干散货船队，干散货船规模由 2019 年的自有 70 艘+租入 24 艘扩张至 2022 三季度的自有 104 艘+租入 59 艘，市场影响力得到进一步提升。

干散货运量主要由工业需求拉动，与全球经济的发展高度相关，全球工业化的进程带动铁矿石及煤炭占比的持续提升，因此以运输工业原材料为主的好望角和巴拿马船型运价指数主导了 BDI 的走势。

2017 年以来，东南亚、印度等发展中国家煤炭钢铁需求强劲，拉动干散货贸易需求，BDI 持续修复。

2020 年新冠疫情带来的巨大冲击使得主要国家和地区的电力及钢铁需求大幅下降，干散货市场供需两弱，BDI 同比下降 21.2%。

需求短期受限，业绩逆势高增。

2021 年在海外疫情对经济的影响减弱、欧美央行量化宽松尚未退出的背景下，世界主要经济体大宗原材料海运需求释放，BDI 同比上涨 176.1%，是近 13 年最强走势；公司散货船队营业收入创历史新高,大幅增加 59.3%。2022 年前三季度受制于海外矿山生产发运前低后高的走势以及中国需求低迷影响，BDI 指数高位回落；但公司通过打造精品航线、提前高位锁定的经营策略，实现净利润 20.5 亿元，同比增长 32.17%，大幅跑赢市场指数。

需求供给弱平衡，市场稳步回升。

预计在中国稳增长政策落地、欧洲重启煤电、进口重新转向远东等因素影响下，散货船吨海里周转量需求将好于贸易量。

目前干散货船在手订单运力占比仅为 7.03%，处于历史低位；加之 2023 年环保政策实行， 18%的干散货船运力（船龄 15 年以上）或受此影响降低航速，加剧市场有效运力的减少。

根据 Clarksons 预测，2022、2023 年干散货船需求增速为-0.4%、1.9%，运力供给增速为 0.6%、2.2%，供需差的改善有利于运价的回升，市场反弹在望但运价难以回到 2021 年底的相同高度。

2.3 集运贡献突出，RCEP 贡献新增量

招商轮船于 2021 年 10 月以 20.22 亿元现金收购中外运集运 100%股权，为公司注入优质集装箱运输资产，完善“油散＋气车集”业务版图。

中外运集运主要经营内外贸集装箱班轮运输业务，服务网络覆盖亚洲主要地区及国家，其中日本航线和中国台湾航线深耕多年，在业内有较强竞争优势。

根据 Alphaliner 数据，截至 2022 年 12 月 13 日，中外运集运及其控股子公司自有船舶 16 艘、租赁船舶 15 艘，控制运力 4.6 万标准箱，运力排名全球第 33 名。

整体上看，集运市场上行周期主要取决于市场需求的持续复苏，下行周期则受行业运力供给的影响。

2015-2016 年，在世界经济增速放缓的背景下，全球集装箱运输需求疲弱，而运力较快增长，运力规模高企，导致市场运价快速下滑，2015 年 SCFI 同比下滑 32.4%至 724，创国际金融危机后的运价新低。

2017-2019 年，随着全球经济调整回暖，同时运力增速维持低位，集运需求增速持续小幅高于运力增速，供需关系显著改善，运价触底回升后稳步修复，2017 年 SCFI 同比增长 27.4%。

2020年上半年新冠疫情蔓延，终端消费需求不足，叠加国际贸易发展受阻，集运市场走势疲软，运力停航与舱位闲置局面严重；下半年欧美疫情发酵，刺激生活和医疗商品等刚需集中释放，运输需求强势反弹，班轮公司业绩创造近年新高，SCFI 同比增长 56%。

2021年全球贸易回暖，美欧国家港口拥堵加剧，导致物流供应链梗阻和船舶运力严重损耗，运力供需严重失衡，运价持续攀升，SCFI 指数为 3792，同比上涨 199.8%。

贡献突出，韧性凸显。

2022 年前三季度集装箱运输市场相对年初高点有所回落，总体保持高位震荡。公司积极着手拓展东南亚等新兴市场，核心东北亚航线运价表现相对稳定，盈利贡献继续大幅上升；占比较小的东南亚和澳洲业务受到运价下跌影响，盈利收窄。

集运业务前三季度贡献突出，净利润达到 18.5 亿元，同比增长 147.3%，投资回报率已达 91.5%，占公司净利润的 41.9%。

短期低景气度运行，长期 RCEP 将为亚洲区内市场带来长期增量。

展望未来，短期内集装箱运输市场将面临下行压力，吞吐量增长预期下调，运价波动加剧。

据世界银行预计全球经济 2022 年将增长 2.9%，2023 年增速略升至 3%，全球经济增速维 持相对低位。贸易增速放缓、冲突、疫情反弹以及通货膨胀对集装箱运输市场的影响将逐渐凸显。

中长期看，2023、2024 年集装箱船交付运力超过去 20 年峰值，市场运力过剩或构成运价下行压力，但 2020 年 11 月签署的 RCEP 条例仍有望加快全球规模最大、增长最快的亚洲集装箱运输市场的扩张。

2019 年亚洲区域内集装箱贸易量占全球集装箱量的 25%，预计随着 15 个国家的相互投资和贸易加速，RCEP 将进一步提升区域内的集装箱市场的需求前景，公司将持续受益于亚洲区内市场带来的贸易增量。

2.4 国车国运战略，培育利润新增点

滚装成本承压，新能源车贡献新增量。招商滚装为滚装船运输业务运营主体，2019 年由招商轮船和广汽商贸合资成立，其中招商轮船股比为 70%，广汽商贸为 30%。

旗下汽车滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，自 1993 年开始从事近洋汽车滚装运输，目前拥有 2000-5000 车位汽车滚装船等可用于沿海及远洋的大型汽车滚装船 10 艘，全部运力 22 艘，年运输能力超过 100 万辆，可实现江海洋直达，内外贸兼营。

2021 年公司通过持续开发新能源车市场，滚装船队完成运量 123.78 万辆，同比上升 12%，其中沿海与长江分别同比上升 16%和 7%；实现毛利润 1.7 亿元，同比下滑 6%，主要系受燃油成本攀升影响。

2022 年上半年，滚装船运输业务营业收入同比增加 24.2%，但原油价格持续上涨，导致毛利率下滑显著；预计下半年在宏观经济回暖以及汽车消费政策落地的因素带动下，市场需求将迅速回升。

内外双循环，培养利润新增点。

2020 年下半年以来，受中国新能源车出口的拉动以及国际汽车产业供应链的影响，国际滚装市场需求旺盛，滚装船运价持续上涨，到 2022 年 3 月，运价已突破 2008 年的高点，6000 车位以上滚装船 5 年期租金超过 5.5 万美元/天，甚至创出 1 年期 10 万美元/天的历史新高，国际滚装船市场进入快速复苏周期。叠加 2023 年 IMO 新政落地，全球国际滚装运输船队进入减速航行状态，有效运力减少，市场仍将维持高位。

在此背景下，招商滚装积极拓展“国车国运”战略，目前已启动部分船舶的改造计划，以适应远洋运输要求，未来将进一步扩大外贸滚装业务规模，并协同干散货和集装箱船队开展闲置船舶改装的项目，有效发挥全平台协同优势，有望打开业绩新增点。

3 油运市场复苏明显，供需反转在即

3.1 油运市场回顾

油运市场作为典型的周期性行业，主要受全球经济周期及自身供给格局的影响，其中造船时长则是供需错配的主要原因。一方面，超大型油轮 VLCC 的建造从新造船合同签署到船舶交付至少需要两年时间，因此短期供应端刚性，船东难以根据市场即时需求调整运力，造成市场运价大跌即大涨的现象。另一方面，由于原油消费刚性，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。

2009-2018年：油运市场的艰难的十年，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值仅为 14220 美元/天，较历史平均水平低 25%。

金融危机后的全球石油需求承压，以及油轮船队的持续扩张，导致油轮市场持续承受着运力过剩的压力。虽然 2014 年运价曾出现阶段性冲高，为船东带来了可观的利润，但 2015 年新一波造船潮继续为后续几年的油运市场带来压力。

2019-2022年：油轮市场波动剧烈，该期间 BDTI VLCC-TCE 均值约 13091 美元/天，最低运价接近-33418 美元/天，最高运价接近 205206 美元/天。

2019 年四季度-2020 年二季度由于美国制裁委内瑞拉船队、IMO 限硫令生效、沙俄“价格战”等突发事件均为油轮市场提前带来一波短暂的景气浪潮，随之便是更差的下行周期。

2020 年下半年-2021 年的低迷市场加速了老旧船的拆解，也使得船东新船投资更加谨慎，但也将为 2022 年及以后的市场复苏奠定了基础。

3.2 供给端：新船供给紧张，环保政策加速出清

3.2.1 核心驱动力-油轮供给

大型远洋油轮具有投资成本高及管理专业化等特点，行业投资门槛相对较高，因此新船交付量和老船拆解量的差额决定了一定时期内市场上运力供应的变化情況，直接对油轮运价产生影响。通常新船交船量取决于新船造价、造船厂产能以及投资者对油轮运价走势的预期。

船东决定拆解老龄船则主要考虑监管机构对老龄船航行的限制政策及老龄船本身的营运收入及维护成本。

目前油轮市场在手订单占比下滑至历史低位，新船交付高峰结束，新签订单数骤降。截至 2022 年 12 月全球油轮市场在手订单占比下滑至 4.09%，其中 VLCC 船型占比跌至 3.01%，均为历史新低；新船订单大幅下滑，2022 年仅 2 艘 VLCC 新船订单，根据目前在手 VLCC 订单统计，2023/2024/2025 年将分别交付 23/1/1 艘 VLCC 船。

同时油轮交付高峰已过，2022 年 1-12 月船厂已交付 41 艘新船，较 2019 年交付高峰减少 27 艘。

造船产能紧张，新造油轮价格三季度以来整体上涨。

一方面，尽管钢板价格已从高峰水平回调，但船厂方面受到持续的通胀压力，目前克拉克森新油轮价格指数为 192.34 点，同比上涨 32.8%；VLCC 最新造价为 1.2 亿美元/艘，同比上涨 11.1%，处于 2009 年以来的高位水平；另一方面，船台紧张，中国造船产能监测指数维持高位，2022 年上半年受国内疫情反复影响有所下滑，但始终高于 700 点荣枯线；近 3 年内船厂方面可用船位供应不足，根据克拉克森统计，当前全球船厂手持订单覆盖率达 3.5 年，以高附加值的 LNG、集装箱船订单为主，油轮供应的缓慢增长可能至少持续至 2025 年。

燃料技术的不确定性以及全球加息导致的融资成本上升等因素，导致油轮船东造新船的意愿较低。

目前许多潜在的低碳技术还处于早期开发阶段，商业应用有限，大多数订单仍然是由燃油和其他化石燃料驱动的船舶，而油轮行业运输安全性要求高，监管尤其严格，环保政策频出，许多船东更愿意延长老船的使用寿命而非投资新船，以降低成本和风险。

美联储于 3 月起实施加息政策，以抑制通货膨胀，目前美国基准利率已由年初的 0.08%提升至 12 月 22 日的 4.33%，船舶融资成本的显著上涨导致船东造船意愿进一步下滑。

拆船量略低于预期，老旧船加速供给出清。

2022 年第三季度油轮运价超预期，减弱船东拆船意愿，前三季度仅 3 艘 VLCC 船拆解，显著低于去年同期 17 艘的水平。

但油轮老龄船占比高，潜在拆解空间大；由于油轮发生事故造成的危害极大，因此市场对船舶的安全性及船龄要求高。

市场上普遍把 15 年船龄作为油轮的安全船龄分界线，15 年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。

从现有油轮船队结构上看，老龄船占比大，15 年以上船龄的原油油轮占比 28.8%，20 年以上占比 8.5%；从 VLCC 船龄结构上看，15 年以上船龄占比 25.1%，20 年以上占比 8.5%。原油轮即将迎来老船替代高峰，叠加 2023 年环保条例的施行，或将推动低效能老龄船的改造或报废，加速行业供给出清。

3.2.2 核心驱动力-行业监督条例

油轮因承运的货物为油品，其运输安全性要求较高，国际组织及各国政府对油轮的监管尤其严格。严格监管对油轮行业的健康发展提供了有力保证，但同时也增加了船东的经营压力。

如国际海事组织及发达国家提前单売油轮淘汰时间的规定，使得船东更新改造船队的压力增大；2023 年 EE 以及 CII 环保法规的先后施行，以限制游轮航行的二氧化碳的排放，或将推动油轮船队减速行驶，被迫拆解不具备试航性的船只。

油轮航速持续下降，有效运力趋紧，供给曲线陡峭。

2020 年起全球船舶采用高成本的低硫油以应对 IMO 新规，导致船东以减速航行的方式降低燃油消耗，油轮平均航速显著下滑。而 EI 与 CII 法案也将于 2023 年先后实施，据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，仅 74%的船队满足 EE 规定的排放标准，不满足要求的船队则需要通过加装主机功率限制器(限制航速)、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求，将大大减少行业的有效运力，同时装载效率低、耗油量大的老旧船舶，将被加速挤出市场。

2020 年 3 月油价暴跌导致储油浮仓需求暴增，大量原油轮退出有效运力，行业产能利用率显著下滑。目前随着去库存阶段接近尾声，油轮市场产能利用率已接近正常水平，可继续释放的运力有限。运力趋紧的情况下，有利于油轮运价弹性的提升。

3.3 需求端：经济缓慢复苏，西油东运趋势延续

3.3.1 核心驱动力-石油供给量

整体上看，油轮市场随世界原油供求的变化呈现出周期性波动的特点，全球原油的供给量的变化对油轮运输市场影响较大，以 OPEC 为代表的石油出口国的石油生产政策直接影响油轮运输需求。中东地区为全球最重要的原油出口地区，超级油轮等大型油轮的运价对该地区的原油出口量的变化较为敏感。

2021 年全球原油海运出口量受 OPEC 减产影响小幅下滑，为 3720 万桶/天，其中中东地区占比达 45%，非洲地区占 14.0%，前苏联地区占 13.4%。

截至 2022 年 11 月，全球经济持续复苏，美国、OPEC 原油产量呈不断增长之势，日均原油产量分别为 1210、2883 万桶，同比增长 4.0%、2.6%，主要系受高油价刺激持续增产影响；OPEC 已恢复至疫情前产量（2019 年 11 月-2773 万桶/日），而美国较疫情前仍有 6.7%的增产空间（2019 年 9 月-1257 万桶/日）。

3.3.2 核心驱动力-石油需求量

世界原油需求的总量变化、原油需求的季节性交化、地区性变化以及主要国家原油库存量的变化等也对油轮运输市场有直接的影响。

2003 年以来，美国及日本等发达国家经济复增长，中国、印度等亚洲发展中国家经济迅速崛起，带动了全球石油贸易总量的稳步增长，2021 年亚洲国家海运原油进口量占比达 59.4%，其中中国占 25%，印度占 11.3%。

全球经济缓慢修复，中国防疫放开或支撑全球经济复苏。

尽管面临全球经济衰退预期，中印和东南亚地区经济维持较快增长；中国放宽防疫政策，或有效提振全球经济。同时欧洲能源危机下，天然气价格高企，欧洲气转油需求或将增加。根据克拉克森，2022、2023 年在非 OECD 的亚洲国家主导下，全球海运原油贸易量预计增长 4%、2%；而以吨海里为单位的贸易周转量将受益于运距的拉长，预计分别增长 3.3%、5.8%。

原油库存维持低位，补库需求一触即发。

年初以来国际原油价格处于历史相对高位，而石油库存处于历史低位；美国政府为抑制国内通胀，持续追加战略库存原油的投放，以到达将原油价格控制在每桶 67-72 美元以下的水平，以布伦特油为例，目前每桶布伦特油价格已由年初高位 137.71 美元回落至 81.41 美元，下滑 40.9%，补库存周期有望开启。

虽无法判断具体的补库存时点，但库存消耗的可持续性会随着库存水平的下降越来越弱，库存消耗得越多，将来补库存需求越旺盛。

3.3.3 核心驱动力-运输格局重塑

西油东运趋势延续，支撑海运需求提升。2008 年金融危机后炼油经济恶化，加之碳中和背景下发达国家进行绿色转型，逐渐放弃本土炼油业务，欧美炼厂陆续关闭；近年在亚洲和海湾地区新型、高效炼化设施的冲击下，全球炼油产能布局加速从此前的墨西哥湾地区、西北欧等地向亚洲地区集中，支撑全球原油运距拉长的趋势。

今年以来沙特和中国炼油产能进一步增加，克拉克森预计 2022 年全球炼油产能增长 1.5%至 1.022 亿桶/天，其中中东和亚太地区（包括印度）炼油产能分别增长 13%和 2%，达到 1,120 和 3,665 万桶/天。

2008 年以来原油海运运距持续增长，由 2009 年的 4520 英里提升至 2020 年的 5171 英里，2009-2020 年 CAGR 为 1.2%，欧洲成品油进口替代出口的趋势改变了全球贸易路线，从而增加了原油轮远距离运输及吨海里的需求。

3.4 冲突影响长期化，运距拉长确定性提升

是全球能源供应的重要来源，也是世界第三大原油出口国，2020 年每天出口近 500 万桶原油，大部分出口到欧洲国家(48%)，特别是德国、荷兰和波兰。亚洲和大洋洲占原油出口总量的 42%，中国是原油的最大进口国，占比为 31%。

禁运限价同步生效，运距拉长确定性提升。

冲突下多国对俄采取制裁措施，12 月 5 日起 OFAC 即 G7、欧盟和澳大利亚组成的国际联盟对原油的禁运和价格上限生效，加入该联盟的国家，不能以高于既定上限（60 美元/桶）的价格购买原油，也不得提供运输、金融和保险等服务；此外 OFAC 还将于明年 2 月 5 日禁止成品油进口。

一方面，制裁下欧盟大幅减少对俄原油采购量，而日韩在冲突下同样计划减少或暂停对石油进口，目前欧洲国家正通过转向美国、中东、挪威等国家满足其原油需求，被迫从短距离进口向更长运距的贸易转型；另一方面，石油供应转向中国、印度等地区以降低制裁影响，运距较传统的中东-远东线显著提升。

截止 2022 年 6 月，已经成了印度第二大原油供应国，印度和中国现在占海运原油出口总量的一半以上。随着欧盟等西方国家对俄制裁的逐步生效，油运原油贸易格局的变化带来了更确定的长距离运输需求。

3.5 未来三年油运需求测算

综合以上对未来主要产油国原油出口量以及长距离运输需求的判断，我们对未来三年全球原油海运需求进行测算，测算假设如下:

1. 假设 2022-2024 年 OPEC 在全球经济持续复苏背景下稳步增产，日均产量为 2860/2899/3050 万桶/天的水平，并假设其原油出口比例回升至疫情前水平，2022-2024年分别为 71%/71.2%/71.6%;

2. 假设 2022-2024 年美国页岩油生产商持续提高产量，原油产量符合 EIA 预测值，分别为 1175 万桶/天(同比+5.0%)、1260 万桶/天(同比+7.2%)和 1310 万桶/天(同比+4.0%) ，并假设其 2022-2024 年油海运出口比例提 升，分别为 29.8%/34.1%/36.6%。

3. 假设 2022-2024 年受欧盟禁令影响，原油产量持续下滑，海运至远 东地区的需求持续提升，原油产量分别为 930 万桶/天(同比持平)、 840 万桶/天(同比-9.8%)和 880 万桶/天(同比+4.8%) ，并假设其 2022-2024 年原油海运出口比例提升，分别为 54.7%/56%/56.4%；

4. 假设 2022 年起全球经济逐步复苏，叠加原油管道运输被禁的影响，2022-2024 年全球原油海运量分别增长 5%、1.5%、4.0%。

5. 禁令施行后，欧盟国家转向美国、非洲、中东等国家进口原油，而则转向出口亚洲国家，原油运距显著提升，加之炼厂东移趋势延续，假设 2022-2024 年全球原油海运平均运距分别为 4995/5179/5257 海里，同比增长-0.6%/3.7%/1.5%。

综合以上判断，我们测算 2022-2024 年全球原油海运量分别为 1939/1968/2047 百万吨，同比增加 5%/2%/4%；对应原油运输需求量为 9684/10192/10759 亿吨海里，同比增加 4.3%/5.2%/5.6%。

3.6 油轮供需差逆转在即，行业景气度回升

根据以上分析，我们预测 2022/2023/2024 年全球油运海运需求端将增长 4.3%/5.2%/5.6%；结合克拉克森数据，我们预测全球原油船队有效运力供给端增长率为 5.1%/2.2%/-1.3%，因此 2023、2024 年原油海运行业的运输需求增速将持续大于供给增速，预测 2022-2024 年原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%，有利于运价弹性的提升，而招商轮船作为 VLCC 超级油轮的最大船东，也将持续受益于行业景气度的加速回升。

4 盈利预测与估值

4.1 油轮船队运价弹性测算

招商轮船 VLCC 船队规模世界领先，在运价上行周期下，有望持续兑现经营业绩，增厚公司利润水平。

我们进行如下弹性假设估算，假设公司目前在外贸市场运行的 VLCC 船舶数量为 52 艘，平均 TCE 保本水平为 2.2 万美金/天。

平均一艘原油 轮年航行 335 天，美元汇率 7，在运价 2.6/5/7 万美金/日的均值假设下，公司外贸原 油船队对应全年利润为 4.9/34.1/58.5 亿人民币，也意味着运价每上涨 1 万美元，公 司预计增厚净利润为 12.2 亿人民币。

4.2 主营业务盈利预测

关键变量：

1. 2022 年冲突下，长航线运距拉长，油运市场逐步回暖，2023-2024 全球经济复苏，行业环保政策实行，VLCC 市场有效运力趋紧，供需差持续扩大，预计 2022-2024 年 VLCC 年均运价为 2/5/6 万美金每天，阿芙拉船年均运价为 4.5/6/8 万美金每天，油轮运输收入增速为 72%，56%，17%；

2. 2022 年全球需求保持稳定增长，干散货航运市场较上年有所回落，2023- 2024 年在港口拥堵缓解、市场需求供给弱平衡背景下，收入增速将明显放缓，2022-2024 散货船运输收入增速为：1%，2%，2%；

3. 滚装船业务逐步走出疫情和缺芯影响，且国内无新滚装运力投入，部分船舶也将由内贸调整至外贸航线运营；我们预计 2022-2024 年公司滚装业务稳步复苏，收入增速分别为：20%、18%、15%；

4. 集运业务 2022 年仍受在岸集疏运能力受等因素影响，有效运力供给不足的现象仍将维持较长时间，预计运价2022 年仍将较长时间在高位徘徊，收入增速为 12%；2023-2024 集运市场运力过剩将构成运价下行压力，收入分别下降 30%、15%。

5. 基于各项业务特质，油轮运输业务景气反转在即，2022-2024 毛利率显著提升，分别为 2%、39%、47%；散货船在公司稳定运营下，短期业绩承压，但供需弱平衡下，运价仍得到有力支撑，2022-2024 年毛利率分别为 26%、23%、23%；滚装船业务随着公司内贸转外贸计划的持续推进，2022-2024 毛利率将逐步改善，分别为 15%、16%、17%；集装箱运输业务将面临市场景气下行的趋势，2022-2024 毛利率为 39%、15%、13%。

6. 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

4.3 P/B 相对估值

我们预计招商轮船 2022-2024 年营业收入为 285/311/330 亿元，归母净利润为 46/60/75 亿元，净资产为 327/374/430 亿元，对应 EPS 分别为 0.57、0.74、0.93 元，当前股价对应 1.5、1.3、1.1 倍 PB。

由于公司所处的航运行业波动较大，因此在对公司进行估值分析时我们选用 PB 估值方法，公司近五年市净率中值水平为 1.4 倍，公司弱周期成长性平台属性带来的公司估值水平的提升，以及这一轮油运向上周期中公司享受到的估值溢价，参照目前可比公司，我们按照 2023 年净资产规模给予其 2.3 倍 PB 估值，测得合理估值 755 亿元，对应 A 股目标价 9.29 元/股。

5 风险提示

1）全球经济低迷风险，油轮和干散货运输行业受经济周期影响较大，运价随全球经济形势变化而呈现波动，如果全球经济形势低迷，可能导致公司船舶运费和租金水平减低；

2）主要产油国减产风险，公司油轮运输业务主要运营中东-远东航线，而 OPEC 作为世界最大石油联盟，如大幅减产，可能造成公司油轮船队业绩波动；

3）环保政策执行力度不及预期风险，2023 年航运业将引入 EE 以及 CII 船舶环保指标，若 IMO 执行力度放缓，造成船舶淘汰速度不及预期，老旧船舶并未提前淘汰，可能造成航运市场供给过剩；

4）中美关系及地缘政治风险，中美战略博弈持续、冲突引发全球能源价格震荡和地缘政治角力升级，可能影响公司部分地区及航线的业务开展，对公司整体战略和经营效益造成一定的影响。