四川百利天恒药业股份有限公司，简称：百利天恒（代码：688506）

发行人是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，具备包括小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC 药物）的全系列药物研究开发生产能力；拥有中美两地研发中心（美国：Systimmune；中国：百利药业和多特生物等）、1 个大分子生物药及抗体偶联药物（ADC 药物）生产企业（多特生物）、2 个化药制剂生产企业（百利药业和国瑞药业）、1 个化学原料药生产企业（精西药业）、1 个化学中间体生产企业（海亚特科技）以及 2 个药品营销公司（百利天恒和拉萨新博）；覆盖从中间体、原料药到制剂的上下游一体化能力及“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力。

发行人化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块两大板块相辅相成，创新生物药业务代表了公司的未来发展方向，化药制剂与中成药制剂业务所带来的较为稳定现金流支持和反哺着公司创新生物药的研发，以实现公司良性的内生发展正循环，构建起“以创新生物药引领企业未来成长，以高端化学仿制药支撑企业稳健经营”的发展战略。

1.主要服务和产品情况

公司拥有两大业务板块，分别为化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，收入全部来自于化药制剂与中成药制剂业务板块，创新生物药业务板块尚未产生收入，具体各业务涉及的产品如下：报告期内，公司主营业务收入均来自化药制剂与中成药制剂业务板块，主要构成情况如下：

2.行业的发展情况和未来发展趋势

中国有着庞大的人口规模，医疗卫生市场需求潜力很大，得益于中国经济的稳步发展，中国医疗卫生总支出逐年稳步增长。从 2016 年到 2019 年，中国的医疗卫生总支出从 4.6 万亿人民币增长到 6.5 万亿人民币，复合年增长率为 12.0％。预计未来会继续保持快速增长，2019 年至 2024 年的复合年增长率有望达到 9.3％，到 2024 年中国医疗卫生总支出将达到 10.1 万亿人民币。2024 年至 2030 年的复合年增长率约为 7.6%，到 2030 年，中国医疗卫生支出总额预计将达到约 15.8 万亿人民币。

化学药是所有药品中数量、种类最多的类别，也是居民日常生活中使用最广泛的类别，化学药制造行业是医药制造行业重要的子行业。沙利文报告显示，2016年我国化学药市场规模 7,226 亿元，到 2030 年销售规模有望增长至 12,435 亿元，复合年增长率为 3.95%，保持较快发展。

中成药是以我国传统中草药为原料，经过加工制成的各种不同剂型的中药制剂的总称，包括丸、散、片、颗粒等各种剂型，它是我国经过历代医药学家实践创造的成果。受益于良好的政策环境，同时随着居民消费水平的提高，和健康养生意识的不断加强，中成药行业规模继续扩大，行业总体呈现持续向好态势。沙利文报告显示，2016 年我国中药市场规模 4,232 亿元，到 2030 年销售规模有望增长至 6,481 亿元，复合年增长率为 3.09%。

根据沙利文报告，2014 年全球生物药市场规模达 1,944 亿美元，并于 2020年达到 2,979 亿美元。研发技术不断突破是生物药行业市场的主要增长动力。

中国的生物药行业发展滞后于全球市场，因而相对具有更加广阔的增长空间。中国生物药市场在过去的几年中以数倍于全球生物药市场的增长率快速增长。根据沙利文报告，受到技术创新、居民保健意识增强、生物药疗效卓越等因素驱动，未来中国生物药市场规模将快速增长，市场规模将于 2030 年达到 1.29 万亿元。

3.同行业可比公司

针对化药制剂与中成药制剂业务板块，综合考虑公司发展阶段、销售规模、产品类型、治疗领域等因素，发行人选取了为南新制药（688189.SH）、恩华药业（002262.SZ）、海思科（002653.SZ）、奥赛康（002755.SZ）、灵康药业（603669.SH）作为可比上市公司。

针对创新生物药业务板块，综合考虑产品类型、治疗领域、技术平台、研发实力等因素，公司选取了康方生物（09926.HK）、康宁杰瑞制药（09966.HK）、荣昌生物（09995.HK）作为可比上市公司。

4.募集资金用途

5.财务分析

2020 年度，由于新冠肺炎疫情及公司产品盐酸右美托咪定注射液受到国家集中采购的影响，公司整体销售规模有所下降，营业收入同比下降 16.07%；2021 年度，公司营业收入同比下降 21.33%，主要系公司产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）于 2021 年 2 月进入全国药品集中采购清单，而公司未能参加集采招投标而失去中标机会，导致该产品失去较多市场，相关产品销售收入大幅下降。

2021 年度，公司净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较 2020 年分别下降了 363.67%和 516.19%，主要原因为：一方面，受高毛利产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未中标集采的影响，公司 2021 年营业收入较 2020 年减少较多，且毛利率亦有所下降；另一方面，随着各研发项目的持续推进，公司研发投入大幅增加，2021 年研发费用较 2020 年增长了 42.36%。2022 年 1-6 月，受营业收入下滑和研发费用持续增加的影响，公司归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均较上年同期下降较多。

2022 年度业绩预测

6.IPO估值

本次发行价格 24.70 元/股对应的市值/研发费用为：

35.55 倍（本次发行后市值除以于 2021 年度经会计师事务所根据中国会计准则审计的研发费用计算）。

主营业务与发行人相近的可比上市公司估值水平具体情况如下：

发行人的IPO时尚未盈利，且未来什么时候盈利不确定性仍较大，因此我认为发行人破发风险较大。

7.申购建议及盈利预测 投研笔记

结论：百利天恒（代码：688506）IPO上市估值高，性价比低，有较大概率的破发风险，建议谨慎申购，我选择弃购。

预计一签获利：0万左右