公司概况：中国领先的餐饮渠道速冻面米制品供应商

公司简介：源于思念，深耕餐饮渠道的速冻面米制品供应商

千味央厨成立于2012年，始终致力于为餐饮企业提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案。

经过近10年的发展，公司逐渐成长成为中国领先的餐饮渠道速冻面米制品提供商，还是百胜中国最大的速冻面米制品供应商和TI级供应商以及华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）独家供应商。公司的油条、蛋挞、芝麻球、蒸煎饺均是过亿级别的优势大单品。

近年来，随着经销渠道的拓展和与大客户合作的持续深入，公司业绩实现稳定增长：2021年公司实现营收12.74亿元，2017-2021年复合增长率为21.07%；实现归母净利润0.88亿元，2017-2021年复合增长率为16.98%。

公司前身是思念集团的餐饮事业部，2012年由思念集团出资设立，负责拓展速冻面米制品的餐饮端业务，后通过实控人李伟和思念管理层的股权相互转让独立出思念体系，并于2021年上市。

公司的发展历程可以分为以下三个阶段：

2002-2012年 起步阶段：公司于2002年开始与肯德基合作，开创中式传统食品进入西式餐饮业的先例，2006年研发出安心油条，开创中国油条品牌，2012年首创专业餐饮B2B道路，同年芝麻球单品销量过亿。

2013-2017年 快速发展阶段：公司在2014年实现餐饮定制化服务，2015年逐渐完成精细化管理，并正式启动上市计划，2016年公司品牌全新升级，明确了“只为厨饮、厨师之选”、“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向，成功进入百胜T1级别供应商行列，并引入战略投资。

2018-今 餐赢天下：2018年公司全新领导班子组建完毕，同年京东领投1亿元，2019年公司涉足烘焙领域，未来公司将继续致力于为客户提供全面的速冻面米制品供应解决方案。

商业模式：为餐饮企业提供速冻面米制品全面供应解决方案

速冻食品供应链情况：速冻制品产业链的上游为农牧渔等原材料供应商、初加工企业，中游为速冻食品制造企业、冷链设备供应商，下游为冷链物流产业、销售渠道。其中，下游的销售渠道主要是面向消费者的C端零售渠道（KA、便利店、农贸市场等）和面向餐饮、企业团餐、酒店等的B端销售渠道。公司位于产业链中游，为下游B端客户提供速冻面米等制品的定制化服务。

原材料采购：以面粉、米粉、油脂等大宗商品为主。公司原辅材料采购主要分面粉类、米粉类、油脂类、肉类等大宗商品，以及杂粮、蔬菜、添加剂、调味品等小额物料两大类。2020年公司原材料面粉及米粉类、油脂及糖类、杂粮类、辅料类、包装类的采购金额占比分别为42%、15%、5%、19%、19%。

销售模式：通过直营+经销全面覆盖各类餐饮客户

直营模式：公司与大型连锁餐饮直接对接，为客户提供速冻面米制品从研发、生产到销售的全面供应解决方案，以销售定制品为主，2021年公司直营模式实现收入5.11亿元，占比约40%，2018-2021年复合增长率为21.5%，其中2021年增长较快主要系加速拓展客户以及部分经销客户归入直营所致。

经销模式：公司通过经销商覆盖小B端餐饮、乡厨、团餐等客户（在销售额中，团餐客户占比30%，乡村宴席占比30%，中小餐饮占比40%），以销售通用品为主，2021年公司经销模式实现收入7.59亿元，占比约60%，2018-2021年复合增长率为22.2%。

公司销售部门架构合理、权责清晰。

公司市场营销工作由营销中心负责，由营销副总经理管理。

营销中心下设重客部（主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等直营客户提供服务）、经销商客户部（主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进行销售）、渠道拓展部（主要负责拓展新零售等新业务）、行销部及产品管理部（主要负责营销中心在渠道和客户开发、服务提升方面的工作）、产品管理部（负责产品管理和品牌推广等工作）等。同时，公司设立销售支持部负责销售订单的处理、物流运输、销售数据分析及客诉处理。

经过多年的实践、调整和改进，公司已经形成了一套机构设置合理、人员配置得当、区域布局合理的销售管理体系。

业务结构：公司产品主要分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类。

公司产品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。2021年油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类的营收分别为6.60/2.23/2.56/1.30亿元，占比分别为
51.85%/17.53%/20.06%/10.22%，2017-2021年复合增长率分别为17.02%/16.76%/24.96%/68.83%。

股权结构：原思念创始人李伟为实控人，高管大多出自思念

原思念创始人李伟加码餐饮供应链，为公司实控人。

公司控股股东为公青城城之集，持股比例为46.03%，实际控制人为李伟。2012年思念设立公司之后，于2016年将100%股权转让给郑州集之城，随后公司多次增资并引入战略投资者。

随着公司餐饮定制化业务蒸蒸日上，社会餐饮专业化分工趋势渐起，公司启动上市计划，为避免同业竞争，李伟将所持思念的全部股权转让给思念管理层，正式退出思念体系。此外，核心高管也大多出自思念，在速冻面米行业从业多年，拥有丰富的行业经验。

股权激励目标稳健，进一步绑定核心团队成员利益。

2021年11月，公司出台限制性股票激励计划：

①拟授予的限制性股票总计156.84万股，约占总股本的1.84%，其中预留部分约占此次限制性股票拟授予总额的2.69%，首次授予价格为31.01 元/股；

②授予对象：董事长孙剑、总经理白瑞、财务总监王植宾、董秘徐振江4位核心管理层与其余76为核心人员；

③考核目标：以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长分别不低于35%/67%/101%，设置年度目标值的80%为业绩考核目标触发值，同时设置个人层面业绩考核要求。综合来看，此次股权激励目标设置稳健，有利于进一步绑定公司核心管理层利益，助力公司长远发展。

行业分析：我国速冻面米制品行业餐饮端市场有望维持15%以上的稳定增长

千亿速冻食品市场，速冻面米制品占比最大

基本概念：速冻食品是指以米、面、肉类、蔬菜等为原料，通过急速低温（-18℃以下）工艺进行加工，并在连贯低温条件下运输储存，能够最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分，具有美味、方便、卫生、健康、实惠等优点。

市场规模：截止2021年，根据前瞻产业研究院数据，我国速冻行业销售额约1755亿元，近5年复合增速约14%，未来5年有望维持10%左右的增速。但我国每年人均速冻食品消费量不足10kg，与发达国家相比尚有较大提升空间。

竞争格局：行业集中度低，龙头多元化发展，成长空间广阔。行业内知名公司，如速冻调理制品龙头安井食品等，老牌速冻食品企业三全、思念等，餐饮供应链领先企业千味央厨、味知香等目前营收尚不及百亿，市占率仅为个位数；但头部企业业务线丰富，成长空间大。

分产品：中国速冻食品可大致分为速冻调制食品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品）、速冻面米制品（水饺、汤圆等）、速冻其他食品（农产速冻食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等）三类，其中速冻面米制品占比最大，约52%，速冻调理制品占比约33%。

分渠道：根据《2021中国餐饮产业生态白皮书》，我国餐饮端速冻食品消费占比逐年上升，2019年为48%；未来随着餐饮供应工业化的加速发展，B端市场拓展空间广阔。

速冻面米制品传统C端市场成熟，B端市场前景广阔

随着面点类新品的开发以及餐饮端需求的增加，中国速冻面米制品市场保持平稳增长。根据《2019年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019年我国速冻面米行业实现营收773.5亿元，同比增长4.6%，近5年复合增长率约为8%。行业目前处于稳步成长期，增量市场空间巨大，在渠道、品牌、产品等方面拥有优势的企业均可分得一杯羹。

分产品看，传统速冻面米市场存量竞争，新型速冻面点市场快速发展。

分产品看，以水饺、汤圆等为代表的传统C端产品市场发展较为成熟，是速冻面米食品市场中传统且主要的品类，合计占比约60%，市场以存量竞争为主，竞争较激烈，已形成三全食品、思念食品和湾仔码头三大龙头品牌占据主要巿场份额的竞争格局。随着生产技术的进步，新入局厂商通过产品创新推出速冻面点类产品切入市场，如安井的红糖馒头、紫薯糯米球、千味央厨的油条等，该类新型速冻面米制品正快速成长。

分渠道看，速冻面米制品销售主要面向C端，B端前景广阔。

2020年我国速冻面米制品C端渠道销售额占比84%，以汤圆、水饺为主，商超、便利店为最核心的销售渠道；而B端占比仅为16%，市场规模尚小。面米制品食用频率高，但制作费时费力且溢价较低，随着餐饮行业连锁化、供应链工业化水平的逐步提升，我们认为速冻面米制品在餐饮端市场仍有较大的成长空间。

竞争优势：深耕速冻面米行业餐饮端市场，研发能力强、渠道壁垒高

中国速冻面米制品市场发展较成熟，品类多样，但单品空间有限，且产品同质化明显，竞争较为激烈，不同的业务模式对企业经营提出不同的要求：

大B业务考验企业的产品定制化、高标准供应生产的能力，虽然业务拓展时间周期长、难度较大，但客户粘性高，先入局的企业往往能够形成一定的渠道壁垒。

小B业务考验产品创新性及性价比，龙头企业多通过产品研发、培育大单品破局，能够率先洞察消费者需求且研发能力强的企业有望先一步挖掘潜力大单品，获得更快的成长，但渠道壁垒较低。

C端业务则更看重品牌的知名度，需要企业进行长时间持续的营销宣传。

综合来看，我们认为在速冻面米制品市场能够突围的企业或能够敏锐地洞察消费者需求、在产品研发上具有领先性（如千味央厨），或拥有较强的渠道壁垒（如安井食品、千味央厨），或在消费者心目中拥有较强的品牌知名度（如三全食品）。

大B端生意模式：高研发要求、易形成客户粘性和渠道壁垒

通过分析速冻制品行业大B端、小B端和C端业务商业模式的差异，可以看出大B端生意模式有低毛利、高净利的特征，考验企业的研发能力、定制化能力和生产供应能力，虽然与客户建立供应关系需要较长的考验周期，但一旦形成合作，亦不会被轻易更换，因此大B端生意更易形成较强的客户粘性和渠道壁垒。

速冻面米制品大B端、小B端和C端业务商业模式的差异：

C端业务直接面向消费者，需要通过宣传和在商超、流通等渠道的大面积铺货提高产品曝光率，因此品牌效应强，溢价高，但相应的费用投入更多，如三全食品的毛利率和销售费用率均处于行业较高水平。

大B端（大型餐饮企业）对产品有更多的差异化、特色化需求，因此产品多为定制，对上游供应商的研发能力、生产能力和供应能力等要求最高，定制化生产下供应商毛利高于小B端供应商但低于C端厂商，且稳定供应后费用投入最低，如千味央厨的毛利率和期间费用率均较低；此外进入大B端时间周期长，但成为供应商后也不会被轻易更换，渠道壁垒较高。

小B端生意面向数量庞大、分布分散的中小餐饮企业，这些餐饮企业更重视产品性价比、质量稳定性等，因此厂商多采用经销方式覆盖，并通过培育大单品的方式向客户提供高性价比的产品，因此小B端生意可以通过规模效应提高毛利率，需要持续开拓经销商和一定的终端推广费用，但成功地推营销后的产品放量更快。

卓越的研发实力满足客户对产品品质和更新速率的要求

公司在速冻面米行业的餐饮端深耕多年，拥有专业的研发团队、行业领先的研发技术和生产技术。公司以模拟餐厅后厨工艺和节约餐厅后厨成本为产品设计原则，研发生产符合餐饮企业安全卫生、标准化等采购需求的速冻面米制品。

研发团队源自思念集团，行业经验丰富，团队建设先进。

①公司的核心技术人员均出自思念集团，在速冻面米制品行业从业多年，拥有丰富的行业经验。截止2021年底，公司拥有41名技术人员，并通过他们在产品研发、小试、中试和改良等阶段的研发贡献确定职级和薪酬，激励其充分发挥技术能力。2020年公司技术人员平均薪酬约11万，在公司内部仅次于营销人员，与同行相比处于中游位置，是当地平均工资水平的近2倍。

②在研发团队建设上，公司较早在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点进行产品设计和研发。公司技术研发部下设产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个专业研究室和上海研发室，其中，产品研发又分设球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研发小组。

上海研发室主要负责掌握国内新品动态和新品研发，自成立以来，先后取得了无铝安心油条、油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，推动了企业规模的快速成长及转型。

研发技术卓越，保证产品快速更新迭代。

①近年来，公司在研发端持续增加投入，截止 2020 年底已拥有 368 个 SKU，产品矩阵逐渐丰富。

②公司能够根据客户要求，快速转化为对相应产品高质量、高标准化的生产，如“注芯油条”、“墨鱼汁油条”、“文化流量包”、“花瓣米糕”等，2018 年公司推出 40 多款新品，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯定。

③公司通过拓展现有产品的应用场景培育具有差异化、系列化的大单品矩阵，目前油条类、蛋挞类、芝麻球类、面点类均是含税收入过亿元的品类。

以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。

消费场景的拓展有效帮助油条产品进入多样化的销售终端并持续放量，目前公司油条产品的市占率第一且有进一步提高的空间。

自主研发生产设备，提高生产效率。

公司与国内机械设备制造企业合作学习国外先进技术并开发适用于国内速冻食品的生产设备，此外，公司根据自身需求研制非标专用设备，弥补速冻面米制品生产的自动化设备不足，如蛋饼机、蛋挞切块机、油炸锅等，从而保证创新产品快速量产，公司已取得油条的工业化生产、芝麻球的工业化生产、无铝安心油条等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术。

与大客户建立长期稳定的合作关系，渠道壁垒高

为直营客户提供速冻面米制品的一体化解决方案，建立长期稳定的合作关系：

①公司为直营客户提供菜单设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输以及后续服务咨询等在内的整体解决方案；

②公司与餐饮客户定期研讨产品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提案，同时对产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供要求与建议。如随着合作的深入，公司已成为肯德基油条产品的独家供应商，每年为肯德基提出多个新品提案，合作 SKU 数约 20-30 个。

市场先发优势显著，优质客户资源丰富。

公司自成立之初始终坚持为餐饮连锁企业提供速冻面米制品解决方案的战略定位，深耕速冻面米制品 B 端餐饮渠道，利用出色的品控能力和强大的研发实力积累了一批优质客户（肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等）。

2016 年公司成为百胜 T1 级别供应商，是全国面米类唯一入围的优质经销商，还是百胜中国油条类产品和华莱士派类产品（如豌豆紫薯派）的独家供应商，2019 年独家供货产品的销售金额增速约 27%，2020 年受疫情影响有所下滑。

多年来公司已与客户建立了长期稳定的合作关系，由于大型连锁餐饮对口味及产品质量稳定性等有较高要求，供应商的进入门槛较高，但也不会轻易更换已有供应商，新兴餐饮连锁企业在建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，因此公司在餐饮渠道已积累了较为显著的品牌优势。

“自建+租赁”产能建设保障营收增速

由于我国国庆节、春节和元宵节等大型传统节日大多集中在每年的 8 月份至次年2 月份，该时间段内社会活动也相对较多，餐饮业进入旺季，公司销量也较高，因此公司的生产经营具有较强的季节性（二季度销售占比不足 20%，为最低；四季度占比 30%以上，为最高）。在销售旺季期间，公司面临一定产能瓶颈。

考虑资金和时间成本，公司采用“自建+租赁”方式补充产能：

①自建产能：公司利用募集资金建设新乡三期工厂，产能约 8 万吨，预计将于 2023 年 6 月开始投产，2023 年产能利用率 30%，2024 年产能利用率达到 70%；

②租赁工厂：为节约资金并实现产能的快速建设，公司还在安徽芜湖租赁工厂，其 1 期已投产，产能约5 万吨左右；2 期预计 23 年中旬启动建设，24 年上半年投产，产能约 4-5 万吨。

成长性分析：大B端基本盘稳定，小B端快速拓展、空间广阔

老客户深化合作、新客户积极拓展，大B业务有望稳定增长

对于直营老客户，公司的营收增长主要来源于：

①客户门店拓展+覆盖门店比例上升：

中国餐饮连锁化趋势加强，连锁化率和不同等级的连锁餐饮数量均呈上升趋势，公司前五直营客户门店数量亦在逐年增加（如百胜中国预计每年通过渠道下沉增加1000+家门店，华莱士近几年加速开店，每年计划新增约1000-2000家门店），同时随着合作的深入，公司覆盖门店比例亦有望提升（如华莱士等）。

②品类拓展：

随着公司与老客户合作的深入，公司能够较为准确地把握客户需求，在现有产品的基础上，努力拓展供应的品类，除了速冻面米制品以外，公司还在争取获得如烘焙类产品、预调理食品、蔬菜类产品等多品类产品的供应权。以肯德基为例，公司从最早向其提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。

③通过定制产品提升毛利空间：

公司直营模式毛利更高，主要系（ⅰ）经销模式下公司定价会给予经销商一定的毛利空间；（ⅱ）公司在业内已形成了较好知名度、企业信誉和较强的规模、优质客户优势，面对下游直销客户具有一定议价权；（ⅲ）公司为满足客户的个性化需求，在直销模式下为大型连锁餐饮企业提供的定制产品毛利率较高。

分客户看，2021年公司前五名直销客户依次为百胜中国、华莱士、海底捞、老乡鸡和瑞幸，其中百胜中国、海底捞和华莱士又是公司第一梯队的大客户：

2021年百胜中国在公司直营销售中占比48%左右（受疫情影响有所下滑），公司为其提供的主要产品包括蛋挞、油条等，此外公司每年还持续为其研发上新。综合考虑百胜中国每年门店的拓展速度、上新速度以及供货体量，我们预计公司对百胜中国的销售体量每年维持5-8%的增长。

华莱士和海底捞是公司近年来拓展的高增长大客户，2021年经营受疫情影响较大，随着疫情管控的放开、合作品类的增加以及客户门店的拓展，我们预计未来公司对这两个客户的营收体量仍能维持较高水平的增长。

老乡鸡和瑞幸是公司近1-2年拓展的潜力大客户，目前营收增量基数尚小，未来随着合作深入以及客户门店的拓展，营收体量有望高速增长。

同时，公司积极关注连锁餐饮市场崛起的“新秀”，如TIMS等，未来将加大力度开发区域性连锁餐饮企业客户。

此外，公司结合产品特点和零售、餐饮业态的新变化，创新性地开发连锁商超等B端新渠道，如沃尔玛、盒马等。

2021年疫情下公司加大对大客户的开发力度，把一些成长性较高、未来发展潜力大的餐饮企业也纳入大客户管理体系中——截至到2021年12月底，公司大客户数量为168家，相比2020年年底的87家。

培育优势大单品、积极拓展经销渠道，小B拓展空间广阔

速冻面米制品小B端竞争较为激烈，渠道壁垒相对较低，公司通过集中资源深度赋能大经销商持续推进渠道建设。

随着渠道拓展，公司经销商数量逐年增加，截止2021年底，拥有经销商968家。为提高经销商服务质量与效率，2021年公司采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”的管理模式重点赋能头部经销商，效果初步显现——2021年占比前20名经销商销售额为2.06亿，同比增幅为50.14%，高于2021年经销模式25.35%的增幅。

此外，为增强经销商服务，2021年公司增加销售及市场人员38人，合计213人。深化与头部经销商的合作也有利于帮助公司拉动大经销商的销量并在小B端形成一定的渠道壁垒。

产品方面，公司在经销渠道销售通过差异化面点产品抢占增量市场，其中油条、芝麻球、蒸煎饺是公司的优势产品，米糕、大包子等是公司培育的潜力单品。

其中，油条是中国传统美食，预计市场空间约200亿左右，工业制作替代手工制作趋势明显；公司是中国油条品牌的开创者，油条生产技术行业领先，品类丰富，且产品拥有大客户的背书，市场竞争力较强，因此近年来随着渠道的拓展，油条的增速（30%左右）始终高于公司平均水平，且未来我们认为油条仍有望维持30%左右的增长。

此外，蒸煎饺是公司去年成功推出的大单品，后期制作方便且产品性价比高，预计未来1-2年仍能保持较高速的成长。同时，公司还在培育米糕、大包子等潜力大单品，未来有望贡献新的增量。

聚焦细分场景积极布局C端，构筑全新增长曲线

积极布局C端，打造全新成长曲线。

①组织架构：公司董事长挂帅，成立C端事业部。

②品牌及产品：针对细分场景，基于公司本身的技术储备，公司推出三个子品牌及系列产品——在地方特色美食领域推出“岑夫子”系列产品，瞄准空气炸锅等场景推出“千味解忧炸货铺”系列产品，针对日常消费场景推出“纳百味”系列产品。

③渠道：在C端主要拓展新零售、线上、区域性批发市场等渠道。

盈利预测：短期业绩弹性较大，中长期持续增长能力强

假设前提：疫情放开后餐饮逐渐恢复、渠道拓展如期推进

我们的盈利预测基于以下假设条件：

分业务结构营收假设：

油炸品主要包括油条、芝麻球、地瓜丸等。其中油条是公司的优势大单品（市占率第一），产品品类齐全，使用范围广，在公司直营和经销渠道均为主推的产品，2021年营收达3.51亿元（+34.48%），在油炸品类中占比约53%。油条食用场景丰富（早餐、配菜、宴席、点心等），制作工业化趋势明显，随着渠道的拓展，公司油条未来市占率有望持续提高，故我们预计油条未来3年有望保持30%左右的增速；预计油炸品类未来3年有望维持20-25%左右的增速。

烘焙类产品主要包括手工蛋挞皮、华夫饼等，其中手工蛋挞皮等为公司为肯德基专供的单品，这部分的供应较为稳定，但增速较低；公司还与如茶颜悦色、奈雪的茶、瑞幸咖啡（曲奇）、太平洋咖啡（欧包）等茶饮和咖啡连锁店建立合作，打开产品消费场景；烘焙产品多为公司为客户的定制化产品，随着合作品类的增加，我们预计烘焙类产品未来3年有望实现25%-30%左右的增长。

蒸煮类产品包括饺子、形象面点（卡通包等）、米糕等，在产品上与三全、安井等形成错位竞争。虽如米糕、大包子等是公司正在培育的单品，但目前该品类中尚无公司核心单品，随着渠道的拓展我们预计未来3年有望实现15%-20%左右的增长。

菜肴及其他制品包括千页豆腐、撒尿肉丸、蒸煎饺等，今年来公司利用自身的餐饮渠道优势、主要通过外购的形式切入速冻火锅料市场，来完善自身的产品线。此外，从团餐渠道突围的蒸煎饺已成为公司的大单品，2021年营收1.35亿，2022年营收有望突破两亿，正快速成长。因此我们预计菜肴及其他品类有望实现50%左右的高速增长。

毛利率与费用率假设：

毛利率：随着营收体量的增大，规模效应逐渐显现，我们假设公司各业务毛利率均呈现稳步增长状态；其中油炸品类由于产品结构调整，毛利率改善最快；烘焙品类由于定制化产品较多，随着营收规模增大，毛利率改善较快；菜肴类及蒸煮类品类的毛利率则温和改善。

费用端：随着公司营收体量的增大，销售费率和管理费率逐渐降低；但随着公司小B端销售占比的增加（小B端业务相比大B端需要更多的销售费用支持），销售费率逐渐增长。

未来3年业绩预测：未来3年复合增速20%以上

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为14.79/19.02/24.12亿元，增速分别为16.1%/28.6%/26.8%；归属母公司净利润0.96/1.29/1.73亿元，增速分别为8.4%/34.7%/34.1%；每股收益分别为1.11/1.49/2.00元。

估值与总结：质地优秀的受益于疫情放开的餐饮供应链龙头企业

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：61.6-83.0元

由于公司商业模式具有持续增长能力，我们认为适合绝对估值方法，如下文。盈利预测假设前提正如前文所述，我们在此不再赘述。

其他参数:我们取十年期国债收益率2.83%作为无风险利率，参考行业和公司情况假设无杠杆Beta为0.9，股票风险溢价为6.80%。详细假设见表13和表14。根据以上提到的主要假设条件，得到公司的合理价值区间为61.6-83.0元。

未来10年估值假设条件见下表：

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：59.7-79.5 元

我们选取与公司同行业的安井食品、三全食品、巴比食品和立高食品作比较，采用PE法估值。其中：

三全食品是中国传统速冻面米制品市场的龙头企业，主要产品为水饺汤圆粽子（占比60%+），渠道销售以C端为主（占比80%+），由于速冻面米制品传统市场为存量市场，因此近年来公司积极向速冻面点和速冻调理制品等方向拓展产品线，并积极拓展B端渠道，近三年营收CAGR为7.8%，归母净利润CAGR为84.5%（公司于2018年起对餐饮和零售业务进行改革调整，净利率显著提高，且疫情下，公司C端业务受益）；

安井食品是中国速冻调理制品的绝对龙头，在产能、产品、渠道等方面综合竞争优势显著，主要产品为速冻调理制品（占比60%+），主要面向B端销售，近年来产品线逐渐向速冻面点制品、预制菜肴延伸，并在积极拓展C端渠道，公司所处赛道空间大且增速稳定，公司近三年营收CAGR为29.6%，归母净利润CAGR为36.2%；

巴比食品是“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业，主要通过设立直营/加盟门店的方式向C端消费者销售包子、面点等各式早餐，公司成长空间广阔，但开店模式下成长速度较慢，近三年营收CAGR为15.7%，归母净利润CAGR为30.0%（疫情对公司经营影响较大）；

立高食品是冷冻烘焙赛道绝对龙头，主要从事烘焙食品原料（奶油、酱料等）及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售，销售渠道以烘焙店、商超等B端为主，公司处在快速成长的蓝海赛道，有望充分有享受行业加速发展的红利，但疫情对公司的影响较大，公司近三年营收CAGR为29.0%，归母净利润CAGR为75.9%。

考虑到随着疫情管控的放开，餐饮企业经营改善，2023年公司有望充分受益，业绩弹性较大；此后我们预计公司有望恢复20-25%的稳定增长。综合考虑各公司的发展空间、成长的可持续性及增速等，我们认为给予公司2024年30-40倍PE的估值是合理的，对应价格区间为59.7-79.5元。

质地优秀的餐饮供应链细分龙头

公司是我国B端速冻面米制品行业的领先企业，明年疫情放开背景下，随着餐饮企业经营改善，公司有望充分受益；同时长期看餐饮供应链工业化加速趋势明确，公司核心竞争力突出，持续成长能力强。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在61.6-79.5元之间，对应2024年动态市盈率分别为30倍和40倍。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在61.6-79.5元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.83%、风险溢价6.8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司同行业的公司进行比较，同时考虑公司成长性，最终给予公司2024年30-40倍PE估值，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

第一、若经济出现大幅波动，消费需求下降，可能导致餐饮业增速放缓；

第二、疫情反复影响餐饮业经营，公司主营B端业务，有可能影响整体公司增速。

经营风险

第一、随公司规模的快速扩张很容易出现管理滞后的现象，造成公司管理效率降低，竞争力下降。公司的快速发展需要高效的运营管理及内部协同，为此需要不断打通边界，强化和完善各类管理制度，规范和优化业务流程，并通过信息化手段，构建管理自动化体系，提高信息流、物流与资金流的周转效率，形成较为科学、完善的内部流转系统，对公司规模快速扩张形成强力支撑；

第二、公司由于渠道拓展新市场与推广新产品而使得费用支出超出预期的风险。新市场的开拓与新产品的推广会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。

市场风险

第一、在餐饮供应链工业化发展的大背景下，随着更多厂商的参与，未来市场竞争可能存加剧风险，影响公司赛道上的议价力及固有优势；

第二、公司原材料包括面粉及米粉类、油脂及糖类、辅料类、包装类等，在成本持续上涨的大背景下，公司成本端压力较大；

第三、如果出现行业性事件，如行业内其他企业经营不规范造成食品质量安全事件，也可能会对本企业造成影响。