1 深耕高端电子材料，平台型公司逐步成型

1.1 深耕电磁屏蔽膜，积极拓展高端电子材料

公司深耕稀缺高端电子专用材料领域，以屏蔽膜业务起家不断拓展业务链条。公司主要产品包括电磁屏蔽膜、极薄挠性覆铜板、薄膜电阻、超薄可剥离铜箔、锂电铜箔等，覆盖5G通讯、芯片封装、高能量密度锂电池负极材料、汽车电子、高密度互连板（HDI）等领域，终端客户包括以三星、华为、OPPO、VIVO、小米等为代表的国内外知名品牌。

公司深耕高端电子材料行业10余年，产品可主要分为电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔、复合锂电铜箔、薄膜电阻。

电磁屏蔽膜：用于贴合FPC屏蔽电磁波，公司产品主要可分为HSF6000和HSF-USB3两大系列。其中HSF-USB3系列是2014年推出的新型电磁屏蔽膜，具备自主研发的独特微针型结构，屏蔽效能进一步提高，同时可大幅降低信号传输损耗，降低传输信号的不完整性。

公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断，目前大量应用于华为、小米、OPPO、vivo、三星等知名终端品牌产品。

挠性覆铜板：FPC上游基材，由挠性绝缘层与金属箔构成，按结构可分为有胶三层、无胶两层，按厚度可分为普通型和极薄型。公司使用自主核心技术生产的极薄挠性覆铜板，其铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标国际先进，具有良好的加工性能。

超薄铜箔：公司自主研发生产的超薄铜箔厚度最薄可至1.5μm，具备低表面轮廓、极高热稳定性、较高伸长率和拉伸强度、剥离力稳定可控等优异性能，包括带载体可剥离超薄铜箔、锂电铜箔以及软板铜箔等。

• 可剥离铜箔是制备芯片封装基板、HDI板的必需基材，适用 mSAP工艺制作超细线路。公司生产的带载体可剥离超薄铜箔具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，可满足mSAP的制程要求。

• 锂电铜箔是负极集流体材料，公司产品厚度可满足从6um到4um发展的要求。

• 软板铜箔用于制备FPC等下游产品的导电线路。

复合锂电铜箔：与传统锂电铜箔相比，复合锂电铜箔具有安全性高、能量密度高、使用寿命长等优势。该材料为夹层状结构，以厚度为4~8μm 的PET、PI、PPS等高分子薄膜作为支撑层，两面是厚度为0.5~4μm的铜层。两面镀铜层粗糙度低，厚度均匀，微观晶体结构细密，可广泛应用于动力电池、新能源汽车等领域。

薄膜电阻是公司自主生产的埋入式电阻材料。公司的TRF系列可满足PCB的细线化、高密度化、薄层化的要求，同时可适应PCB的高可靠性的要求，适应埋电阻技术高速、高密度电路设计，广泛应用于5G通讯、消费电子、汽车电子、军工等领域。

1.2 立足核心工艺优势，打造高端电子材料平台

公司基于自身的核心工艺优势拓展新品，高端电子材料平台正逐步成型。公司长期深耕消费电子产业链，以电磁屏蔽膜产品为抓手，与华为、三星等世界顶尖企业建立了长期稳定的深度技术交流渠道和机制，便于掌握5G通讯、芯片封装、超高清显示等关键行业最新的技术发展趋势及需求。同时，将导体材料与绝缘材料进行结合，形成高性能复合材料，这是制备高端电子材料的底层技术路径。公司基于自主研发的磁控真空溅射、精密涂布、连续卷状电沉积以及高性能树脂合成及配方等四大平台技术在高端领域持续拓展，高端电子材料平台正逐步成型。

1.3 业绩短期承压，盈利有望筑底反弹

公司2018-2021年营业总收入分别为2.75/2.92/2.88/2.86亿元，同比增长
21.42%/6.18%/-1.13%/-0.76%。2018-2020年电磁屏蔽膜业务营收占公司总营收95%以上，该时期公司营收规模主要由屏蔽膜业务决定，市场份额及空间相对稳定。2019年公司投建珠海工厂主营电解铜箔业务，2021年年初珠海铜箔业务开始投产、爬坡。公司整体营收结构随之逐步发生改变。公司2022年H1总营收1.71亿元，其中电磁屏蔽膜营收0.98亿元，占比57.35%；铜箔业务营收0.71亿元，占比41.47%。

公司2018-2021年归母净利润分别为1.17/1.29/1.19/0.35亿元，同比增长
21.67%/9.82%/-7.60%/-70.50%。主要由于费用增加，包括研发费用增加以及股权激励费用等，以及铜箔业务珠海子公司固定资产折旧，铜箔业务产能利用和良率等各方面爬坡阶段亏损所致。

公司2022年前三季度实现营业收入2.39亿元，同比增长29.41%；归母净利润-5388万元，同比下降-213.39%。利润下滑主要原因为：

1）由于铜箔业务产品主要为锂电铜箔、标准电子铜箔，为过渡性产品，且报告期内铜箔客户类型主要为贸易商客户，销售价格低于市场平均水平，铜箔的产能利用率、良率仍低于行业平均水平，同时，二季度和三季度受疫情、公司产品结构调整等影响销量出现明显下降，铜箔生产成本较高,导致铜箔业务净利润亏损7306.72万元；

2）屏蔽膜业务因智能手机销量下降导致屏蔽膜销量相应下降，同时销售价格小幅下降，以及公司搬入新园区后相应运营成本增加等，导致屏蔽膜业务净利润同比下降约2700万元；

3）受闲置资金减少以及理财收益率下降影响，导致相应收益略有下降。

公司持续围绕电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔以及电阻薄膜等产品领域持续加大研发投入。2018-2021年研发费用同比增长分别达到11.41%、56.67%、27.06%、48.14%。公司多项高端新品研发齐头并进，研发费用持续增长，为长期增长奠定了坚实的技术基础。

1.4 股权结构稳定，期权激励凝聚信心

公司股权结构稳定，苏陟、胡云连、李冬梅为公司实际控制人。其中苏陟与李冬梅为夫妻关系，共同控制广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）；股东易红琼与原董事刘西山为夫妻关系。胡云连、广州力加电子有限公司、广州美智电子有限合伙企业（有限合伙）、李冬梅是公司控股股东，合计持有公司47.73%股份。

股票期权激励支撑长期发展战略与经营目标。2022年5月公司公告2022年股票期权激励计划并审议通过，本次授予股票期权总量为192万份，授予的激励对象人数为68人，包括5名董事、高管和核心技术人员以及63名中层管理人员、核心骨干。

公司本次激励业绩考核目标低于2020年股票激励计划公司层考核目标，主因疫情等多重因素影响导致前期激励失效，本次期权激励计划综合考虑历史业绩及行业发展现状，旨在最大程度发挥股权激励效用，确保公司发展战略和经营目标的实现。

2 电磁屏蔽膜地位稳固，极薄FCCL破局海外垄断

2.1 电磁屏蔽膜龙头，高壁垒造就高毛利

电磁屏蔽膜可用于FPC进行电磁屏蔽。电磁屏蔽膜是用于电磁屏蔽的材料，通过将电磁波限定在一定的范围内，使其电磁辐射受到抑制或衰减，是一种有效抑制电磁干扰的方法。FPC是挠性覆铜板，因其轻薄特征广泛应用于智能手机等消费电子领域。

在高频高速化的驱动下所引发的电子元器件及其组件内部及外部的电磁干扰、以及信号在传输中衰减问题逐渐严重，抑制电磁干扰和减少信号传输损耗成为FPC发展的重要课题。

电磁屏蔽膜能够有效抑制电磁干扰，同时还能降低FPC中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，已成为FPC的重要原材料，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。

我们测算2021年电磁屏蔽膜市场规模约7.59亿美元，其中智能手机市场约2.2亿美元，单机价值量约1.1元。根据Priskmark数据，2021年全球FPC市场规模约138亿美元，其中下游应用占比第一大为智能手机，占比约29%，对应市场规模约40亿美元。

在FPC中，电磁屏蔽膜成本占比约5.5%，则其市场规模约为7.59亿美元，其中智能手机电磁屏蔽膜市场规模为2.2亿美元，折合人民币约14亿元。根据IDC数据，2021年全球智能手机销量约为13.5亿部，则单台手机电磁屏蔽膜价值量约1元。

消费电子、汽车电子是电磁屏蔽膜主要成长动力。手机是FPC（含屏蔽膜）最主要应用场景，随着手机向轻薄短小趋势发展，单机FPC用量有所增加，屏蔽膜价值量相应上升。但近年来手机市场趋于饱和，创新迭代也有所放缓，同时受疫情、通胀等冲击影响，出货量有所下滑。可穿戴设备同样具有轻薄性需求，近年来整体维持增长趋势，短期同样受宏观冲击影响需求承压，长期看预计仍有增长空间。

新能源汽车“三化”趋势显著，带动整体汽车电子市场增长，随着智能化与轻量化需求的发展，内部连接用FPC使用率预计持续增长。整体来看，当前下游消费电子需求不景气，未来有望回暖，新能源车渗透持续提升，汽车电子空间广阔，电磁屏蔽膜市场长期有望实现稳步增长。

磁屏蔽膜存在技术、市场、资金与规模等壁垒，产业链公司拥有较大盈利空间。

技术壁垒：电子产品轻薄短小需求对FPC及电磁屏蔽膜提出更高要求，电磁屏蔽膜产品对原料配方、生产工艺、品质控制较为复杂，需要全面掌握精密涂布技术、卷状真空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术。同时，下游应用给产品提出较高要求，除满足屏蔽效能以外，还须满足轻薄、耐弯折、高剥离强度等要求。

市场壁垒：电磁屏蔽膜直接影响FPC品质，进而影响电子终端产品，因此FPC厂对电磁屏蔽膜认证较为严格，建立合作关系后不轻易改变，具有一定准入门槛。

资金与规模：电磁屏蔽膜属于重资产行业，前期厂房、设备投入大，需要较高的初始投资资金。而下游FPC厂商规模也较大，因此对屏蔽膜产能有一定要求，同时向上游采购时，规模较大的厂商在原材料采购方面拥有更大优势。

全球电磁屏蔽膜市场拓自达主导，方邦份额第二，其余厂商份额较小。拓自达、方邦、东洋科美是该市场主要参与者。2000年，拓自达首先开发出电磁屏蔽膜。2012年，方邦成功开发出具有自主知识产权的电磁屏蔽膜产品。而东洋科美则在其后成功研发。拓自达在全球居于领导地位，根据方邦股份招股书测算，拓自达2018年相关业务收入约9.5亿元，而方邦则为2.7亿元。

公司屏蔽膜全球市场地位稳固，长期仍有向上空间。公司经过多年积累，生产工艺和产品不断完善，掌握了精密涂布技术、卷状真空溅射技术、连续卷状电镀/解技术、材料合成及配方技术等核心技术，电磁屏蔽膜性能已达到国际领先水平，填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断。

公司屏蔽膜产品已应用于三星、华为、OPPO、VIVO、小米等众多知名品牌的终端产品，并积累了鹏鼎、MFLEX、旗胜、BH CO., LTD、Young Poong Group、弘信电子、景旺电子、三德冠、上达电子等国内外知名FPC客户资源。

公司市场地位稳固，根据公司半年报公告，其全球市场占有率超过25%，位居国内第一、全球第二，未来若进一步拓展汽车电子和新能源领域，或在消费电子领域导入更多客户，长期仍可享有一定增长空间。

2.2 积极布局高端FCCL，优势复用助力国产替代

FCCL（挠性覆铜板）是FPC的基材，与刚性覆铜板在产品特性上相比具有薄、轻和可挠性的特点。FCCL按产品结构可分为三层挠性覆铜板（3L-FCCL）与两层挠性覆铜板（2L-FCCL）两大类；根据产品厚度，每类挠性覆铜板又分为普通型和极薄型。随着下游电子产品向轻薄方向发展，对FCP的HDI（高密度互联）技术要求也不断提高，极薄挠性覆铜板是实现HDI技术的关键材料，可提升电子元器件组装密度，也是超细线路FPC制备的关键材料。

中国大陆占据FCCL市场重要份额，高端产品国产替代空间大。2021年全球FCCL市场规模约200亿元，其中中国大陆FCCL市场规模约52亿元，下游消费电子、汽车电子驱动FPC持续扩张，上游FCCL市场保持稳健增长。中国大陆、中国台湾、日本、韩国是FCCL主要产地，四者占据全球97%的市场份额，中国大陆占据26%的全球产能，基本形成了以创元电子、金鼎电子、生益科技、东溢新材料等公司为主的竞争格局。

5G的到来对高频高速低损耗FPC产生了需求，进一步带动了对FCCL等基材性能的需求。虽然我国FCCL产能占比高，但目前高端的高频高速FCCL主要被日本企业垄断，对我国5G通讯、高清显示、汽车电子等核心行业造成了“卡脖子”的局面。

高频高速FCCL难量产主要原因是因为上游铜箔、PI树脂等关键材料均由日本制铁、日本东丽等海外厂商主导。目前全球最大的铜箔供应商是日本制铁，占据全球约81%的市场份额，三层、两层铜箔基板供应商基本以海外厂商为主。PI树脂同样以海外厂商为主，我国目前的PI薄膜市场在制造水平上比较落后，高端PI膜高度依赖进口。

公司当前FCCL产品包括两/三层的普通/极薄挠性覆铜板，具有设备与材料优势，长期有望实现国产替代。公司FCCL生产所需核心技术与主业电磁屏蔽膜有较高重合度，在设备、材料、客户上具有一定优势，自主研发的精密涂布设备、真空溅射设备、卷状电沉积设备和相关工艺技术以及配方具有较高的性价比。在极薄挠性覆铜板生产上采用涂布工艺与溅镀工艺相结合的方法，实现高剥离强度的极薄两层挠性覆铜板。

在材料方面，公司FCCL产品使用珠海子公司生产的铜箔，无需外采，具有量产成本优势。

在客户方面，电磁屏蔽膜、FCCL均为FPC上游原材料，客户优势有望复用。公司上市募投FCCL项目第一期产线已经完成调试，当前正在进行试产工作，部分系列普通FCCL产品已在三季度及10月份落实小额订单。

未来公司有望凭借固有优势打破海外厂商对于高频高速极薄FCCL材料的垄断，享受更大的国产替代空间。

3 可剥离铜箔突破在即，载板材料国产元年开

3.1 芯片制程演进带动载板升级，上游可剥离铜箔壁垒高企

芯片制程升级带动IC载板线路间距缩小。随着终端需求对更高性能更低功耗的追求，芯片制程持续提升，单位面积中可容纳的晶体管数量持续增加，I/O引脚数量持续增加，与此同时，封装基板的厚度与线路的线宽、线距也在持续缩小，当前先进制程的线宽线距已下降到10um以下，给IC载板细线路的制作带来了极大的挑战。

PCB及IC载板的线路制作通常可分为传统减成法与加成法两大类工艺，其中SAP（半加成法）与mSAP（改良半加成法）是IC载板主流工艺。减成法是在铜板上先整板电镀一层铜，将线路及导通孔保护起来，将不需要的铜皮蚀刻掉，这样只留下线路及导通孔中的铜。

半加成法是在预先处理的基材（覆铜）上，在外层线路工序中，将不需要电镀的区域保护起来，然后再次进行电镀，此工艺需要镀二次铜，称之为半加成法（包括SAP与mSAP）。由于IC载板线宽线距通常在40um以下，传统减成工艺因良率低以及侧蚀问题无法满足细线路加工工艺要求，因此需要采用SAP与mSAP工艺进行超细线路的加工。

mSAP工艺需要基铜层，对超薄铜箔提出了需求。SAP和mSAP工艺流程相似，都是先在薄铜箔的基础上进行图形电镀，然后去掉抗镀干膜，最后进行差分蚀刻得到所需要的线路。SAP与mSAP最主要的区别在于mSAP工艺需要先压合一层非常薄的基铜（<9um），而SAP工艺通常搭配ABF膜材进行FC-BGA载板加工，无需超薄基铜，可加工的线路也更细。

mSAP所用超薄铜箔又称可剥离铜箔，具有较高的壁垒。制作超精细线路的超薄铜箔无法直接保存，因此需要载体进行支撑，并在使用时进行剥离，因此也被称为可剥离铜箔。

目前行业主流工艺方案是电解铜载体法，即在电解铜箔光亮面上引入剥离层，在剥离层表面使用磁控溅射或电沉积的工艺制备超薄铜箔，使基板与超薄铜箔压合以后，机械剥离除去用作载体的电解铜箔以及剥离层。mSAP所用可剥离铜箔主要由载体层、剥离层、超薄铜箔层组成，主要技术难点在于：

1）厚度≤3μm，以便在“闪蚀”工艺中稳定去除，避免侧蚀现象；

2）表面轮廓Rz≤1.5μm，同样是为了便于充分“闪蚀”，同时也有利于实现高频高速性能；

3）剥离力稳定可控，便于使用薄铜时从剥离层上剥离。整体看，可剥离铜箔属于电子铜箔中壁垒最高的产品之一。

可剥离铜箔向更薄厚度发展，适应电路板线路精细化发展方向。近年来，9um以下铜箔发展出可不带载体的产品，但主要应用于FPC、部分HDI等对线路精细度要求相对不高的PCB中，而IC载板、类载板、任意层HDI所用铜箔依旧以可剥离铜箔为主，且厚度逐步向7um以下转变，尤其是mSAP工艺所用铜箔，近年基本趋向3um以下。对于5um厚度的铜箔，其可制备线路的精细度在45um左右，接近传统减成法工艺极限，而30um及以下细线路需要的铜箔厚度则在3um以下，因此可剥离铜箔工艺壁垒在日渐提高。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

屏蔽膜：公司屏蔽膜主要受下游智能手机市场影响盈利能力及收入水平有所下降，长期看公司在该市场地位稳固，预计未来随着智能手机回暖及公司客户、下游的拓展，公司该业务收入与盈利能力将有所改善。我们预计22/23/24年营收为1.85/2.08/2.6亿元，同比提升-22.0%/12.4%/25.0%，毛利率为60.0%/60.0%/63.0%。

铜箔：短期看公司铜箔预计仍以中低端产品为主，锂电铜箔仍会给公司带来一定亏损。长期随着铜箔产品转向可剥离铜箔、PET铜箔等竞争格局好、市场空间大、技术壁垒高等市场，收入与毛利率将会持续提升。我们预计22/23/24年营收为1.21/3.48/8.03亿元，同比提升10.0%/10.0%/110.0%，毛利率为-20.0%/33.4%/49.3%。

其他：其他业务保护FCCL与其他业务，虽然极薄FCCL技术壁垒高但占比低，因此FCCL整体毛利率相对较低，预计将影响其他业务整体毛利率有所下降。我们预计22/23/24年营收为0.06/0.64/7.24亿元，同比提升-20.4%/1063.6%/1031.3%，毛利率为33.2%/23.6%/22.6%。

综上，我们预计22/23/24年营收为3.12/6.2/17.87亿元，同比提升8.9%/99.0%/188.2%，毛利率为28.5%/41.3%/40.5%；预计22/23/24年归母净利润为-0.68/1/3.5亿元，同比提升-295.1%/246.3%/249.9%。

5.2 估值分析

公司屏蔽膜、可剥离铜、极薄FCCL等产品国内无直接可比公司，考虑到公司基于原有产品技术能力切入PET铜箔领域，且复合集流体未来市场空间更为广阔，我们选择了相似发展路径切入复合集流体领域的公司作为可比公司，可比公司22/23/24年PE倍数为42.64/54.23/19.18倍。我们预计公司22/23/24年归母净利润为-0.68/1.00/3.50亿元，EPS为-0.85/1.25/4.37元/股，对应PE倍数为—/45.52/13.01倍。

6 风险提示

终端需求不及预期：电磁屏蔽膜及FCCL下游为FPC，对应终端产品为智能手机等消费电子产品，若后续消费电子产品需求持续下行，则将对公司该业务收入造成影响。

产品单一和下游应用集中风险：公司当前业务仍以电磁屏蔽膜为主，若相关领域竞争加剧、技术更迭加速，则公司该产品收入及盈利能力或将有所下滑，公司利润将受到影响。

新产品客户认证、良率提升及市场推广风险：公司向FCCL、可剥离铜箔、复合集流体等领域进行拓展，产品待客户认证，良率也有待逐步提升，若相关业务市场化进度不顺利，则将对公司未来业绩产生不利影响。