1. 轨交业务高盈利且仍有上升空间

公司始创于1973年，专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售。

围绕连接器，公司形成了轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三个业务板块。轨道交通业务是公司起家业务，1979年公司成功研制了中国第一套铁路机冷车连接器，1997年成为铁道部连接器定点企业。

我们认为，公司在轨交业务上的强竞争力为公司的长远发展提供了业绩保障和技术支持（向新能源汽车行业拓展）。2020年以来，公司轨道交通及工业都贡献50%以上的营收和毛利润。

公司轨道交通板块逐渐形成了连接器、门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱在内的七大产品布局。其中连接器是公司主打产品，门系统、计轴信号系统、贯通道等为新开发的产品。

连接器是一种电子元器件，应用领域广泛：它是连接两个电路导体或传输元件，为两个电路子系统提供一个可分离的界面，实现电/光信号的接通、断开或转换，并能保持系统间不发生信号失真和能量损失。

连接器广泛应用于航空航天、通信、汽车、轨道交通、消费电子、医疗、家居、工业等多个领域。

据 Bishop & associates，2021 年全球连接器应用领域中，前三位分别为通讯、汽车和消费电子行业，合计占比 58.45%。

从地区分布上，中国是目前全球最大的连接器市场，占比 32.03%，其次是北美和欧洲。

轨交连接器是重要的轨道车辆电气控制设备之一，实现车辆和车辆之间的电力、通讯、控制以及光信号。

轨交连接器广泛应用于各类轨道交通形式（铁路机车、动车组、铁路客车、货车、地铁、轻轨等），公司研发、生产连接器，并销售给车辆制造企业（中国中车及旗下子公司）。公司的轨交连接器业务与轨道交通行业的发展休戚相关。

我们认为，我国轨道交通行业仍具备稳步增长的空间，轨交连接器市场的稳定格局、公司在 该领域的强竞争力都是公司该业务稳步发展的重要保障。

1.1 轨交业务空间稳中有升与竞争格局的稳定

国内新增需求—铁路投资仍然具备上升空间：2020 年 8 月国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，纲要提出到 2035 年建成现代化铁路网，全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。

20 万人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达。据国家统计局，到 2020 年，我国高铁营业里程为 37929 公，仍有 80%以上增长空间。截止到 2021 年，全国铁路营业里程为 15.07 万公里。

2023 年疫情影响将逐步削弱，铁路投资有望复苏：2020-2021 年受疫情影响，铁路投资增速放缓，我国铁路固定资产投资规模 2021 年为 7489 亿元，下降 4.2%，延续 2020 年的下降趋势。2021 年高铁投产新线规模为 2168 亿元，下降 14%，降幅较 2020 年收窄。

城市轨道交通上，2021 年在建轨道交通城市数量为 48个，在建轨道交通长度 5172.3 公里，增长 1.5%；2021 年中国中车实现动车组销量 1292 辆，下降 31.9%，城轨地铁 8045 辆，下降 15.7%。新增订单 2021 年为 2210 亿元，下降 8.7%，降幅收窄。

国外需求的突破补充新增需求：中国铁路国际影响力不断提升，中国成为全球铁路科技创新高地，我国铁路走出去的产业链和价值链向中高端聚集。

据中国中车 2021 年报，中国中车成功突破卢森堡、希腊、科特迪瓦三个新市场。斩获阿联酋、巴基斯坦、澳大利亚、新西兰、荷兰、几内亚、智利、阿根廷等国家和地区新订单。获得中老铁路集中动力动车组增购订单。

2020-2021 年在全球疫情背景下，中国中车新增国际订单分 别为 421、350 亿元。

维修保养后市场需求增长：我国铁路机车、客车、动车组保有量不断增加，2021 年铁路机车保有量 21700 辆，铁路客车 78000 辆，动车组（按组计）4153 组。随着运营年份的增加，维保市场逐渐增加。

据中国中 车 2021 年报，公司 2021 年铁路装备业务实现营收 906.85 亿元，其中铁路装备修理改装业务收入 340.00 亿元，占比 37.5%，修理改造业务较 2020 年增长 6.5%，占比提升 2.2pct。

轨交连接器稳定的市场格局：我国轨交连接器需要通过中铁铁路产品认证中心（CRCC）的认证和铁道部相关部门对零部件供应资质的审核才能进入其配套体系。

因此，高技术门槛，产品认证和审查机制促成了目前轨交领域连接器稳定的市场格局。

据 CRCC 官网，连接器产品获得认可的公司有深圳市中车业成实业有限公司、永贵电器股份有限公司、南京康尼科技实业有限公司、四川华丰科技股份有限公司。

1.2 公司在轨交业务上的竞争力

收入规模超过主要国内竞争对手：公司轨交连接器规模领先国内竞争对手，由于缺乏最新的官方数据，据公司 2012 年招股书，2010 年公司在铁路机车连接器市占率为 22%，排名第二；城轨车辆连接器市占率为 32%，排名第一；铁路客车连接器市占率 28%，排名第一；动车组连接器市占率 7%，排名第五。

随着动车组产业链国产替代进程的推进，公司连接器业务从 2015 年 2.29 亿，增长至 2019 年的 4.72 亿元（2020 年业务口径变化，不可比），复合增速 19.8%。

国内竞争对手中，华丰科技业务集中在防务和通讯领域连接器上，2021 年华丰科技的工业连接器（涵盖轨交、新能源汽车等领域）收入贡献为 1.41 亿元。

南京康尼科技实业有限公司的控股公司为康尼机电（603111.SH），主业为轨交门系统，其披露的合并报表业务中，2021 年连接器业务（轨交、新能源汽车等）收入为 5578.9 万元。两者在该轨交连接器规模上均低于永贵。

高毛利率：公司轨道交通连接器毛利率维持较高水平，2022H1 公司轨道交通及工业板块毛利率为 40.8%。2020-2022H1 轨道交通业务毛利率的下降，除了与行业增速放缓有关外，也与公司新的轨交产品占比提升有关，门系统、贯通道等占比的增加拉低了毛利率。

产品线的不断丰富：公司基于轨交行业不断扩充产品线，逐渐开拓了门系统、减振器、贯通道、计轴信号系统、受电弓、蓄电池箱等新的产品，2021 年车辆门、贯通道、计轴系统等新产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，迎来业绩持续释放，新产品共实现收入 24,806.53 万元，较去年同期增长 33.38%，占轨交与工业板块收入比重为 36.6%。

图16：公司轨道交通连接器收入及增速 单位：万元 图17：轨道交通连接器毛利率

2. 新能源汽车业务重回上升通道

2.1 汽车电动、智能化带来连接器增量需求

汽车行业是连接器重要的应用领域，据 Bishop & associates，2021 年全球连接器应用分布领域中，汽车连接器占比 21.86%，位居第二。

汽车连接器汽车的关键零部件，广泛应用于动力系统、车身系统、信息控制系统、安全系统和车载设备上。

新能源汽车带来的增量：按照工作电压的不同，汽车连接器可分为低压连接器和高压连接器。传统汽车的电气系统为低压系统，其使用的连接器多为低压连接器。新能源汽车的电气系统则由高压系统和低压系统构成。

新能源汽车高压系统中使用高压电的零部件包括动力电池，驱动电机，高压配电箱（PDU），电动压缩机，DC/DC，OBC，PTC，高压线束等。

高压连接器则负责上述各系统之间的连接，这部分连接器属于新增的应用领域。新能源汽车的低压系统与燃油车大致相同，如灯光、雨刮、喇叭等低压电器，整车控制器、仪表及监控系统等。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对连接器的需求量显著增加。

传统燃油汽车单车使用低压连接器价值在 1,000 元左右，而高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指标高于传统的低压连接器，对应单个高压连接器成本也较高。因此，新能源汽车单车使用连接器价值高于传统汽车。

图19：电动车的高压系统 图20：新能源汽车中的高压与低压系统

汽车智能化带来的增量：按照传输介质的不同，汽车连接器又可分为传输交换数据信号的连接器和传输交换电流的电连接器。传统汽车时代，汽车是以封闭的系统架构，有限的环境感知和单车独立控制为主的运营模式。

智能汽车时代，更加开放的系统架构，多源环境感知和互联协同控制等不断加入汽车系统。汽车需要新型的汽车电子电气架构、高实时性和高带宽的车载网络。

车载网络已经出现了 CAN、LIN、FlexRay、MOST 等成熟的协议，而基于 LVDS/USB 技术的链路传输模式也得到了广泛的应用。

随着车联网、单车智能化的普及，汽车需要以更快的速度采集和处理更多的数据。智能汽车将会装配更多高速、高频连接器。

高速连接器分为 FAKRA 射频连接器、Mini-FAKRA 连接器、HSD（High-SpeedData）连接器和以太网连接器，主要应用于摄像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、WiFi、无钥匙进入、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。

以罗森伯格的产品为例，FAKRA 射频连接器被用作汽车高频应用的标准接 口，如收音机天线、GPS 天线或导航、车载移动通信、射频蓝牙应用以及射频遥控无钥匙进入和车辆辅助加 热；HSD 互连系统被开发用于传输高比特率数据流的汽车电子应用，如低压差分信号摄像头、USB 连接或 IEEE 1394 应用等。 2.2 汽车电动、智能化带来的连接器国产化机遇

传统汽车连接器格局由国外企业主导：全球连接器行业竞争充分且格局逐步集中，据 Bishop&associate，2020 年top10 连接器企业市场份额为60.8%，1980年为38%。

2020年全球连接器企业前五分别为TE Connectivity、Amphenol、Molex、Luxshare Precision、Aptiv。其中，TE 占比最大，市占率为 15.5%。

传统汽车连接器 仍以美欧日企业为主，规模较大的企业包括 TE、Amphenol、Molex 及日本的矢崎、航空电子。

TE Connectivity（泰科）：公司的连接器业务可以追溯到 1941 年，其主要业务由交通行业解决方案、工 业解决方案和通信行业解决方案构成。

据公司 2022 财年年报，交通行业解决方案占比 56%，其中汽车行业占该板块 71%；工业解决方案占比 28%，该板块涵盖航空航天、工业设备、能源和医疗行业等；通信行业解决方案占比 16%，涵盖数据和设备（也包括消费电子类）、家电等行业。

汽车行业在 TE 业 务中占比最大，总体比重为 39.8%，2022 财年 TE 的汽车业务 Net sales 为 6,527 百万美元。

分区域，TE2022 财年亚太地区收入占比 35%、欧洲\中东\非洲占比 35%，美洲为 30%。2022 财年泰科在中国 的 Net Sale 为 3,589 百万美元。

Amphenol（安费诺）：成立于美国，公司是先进的互连系统、传感器和天线的领先供应商，2021 年汽车行业收入占公司 Net sales 的 20%，为 2175.26 百万美元，规模约为 TE 汽车业务的 1/3。安费诺汽车连接器主要运用于汽车的天线、充电桩、发动机系统、电动车、燃油车排气系统、信息娱乐与通信系统、车灯系统、电源管理等。2021 年安费诺在中国的 Net Sale 为 3044.4 百万美元。

日本矢崎集团：成立于 1941 年，该公司在全球 45 个地区，约有 24 万名工作伙伴。其是全球市场占有率名列前茅的线束供应商。矢崎不仅致力于线束，还致力于电池相关部件、信息通信相关部件的研究。并且，在车用连接器以及通信领域也开辟了新的道路。

日本航空电子工业株式会社：成立于 1953 年，据公司 2021 财年报告，公司业务由连接器事业、接口解 决方案事业和航机事业组成。

三者营业额占比分别为 88%、5%和 7%。连接器业务中，移动机器占 45%， 汽车占 39%、产业机器/基础设施占 13%、电脑\液晶\显示屏及其他为 3%。2021 年财年汽车业务贡献 营业额为 773.37 亿日元。

与国外巨头企业相比，国内相关汽车连接器公司介入时间较晚，规模相对较小。国内主要公司有永贵电器、瑞可达、中航光电、得润电子、徕木股份等。

永贵电器：公司汽车连接器产品有高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、高速连接器等，并已进入比亚迪、吉利、长城、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系。2022H1 新能源汽车业务收入 26,379.62 万元，同比增长 108.62%。

瑞可达：公司汽车连接器业务产品有高压连接器、换电连接器、智能网联高速连接器和电子母排等。主要客户包括玖行能源、美国 T 公司、蔚来汽车、上汽集团、长安汽车、比亚迪、赛力斯、江淮汽车、江铃汽车、宁德时代、安波福、华为技术等。2021 年新能源汽车连接器实现收入 69,115.13 万元，同比增长 131.75%。

中航光电：隶属于中国航空工业集团有限公司，是专业为航空及防务和高端制造提供互连解决方案的高科技企业。公司可为新能源汽车提供专业的整车高压互连解决方案，含整车高压线束、高压连接器及高压设备用信号连接器。

提供具备 GB、TUV、UL、CQC 认证的全系列国标、欧标、美标传导式充电连接器、充电线束、便携式充电设备等

德润电子：公司汽车领域产品包括汽车连接器及线束、新能源汽车车载电源管理模块、车联网、安全和告警传感器、汽车电子等。2022 年上半年，公司汽车电子及新能源汽车业务实现收入 11.68 亿元，同比 增长 13.08%。

徕木股份：公司汽车类连接器产品主要应用于智能驾驶舱系统、辅助驾驶系统、发动机系统、CDU、电池组、三电系统、充放电系统、域控制器系统等。2022 年上半年，汽车精密连接器及组件、配件实现收入约 2.62 亿，同比增长 21.05%。

汽车智能电动化将重塑连接器格局。传统汽车时代，欧美日等汽车产业处于领先地位，中国汽车产业处于追随状态。

汽车配套产业配套体系稳固，国外连接器企业具备先发优势，在技术、规模、研发等各方面具备领 先优势。国内企业较难打破传统汽车连接器稳固的市场格局。

随着电动化、智能化时代到来，汽车在动力系 统、电子电气架构架构、能量传输、信号传输方式都发生了巨大变化。这种变化对连接器性能提出了不同的要求，高压连接器、高速高频连接器应运而生。这种新产品的诞生有利于打破原有的市场结构，开创新格局。

国内部分企业经过多年的技术积累，客户资源积累，高效的运营效率、更好的服务质量和成本优势，有望抓住智能电动化带来的机会。

2.3 永贵电器在汽车连接器的竞争力

公司聚焦新能源汽车连接器，国内起步较早，且产品线不断丰富：公司汽车连接器业务在发展初期即聚焦新能源汽车领域。据公司招股书，公司 2012 年已经储备的汽车高压连接器技术，如电动车直流充电口（用于快充）、电动车第二代交流充电口（用于慢充）和高压大电流电动汽车插件（用于新能源汽车高压大电流的互联系统）。

2012 年直流充电口处于小批量试制，交流充电口处于开模阶段，高压连接件是小规模试生产。

时至今日，永贵电器在新能源汽车连接器的产品不断丰富，涵盖电动车三电系统用高压大电流连接器、充电机用高压小电流连接器、以及直流充电枪\插座、交流充电枪\插座等。

公司从轨交连接器切入新能源汽车连接器具备技术等先发优势：公司连接器业务起家于轨交业务，而轨道交通行业对于电连接器的性能要求与新能源汽车有相通之处。轨道交通的高速动态环境要求连接器有更高的机械性能、电气性能和环境性能标准的要求。其他领域连接器相比，轨交连接器具备高电压、大电流，高抗干扰技术、模块化和高防护等特点。轨交连接器这些特点与新能源汽车高压连接器相似。

公司在轨交连接器的技术实力使得其较早切入新能源汽车连接器。

公司新能源汽车业务重回上升通道，客户结构进一步优化：在新能源连接器布局较早，并得益于国内新能源 汽车的快速发展，公司新能源汽车业务在 2014-2015 年增长迅速，2018 年公司新能源汽车业务收入突破 4亿元。

据公司 2015 年报，公司电动车连接器收入为 1.8 亿元，客户有奇瑞、比亚迪、新大洋、万向、众泰、南车时代等。

2019 年地方补贴取消，国家补贴的全面退坡，行业竞争加剧，新能源汽车行业第一次调整。与此同时，公司对部分客户应收账款进行减值计提。

2020 年以来，公司进一步调整客户结构，聚焦在比亚迪、吉利等一线车企。据 2022 半年报，公司新能源汽车客户包括比亚迪、吉利、长城、上汽、一汽、广汽等国产一线品牌。

随着新能源汽车行业的复苏，公司新能源汽车业务重回上升通道，新能源业务毛利率也随之回升。

2021 年公司新能源汽车业务收入为 3.52 亿元，同比增长 81.42%，2022H1 公司新能源汽车业务收入为 2.64 亿元，同比增长 108.6%。毛利率也从 2019 年的 9.1%，提升到 2022H1 的 20.0%。

稳定高效的组织架构：

股权结构稳定：范永贵、范纪军、范正军、汪敏华、卢素珍、娄爱芹组成的范氏家族为公司实际控制人，自公司 2012 年上市以来，范氏家族维持稳定的控股比例，除 2016 年通过定增购买资产以外，范氏家族持股比例均保持 50%以上。2021-2022Q3，范氏家族直接+间接持股比例为 50.6%。

组织架构扁平化与全国业务布局：连接器应用环境各异，客户均有较多个性化需求，这就要求连接器企 业能够根据不同的设备设计参数，快速提供配套连接器产品的设计方案，并根据客户的反馈意见完成修 改方案，而且能够灵活的组织技术人员对生产工人进行技术指导之后实现试制和规模化生产。

公司在组织架构组织机构层级精简，客户需求能在决策层、技术层和生产层之间进行快速和有效的传递，使公司具备更快速的相应能力。

公司一直坚守更高的售后服务质量，售后服务目标是“3 小时响应，24 小时到达现场”。

公司市场部门收到客户对产品意见反馈时，对该信息进行记录，将反馈意见及时传递到质保部门。

质保部将组织初步调查，确定责任部门，并组织相关部门讨论分析问题原因、提出临时对策，并将该对策与客户进行沟通。

在双方达成一致后，公司将派出售后服务人员上门进行维修、检测等服务。服务人员返回后，需填写服务报告，并由质保部定期对产品反馈情况进行统计分析。

公司各部门之间的无缝对接配合提供及时、优质的售后服务使公司赢得了更多客户认可。公司轨交与汽车连接器业务研产销实现全国多地布局，在浙江、四川、北京、深圳、江苏、青岛均设有生产基地。

对核心人员实施限制性股票激励计划：2022 年 10 月，公司发布限制性股票激励计划，拟授予激励对象 的限制性股票数量为 580.00 万股，约占总股本约 1.51%。

本激励计划首次授予的激励对象共计 182 人，包括公司公告本激励计划时在公司全资子公司四川永贵任职的管理人员、核心业务/技术人员。

3. 盈利预测与估值

盈利预测：

我们认为，公司两项主要业务营收预计如下：

公司轨交业务有受益疫情缓解，轨道交通行业投资复苏，公司轨交业务有望稳定增长。我们预计，2022-2024 年公司轨道交通与工业营收有望增长 18.0%、16.6%和 13.6%。

公司聚焦新能源汽车高压连接器，公司车载与能源信息业务有望凭借技术、运营效率和优质客户资源获得更多市场份额，我们预计，2022-2024 年公司车载与能源信息业务营收有望实现 63.0%、59.2%和 36.9%。

综上，我们看好公司中长期发展趋势，预计公司 2022-2024 年将实现归母净利润 1.56 亿元、2.06 亿元和 2.75 亿元，对应 EPS 为 0.41、0.53 和 0.71 元，PE 为 31X、24X 和 18X。

4. 风险提示

轨道交通行业投资复苏不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，公司连接器等产品推广不及预期。