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2023年清和泉年度策略——重启：发展&安全
道可道 / 2022-12-29 22:44 发布
前言 —— “峰回路转”
2022年我们面临了前所未有的挑战，国内经历了“疫情和地产危机”，海外经历了“40年以来的大通胀”，美联储经历了“沃尔克时刻”，战争造成了“人道主义灾难”。在此背景下，全球股债双杀，A股同样承压。但是站在当下，A股迎来了四大转机，一是中国防疫政策重大优化，二是中国地产政策全面转向，三是海外通胀确认了拐点，四是美联储紧缩政策在退坡。尽管未来经济重启之路仍面临阻力，市场信心重塑也并非一帆风顺，但我们对2023年的市场充满了期待。
展望2023年的市场环境，我们认为有三个特征：一是中国经济非典型的复苏；二是经济发展和安全的交替；三是美联储加息将进入尾声。具体到市场，我们试图回答以下几个关键问题：
1）关于市场定性：大类资产是否逐步向“衰退”象限切换？A股是否有望复刻2019年？
我们认为2023年市场有望走出“滞胀”，一定程度上可参考2019年，A股有望迎来估值修复。 2）关于投资线索：看好哪些投资主线？具体的投资节奏？
我们认为上半年消费链和地产链机会更多，下半年安全链机会有望扩散。 3）关于市场打法：当前新的市场特征？背后宏观范式的转变？未来的应对方式？
2022年以来市场呈现三大特征：波动加大+行业轮涨+风格轮动，我们认为2023年或许仍会延续，投资精细化和组合均衡化是未来的应对方式。 沿着我们看好的三条主线，重点布局的行业有可选消费、建材、化工新材料、互联网和储能等。 
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2022年的复盘与总结
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2022年的市场复盘？
回顾2022年，大类资产处于美林时钟的“滞胀”象限。其中，美元走强、商品上涨、股债双杀。 原因：1）发达国家通胀持续走高，其中美国CPI一度突破9%，创1981年以来新高；2）为抑制通胀，欧美央行加速收紧货币政策，其中美联储年内累计加息450个基点，紧缩速度也达到过去40年最快；3）面对通胀压力和紧缩政策，全球经济在2022年下半年持续走弱，全球综合PMI在8月跌入收缩区间。 
对于A股，2022年同样表现低迷，估值和盈利双双承压。 归因：1）国内经济大幅低预期，受疫情冲击和地产危机拖累，导致市场盈利不断下调；2）海外美联储超预期紧缩，全球风险资产估值均承压；3）冲突、中美摩擦等事件压制风险偏好。结构上，仅煤炭板块获得正收益，反映滞胀预期。社服、交运、商贸、地产等价值板块跌幅较小，反映政策预期。而电子、军工、电力设备、传媒等成长板块跌幅较大，反映紧缩预期。 
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2022年的操作总结
2022年投资面临许多挑战，值得反思和总结。 1）市场择时方面： 一是内部货币-信用模型阶段性失效。过去社融对经济的领先性较为有效，但2022年出现大幅背离，背后是经济结构的失衡、政策乘数的下降、经济运行的低效；二是面对百年未有之大变局，对于宏观事件冲击应对存在不足，2022年明显低估了“冲突”和“美国加息”对风险资产的冲击程度。 2）行业配置方面： 一是对于科技制造板块，以新能源为代表，2022年为重点配置。从结果看对组合拖累明显，主因低估了海外紧缩效应，相关公司估值遭到大幅收缩；二是对于消费服务板块，以食品饮料为代表，2022年为标准配置，但未起到稳定组合的作用，主因低估了国内疫情冲击，相关公司业绩受到影响；三是对于稳定价值类板块，以煤炭和能源为代表，2022年配置比例不足，收益贡献不高，主因低估了滞胀的复杂程度，相关公司防御属性凸显。 02
2023年的展望与应对
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展望2023年的宏观环境，我们认为有三个重要特征： 中国经济非典型的复苏；经济发展和安全的交替；美联储加息将进入尾声。 中国经济非典型的复苏 — 两大变化 1）消费修复一马当先。 一是在防疫优化下，消费将迎来内生修复。主因供给约束打开，消费场景逐步恢复。海外经验表明，从逐步开放至完全共存期间，消费具有趋势性修复的特征，以香港为例，2022年4月开始逐步放松，在疫情达峰之后，居民活动开始改善，零售数据触底回升持续修复。 二是政策端有望支持消费。主因经济工作会议明确提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。 三是超额储蓄释放有望助力消费。2022年前三季度，居民存款显著超过过去2年同期水平，多增超4万亿元。随着收入预期改善、场景逐步恢复、未来不确定性下降，消费潜力具有释放空间。 
2）地产拖累明显收窄。 一是本轮地产行业短期或存超调。本轮地产困境始于政策防风险，但后续受到多重因素压制，包括房企出险、疫情冲击、经济运行弱等。相比日美地产危机时期，中国本轮地产行业调整剧烈。以住宅新开发面积为例，2019年11月-2022年11月，高点累计跌幅达到45%，已经超过历史上日本历次地产危机，仅次于美国次贷危机，且下跌斜率明显更大。而多个核心指标指向中国地产不至于继续深调。首先，中国居民杠杆率低于日美危机时期，中国当前为62%，日美当年分别为70%和97%。此外，中国城镇化率远低于日美危机时期，中国当前为65%，日美当年分别为78%和80%。 二是政策端已经全面转向。首先，供给端火力全开，“三支箭”陆续落地，从信贷、债券和股权三个方面满足行业合理融资需求。其次，保交楼、保民生等各项工作也在持续稳步推进。最后，需求侧落实因城施策，已明确支持刚性和改善性住房需求。 
经济发展和安全的交替 — 双层含义 1）发展经济 2023年首要工作是推动经济整体好转，做好经济工作，着力扩大国内需求，实现量的合理增长。我们预计，2023年GDP将实现5%左右的增长。 具体方式：一是通过加大宏观政策调控力度来实现。其中，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，各类政策要协调配合。 二是通过多个方面提振市场信心来实现。其中，全面支持民营经济和企业的发展壮大，通过内部深化改革激发市场活力和社会创造力，通过对外加大开放和合作改善贸易条件。 2）保障安全 2023在保证量的合理增长之上，后续工作有望转向质的有效提升。全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，加快构建国家安全体系。我们预计，核心领域和产业链有望受到政策扶持。 具体措施：一是完善新型举国体制，加大对核心领域的基础研究投资，以实现技术自主可控。2021年我国技术研究经费在总研发投入的占比仅6.1%，与发达国家具有较大差距，美、韩、日分别为15.2%、14.7%和12.5%。 二是发挥政府的组织和协调作用，突出企业科技创新的主体地位，形成“科技-产业-金融”的良性循环。目前国内基础研究投入结构中，企业占比大幅落后于发达国家，中国约95%来自政府和高校，企业仅占约5%，而发达国家企业占比平均在30%以上。 
美联储加息将进入尾声 — 两个层面 1）2023年美国经济预计将陷入衰退。 一是消费和投资占美国GDP约90%，目前先行指标中，消费者信心指数、制造业PMI均指向美国大概率明年步入衰退。其中，1980年以来，消费者信心指数拐点平均领先经济衰退15个月，ISM制造业拐点平均领先19个月，这两个指标均指向美国明年年中衰退。 二是从金融条件来看，10Y-3M期限利差隐含衰退预期，1980年以来，平均领先13个月，该指标也指向美国明年下半年存在衰退。 
2）2023年美国通胀压力有望缓减，美联储上半年预计将暂停加息。 一是虽然美国核心通胀仍具有韧性，但已经迎来了拐点。美国核心通胀可拆分为：核心商品（不包含食品和能源）、核心服务（不包含房租）和房租。其中核心商品随着供应链缓减和需求走弱已经从高位大幅回落。所以，未来关键看房租和核心服务的走势。 二是房租由于租约重置速度慢，目前趋势仍在上行，但是从房价的急剧下跌和领先18月的特征来看，明年年中房租势必将开始下行。而核心服务较为棘手，因为挂钩着工资和劳动力市场，目前美国劳动力市场存在缺口，所以具有粘性。但是可以预见的是，随着美联储紧缩效应的滞后体现，在明年某个时点就业市场和工资也会有所放缓。 三是美联储在2022年12月已经放缓加息节奏。后续随着通胀的回落和经济压力加大，我们预计2023年上半年美联储有望暂停加息，而在下半年则有望迎来重要的观察窗口-宽松预期。 
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具体到市场，我们需要回答以下几个关键问题
宏观 — 2023年市场定性
大类资产是否逐步向“衰退”象限切换？A股是否有望复刻2019年？
中观 — 2023年投资线索
看好哪些投资主线？具体的投资节奏？ 微观 — 2023年市场打法
当前新的市场特征？背后宏观范式的转变？未来的应对方式？
宏观 — 2023年市场定性 1、大类资产逐步向“衰退”象限切换？ 2023年大类资产有望走出“滞胀”，逐步向“衰退”象限切换。一是衰退的方向是确定的，主因欧美经济将大概率陷入衰退。二是切换的节奏，取决于美国通胀的回落速度，以及美联储政策退坡的力度，并非一蹴而就。所以，对于2023年全球大类资产展望中，美元预计震荡走弱，美债高位回落，商品震荡分化，股市低位反弹。对于中国资产的影响，一是人民币有望企稳。二是美元流动性压力缓减。三是国内基本面和政策预期将主导市场。 
2、A股是否有望复刻2019年？ 通过5个维度的对比，对于2023年的市场，我们认为2019年具有较大的参考意义，驱动力主要来自估值修复。 相同点
1）宏观背景：前一年均经历了熊市。2018年是因为国内去杠杆，对外贸易战。而2022年是因为国内疫情冲击和地产深调，海外联储紧缩和冲突。 2）经济趋势：政策全面转向，经济有望企稳。2019年初政策全面转向，经济企稳迎来弱复苏。而2023年政策再次加码，目前基准预期是经济明显修复。 3）货币信用：货币延续宽松，稳信用显现。2019年全年货币整体宽松，信用在上半年有所修复，下半年则再次回落。而2023年宽货币同样有望延续，稳居民信用也是当前重心。 4）海外货币：美联储均进入加息尾声。2019年美国经济弱势，美联储在2018年底结束加息，并在2019年下半年开启降息。而2023年美国经济衰退预期加深，加息也将进入尾声。 5）地缘政治：均有望迎来边际改善。2019年中美贸易谈判虽一波三折，但整体边际改善；而从目前的迹象看，2023年冲突也有望边际缓解。 不同点
1）估值起点：当前估值相对更高。2018年底，全A估值分位处于20%。而2022年底，全A估值分位处于35%上下。 2）估值结构：当前存在结构高估。2018年底，风格指数都很便宜，最高的金融分位在20%，成长、消费、周期分别为13%、1%和1%。而2022年底，消费较贵分位在60%，成长、周期和金融分别为27%、1%和13%。 3）复苏结构：当前地产复苏更弱。2019年，地产和消费对经济贡献度均较高；而2023年，消费预计贡献较高，但地产预计复苏较为逆风。 4）海外环境：当前通胀压力更大。2019年，海外没有通胀压力，美联储进行了预防式降息。而2023年，海外通胀压力仍存在，美联储的宽松空间相对较窄。 
对比结论
1）市场整体：2023年市场空间弱于2019年。 ①估值修复空间更小；②地产弱复苏，信用扩张更难；③通胀压力更大，宽松预期更弱。 2）市场结构：2023年市场分化预计大于2019年。 ①2019年普涨，消费、TMT和地产链领涨，估值修复均明显；②2023年，消费估值扩张空间较窄，地产链基本面较弱。 中观 — 2023年投资线索 看好哪些投资主线？具体的投资节奏？ 投资主线一：消费链
海外经验启示：1）从防疫优化到完全共存，消费服务虽有波折，但具有景气修复的趋势。2）疫情反复的影响趋于减弱，但疫后修复具有一定的天花板。3）结构上，可选消费品、线下聚集型服务弹性更大。4）落实到投资，直至消费服务恢复看到天花板之前，可选消费具有明显的超额收益，之后会切换至必选消费占优。5）中国本轮在2022Q4采取主动放松，预计2023Q1疫情将达峰，随后两个季度预计消费将持续修复。 
投资主线二：地产链
历史对比启示：1）地产行业处于历史大底，本轮的特点，“量”调整幅度更深，“价”调整相对温和，“政策”出手的时间更晚。所以，本轮供给侧出清程度更彻底，根据统计，截至2022年11月，出险房企占比高达30%。2）与过往政策调控不同，本轮政策“强调保民生”和“支持刚性和改善性住房”，产业链β属性减弱。虽然融资政策已全开，但未来只有强信用主体才能实现资源积累，并充分享受后续需求侧的修复。3）落实到投资，一方面地产链会经历先供给侧修复逻辑，后过渡到需求侧改善逻辑。另一方面产业链龙头公司未来有望率先走出谷底，享受估值溢价。 
投资主线三：安全链
驱动因素推演：1）政策端：当前政策思路是统筹安全与发展，2023年前期的工作重心在恢复经济增长，后期的重心可能切换到高质量发展上和构建国家安全体系上。2）分子端：安全链以科技制造为代表，其盈利优势一般体现在一季报之后，从市场节奏看，近些年科技制造的投资主线多分布在5-9月份。3）分母端：2023年下半年，市场有望迎来宽松交易。复盘历史，在美联储暂停加息之后，海外流动性敏感的风险资产有望迎来修复。 
微观 — 2023年市场打法 1、当前市场新的特征？ 2019-2021年的市场特征： 1）市场波动收敛，年度振幅连续2年下降，2021年最低降至17%。2）成长股一枝独秀，成长相对价值单边走高。3）景气趋势主导，景气优质公司受到追捧。4）属于典型的增量资金市场。 
2022年以来新的市场特征： 1）市场波动加大，2022年全A指数最大振幅为28%，相对2021年的17%明显走高。2）成长价值轮动：2022年成长和价值风格来回拉扯，平均2.5个月轮动一次。3）行业频繁切换：2022年领涨板块频繁切换，平均持续时间仅27天，平均超额收益仅20%；4）属于典型的存量资金市场。 
2、背后宏观范式的转变？ 1）经济稳定性变差，导致市场波动加大。主因经济效率在下降。一是疫情冲击经济的供给和需求，一方面加速了劳动力人口供给的下降，另一方面导致经济多个部门供需错配。二是碳中和带来的长期新约束。在全球政府共同推动下，传统资源和基础设施过去几年投资明显不足，从而大幅推升了商品价格中枢，甚至导致能源危机。三是全球产业链重组增加了成本。过去全球产业链分工精细且分散，整体效率较高，但是疫情以来，各国开始重视产业链的安全和稳定，摩擦增多，成本上升。 2）利率中枢抬升，导致市场看的更短。主因通胀中枢出现抬升。一是从需求侧看，发达国家本轮财政主导的财政-货币模式，对通胀影响非常直接，通胀的货币现象重新归来。二是从供给侧看，三大约束（劳动力下降、碳中和约束、产业链重组）系统性的抬升了商品和服务的价格中枢。 3）增长持续性变弱，导致趋势机会变少。主因政策需要做出更多取舍。一是货币政策需要在通胀和增长之间权衡。二是产业政策需要在发展和安全之间权衡。如此一来，一方面市场持续景气的行业越来越少，另一方面市场对于政策的博弈也越来越深。 
3、未来的应对方式？ 1）投资精细化。 一是以价值为基础的深度博弈；二是估值和景气度变化都很重要。 2）组合均衡化。 一是成长股难以像过去10年一样，一枝独秀；二是周期股的长期角色变的重要。 03
2023年的机会与风险？
我们看好哪些行业?
可选消费 1）近几年在疫情反复和经济承压的环境下，居民的消费场景与消费意愿均受到较大负面影响，但随着国内防疫政策的放开调整，叠加稳增长和扩大内需政策的落地，市场对于明年经济和消费复苏的信心逐渐增强。 2）参考海外主要国家的消费复苏路径，各国防疫政策调整节奏略有差别，但放开后消费整体趋势向上。 3）我们认为在冲击期过后，消费震荡向上复苏的方向是明确的，逐渐布局消费复苏中有确定性逻辑的板块，如社服、餐饮、白酒、啤酒等，长期看好消费龙头公司集中度提升与结构升级的机会。 
建材 2022年底政策对房地产态度转向以来，预期2023年压制板块的3大因素都在缓解，从而可能迎来业绩与估值的双重提升： 1）资产负债表中的坏账计提问题，随着下游地产商风险化解，有望明显改善； 2）利润表中的业绩增速问题，行业供给侧改善，需求侧随着销售逐渐企稳恢复，建材业绩也有望修复； 3）成本端的原材料价格问题逐步缓解，2022年能源危机带来的能源、原材料价格飙升使得建材利润率承压的问题有望改善。 
新材料 制冷剂会破坏臭氧层并造成温室效应，全球逐步减少传统制冷剂的用量，同时开发新型制冷剂。中国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的时期，二代制冷剂配额已经确定，年产量已削减至基准值的65%；三代制冷剂处于配额制定的时期（2020-2022），企业配额与2020-2022年平均销量市占率正相关，国内制冷剂企业为了抢占市场份额，不惜以低价销售制冷剂，平均单吨亏损2000-4000元，进入2023年，配额基准期结束，企业将通过提价来恢复三代制冷剂的盈利水平，行业景气度向上。 互联网 进入2023年，整个互联网版块将逐步进入“政策见底回升+业绩见底回升”的双击局面。 1）政策见底：从集中监管到支持平台经济健康发展。从2021年初的反垄断，到2021年中的个人信息保护、未成年人保护、双减，以及2022年初的中概股退市风险，伴随多项高额罚款，港股互联网公司持续受到集中监管压制。恒生科技指数在2022年3月市值较2021年1月下降近 60%。但是，2022年8月会议提出“平台企业垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”、12 月经济工作会议提到“2021 年反垄断工作成效明显，政策风险开始明显缓释，逐步进入政策回暖期。 2）业绩见底：在监管压力、消费疲软、疫情反复扰动的影响下，互联网公司业绩在2022Q2见底，2022Q3多家公司实现超预期，主因消费的逐步恢复及降本增效的推进。 储能 随着全球各地可再生能源发电占比提升，各国对储能的政策支持力度也不断加大，储能装机呈现井喷状态。2022年国内储能EPC中标量已超过20GWh，美国储能自2020年底以来几乎一直处于翻倍以上增长中。 2023年，储能产业链还将充分受益于碳酸锂、硅料等上游材料的降价。目前锂电池占储能系统成本的60%以上，硅料占光伏组件售价的30%以上，如果这两部分明显降价，储能产业链的盈利状况将有显著好转。 
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我们关注哪些风险?
基于我们对2023年的宏观假设，我们关注三类风险：一是中国内需恢复乏力。目前基准假设是内需发力有望支撑2023年中国经济增长目标。二是海外深度衰退。目前基准假设是美国经济衰退不深，主因美国居民和企业部门资产负债表较为健康。三是海外通胀根深蒂固。如果通胀持续居高不下，大类资产处于“滞胀”的时间会延长。 总结
1、回顾2022年，大类资产处于“滞胀”周期，全球风险资产大幅承压，A股也面临国内外多重冲击。展望2023年，大类资产有望切换至“衰退”象限，估值压力缓减，而A股市场迎来了多重转折，有望从低位展开修复。
2、2023年的市场环境，我们认为有三个特征：一是中国经济非典型的复苏。二是经济发展和安全的交替。三是美联储加息将进入尾声。所以，投资主线中，我们认为上半年消费链和地产链机会更多，下半年安全链机会有望扩散。 3、2022年以来市场呈现三大特征：波动加大+行业轮涨+风格轮动。背后存在一些宏观长期因素的变化，经济稳定性变差+利率中枢抬升+增长持续性变弱，所以，新的市场特征2023年或许仍会延续，投资精细化和组合均衡化是未来的应对方式。 4、市场可能存在的风险，我们关注三个方面：一是中国内需恢复是否会乏力？二是海外是否会深度衰退？三是海外通胀是否根深蒂固？ 5、沿着我们看好的三条主线，我们重点布局的行业有可选消费、建材、化工新材料、互联网和储能等。
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