1 老牌衡器龙头，外延并购提升盈利能力

1.1 衡器为基本盘业务，通过并购进入新能源领域

公司衡器业务全球领先，新能源业务贡献第二增长赛道。公司成立于1999年，在石岐衡器厂基础上改制设立，现如今业务范围覆盖全球五大洲的 90 多个国家和地区，是全球领先、规模最大的家用衡器制造商之一。

根据中国衡器协会统计，2006-2020年，公司家用衡器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一；2015-2020年，公司商用衡器产品销量位居行业前三。后公司在2020年以20.4亿元现金收购均胜群英51%股权，跨入新能源赛道，实现业绩跨越发展。

衡器业务稳定，智能座舱及新能源充配电系统业务打开成长天花板。

公司在2020年及以前，主要收入来源为衡器业务，但该市场较为成熟且稳定，公司营收仅从 2012年的7.52亿元增长至2022年的46.86亿元，CAGR为20.07%。

但在 2021 年均胜群英并表后，2022 半年报数据显示智能座舱及新能源充配电系统贡献收入 18.13 亿元，占当年总营收 83%，成为公司主要收入来源。我们预计随着公司下游客户的持续拓展，智能座舱及新能源充配电系统贡献收入占比有望持续提升。

图2.2022H1 各项业务占比

衡器业务市场分散，但盈利稳定持续贡献现金流。

公司作为业内领军企业，拥有 “香山”（SENSSUN）、“CAMRY”和“金叶”等多个知名行业品牌，其注册商标 80 多项，涵盖 90 多个境外国家和地区。

公司衡器业务划分为家用健康衡器、商用衡器和健康运动信息测量产品三大类，包括括智能体脂秤、智能食品营养秤、价格标签秤、智能手表等。

根据中国衡器协会统计数据，2021 年业内 122 家企业实现销售收入 214.85 亿元，公司当年衡器业务营收 9.7 亿元，市占率为 4.51%，但是该业务毛利率保持稳定，持续给公司带来现金流，作为公司的基本盘为其外延并购提供可能性。

全自主研发，覆盖海内外渠道。

公司主要采取 OBM（自主品牌生产）和 ODM（原始设计制造）相结合的经营模式。面对国内市场，公司主要通过 OBM 把控全产业链，掌握定价权，通过“香山”“金叶”等自主品象面对消费者，与沃尔玛、家乐福、大润发、万佳等国内大型连锁卖场建立合作，已建立覆盖全国地级以上城市的销售网络，近些年也在加大电子商务渠道的拓展。

对于国外市场，2020 年公司的海外销售占比已达到 71.69%，通过 ODM 与国外客户合作，将自主研发生产的产品按照要求贴牌包装，也与 Wal-mart、K-mart、Auchan 等国际大型零售连锁集团建立战略合作关系。

表1.公司衡器产品分类

1.2 股权结构稳定，并购后签署业绩承诺协议

实控人赵玉昆从业经验丰富，持有 18.85%公司股份。赵玉昆曾任中山市石岐衡器厂厂长，后在改制后成为香山衡器的董事长，在其带领下，香山衡器在 2004 年产量突破 1000 万台，销售额达到 2 亿。

后续在商用衡器的基础上研发出家用和健康运动信息测量等新产品。截至目前，赵玉昆共计持有 18.85%的公司股份，并在2022 年 7 月 8 日签署了《一致行动协议》，与陈博、王咸车建立一致行动关系，维持控制权的稳定。

签署业绩承诺协议，确保公司业绩。

公司与均胜电子约定以 20.4 亿元现金购买其持有的 51%的均胜群英股份，并在 2020 年 11 月 24 日签署了《业绩承诺与补偿协议》，根据协议内容，均胜群英需要在 2021-2023 年期间累计实现扣非净利润不少于 90000 万元，分别需要实现扣非净利润 19000、32000、39000 万元，公司才会按照协议规定分别支付 2、3、3.4 亿元，否则均胜电子需要按照约定进行赔付。

1.3 均胜群英并表，新业务毛利稳定

营收受并表影响快速增长，归母净利短期承压。

公司在 2020 年前主要业务是衡器，但由于市场发展较为成熟，很难发生质变，营收保持在 9 亿元左右。但是在 2020 年 12 月收购均胜群英 51%股份后，2021 年的并表使得公司营收增长 400.66% 至 48.90 亿元，均胜群英在 2018、2019、2020 三年营收分别为 35.82、37.69、36.15亿元，整体保持稳健。

公司 2021 年归母净利润却下跌 33.27%至 0.50 亿元，主要系并购后的应收业绩补偿款与应付股权对价公允价值变动、并购贷款利息、收购价格分摊（PPA)等因素影响。

新业务毛利率 22%左右，存在进一步上行空间。

公司整体毛利率持续稳定在 30% 左右，在 2021 年并表后出现较大幅度下滑，主要因为原材料和运费价格上涨，导致衡器产品毛利率下滑 5.03pct 至 26.21%，同时新并表的均胜群英整体毛利率略低于衡器业务。

2022H1 均胜群英毛利率为 21.11%，拆开来看智能座舱毛利率为 21.04%，充配电系统毛利率为 21.71%，我们预计未来随着规模增加核心产品放量，毛利率仍有进一步上行空间。

受益整体规模增大，期间费用结构变动。

公司在并购均胜群英前期间费用保持稳健，整体管控有序，2020 年销售费用大幅下滑主要系运输费用按照新准则计入主营业务成本中。在2021并表后，公司销售/管理/财务费用率分别为3.18/13.35/2.01%，同比-3.27/+0.84/+0.59pct，受益于整体规模的增加，销售费用率被摊销出现下滑，管理费用率因为提前终止利润分享计划而略有增加。

新业务技术要求高，加大研发投入。

均胜群英的汽车零部件业务为了满足不同汽车厂商的需求，与之建立稳定的合作关系，以及开发新产品拓展新客户，建立了包括项目中心、技术中心和工程中心的完善的研发团队。

所以公司在 2021 年并表后，研发人员数量增加 570 人至 839 人，研发人员占总员工比例为 13.69%，研发费用同比增长 489.87%至 2.35 亿元。

增发募资 6 亿，加码新能源充电业务。

公司在 2022 年 2 月 14 日获得证监会审核，通过非公开发行募集 6 亿元，用于加大新一代直流、交流充电业务、充电运营平台的开发，以及目的地充电站建设，配合上已有的充电桩产品和充配电保护、多模式通讯等技术，加强与上汽大众、一汽大众、上海汽车和上汽通用等客户的合作关系。

2 借力新能源，步入快速发展车道

2.1 智能座舱业务：高端制造，驱动产品量价齐升

2.1.1 智能座舱趋势明确，与头部厂商合作稳定

公司子公司均胜群英以金属制品、橡塑制品、电子元件起家，后续在发展过程中，母公司均胜电子于 2015 年完成对德国高端内外饰件公司 Quin 的收购，一跃成为奔驰、宝马等客户的全球供应商，2019 年均胜汽车电子与德国群英合并为均胜群英汽车系统公司。

现公司下有 11 家子公司，涵盖了零部件、汽车饰件和充配电系统，其致力于成为汽车智能内饰的时尚设计师，做新能源汽车充配电系统的领航者与创新者。

智能座舱为新兴趋势，内饰存在差异化机会。

智能座舱是指配备了智能化和网联 化的车载产品，从而可以与人、路、车本身进行智能交互的座舱，将单一的车内 空间进化为生活中的“第三空间”。

智能座舱主要由座舱电子和座舱内饰共同构成，座舱电子提供整体架构的基础，座舱内饰则在此基础上提供更舒适的车内空间。

均胜群英则专注于智能豪华高端饰件产品—汽车空调出风口系统、真木真铝饰件等，以及功能件产品—涡轮增压管、洗涤器、加油及充电小门、后视镜等。

合作厂家高端为主，且合作关系稳定。

公司在汽车内饰方面合作品牌众多，主要 客户已涵盖宝马、大众、奥迪、特斯拉等全球整车厂商与国内一线自主品牌。

高端整车厂商对供应商的产品要求较为严格，包括产品的技术水平、研发设计、品质、供货能力等，均胜群英能够参与到头部企业的供应链中是对其品牌的重要背书。

2021Q3 前五家厂商销售收入占比 80.36%，其中与前三家奔驰、大众、宝马合作关系稳定，过去几年中前三家是公司的主要收入来源，且与部分厂商签订长期框架协议，有力保障了公司的盈利能力。

供应商分散，且部分产品能够自供。

公司占比最大的供应商为 Gerhardi KunststofftechnikGm，主要提供塑料零件，历年占比在 10%左右。公司与各大供应商之间合作关系稳定，但是合作公司数量众多，不存在对于单个供应商过度依赖的现象，前五大供应商历年比例仅为 20%左右。

客户表现亮眼，带动公司业绩增长。

由于全球市场遭受疫情影响，加上芯片短缺和电气化推进，全球汽车销量整体出现波动，但公司主要客户在华销量保持着增长态势。

宝马集团近几年在华销量从 2016 年的 51.6 万辆增长至 2021 年的 84.6 万辆，CAGR 为 10.39%，奔驰集团在华销量从 2016 年的 47.3 万辆增长至 2021 年的 75.9 万辆，CAGR 为 9.92%。

公司已定点项目提供确定收入，新项目提供潜在空间。

公司签订的长期供货框架合同为已签订或在执行中的合同，该部分作为已定点项目预计在 2022-2025 年能够带来收入 37.9、37.7、34.1、29.4 亿元，而未定点项目作为预期可获得的项目预计在 2022-2005 年能够带来收入 0.8、3.9、10.4、16.6 亿元。

2.1.2 主要产品迎升级趋势，加码研发抢先布局

饰件升级，驱动业绩增长。根据香山股份公告，饰件营收占据主要地位，且未来几年随着产品的升级趋势，有望迎来量价齐升，带动公司业绩增长。

公司预测 2022-2025 年饰件将实现营收 21.0、22.8、26.4、28.4 亿元，CAGR 为 10.68%，功能件则维持稳定，预计每年带来营收 18 亿元左右。

1）真木真铝饰件：消费者追求内饰精致，真木真铝饰件需求旺盛。

真木真铝饰件因为外观性能出色，富有独特的质感和纹理，与现在常见的塑胶质感有较大的区别，且工艺负责，成本高昂，所以常被用于高端豪华车型中，镶嵌于仪表板、中控台、门护板、方向盘等区域。

但随着消费者们越来越追求车内空间的舒适度和美观，真木真铝饰件使用场景增加，开始应用至越来越多的车型中。

公司技术行业领先，掌握多项特殊工艺。

对于真木材料，由于材料具有不可易塑性，加工技术上存在较强壁垒，公司掌握相关的 PUR、OPO、PMMA 处理工艺。

而对于真铝材料，在铝合金基底上需要进行多涂层覆盖，公司在该方面掌握了真铝表面处理和生产工艺；而在碳纤维方面，公司也拥有生产工艺、INS、3D 吹塑、电镀喷漆、LSR 固态硅胶成型等特殊工艺。

公司最近的专利《一种汽车智能内饰件》中也仍在开发增强装饰层与支承件之间的粘接效果，保持着技术工艺的领先。

2）空调出风口：空调出风口智能化发展，公司提前布局。

空调出风口作为汽车内部空气管理系统 的终端，开始逐步向电动化和智能化转化，能够自动调节出风风向和大小，最新的研究开发推出了隐藏式空调吹风口的设计，使得整体更加美观时尚。

公司已布局研究电动出风口、隐藏式出风口、BlackPanel 控制出风口、多功能灯光出风口、手势控制出风口等，相关技术已经取得上海通用、东风日产、德国戴姆勒认可。作为内饰一部分，实用与美感并行。

空调出风口不仅仅承担着气流分配功能，同时也是内饰环节的关键一环，为了配合整体的设计感，装饰框、面板、壳体、叶片等组成部分都需要充分考虑摆放位置、形状设计、颜色、质感等多个内容。公司凭借综合实力将汽车空调出风口系统做到了全国第一、全球第二的水平。

2.2 充电桩业务：海内外需求增长，打开向上成长空间

2.2.1 碳中和目标顶层设计，驱动海内外充电桩增长

双碳目标任务重大，能源转型迫在眉睫。根据 CEADs 统计的碳排放数据，按照产业结构划分，中国在电、热生产方面排放最多的二氧化碳，占比达到 47.39%，工业、交通运输位列其后，排放量分别占比 37.14%和 7.48%。

为此，中国提出 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和的目标，重点从能源结构重塑、产业结构重构、优化生态环境等路径展开，致力于实现高质量可持续发展。

交运设备电气化带来充电桩需求。

当前中国新能源汽车正处于快速放量阶段，主要是产业政策引导支持下叠加技术更新换代带来的体验提升，推动交运设备从单纯的交通工具转变为移动智能终端。

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中指出到 2035 年要实现纯电动车成为主流，公共领域用车全面电动化，我国交运设备的电气化将保持着稳步上升的态势。但是目前电车仍面临着“里程焦虑”的问题，短期来看仍需要加大充电桩的铺设面积以及功率的提升。

政策驱动充电桩快速发展。

自 2015 年 9 月办公厅出台《关于加快电动汽车 充电基础设施建设的指导意见》以来，充电桩及相关产业得到了国家政策的大力 支持。近几年随着新能源车渗透率的增加，配套的充电桩数量也随之得到发展。

根据中国充电联盟数据，我国在 2022 年 1-9 月充电基础设施增加了 187.1 万台，其中公共充电桩增量同比上涨 106.3%，随车配建私人充电桩上涨 352.6%，建设速度在全球领先。 新能源车发展迅速，充电桩仍存在较大缺口。

充电桩建设随着新能源车渗透率的进一步提升，正成为当下解决里程焦虑的方法之一，也是新基建中的重点建设对象。

随着收入水平提升及道路交通环境改善，千人汽车保有量预计在 2030 年可以达到 300 辆左右，此时新能源车保有量渗透率若达到 20%，则新能源车有 8600 万辆左右，而根据《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》要求车桩比达到 1:1 来看，充电桩设施仍存在巨大的缺口。

欧美公共车桩比高于我国，预计 2030 年有 480.7 万台需求，相比 2021 年增长了 973%。2021 年，我国公共车桩比为 6.78，欧洲、美国的比例为 23.35 和 15.26，未来随着各国充电桩政策的推行实施，我们预测公共车桩将迎来快速建设期。

根据 IEA 预测，到 2030 年，全球车桩比有望达到 10.88，总计有望达到 1432.7 万台公共充电桩建设需求，欧美两国有望达到 480.7 万台新增需求，相比 2021 年增长有望达到 973%。

私人充电桩有较大建设空间，预计 2030 年欧美将保有 4641 万台私人充电桩。

根据 EVCIPA 的数据显示，截至 2020 年 5 月，通过该联盟成员，整车企业采样约 109.5 万辆车的车桩相随信息，其中建设安装私人充电桩 74.9 万台，未配建私人桩数量 34.6 万台，我国私人充电桩比例为 68.4%，而欧美的居住习惯更有利于私人充电桩的建设，我们保守估计其比例为 70%，预计到 2030 年欧美将保有 4641 万台私人充电桩，仍有非常大的建设空间。

2.2.2 公司提前布局，欧洲市场有望抢占先机

公司新能源充配电系统较为成熟，具备开发车规级充电桩能力。

公司在 2019 年已经开始申请充电枪专利，现在产品涵盖智能充电桩、充电插座及线束、随车充电枪、PDU 配电箱及 BDU 电池包断路单元等，整体的充配电系统已较为成熟。

其充电桩具备车规级制造和开发水平，满足可靠性和一致性，同时在提供基本的充电功能的基础上，还具备了 4G 通信、即插即充、预约充电、在线升级等附加功能。

公司是大众 MEB 平台在国内的充电桩独家供应商。

MEB 平台全称为“电动车模块化 平台”， 主要用于降低生产时的制造成本，与目前的 MBQ（横置发动机模块化平 台）有很多相似之处，都是从模块化的理念出发，但抛弃了内燃机和油路，围绕电气化动力系统展开构造，根据需求和定位提供不同车身轴距以及续航里程。

大众计划到 2025 年旗下品牌共推出超过 80 款新能源车型，包括 50 款纯电动车型 及 30 款插电式混合动力车型，大众预计到 2025 年电动车销量达到 200-300 万辆。

大众作为国内广受欢迎的德系车企，对于产品的品质要求有严格的控制，所以公司成为独家供应商间接为公司的产品性能提供背书。

大众的电动化推行带动充电桩业务增长。

大众集团在中国投资 250 亿元打造新能源汽车工厂，其中上海安亭工厂已于 2020 年 10 月正式落成投产，年产能 30 万辆，在建的长沙工厂预计于 2024 年带来 10 万辆的年产能。

目前大众 MEB 平台主要生产 ID.4、ID.6 等车型，未来有望搭配更多车型，群英作为独家供应商，我们预计将充分受益于这个进程。

欧标充电桩已完成开发，处于投放前期阶段。

由于海外的竞争格局较为集中，产品标准较高，叠加消费者的消费意愿较强，所以海外市场上充电桩的盈利能力较好于国内。

而公司已通过欧洲资质认证，并从用户使用、电工安装到电网要求等方面出发，充分考虑并满足用户群体的需求，正在加紧开拓欧洲市场，同时美国市场资质认定也在进行中。

根据香山股份公告，预计 2024 年新能源业务收入将达到 18.5 亿元，成为公司新的增长极。

3 盈利预测与估值

关键假设：

衡器业务：

衡器业务处于成熟期，市场份额较为稳定，2022 年受海外地缘冲突等 因素影响，销量出现下滑，我们预估未来两年将逐渐恢复至正常水平。

我们预测， 2022/2023/2024 年衡器业务营收分别为 7.09/8.00/8.50 亿元，分别同比-26.92%/12. 84%/6.25%，毛利率分别为 28.29%/28.20%/28.30%。

智能座舱业务：

随着汽车智能化趋势的推进，车内空间舒适度提升成为人们的重要需求，而公司作为智能座舱行业的领先者，合作厂商多为头部实力强劲车企，预计未来越来越多车企采用智能座舱部件，公司将与更多汽车厂商展开合作。

我们预测公司 2022/2023/2024 年智能座舱业务营收分别为 34.90/39.50/42.50 亿元，分别同比-4.36%/13.18%/7.59%，毛利率稳定在 22%左右。

充配电系统：

公司是大众 MEB 平台在国内的充电桩独家供应商，同时已通过欧洲资质认证，正在开拓中，处于发展前期，美国市场也在同步进展中。

我们预测公司 2022/2023/2024 年充配电系统营收分别为 4.47/8.00/15.00 亿元，分别同比 95. 20% /78.97%/87.50%，毛利率随规模增加逐步上升，分别为 23.89%/23.50%/23.0 0%。

盈利预测及估值：

我们预计公司2022-2024年营收为46.86/55.91/66.41亿元，同比-4.18%/19.31%/18.80%，考虑到公司持续收购均胜群英股权，我们调高公司扣非归母净利润预期，分别为1.22/2.37/3.62 亿元，同比143.27%/94.64%/52.43%，对应 EPS 为0.92/1.80/2.74元/股。可比公司平均 PE 为 33.71/18.76/13.89 倍。

4 风险提示

（1）海外充电桩拓展速度不及预期，无法快速放量。公司的核心逻辑在于欧洲市场能够寻找到较大规模合作方，充电桩业务在短期内快速放量，但是如果进展速度较慢有可能出现业绩不及预期的风险。

（2）行业竞争加剧，格局恶化风险。虽然公司处于早期进入者，但仍有较多的潜在进入者，不排除他们通过竞争策略抢占市场，导致公司整体盈利能力受到影响。

（3）均胜群英未完成业绩承诺，商誉减值的风险。如果下游客户遇到不利影响，可能会影响均胜群英的业绩承诺的实现程度，造成公司商誉减值。