一、口子窖：积极谋求变革的安徽白酒龙头之一

1.1 历史复盘：历史悠久的安徽省白酒龙头之一，积极变革进行时

口子酒久负盛名、历史悠久，是中国最古老的历史名酒之一。

口子酒地处黄淮流域产区，位于北纬33度的濉溪县口子镇，酿造历史足有近2700年。在春秋战国时期，濉溪因是汴河入濉水之口，便得名“口子”，濉溪人世代以酿酒为生，因此自然取名为“口子酒”。

1949-1970年，起步“小同聚”，口子酒进入国宴序列。

1949年，以曹品源私人酿酒作坊“小同聚坊”为基础，“国营濉溪人民酒厂”成立，年产能约84吨。1950年，“德泉涌”、“福全”、“大盛”等19家私人酿酒槽坊相继纳入濉溪酒厂，产能得到进一步扩张。1958年，以房艺武为首的技术团队，借鉴茅台经验，研制出特制口子酒，并作为礼品参加国庆十周年庆典，迈入国宴用酒序列。1970年，淮北市成立，由于当时的市县两级财政体制，濉溪酒厂被一分为二，分别称为“淮北市濉溪酒厂”和“濉溪县酒厂”，由此进入“两口子”共同竞争发展的时期。

1970-1995年，“两口子之战”打响，口子发展进入调整期。

1983年，中国第一部《商标法》开始施行，“两口子”因争夺商标，市县两家酒厂爆发了著名的“两口子之战”。“两口子”长达近十年的商标之战，导致口子窖内耗严重濒临破产，甚至因商标归属问题错失了1989年第五次全国名酒评选的名酒身份。

1996-2008年，“两口子”合并，黄金十年量价齐升。

1996年，为解决两口子之争，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团总经理，次年在省市两级政府的强力推动下，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂顺利实现合并。1998年，口子窖推出具有“兼香型”口子窖酒，开创了中国白酒兼香新格局，并首创酒店“盘中盘”营销理念，迅速在合肥等省内市场打开局面。2000年，口子窖推出口子10年，并将省内盘中盘模式复制到省外市场，相继在西安、武汉等市场实现突破。2002年，口子集团联合经销商等成立口子酒业，并于2006年成功实现MBO改制。2008年，口子窖引入高盛为战略合作伙伴，高盛购买口子25%股权，并开启上市之路。

2012-2018年，白酒行业深度调整，口子市场重心重回省内。

2013年，在白酒调整的阵痛期，口子窖开始渠道扁平化，口子5年实现下沉到乡镇，口子6年下沉到县城。2014年，口子窖将高端酒系列作为主攻对象，单独成立事业部开始运作。2015年，口子窖成功登陆上交所。2016年，口子窖重启省外扩展策略，在在“一地一策”、“省内优商外派”等政策的引导下，重点布局京津、江浙沪、珠三角等省外区域。在省内市场高度内卷的背景下，口子窖过去依赖的大商制成为制约公司高端化的因素之一。

2019年至今，口子窖开启渠道改革新征程，加速推进兼香518等新品上市。

口子窖于2019年下半年开始进行系统性改革，单独成立口子酒事业部，专门运作低端酒。为了摆脱产品线老化，口子窖于2019年相继推出初夏、仲秋，分别定位200、300元价位段。2020年，口子窖投资13.6亿元新增2万吨产能，为十四五高速扩张奠定基础。2021年，口子窖针对400-500元价位推出“兼香518”，并在合肥市场大力发展团购渠道。

1.2 股权结构：核心管理层持股，深化厂商协同发展

口子窖核心管理层合计持股40.49%，实现和公司的深度绑定。1997年，刘安省由淮北市烈山区区委书记调任口子集团，并成功推动两口子合并，结束了两口子之争。2002年，口子酒业联合经销商实现对公司股份制改造，并于2006年实现管理层持股，转为民营体制。

口子窖核心管理层大多从上世纪“两口子”合并之初就一直在公司任职，任职时间长达二十余年，管理层高度稳定。

此外，口子窖核心管理层在上市初期便持股，根据2021年报，口子窖前十大股东中核心管理层合计持股40.49%，实现和上市公司深度绑定。

口子窖已完成股份回购计划，后续或适时推出股权激励进而激发业务团队积极性。2020年3月，口子窖审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》：

1）公司拟以自有资金回购公司股份用于公司股权激励；

2）回购股份的价格为不超过人民币50元/股（含）；

3）回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元。

截止2021年4月，口子窖通过集中竞价交易方式累计回购A股313.4万股，占总股本0.522%，已支付资金总额1.49亿元。预计后续口子窖或在渠道变革、营销变革的基础上，适时推出股权激励方案，激发公司管理层及核心骨干的积极性。

1.3 产能梳理：一步法兼香工艺，一企三园拓产能

口子窖开创了中国白酒“兼香”新格局，呈现“前浓尾酱中清”的复合口感。

兼香型白酒具有“酱浓协调、优雅舒适、细腻丰满、余味悠长”的风味特征，呈现出“前浓尾酱中间清”的复合口感，与等其他香型形成差异化竞争。

自房艺武时代起，口子窖便一直深耕酿酒工艺，致力于传承和发扬中华酿酒技艺。口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，逐步形成了以“三多一高一长”为核心的工艺体系，同时独创“一步法兼香工艺”，保证口子窖口感妙融五香、难以复制、品质稳定。

口子窖高度重视成品酒与基酒产能建设，以“一企三园”为核心着力扩容和优化现有产能。

口子窖“一企三园”包括口子文化博览园、口子工业园和口子产业园，于2008年相继开建，意欲扩大产能竞争优势。

2015年口子窖上市，随后于东关分厂和溪河分厂启动口子产业园一期项目，其包含“优质白酒酿造技改项目”、“优质白酒陈化老熟和存储项目”和“包装生产线技改项目”三个IPO募投子项目，以基酒品质升级和老旧设备更新的方式优化产能，实现“酿酒、储酒、包装酒”的同步质量发展。

2019年，由于淮北市政府的城市建设规划，口子窖将原募投项目全部迁移至东山分厂，项目前缀“退城进区搬迁”，剩余资金筹集方式改为自筹。

2020年，在建产能新增“退城进区搬迁大曲酒酿造提质增效项目”，即口子产业园二期项目，自筹投资13.60亿元，计划新增2万吨基酒产能。

1.4 产品结构：省内价位全覆盖，积极拓展次高端

口子窖实现产品价格带补齐，兼香518等高线产品将成为公司重点发力方向。

从产品线布局来看，口子窖在1998年推出口子5年，成功打造年份系列，此后相继推出6年/10年/20年/30年等产品，实现产品结构有序升级。

此外，口子窖还布局非年份酒系列，相继推出御尊口子/小池窖/初夏/仲秋/兼香518等产品，实现和年份系列的交相呼应。

在价位段来看，在2019年之前，口子窖长达7年没有对产品线进行迭代升级，在完成推出初夏/仲秋/兼香518之后，公司实现对100-500元价格带全覆盖，积极抢占省内白酒升级的风口。

其中，在100元以上价位，口子窖将重点发力初夏/口子10年/口子20年/兼香518四款产品，百元价位段的口子5年/6年更多是控量保价为主，口子30年充当高端战略性产品。

预计2023年，口子窖在完成产品线梳理、渠道架构调整、渠道费用回收等系统性调整之后，兼香518等高线产品有望实现快速发展。

1.5 财务分析：次高端战略不断推进，有望推动盈利能力持续改善

口子窖净利润稳步提升，营收有望呈现恢复性增长。2015年上市以来，口子窖营收由2015年的25.84亿元增长至2021年的50.29亿元，CAGR高达11.7%左右，主要受益于省内白酒消费升级不断提速以及渠道下沉的不断推进，其中2020年受到疫情冲击营收出现一定下滑。

从利润端来看，口子窖归母净利润由2015年的6.05亿元增长至2021年的17.27亿元，CAGR高达19.1%，一方面受益于销售体量的不断增长，另一方面受益于费用端的优化。

其中，2020年口子窖归母净利润下滑25.8%，主要受到疫情的冲击和费投力度加大的影响。随着疫情冲击的逐步弱化，安徽省内白酒消费场景逐步复苏，同时渠道调整变革接近尾声，预计2022年公司营收将实现恢复式增长。

口子窖次高端战略不断推进，产品结构持续优化有望带动盈利能力持续提升。

从产品结构来看，高价位口子窖系列营收占比不断提升，由2015年的89.7%提升至2021年96.2%，带动公司整体吨价由9.18万元/千升提升至14.40万元/千升，CAGR高达9.4%左右。

口子窖开始重点发展初夏/口子10年/口子20年/兼香518等高线价位带，积极布局省内下一白酒升级风口，其中我们预计兼香518在2021年实现营收4亿+，未来有望打造成下一个省内大单品。

从量价拆分来看，白酒消费呈现“少喝酒，喝好酒”的特征，口子窖销量维持持平，主要系吨价提升贡献主要业绩增量。预计随着高端化策略的不断推进，产品结构升级将持续推动公司盈利能力持续改善。

三、改革篇：积极变革进行时，成效有望加速显现

3.1 产品端：推出新品“兼香518”，进击次高端价格带

口子窖过去产品结构升级较慢主要受制于渠道模式和产能瓶颈。口子窖在2013-2018年期间没有进行产品迭代升级，一定程度和自身的大商模式有一定的关系。口子窖由于历史原因，在省内采取大商制，一个地级市设置1-2个经销商，同时经销商持有公司股份，由此形成公司-经销商利益深度绑定。

在大商模式下，口子窖采取裸价销售模式，渠道费用投放的权限下放到经销商层面。在口子窖发展的前期，大商制有助于公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展，但是在发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

口子窖2019年重启产品升级之路，推出“兼香518”进击省内次高端价位。

口子窖在1997年实现“两口子”合并之后，随后在1998年推出具有划时代意义的“兼香型”口子五年，开创了中国白酒“兼香”新时代。在随后的几年内，口子窖相继推出口子10年、20年等，逐渐形成了以“年份系列”为主的产品矩阵。

在1998年，安徽省内的主流价格带还是处于40元左右，口子窖推出定价68元的口子5年，引领安徽省内的消费升级。2008年，安徽省内白酒主流价格带升级至100元，口子5年已无法满足中高端政商务消费需求，定位168元的口子6年应运而生。

2018年至今，安徽省内白酒消费再次迎来换挡期，200元价位逐渐成为大众消费主流价位，400元价位成为政商务消费主力价位。

口子窖在2019年开始系统性改革，同年推出定位中高端价位初夏和仲秋，并于2021年推出定位500元价位的兼香518，进军省内次高端市场。

口子窖过去在次高端价位存在产品空缺，2021年推出兼香518布局500元价格带。

从价格带分布来看，2019年之前口子窖价格带较为松散，主要体现在口子6年与口子10年之间、口子10年与口子20年之间，价格带断层分别高达120/140元（临近价格带的差额值）。

竞品古井贡酒在同等价位布局为古7、古8和古16，价格带密度远高于口子窖。相邻价格带的过渡不平滑容易造成消费者在升级的过程中难以跨越价格带断层，造成核心消费群体的流失。针对产品结构老化等问题，口子窖2019年推出初夏和仲秋，分别卡位250-300元和350-400元价格带，有序填补公司在次高端价位段的空缺。此外，口子窖2021年推出定位于500元价位的兼香518，提前布局省内下一升级风口。

在量价关系上，兼香518开始导入半控价模式，强化对市场秩序的把控。

口子窖采取是大商模式下的顺价模式，对于渠道价盘管控方面较为有限。近年来，口子窖一直采取“小步快提”的策略，确保终端成交价的稳步提升。

在量价关系上，过去口子窖对于经销商层面的费用管控上相对较弱，在市场秩序管控上相对较弱。随着公司在兼香518上导入半控价模式，预计将实现对量价的重新梳理，通过对费用管控来实现市场秩序的重塑。

口子5年和口子6年基本盘稳固，后续或更多以控量保价为主。

1998年，口子窖创新性地推出定位68元的口子5年，率先提出年份系列和酒店盘中盘运作模式，不仅在省内市场大获成功，在南京、西安、郑州等重点市场实现突破。

为了布局中高端，口子窖先后推出口子6年、口子10年来丰富价格带，其中口子5年/6年在100-300元价位段销量占比较高。

分价位段来看，80-100元价位在安徽省内处于持续下滑状态，100-200元价位也呈现存量竞争，此外部分销量向200元价位升级。

从竞争格局来看，古井贡酒对于献礼版和古5都是采取减少投入的策略，更多的资源集中投向古8及以上产品。迎驾贡酒在2015年推出洞藏系列，于2017年前后加大对洞藏系列的资源投放，并在2021年成功实现放量。其中100-200元价位的洞6在合肥、六安等局部市场对口子6年形成一定压制。

口子窖目前在100-200元价位段减少资源投入，维持口子5年/6年5%左右的增速，重点培育初夏、口子10年、口子20年以及兼香518等高线产品。

口子窖推出兼香518进攻400-500元次高端价位，提前布局未来升级风口。

在安徽市场，200元是酒企的生命线，300元主要竞争的高地，400-500元是下一个政商务消费的风口。过去6-7年，口子窖受制于优质产能问题，对产品迭代升级方面略显不足，因此公司在2021年推出定位500元价位细分的战略大单品—“兼香518”，继续强化在次高端价位的话语权。

在产品设计方面，兼香518围绕着“老窖518+工艺518+品味518”，定位“我要发”和“好事总有你”的品牌内涵，主打高端政商务消费。

在价格带方面，安徽省内主流价格带仍处于200-300元，预计随着政商务消费升级的持续引领。

在渠道打法上，一方面口子窖在2021年开始大力发展团购，通过深挖团购资源和消费氛围营造等方式，切入政商务市场；另一方面，口子窖将兼香518经销权匹配给具有次高端销售能力的经销商，进而快速实现16个地级市的快速覆盖。

我们预计，兼香518在2021年短短上市半年内实现销售4亿+，未来有望成为400-500元商务宴请市场的主力大单品。

初夏珍储继续进击200元价位，有望成长为10亿级大单品。

口子窖经过20年来的发展，逐步形成“5年-6年-10年-20年-30年”的年份系列矩阵，但是在2012年之后公司没有推出新品，在一定程度上错过了省内消费升级的快车。

2019年，口子窖推出初夏珍储&仲秋珍储两大战略单品，继续加码200-400元价位，钳制古8和古16在该价位段的发展。

在价位段上，安徽省内的主流价格带跃迁至200元左右，古井贡酒自2008年推出年份原浆系列之后，古8已经成为200元价位段的主力大单品，同时迎驾贡酒大力推进洞9在合肥等市场的铺货，因此定位于200元价位的初夏成为公司产品升级的必然之选。

在合肥等高线市场，300元价位段悄然兴起，口子10年推出已逾20年，存在一定的产品老化和渠道价格透明化等问题，因此推出仲秋珍储进击300元价位成为不二之选。

从发展情况来看，初夏和仲秋在2019年退出后，开始在淮北等传统基地市场铺货，随后在2020年受到疫情冲击，终端动销和氛围营造等方面受到一定影响。

在销售口径上，我们预计初夏在2020年实现5亿，2021年预计实现8亿左右，同比增长60%左右，2022年有望冲击10亿+。

在渠道操作上，口子窖针对初夏和仲秋单独成立营销公司来运作，对二级经销商进行分拆，强化对渠道费用投放的把控，持续深化对消费者的培育。

3.2 渠道端：变革大商模式，积极拓展团购渠道

口子窖过去采取大商制，目前正逐步对渠道模式进行改革。口子窖在渠道上采取大商模式，例如合肥百维商贸、淮北顺达商贸等大商负责当地产品的全渠道销售，市场费用投放权限也下放到当地经销商层面。

横向对比来看，古井贡酒采取厂家主导的深度分销模式，通过系统和高效的“地面部队”实现对渠道的深度把控，强化市场费用的精准投放，但是存在较高的销售费用率。迎驾贡酒采取厂商1+1模式，通过厂家对经销商的赋能实现终端门店的开拓和维护，终端把控力弱于古井贡酒。

过去，口子窖在各地的大商均是伴随着公司成长起来，且部分核心经销商参与公司2002年的股改，实现和口子窖的深度绑定。

从产品升级的维度来看，由于大商存在渠道费用截留、消费者培育动力不足等问题，口子窖的产品结构升级速度慢于古井贡酒等竞品。

因此，公司于2019年开始着手进行渠道模式的系统化改革，开始进行渠道费用回收和大力发展团购渠道等，致力于实现提升渠道掌控力、提高渠道费投效率，进而完成产品结构的有序升级。

口子窖核心大商均有持股，实现对渠道深度绑定。

在2002年口子窖股改之际，口子大商天地龙实业、陕西天驹实业、黄海商贸、淮北顺达等入股，分别持有公司20%/3%/3%/3%股权，合计持股29%左右。其中，除了天地龙实业由于自身债务问题将股权转让给公司管理层，其余三家大商均稳定持有公司股份，实现对大商的深度绑定。

口子窖开始围绕费投、渠道扁平化、团购渠道以及薪酬激励方面进行系统性改革。

2019年，为了加快产品结构升级，口子窖针对渠道结构在各个维度开始系统性改革：

1）过去渠道费投权限下放到经销商手中，现在口子窖开始回收渠道费用，强化口子在费投方面的自主权；

2）过去按照地级市招商，可能在部分市场存在大商覆盖的空白区域，现在口子窖针对兼香518开始分渠道、分区域扁平化招商，开始转向采取“1+N”的销售模式；

3）过去口子窖主要聚焦流通和餐饮渠道，对于团购渠道重视度不足。2021年口子窖开始大力发展团购渠道，一方面积极组建团购队伍，另一方面，积极开发团购经销商，渠道开始下沉到县区；

4）在员工薪酬激励方面，口子窖开始积极调整薪酬考核制度，优化传统营销结构。

兼香518开始厂商1+1运作，未来有望成为渠道营销改革的重要突破口。

口子窖在2021年开始推出兼香518来对标古20，辅之以相应的渠道改革，开始大力推动自身的产品结构升级。

在价格带上，口子20年是定位在次高端380元左右，口子窖过去积累的核心客户也是具有升级需求。因此，兼香518将口子窖整体的价位段拉升至400-500元左右，有效地承接消费升级的需求。

在渠道推进上，口子窖从2019年开始相继推出初夏、仲秋、建厂纪念版等产品，积累了丰富的新品推广经验和渠道推进策略，为后续兼香518的推广提供大量可复制的成功经验。

在渠道铺设上，口子窖在运作新品兼香518的同时，开始着手进行渠道架构的调整。

兼香518有别于过去大商制下大流通模式，开始围绕以下三个方面进行投放：

1）口子窖省级一级经销商2020年开始搭建直营团购渠道；

2）2021H2口子窖开始大力发展团购渠道；

3）针对核心终端、竞品强势的终端以及具备团购资源的流通终端进行精准投放。

在量价关系上，兼香518开始引入控价模式，团购供货价和终端供货价都是518元，通过平进平出的方式实现对市场费用的管控，强化渠道费投的有效性。

在目标竞品上，古20经过几年的渠道运作打破了区域酒企无法进攻300元以上的固有认知，古20成功找到了目标终端、核心圈层以及明确的竞品转化目标。

后续，兼香518或借鉴古20的成功经验，贴着古20的价格带进行销售，未来有望在价盘稳定下实现有序放量。

口子窖加快推进渠道扁平化，开始分品类划区招商。

从渠道建设来看，口子窖在2013年开始推动渠道扁平化，成功实现口子5年下沉到乡镇，口子6年下沉到县区，同时加大口子10年/20年等产品在区域上的协同发展。

在2019年，口子窖开始进行系统性改革，开始进行渠道扁平化操作，省内经销商数量由2018年的352个增长至419个，经销商单体销售规模由1011万下降至915万。

2022年口子窖建立合肥营销中心，不断聚焦缩减高地市场和古井贡酒、迎驾贡酒的差距。

口子窖在淮南、淮北、阜阳、安庆等市场，依靠大商在当地具有较高的市场份额，但是在合肥、六安、亳州、滁州、黄山、池州等市场和古井贡酒有较大的差距。

从市场布局来看，2022年口子窖在巩固基地市场的同时，着力缩减合肥市场和古井贡酒、迎驾贡酒的差距：

1）建立口子窖合肥营销中心，口子窖营销总坐阵合肥市场，并在合肥市场开始搭建地面营销队伍；

2）口子窖在合肥市场针对难以覆盖的空白市场开始招团购商，强化渠道下沉的密度；

3）口子窖在合肥市场重点推新品兼香518，开始聚焦300元以上次高端价位的培育。

未来2-3年，口子窖有望通过在合肥市场的精耕细作，不断缩减和古井贡酒、迎驾贡酒等竞品的差距，夯实省内第二的市场份额。

口子窖重启省外开拓计划，2021年省外营收占比有望提升至20%+。

在省外市场开拓上，口子窖在2000-2002年将渠道“盘中盘”模式复制到省内市场，1999年“进军”南京，2000年“逐鹿”合肥，2001年“横扫”西安，2002年“偷袭”武汉，在省外市场取得较大的成功，并成功打造口子5年泛全国性大单品。

然而在2003-2015年，省外区域酒企纷纷学习效仿口子窖的“盘中盘”模式，造成餐饮渠道竞争加剧，2013年口子逐步退出省外市场。

2016年至今，口子窖重启省外开拓计划，通过“一地一策”和省内大商外派等方式开拓省外市场，不断聚焦在长三角、京津冀等市场的开拓。

2021年，口子窖省外市场营收占比提升至18%左右，未来省外市场有望持续贡献业绩增量。

3.3 品牌端：历史悠久、香型独特，积极品宣投放夯实品牌影响力

口子窖开创真藏实窖兼香品类，打造中高档社交白酒定位。

在品类细分上，纵观徽酒企业，无论是头部的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒，还是腰部的宣酒、临酒等，各家徽酒企业都在找寻适合自己的产品特质，例如迎驾贡酒的生态洞藏、口子窖的自然兼香、金种子的馥合香、宣酒的小窖酿造、临水的大别山洞藏等。

在2000年左右，口子窖率先提出“社交饮酒”的定位，开辟出中高端政商务社交白酒品类，定位68元的口子窖5年成为少数试水中高端价位的白酒之一。

口子窖形成独有“多曲并用、自然兼香在”的酿造工艺，并在2003年建立了兼香型白酒国家标准，于2009年成为全国兼香型标委会秘书处承担单位，一举奠定了真藏实窖的兼香品类领先优势。

口子窖开始加大品宣和消费者培育，打造兼香518全国性大单品。

2019年开始，口子窖开始全方位加大广告费用投放力度，广告宣传费用率由2018年的5.0%提升至2021年的7.2%左右。

在线上营销方面，2020年口子窖签约央视“品牌强国工程”，同时在安徽卫视冠名《闪耀安徽》等节目，形成立体式宣传“大国兼香、真藏实窖”的品牌定位。其中，口子窖针对兼香518在央视和地方媒体大手笔投放单品广告，积极打造518全国性品牌势能。

在线下消费者培育方面，针对政商务消费群体，口子窖连续多年举办“口子窖杯”高尔夫赛等活动，强化自身在中高端商务核心人群中的品牌感知度。

此外，为营造兼香518全方位的宣传氛围，口子窖强化在合肥机场、停车场的户外广告投放，并不定期大量举办线下品鉴等。

综合来看，口子窖近年来完成对渠道费用的回收之后，开始主导对品牌培育和消费者培育等方面的投入，全力打造兼香518全国性大单品。

四、盈利预测：改革成果逐渐显现，基本面或迎来拐点

4.1 假设前提及未来三年业绩预测：23年或将是公司改革的重要拐点之年，业绩弹性可期

核心假设：口子窖渠道改革如期推进，高端价位占比不断提升

口子窖2019年开始系统性渠道改革，相继推出初夏、仲秋、兼香518等200元以上价位产品，同时开始聚焦渠道模式调整。过去口子窖采取的是大商模式，渠道费投权限的主导权在大商手里，容易出现渠道费用截留，进而造成产品结构升级缓慢。

口子窖经过3-4年来的渠道调整，主要围绕以下几个维度展开：

1）导入新品兼香518，引入半控价模式，强化厂家对费投的把握；

2）补齐合肥市场短板，搭建合肥营销中心，大力搭建地面业务团队；

3）大力发展团购渠道。

预计2023年将是口子窖渠道改革力度和速度最大的一年，积极看好200元以上产品放量带来的业绩弹性。

高档白酒（口子窖系列）：口子窖系列是公司的主力系列产品，预计充分享受安徽省内消费升级以及渠道改革的双重红利。目前，兼香518在省内铺货进展良好，初夏&仲秋在200-300元价位持续壮大成长，口子10年/20年在淮北、淮南、安庆等市场保持高速增长。从销量上看，预计2022-2024年，高档酒销量同比增长3.2%/5.4%/3.0%。从吨价上看，预计2022-2024年，高档酒吨价同比提升3.0%/5.0%/3.0%。从营收上看，预计2022-2024年，高档酒板块实现营收50.78/56.17/59.61亿元，同比增长6.3%/10.6%/6.1%。

中档白酒（口子美酒、口子坊）：口子美酒/口子坊系列产品属于100元以内产品，营收占比相对较低，目前处于逐步收缩态势。从销量上看，预计2022-2024年，中档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，中档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，中档酒实现营收0.96/0.91/0.87亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

低档白酒（口子酒系列）：口子酒系列是公司的低档口粮酒产品，近年来处于持续萎缩状态，且营收占比相对较低。从销量上看，预计2022-2024年，低档酒销量同比下滑6.9%/7.8%/7.8%。从吨价上看，预计2022-2024年，低档酒吨价同比增长2.0%/3.0%/2.0%。从营收上看，预计2022-2024年，低档酒实现营收0.84/0.80/0.76亿元，同比下滑5.0%/5.0%/5.0%。

费用率预测

1）销售费用率：考虑到后续口子窖持续进行渠道调整，并重新掌握渠道费投的主动权，我们预计销售费用率后续在规模效应等作用，假设2022-2024年销售费用率分别为12.0%/12.0%/11.8%。

2）管理费用率：考虑到公司今年大力推进内部管理效能提升，我们预计2022-2024年公司管理费用率呈现相对稳定，分别为5.0%/5.0%/5.0%。

3）研发费用率：考虑到公司持续进行白酒风味研究和产品研究，预计2022-2024年研发费用率保持相对稳定，分别为0.3%/0.4%/0.4%。

财务费用率：由于公司有息负债较少，在手现金较为充沛，预计2022-2024年财务费用率维持在-0.5%/-0.6%/-0.7%左右。

4.2 盈利预测结果：预计未来三年有望维持恢复式增长

我们从量价维度对分品类进行拆分，具体分拆数据如下表所示：

预计2022-2024年口子窖实现营业总收入53.21/58.57/61.97亿元，同比增长5.8%/10.1%/5.8%。预计2022-2024年公司实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，同比变动-1.1%/11.2%/6.9%，对应 EPS 2.85/3.17/3.38元。

五、估值分析：锐意进取、成果可期

5.1 绝对估值：57.75-64.27元

我们将公司分为显性期（2022-2024年）、半显性期（2025-2031年）和永续期（2032年起）三个阶段，采取FCFF估值法来反映公司内在价值。

1）显性期（2022-2024年）：参考前文盈利预测，我们预计2022-2024年营收实现增长5.8%/10.1%/5.8%，预计2022-2024年归母净利润同比-1.1%/11.2%/6.9%。

2）半显性期（2025-2031年）：假设公司营收增速逐年衰减至5%左右。

3）永续期（2032年起）：白酒消费具有社会性和个人双重属性，同时受益于我国特有的礼仪文化，白酒需求具有较强的韧性。

白酒作为高端品，从历史数据看，具有较强的提价能力且能大幅跑赢同期通胀水平。其次，白酒企业品牌壁垒较强，行业竞争格局较为稳固。综合来看，我们预测FCFF永续增长率为2.5%。

资本成本假设：无风险利率我们选取10年期国债利率2.89%，股票市场风险溢价6.0%，债务成本采取5.0%。基于以上假设，口子窖WACC约8.47%。

FCFF估值：我们选取FCFF估值法对口子窖进行绝对估值，测算WACC为8.47%，永续增长率按2.5%计算，预计公司的内在每股价值约57.75-64.27元，对应市值约347-386亿元。

5.2 相对估值：63.19-69.65元

口子窖作为安徽省内白酒龙头，持续享受省内白酒消费升级以及自身渠道改革的双重红利。从PE估值维度，我们选取了古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒等行业内可比公司，2023年行业PE估值中枢在25X左右。

我们预计2022-2024年，口子窖的PE水平在17.7/16.3/15.2X，考虑到口子窖200元以上产品的持续放量、省内消费升级以及自身渠道改革的持续推进，我们给予2023年20-22X估值水平，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元，预计当下公司估值仍有一定修复空间。

5.3 改革成果有望逐渐显现，低估值拐点型优秀品种

安徽省内白酒消费换挡加速，200-300元价位迅速崛起。

从白酒消费升级的传导周期来看，2022-2023年将是区域酒企消费升级的大年。

安徽市场近三年来持续受益于长三角协同发展和“专精特新”产业的持续发展，合肥白酒主流价格带升级至300元左右，其他地级市升级至200元价位。

从业绩边际变化上，安徽区域酒企消费升级的边际斜率快于苏酒，同时在马太效应的作用下，预计古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等区域龙头酒企将较大享受省内消费升级的红利。

口子窖2019年开始渠道调整，预计2023年将收割改革红利。

过去口子窖最大的问题在于大商制下渠道费投失效，造成消费者培育和产品结构升级不及预期。2019年开始，口子窖开始陆续推出初夏、仲秋、兼香518等新品，围绕200元以上价位带持续发力。

在渠道调整上，口子窖开始着手由厂家主导渠道费用投放方向，强化对团购渠道的培育。

在人员架构上，口子窖开始增加地面营销团队，搭建合肥营销中心，补齐合肥市场短板。口子窖经过4年左右的渠道模式调整，预计2023年将进入产品结构升级的正反馈循环。

兼香518等高线产品导入好于预期，持续看好产品结构升级红利释放。

口子窖显著的边际变化便是开始布局300元以上次高端价位段，口子窖于2021年5月推出定位500元的兼香518，积极布局徽酒下一升级风口。

在渠道铺设方面，兼香518的运作更多依靠直营渠道&团购渠道&重点终端，强化费投的精准性和有效性。2021年，兼香518实现4个亿左右销量，预计2023年在团购渠道的持续铺设的推动下有望实现超预期。

综合来看，我们预计2022-2024年口子窖实现营业总收入53.21/58.57/61.97亿元，同比增长5.8%/10.1%/5.8%。预计2022-2024年公司实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，同比变动-1.1%/12.2%/6.9%，对应 EPS 2.85/3.17/3.38元。

考虑到口子窖渠道改革有序推进，兼香518等高线产品动销较好，我们给予2023年20-22X PE估值水平，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元。

六、风险提示

6.1 估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在63.19-69.65元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.89%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的古井贡酒、洋河股份、今世缘、金徽酒、迎驾贡酒等酒企相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的成长性，在行业平均PE的基础上，最终给予公司23年20-22X倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

6.2 盈利预测的风险

我们假设公司未来三年收入增长5.8%/10.1%/5.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来三年业绩的风险。

我们预计公司未来三年毛利率分别为73.9%/74.6%/74.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来三年盈利预测值高于实际值的风险。

6.3 市场风险

安徽省内白酒竞争加剧。安徽白酒市场份额较为集中，古井贡酒在省内市占率较高且对于渠道的掌控力较强。其次，迎驾贡酒的洞藏系列在2021年高势能崛起，在合肥和六安等市场发展势头显著。最后，合肥市场是引领省内消费升级的“牛鼻子”，但是目前口子窖在合肥市场进展相对较缓，且古井贡酒和迎驾贡酒预计将持续加强在合肥市场的费用投放。

渠道改革或不及预期。口子窖过去发展滞缓的主要原因就是大商制下的费用管控失效，进而导致产品结构升级较为缓慢。目前，口子窖体系内的大商对于渠道把控力的话语权较大，短时间内厂家或难以实现费用回收。其次，口子窖直接将过去的二批商发展成团购商，但是短期内或面临区域性大商的博弈加剧。

团队执行力或不及预期。口子窖过去过多地依靠大商进行渠道管控和终端客情维护，短期内难以组建出一支强执行力的地面部队。