1、亮点先导：特种橡塑领域“小巨人”，募投新材料景气可观

1.1、产品定位：填补航空航天、工程、石油机械等高中端特种领域空缺

橡塑材料及制品是关键基础材料。华密新材专业从事橡塑材料及其制品研发、生产与销售。公司主导产品是特种橡胶混炼胶和橡塑制品，属于《工业“四基”发展目录》中的关键基础材料之特种橡胶领域，广泛应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等领域。

1.1.1、性能和应用领域划分高、中、低端市场，华密新材填补特种市场

具有优良性能的通用橡胶及各类具有特殊使用性能且技术标准要求苛刻的橡胶产品为中、高端产品。橡胶根据性能差异可分为通用橡胶及特种橡胶。通用橡胶综合性能好、应用领域广泛，在使用上一般无特殊性能要求，主要有天然橡胶、乙丙橡胶、氯丁橡胶等。但是经过不同胶种并用、配方体系结合改进的通用橡胶，也能突破固有的性能方向。

特种橡胶指具有某些较为突出的特殊性能或能够用于苛刻环境和特殊用途的橡胶，具备如耐油、耐酸碱、耐高温等特殊性能，性能较强、成本较高，主要有丁腈橡胶、硅橡胶、氟橡胶等。应用在高速铁路、航空航天、军事国防、航海重工、工程机械、石油机械等领域的产品一般为中高端产品。

橡胶制品应用领域十分广泛，可在交通运输、农业水利、土木建筑等领域实现应用。其中如航海重工、工程机械、石油机械等领域由于工作环境的特殊性，常年处于高速、高压、极端温度等恶劣环境，对橡胶零部件的消耗磨损较一般环境要大。运行在该类环境中的工业装备对零部件的质量要求较为苛刻，对橡胶制品的强度硬度、耐油、耐酸碱等性能有特殊要求。

橡塑制品高端化，附加值与技术含量带来高毛利率。

因为产品细分种类、性能要求、应用领域、技术投入，2019-2021 年，橡塑制品业务的毛利率水平分别为 43.05%、 49.29%与 50.92%，均高于同行业毛利率平均值 40.92%、40.81%与 37.85%，且呈逐年上升趋势。

1.1.2、橡塑制品不通用，定制化属性强、细分度高，公司五大领域均实现收入

华密新材规模虽小，但已在各大领域实现收入。橡塑制品主要面向下游客户进行配套研发、生产，产品定制化属性强、形态各异、同类产品之间的可比性不强。

应用市场较为广泛且细分度高，实际应用场景均有差异，所以难以通过相同口径（如件、米、套等）统计市场占有率。统计橡胶制品业务数据，公司最近一期营业收入高于朗博科技，低于浙江仙通、天铁股份、川环科技，处于同行业中游水平。

1.2、 技术优势：专精特新“小巨人”，研发配置与投入高

国家级专精特新“小巨人”，人员配置与资金投入高于同行。

华密新材是高新技术企业，拥有技术人员 101 人，核心技术人员 7 人，涉及高分子材料、工程力学、机械设计、计算机技术多领域、多学科的理论知识和专业技能，能够满足橡塑材料 配方开发、橡塑制品结构设计，以及配套生产工艺、模具设计的技术需求。

通过自主创新形成 18 项核心技术，开展了应用于航空航天、高铁、工程机械、石油机械等细分领域各类主机的高性能橡塑制品研发项目，并与主机厂客户展开新产品同步开发，以市场需求为导向，能根据客户的需求持续优化配方内容，开发具有特定性能、功能的新型橡胶材料，已累积形成了 2,400 余种材料配方。

技术导向型企业，处于国内先进水平，参与国家定标。

公司作为技术创新主体已获实用新型专利 23 项，参与制（修）订国家标准 7 项，团体标准 1 项。此外，建有河北省企业技术中心、河北省特种橡塑产业技术研究院、河北省往复橡塑密封制品技术创新中心以及已通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的实验检测中心。

校企合作，提升创新研发能力，增加核心竞争力。

华密新材与青岛科技大学、河北科技大学、河北省科学院能源研究所、辽宁省铁岭橡胶工业研究设计院等签订了框架合作协议，促进产品的理论研究、推动橡胶产业发展，并至少获得专利优先使用权。

1.3、客户优势：服务中石化、中国中车、三一集团等优质客户

汽车、高铁、工程机械、石油机械行业的头部整机设备制造客户或零部件配套企业已成为公司客户，并已通过其供应商认证。

其中，中国中车股份有限公司、长城汽车股份有限公司、三一集团有限公司 2019 年度至 2021 年度均为公司前五大客户，中国第一汽车集团有限公司为 2020 年度公司前五大客户。

航空航天领域因涉密未披露。凭借过硬的产品和技术，获得一汽集团科技创新重大贡献奖，2020 年被中国中车评为优秀供应商。

橡塑制品客户留存度高。2019-2021 年持续与公司存在业务往来的橡塑制品客户收入金额为 5,345.81 万元、8,135.39 万元与 8,770.78 万元，占橡塑制品收入总额在 84%至 92%。

1.4、募投项目：特种新橡塑材料景气，若全额达产 5 年增 8 亿营收

深化特种橡塑领域。本次募集资金 2.5 亿元将用于特种橡胶新材料项目、特种工程塑料项目与特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目，投资总额共计 30,578.32 万元。

1.4.1、募投适应当前生产状况

橡塑材料产能利用率、产销率饱和，橡塑制品新一代产线适应需求。2020-2021年橡塑材料产能利用率均超过 100%，投资建设产线将扩大产能。

随着公司进一步布局汽车、工程机械、航空航天等领域，采购更加先进、运行稳定、操作方式便捷 硫化机等设备，方可满足当前新工艺和新产品的具体生产要求，参与市场竞争。

1.4.2、达产迎接国产替代逻辑、构筑新“护城河”

借助区域优势，打破进口依赖。

橡塑制品特别是高性能特种橡塑制品正在逐步替代金属材料。我国应用的高端橡塑制品大多依赖进口，国内产品结构以中低端产品为主，产品的附加值较低。

河北省特种橡塑材料及制品产业在全国占有重要位置，任泽区是重要的橡塑制品生产基地，省特色产业集群，在国内占有重要地位。

针对高性能、功能型的新材料、特种橡塑产品的研发和应用、特种橡塑产品生产工艺及装备改进、特种橡塑产品的组成分析和性能检测技术等方面开展研究，将提升国产产品性能，打破进口依赖。特种工程塑料行业门槛高。

下游大型客户通常会对其供应商通过复杂繁琐的认定或审核，将合格的供应商列入供应商名单或范围，需要具备丰富的行业经验和良好的品牌声誉。以汽车行业为例，特种工程塑料制品作为配套产品进入汽车行业，首先必须通过汽车行业国际质量体系 ISO/TS 16949 认证，认证周期较长，少则六个月，长则两年以上，导致新产品从研发出来到实现规模生产的周期较长。

除此之外，近年来消费者对绿色环保的需求不断提升，国内外市场对产品在环保方面的要求越来越严格，对塑料制品的各种环保标准也越来越高。

特种工程塑料厂商需要符合 ISO14001:2004 环境管理体系认证、欧盟的 RoHS2.0、WEEE、美国的 UL 认证、加拿大的 cUL 认证、我国的《电子信息产品污染防治管理办法》等环境相关认证标准才能进入行业发展。

国内厂商营收增长水平显著，华密新材研发与科技水平更甚。

竞争对手中仅聚石化学同为国家级专精特新“小巨人”，华密新材研发领先。

可比研发费用率均值 2019-2021 年分别为 4.34%、4.17%与 3.98%，华密新材为 5.73%、 4.58%与 5.04%。

行业景气。

可比 2018-2021 年营收 CAGR 均值 19.28%，中值 17.68%；净利润 CAGR 均值 26.48%，中值 27.74%。

若按目标达产将对营收带来大额增幅。

特种橡胶新材料项目 5 年达到设计产能 对应营收 31,825.00 万元，特种工程塑料项目 3 年达到设计产能对应营收 50,250.00 万元（公司问询函回复）。

2、公司情况：材料制品协同，2022 年三季度不利影响削弱

2.1、发展历程：1998 年成立，2012 年产品高端化

基础材料与制品向高端升级。华密新材为顺应市场需求发展橡胶材料与制品业务，成立于1998年，后逐渐形成以丁腈橡胶、氟橡胶、氢化丁腈橡胶为主的特种混炼胶材料业务。

2012年来橡塑制品业务不断发展壮大，现已进入汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等重要装备领域，提供高性能的橡塑材料及制品零部件。

股利分配稳定，每年固定派发现金红利。2018年以来共进行 5 次现金分红，累计派发超 1 亿元。

2.2、 股权结构：四位实际控制人

李藏稳、孙敬花、李藏须、赵春肖四人为实际控制人，《一致行动协议书》约定 以李藏稳的意见为准。李藏稳、李藏须兄弟二人各直接持有华密新材 21.66%的股份， 二人妻子孙敬花、赵春肖各直接持有 2.16%。

并通过其控制的邢台慧聚，四人直接或间接合计持有 73.94%股份，控制 88.68%。

控股股东邢台慧聚企业管理有限公司由李藏稳、李藏须等设立的科慧投资 100% 持股。李氏兄弟分别直接持有科慧投资 32.04%的股权，通过邢台慧聚各间接持有华密新材 13.15%的股份，共同间接控制 41.04%的股份。

2.3、主营业务：橡塑材料与制品产业链协同，2022 年三季度明显起色

2.3.1、橡塑材料与橡塑制品协同发展

主营橡塑材料（七成）与橡塑制品（三成），总体 2019-2021 CAGR 18.36%。

华密新材主营上述产品的研发、生产与销售，2019-2021 年与 2022H1 分别实现主营业务收入 25,834.30 万元、30,328.46 万元、36,189.66 万元、16,212.46 万元。

其中来自橡塑材料的销售收入各期占比达 75.57%、71.04%、72.64%、75.83%。各板块业 务收入每年持续增长，橡塑材料 CAGR 16%，橡塑制品 CAGR 25%。

#橡塑材料

应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等相关领域的原材料。以橡胶混炼胶为主，产品主要包括丁腈橡胶系列、氟橡胶系列、氢化丁腈系列等特种橡胶混炼胶，及三元乙丙橡胶系列、天然橡胶系列等通用橡胶混炼胶。

#橡塑制品（按下游领域分类）

（1）汽车领域

（3）工程机械领域

（5）航空航天领域

适用于特殊环境、特殊工况。在航空航天领域主要销售的橡塑制品包括特种橡胶密封圈、减震块、流道板组件、垫板，特种工程塑料密封板、减震圈、防磨垫片、衬套，复合成型铰链、定位板、侧壁封严条，耐高温密封胶管、压缩胶环等，主要应用于飞机及发动机，在高压、高温、低温、高速、高频等条件下起到密封、减震、降噪、阻燃、防护等作用。

2.3.2、2022年三季度经营状况明显改善

2022 年三季度经营改善，规模、盈利、行业回升，扭转部分上半年因疫情影响的颓势。

规模端：

（1）月均收入较上半年均值增幅达 9.78%。7-9 月华密新材实现营业 收入 8,908.47 万元，平均月度收入达到 2,969.49 万元。2022 年三季度，邢台及周 边县市新冠疫情封控影响基本已消退，橡塑材料客户生产经营有序。

（2）三季度，橡塑制品新增订单 5,205.39 万元，已经超过上半年水平。橡塑材料因生产周期较短比较订单无显著意义，橡塑制品多与主机厂签订年度框架协议，多数下单周期为一个月。中国中车新增订单 829.63 万元，平均月新增订单 276.54 万元，较去年月平均收入 236.87 万元增幅达到 16.75%；航空军工客户 A 对公司新增订单为 1,102.39 万元，对比 2021 实现了翻两番。

前三季度累计新增橡塑制品订单达到 10,224.16 万元，超过去年同期水平 3.70pcts。

公司橡塑制品新增订单以高铁领域和航空领域贡献最为突出，向附加值高、技术含量高的产品领域发力，优化橡塑制品结构，提升制品业务整体盈利水平。

盈利端：主要原材料采购价格回落较大，缓解成本压力。

公司三季度毛利率提 升至 34.31%，较上半年毛利率增长显著，达到 12.60 个百分点。

2019-2021 年及 2022Q3 各期直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 84.70%、81.67%、83.89% 和 85.17%，占比较高，原材料的采购价格波动将明显影响产品成本变动，进而影响毛利率水平。

丁腈橡胶和二辛酯三季度采购价格较上半年跌幅明显，分别超过 30% 和 21%；三元乙丙橡胶和天然橡胶价格温和下降，较上半年均价跌幅超过 8%。炭黑价格较为平稳，较上半年均价小幅上涨约 7%。

行业端：橡塑行业和下游行业复苏明显，环比增长显著。

橡塑行业 7-9 月回暖明显。根据国家统计局数据，2022 年 1-9 月全国橡胶和塑料制品业规模以上工业企业实现收入 21,692.5 亿元，较去年同期增长 0.5%，实现利润 1,063.2 亿元，较去年同期下降 13%。

其中，9 月实现利润 158.5 亿元，环 比增长 27.62%；7-9 月月度平均利润 134.7 亿元较上半年月度平均利润 109.8 亿元 增幅达到 22.68%，行业经营加快恢复。高铁和航空航天行业 7-9 月各指标同比增长。

根据国家统计局数据，2022 年 1-9 月全国铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业规模以上工业企业实现收入 9,311.6 亿元，同比增长 2.8%；实现利润 471.1 亿元，同比增长 9.5%。

相比 1-7 月 的利润同比下降 1.0%，仅 8、9 月两个月的加速恢复就实现转正，增长速度超过预 期。

2022 年 9 月份，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业规模以上工业增加值同比增加 7.6%，1-9 月工业增加值同比增加 3.4%，各指标均呈现同比增长势头。

汽车行业 9 月产销保持快速增长势头。根据中国汽车工业协会统计，2022 年 9 月全国汽车产销分别完成 267.2 万辆和 261 万辆，环比分别增长 11.5%和 9.5%，同比分别增长 28.1%和 25.7%。

1-9 月汽车产销分别完成 1,963.2 万辆和 1,947 万 辆，同比增长 7.4%和 4.4%，增速较 1-8 月扩大 2.6 个百分点和 2.7 个百分点，汽车行业继续保持快速增长势头。随着车辆购置税减征政策的持续发力，对车市提 振效果明显。

工程机械行业 9 月挖机销量企稳回升。

根据中国工程机械工业协会统计，2022 年 9 月全国销售各类挖掘机 2.12 万台，销量同比提升 5.5%，环比提升 17.2%，超出协会此前预期。随着稳增长政策的逐渐落地，开工端利用率指标（庞源租赁塔吊吨米利用率）连续 4 个月环比增长，结合三季度企业中长期贷款增速快速回升，多项基建行业前瞻性指标呈现回暖迹象。

“气转油”需求帮助石油机械行业维持景气度。从需求端来看，受战争影响，欧洲天然气价格飙升，随着冬季取暖需求高峰的到来，四季度预计气转油需求明显。

从供给端来看，OPEC 将在 11-12 月继续减产 200 万桶/日，原油价格在四季度预计将上涨，高油价推动景气向产业链中游传导。

石油机械行业作为油服行业的重要一环，将有望维持景气度。

2.4.商业模式：过往橡塑材料周转快，现注重制品提高毛利率

2.4.1、生产采购模式：以销定产、以产定采、合理库存

定制化属性强决定产品结构与成本。客户要求提供新型定制化产品会体现在橡胶特殊性能、机械强度、产品结构、使用寿命、产品成本依靠订单及交货计划制定生产计划。

华密新材生产所需主要原材料包括丁腈橡胶、三元乙丙橡胶、氟橡胶、天然橡胶等橡胶生胶以及炭黑、二辛酯、硫化剂、促进剂等配合剂、骨架、零部件及其他等。

评估各品种原材料耗用量、市场价格、库存情况、订货周期等要素，确定对外采购的数量与预算，以确保正常生产。

生产周期相对较短，预测长合作客户产品需求，准备成品备货。部分合作时间较长的客户产品需求量大且稳定，因此便于公司分析预测其采购规模。

临时性订单时有发生，根据近期采购量、产品库存量等条件动态调整生产计划，适当提前备货一定库存。

2.4.2、销售模式：直销方式聚焦国内市场

橡塑材料和橡塑制品均采用直销方式展开销售业务。为缩小客户服务半径，公司在长春、青岛等地设立技术分中心，派驻经验丰富的技术人才，就近同客户开展产品设计、技术沟通等工作。

3、行业情况：新橡塑材料领域有成长性

3.1、流程工艺：产品包含定制化工艺，改性特种工程塑料有六主要工序

橡胶材料生产工艺主要工序为密炼与开炼。橡胶材料分为一段胶与二段胶。一段胶生产工序包括配方备料、密炼、压制成片、切割、包装等，主要作用是将橡胶生胶中加入各种配合剂以增强其原有性能。

二段胶生产工序包括备料、开炼、切割、包装等，该工序主要作用是在一段胶中加入硫化剂进行开炼，为橡胶制品硫化工序做准备。

橡胶制品主要分为含骨架橡胶制品与无骨架橡胶制品。

含骨架橡胶制品需经过骨架前处理、胶料预成型、硫化、修边、检验、包装入库等工序，无骨架橡胶制品则无需进行骨架前处理生产工序。另外，根据客户对产品的不同要求，公司对产品进行喷漆、磷、涂油等生产工序。

塑料制品主要为一次成型式产品。通过烘干、投料、高温熔融、注射、机加工等生产工序。

华密新材塑料材料为改性特种工程塑料。需要经过烘干、投料、高温熔融、注射、机加工等生产工序。

3.2、市场规模：高端化、国产替代，行业前景在特种工程与改性塑料

行业走向高端化。

2020 年国家出台“十四五”规划及 2035 年远景目标，支持加快发展现代产业体系，发展战略性新兴产业，加快壮大新材料、高端装备、新能源汽车、航空航天及海洋装备等产业。

橡胶与塑料行业内的技术创新水平将逐步提升，绿色生产理念进一步实践，实现产品结构转型升级。

《石化和化学工业发展规划》鼓励发展高端产品，如华密新材高硬度高强度低温型氢化丁腈特种橡胶和特种工程塑料聚苯硫醚制备的发泡材料

塑料行业进入“以塑代钢”趋势。塑料是以单体为原料，通过加聚或缩聚反应聚合而成的高分子化合物，由合成树脂及填料、增塑剂、稳定剂、润滑剂、色料等添加剂组成，与合成橡胶、合成纤维构成不可缺少的三大合成材料。随着全球节能环保意识的不断增强，我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。

根据中国塑料工业年鉴数据，2015 年至 2021 年，我国规模以上工业企业合成树脂及共聚物产量由 7,718 万吨增长至 10,765.40 万吨。

塑料依据不同使用特性分为通用塑料、工程塑料和特种工程塑料三种。

特种工程塑料：高端制造关键保证，与国外领先企业存在差距。

欧美等国各大公司对特种工程塑料进行大量研究和开发，始于 60 年代的聚酰亚胺（PEI）到 80 年代初的聚醚醚酮（PEEK）。

目前已形成十余种具有应用价值并实现产业化的品种，广泛应用于电子、汽车、航空航天、精密器械等高新技术行业。

处于塑料行业金字塔顶端，属于国家经济先导性产业，战略发展地位不断提升。但起步于 20 世纪 90 年代中后期，产业总体处于发展初期，至今尚未能形成较大规模。

改性塑料具备发展前景，我国改性塑料行业产量需求量上升。

塑料可通过物理或化学方式进行改性，以突破其单一树脂性能，实现性能多样化、高性能化、低成本化的特点。改性塑料产品功能特性丰富，具有质量轻、机械强度大、等多方面显 著优势，应用领域广泛，可叠加客户需求。

在产业链条中属配套加工环节，产量取决于下游行业产品的需求，市场供求状况总体基本平衡。

展望高端改性材料市场。由于发展时间较短，国内改性塑料企业的研发和自主创新能力仍然存在不足，高端产品大多依赖进口或国际巨头在中国生产，对我国改性塑料发展形成制约。

未来改性塑料行业趋向于通用塑料工程化、高性能化，特种工程塑料低成本化，原料、工艺和产品绿色化。

3.3、同业比较：华密新材盈利能力强，成长性高

可比公司具备参考价值但无强可比性。

选取朗博科技、浙江仙通、天铁股份、 川环科技四家橡塑行业公司，而华密新材业务同时涉及橡塑材料与橡塑制品，同时 下游领域与对标公司不同，橡塑材料主要为混炼胶材料，目前在市场上无公开信息， 价格对比无公开依据；橡塑制品产品定制化属性强，不同产品之间的性能水平、结 构设计、最终用途差异较大，原料构成、技术投入、加工工艺、生产设备以及试验 检测手段均存在较大差异，因此仅具备部分比较价值。

规模端：华密新材当前业务体量较小。2021 年营收 3.63 亿，归母净利润 4420 万；剔除小规模企业朗博科技后可比中值为 7.76 亿与 9101 万。

盈利能力：净资产收益率高，转型期优势初显。

2019-2021 年与 2022Q3 公司 ROE 分别为 20.42%、33.78%、26.35%与 15.10%，高于全部对标公司，受益快速周转，但 净利率无明显劣势居行业中流。2022Q3 公司向高端、特种、定制化橡塑新材料产品 转型，净利率 12.76%高于 2021 年。

成长性：营收成长超越行业中游，利润增长位列同比首位。华密新材、朗博科技、浙江仙通、天铁股份、川环科技2018-2021三年营收CAGR分别为14.19%、3.49%、3.77%、51.73%与 8.36%。利润 CAGR 分别为 60.79%、-6.44%、5.03%、57.11%、-8.52%。

橡塑产品向高端与特种领域转型带来成长提振空间，伴随结构变化利润随之上升。

集群效应使销售费用率低于可比。

2019-2021 年该指标数值为 4.45%、2.48%、 2.71%;同行均值为 6.82%、4.93%、3.86%。因公司地处橡塑大省河北，具有区位优 势，长期稳定合作减少销售费用支出。管理费用率低于可比，变化趋势相同，因职工薪酬等费用低。2019-2021 年分别 为 5.39%、7.04%、7.12%，同期可比均值为 10.47%、9.64%、9.13%。

3.4、 估值对比：可比公司最新 PE TTM 中值 35.7X，公司发行后 PE 16.9X

从估值来看，可比公司市值均值 57.91 亿元，市盈率 TTM 中值 34.7X。公司停牌前市值为 7.59 亿元，对应市盈率 TTM 为 17.2X。

本次方案中发行底价为 8 元/股，公司当前总股本为 6,991.60 万股，预计发行股数不超过 2,330.54 万股（未考虑超额配售选择权），按 2021 年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为 16.9X，低于当下行业平均估值。考虑到公司盈利能力优势明显，正处于基础橡塑材料制品向高端、特种领域定制化产品转型期，具有高技术水平和区位优势。

4、风险提示

下游行业波动的风险、产能消化风险、新股破发风险