钨产业链一体化龙头，细分赛道领军行业

中钨高新是五矿集团旗下钨产业一体化管理运营的平台型企业，主营业务为硬质合金和钨钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。

经过多年发展，公司实现产品从传统中低端硬质合金向高精尖、高附加值硬质合金的转型升级，目前已成为中国钨行业的龙头企业，产品种类齐全。

历史沿革丰富，背靠五矿集团实现全产业链布局

公司发展历程悠久、历史沿革丰富，逐步发展成就中国钨行业的领先地位。

➢ 1954-1966 年，株洲硬质合金集团有限公司（以下简称“株硬”）、自贡硬质合金有限责任公司（以下简称“自硬”）和南昌硬质合金有限责任公司（以下简称“南硬”）相继成立，为日后公司业务的中坚力量奠定了基础。

➢ 1993 年，公司前身海南金海股份有限公司成立，并于 1996 年在深交所挂牌上市，股票简称金海股份。1998-2000 年，金海股份吸收株硬和自硬优质资产，并正式更名为中钨高新材料股份有限公司，股票简称中钨高新。

➢ 2009-2013 年，五矿集团成为公司实控人，并将株硬和自硬资产注入公司，公司分别持有株硬和自硬 100%、80%的股权。2016 年，公司升至五矿集团二级直管单位，推行事业部制度改革。

➢ 2017 年，公司受托管理五矿集团旗下 5 个矿山企业（含 2 个冶炼企业）。

➢ 2018 年，公司收购 HPTec 100%股权；2020 年，公司收购南硬 85%股权，整体实力进一步增强。

背靠五矿集团，旗下子公司实力雄厚。

截至 2022 年 9 月底，公司控股股东为中国五矿股份有限公司，持有公司 49.87%的股份；实际控制人为中国五矿集团有限公司，是全球最大的冶金建设运营服务商。

公司下设株硬、自硬和南硬等多家子公司；其中，株硬被誉为“我国硬质合金工业的摇篮”，自硬是我国自主设计建设的第一家大型硬质合金生产企业，南硬是我国最大的钨粉末制品、硬质合金及精密工具生产、经营、出口基地之一；旗下子公司整体实力雄厚，是中钨高新业务发展的中坚力量。

依托下设子公司及托管企业，公司完成了矿山+冶炼+精深加工的全产业链布局，确立了“矿山是保障，冶炼是基础，合金是方向”的战略定位。

➢ 上游钨资源：公司受托管理五矿集团旗下 5 家矿山企业，拥有丰富的钨矿资源。

截至2020年末，公司管理范围内的钨资源储量达142.32万吨，占全国总储量的13%；2021 年钨矿砂及精矿产能达 2.50 万吨、产量达 2.52 万吨，钨精矿年产量世界第一，自给率约 80%，整体的供应保障能力较强。

五矿集团承诺：对于 5 家托管矿山企业及湖南有色集团湘东钨业有限公司，只要单个公司连续两年归属于母公司的扣除非经常损益后的净利润为正、且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内将资产注入方案提交上市公司董事会审议。矿山企业的资产注入有望在未来增强公司业绩稳定性、提升公司原材料自给率、提升公司整体盈利能力。

➢ 中游钨冶炼：公司受托管理五矿集团旗下 2 家冶炼企业，生产能力位居行业前列。

2021 年，公司管理范围内的仲钨酸铵产能达 2.30 万吨、产量达 2.10 万吨，钨冶炼年生产能力占全国 APT 产能 10%，有力保障了对下游原材料的供应。

➢ 下游深加工：硬质合金产量全球第一，多细分赛道均处领先水平。

公司产品种类齐全，被广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、IT 产业加工等领域。2021 年，公司硬质合金产量超 1.3 万吨，国内占比 27%，位居世界第一；数控刀片产量超 过 1 亿片，约占国内总产量的 25%，位居中国第一；PCB 微钻全球市占率 21%，位居世界第一。同时，公司开始切入光伏钨丝赛道，有望获得新增长曲线。

管理机制不断优化，央企改革释放业绩弹性

近年来，公司营收稳步提升，净利润增长显著。

2016-2021 年，公司营业收入由 52 亿元增长至 121 亿元，CAGR 为 18.4%，呈现稳步提升态势；归母净利润由 0.1 亿元增长至 5.3 亿元，CAGR 为 108.8%，增长显著，主要系基数较低所致。

2022 年上半年，公司实现营业收入 68 亿元，同比增长 8.9%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 19.5%。

公司产能持续扩充，为业绩增长奠定基础。

2016 年至今，公司实施了多个产能扩张项目，硬质合金及相关产品产量持续提升。2021 年，公司实现硬质合金产量 1.3 万吨，同比增长 24.6%；数控刀片产量 1.1 亿片，同比增长 37.4%；主要优势产品的产量增幅均超过 15%。

截至 2022 年 8 月，公司仍有 4 个在建扩产项目，包含 2 个数控刀片扩产项 目、1 个细钨丝扩产项目以及 1 个硬质合金扩产项目，预计将在 2022 年底-2023Q1 建成投产。

表 3：2016 年至今公司扩产项目汇总

下属子公司利润高增+历史包袱出清，助力公司盈利能力不断增强。

硬质合金资产注入初期，存在部分未解决的历史遗留问题，因此净利润表现欠佳。近年来，随着公司资源整合完成、历史包袱出清，净利润明显改善，盈利能力不断增强。

2015-2021 年，株洲钻石归属于中钨高新的净利润年复合增速高达 47.0%；深圳金洲归属于中钨高新的净利润年复合增速达 16.1%；其它部分净利润在 2021 年扭亏为盈，实现大幅增长。

产品结构优化，高毛利产品收入占比持续提升。

公司的主要产品包括切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属及粉末制品。2022 年上半年，4 类产品毛利率水平分别为 35.1%、14.0%、13.7%及 9.3%，切削刀具及工具的毛利率显著高于其他产品。

2018-2022H1，公司不断优化产品结构，切削刀具及工具收入占比由 16%提升至 24%；2022H1，切削刀具及工具贡献的收入和毛利润比例分别为 24%和 50%，产品结构优化效果显著。

内部变革叠加精益化生产管理，期间费用率显著下行。

2016-2021 年，公司销售净利率由 1.0%提升至 5.3%，主要系公司积极响应“双百行动”，持续推进市场化改革、专项改革和中长期激励改革，实现企业效益与个人业绩同个人收益挂钩；公司同时实行精益化生产管理，使得员工人数显著减少、人均创收明显提升、期间费用率持续下行。

2016- 2021 年，公司员工人数由 10129 下降至 7522 人，人均创收由 51 万元增长至 161 万 元，期间费用率由 17.3%下降至 12.2%，且销售/管理/财务费用率均呈下降态势。

管理机制仍存优化空间，盈利弹性有望在未来释放。

作为具备一体化优势的硬质合金龙头，公司 2021 年净利率仅 5.3%，刀具相关业务的毛利率仅 35.4%，对比来看，欧科亿、华锐精密的净利率均在 20%+,数控刀具毛利率分别是 45.9%、50.7%1，公司的盈利能力仍存在较大的提升空间。随着公司改善产品结构、推行管理改革，公司的盈利弹性有望在未来释放。

公司资产负债率较为稳定，营运速度加快，回款状况仍存提升空间。

2016-2022H1，公司资产负债率维持在 40%-50%区间，相对稳定；2016-2021 年，公司营运速度逐步提升，应收账款及票据/营业收入比重持续下行；2022H1，公司营运速度放缓，与公司回款的季节性相关。现金回款方面，2016-2022H1，公司收现比由 92%降至 56%，存在一定提升空间。

钨资源：背靠最大钨矿厂商，APT 产量居国内领先地位

我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一。

USGS 数据显示，2021 年全球钨储量 370 万吨，其中中国储量 190 万吨，占全球钨总储量的 51%；除中国外，钨资源较为分散，钨储量排名第二的也仅占全球 11%的储量。

中国钨矿开采管控严格，实行配额制度，2022 年国家下达第一批钨精矿开采配额 6.3 万吨，同期持平。

目前国内钨精矿供给格局优异，五矿集团为最大的钨矿厂商，2021 年五矿集团钨精矿产量占全国总产量 18%，处于绝对领先地位。国内 APT 产量逐年增加，2021 年我国 APT 产量 11.5 万吨，同比增长 9.52%。

从供给格局来看，厦门钨业、中钨高新（托管）两大厂商占国内 APT 产量近半壁江山，2021 年 APT 产量分别为 2.98 万吨、2.10 万吨，占比 26%、18%。

钨下游消费量最大的部分就是硬质合金，高于钨特钢、钨材、钨化工消费量之和。

其中 硬质合金根据下游产品用途不同又可分为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金 和其他合金。根据新锐股份招股书统计，我国 2019 年切削工具合金占比为 45%，为硬质合金下游的主要应用领域。

公司为国内数控刀具龙头，技术和产品定位行业领先

株钻是国内第一大硬质合金切削刀具综合供应商。中钨高新拥有硬质合金刀片刀具产品 4 万余种，品类齐全，应用领域广泛。株钻公司作为中钨高新旗下最主要的刀具产销公司，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整体刀具及机夹焊接刀片等，其中数控产品占比已超 85%。此外，株钻可以为客户提供高端数控刀片及整体解决方案，也是国内唯一一家能够实现刀具加工一体化的企业。

公司刀具产能处于行业第一，具备领先优势。

2021 年，公司数控刀片总产能为 11000 万片，其中株钻产能为 10000 万片，是公司数控刀片产能的主要贡献者。

根据各公司公告，2021 年欧科亿/华锐精密/厦门钨业数控刀片产量约为 8100/8000/3800 万片，公司产能具备较大领先优势。“小步快跑”产能持续扩张。根据公司扩产规划，2022 年底，公司数控刀片产能将扩充至 13000 万片，至“十四五”结束，公司数控刀片产能将达到 15000-20000 万片。

公司采取“小步快跑”策略，小批量、多批次扩产高端刀具，假设 2025 年公司数控刀片产能为 17500 万片（取中值），则 21-25 年 CAGR 达 9.7%。

技术优势创造较高产品附加值。

与行业内其他刀具企业相比，公司经过多年技术积累，在产品性能等方面均处于业内第一的位置。

截至 2022 年 8 月，株钻公司专利及软件著 作权数量高达 571 项，而欧科亿/华锐精密/厦门金鹭专利及软件著作权数量为 101/77/295 项，公司在技术方面的优势突出。

先进技术为产品带来附加值，公司产品均价高于国内同类企业。

根据各公司公告，2021 年，株钻公司的数控刀片单价约为 10.0 元/片，而欧科亿/华锐精密数控刀片单价为 5.9/5.8 元/片。

近年来，公司向提供高附加值综合解决方案转型。2021 年株钻公司成功中标成都飞机工业公司切削刀具的总包项目，该项目主要是基于客户切削加工的需求，为其定制航空用切削刀具的设计、加工及解决方案，目前成飞项目已稳定运行大半年，开始批量为客户供货。

对标国际一流品牌，打造中国版“山特维克”。

中钨高新目前硬质合金产量位居全球第一，但产值上与国际巨头山特维克等还存在一定差距，主要系产品种类、整体切削方案解决能力等方面还有一定提升空间。

近年来，公司从研发投入、品牌建设、渠道拓展、整体方案能力提升及海外市场开拓 5 个方面发力，不断提升公司产品性能及质量，打造中国版“山特维克”。

➢ 研发投入：2019-2021 年，公司每年研发投入超 3 亿，占公司营收近 4%。截至 2021 年底，公司拥有技术人员 1031 名，占总员工人数的 13.7%。

株钻公司作为中国技术领先、装备先进、规模最大的硬质合金切削刀具生产、研发和销售基地，牵头或参与承担了国家科技重大专项 40 余项、国家支撑计划 3 项，拥有专职研发人员 270 余人；其中，享受特殊津贴专家 2 人。

➢ 品牌建设：公司的“钻石牌”商标被评为“中国驰名商标”，产品国内市占率接近 30%。作为公司推出的专攻高端领域的品牌，“钻石牌”产品当前已具备一定的品牌溢价，利率水平高于普通产品。

➢ 渠道拓展：株钻公司目前拥有超过 300 多家经销商，覆盖到全国 32 个省市和地区，部分区域渠道覆盖至市县层级。

➢ 整体方案能力提升：随着公司技术不断突破，公司当前具备为航空航天、能源重工、汽车、工程机械等客户提供切削加工全套解决方案及整包服务的能力。目前解决方案在中航工业成飞、长城汽车等多家国内外行业龙头企业推广并取得了良好的示范效应。以解决方案为切人点的终端用户开发，量质齐升，目前销售占比达到 20%，年增长率超过 20%。

➢ 海外市场开拓：株钻公司已建立美国分公司和欧洲分公司，产品畅销国外 76 个国家和地区，占营收比例 20%以上。

根据公司公告，2022Q1，公司在东南亚、印度、巴西和阿根廷地区营收增长 20%以上，在印度和东南亚地区营收整体增长 30%左 右。

金刚线具备耗材属性，在光伏装机规模持续增长及硅片产量增加背景下，金刚线需求持续性优异。金刚线具备突出的耗材属性，一般情况下，38μm 金刚线切割 140μm 或 120 μm 厚度的硅片，平均 4 米左右的单片线耗，单 GW 线耗约 50-52 万公里。因此硅片产量直接影响金刚线需求，近年来硅片产量持续提升，金刚线耗材赛道直接受益光伏行业蓬勃发展，成长性凸显。

同时，细线化趋势推动金刚线线耗增加。金刚线母线线径越小，切割同样大小的硅片时线耗将有所增加。一方面，薄片化是当前光伏产业链降本的重要手段，而切割薄硅片需要进一步减小金刚线线径。

金刚线线径减少，母线上金刚砂颗粒变小，相应的切割能力会有所削弱。另一方面，金刚线变细后切割容易断线，在切割过程中速率将有所下降。

当前，金刚线细线化趋势持续推进，根据 CPIA，2021 年应用于单晶硅片切割的金刚线母线直径为 40μm-45μm，今年以来，直径 40μm 以下的金刚线市占率明显提升。

根据美畅股份投资者交流纪要公告，今年一季度，公司 40、42、43μm 金刚线合计出货占比 不到 25%，38μm 出货占比达 25%，36μm 出货占比已接近 40%。随着细线化推进带来的线耗持续增加，金刚线需求弹性或好于硅片产量的增长。

综合考虑硅片产量增加及细线化技术变革，我们测算，2022-2023 年金刚线的需求有望达到 14017 万公里、21773 万公里，同比增长 76.3%、55.3%。

钨丝作为金刚线细线化新一轮技术变革方向趋势明确

径下保持较高的破断力，可进一步缩小线径满足硅片薄片化需求。

理论上，钨丝线径可 以做到 30μm 以下，且可以形成对碳钢线 10μm 的线径优势。然而，钨丝当前价格仍较高，根据中钨高新投资者交流纪要公告，其钨丝价格是碳钢线的 4-5 倍。

目前钨丝金刚线的价格是碳钢丝金刚线的 2-3 倍左右。钨丝实现长期替代的驱动力是要具备经济性，一方面，通过细线化应用，硅片出片率提升，摊薄硅片成本将会来额外收益；但另一方面当前钨丝价格较高，替代碳钢线会增加生产成本。

因此，钨丝细线化后出片增加数及线耗情况、硅片销售价格、钨丝金刚线价格等作为重要变量，直接影响钨丝替换的经济性。

我们测算，仅替换钨丝金刚线且硅片厚度不变，以切割 400mm 晶棒为例，若钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍，对比出片率提升带来的超额收益与换线成本尚不具备经济性。具体假设如下：

➢ 以切割 182mm/160μm 硅片为例，当前美畅股份等行业龙头 36μm 金刚线出货占比提升明显，假设当前金刚线母线直径为 36μm，同时，钨丝替代碳钢线后，金刚线母线线径可以进一步缩减至 32μm，并可用于切割 120μm 厚度的硅片。

➢ 假设金刚线母线线径每降低 1μm，由于切削能力减弱，断线率增加带来的线耗增长 5%，但考虑到钨丝具备更高的破断力，在同等线径下，假设钨丝金刚线线耗较碳钢丝金刚线线耗降低 10%。

➢ 硅片价格采用 PVInfolink 2021 年 11 月 17 日至 2022 年 11 月 21 日 182 硅片平均报价。同时，假设钨丝金刚线价格为碳钢丝金刚线价格的 2.5 倍。

钨丝技术变革趋势明确，技术进步有望推动钨丝金刚线放量。

当前光伏用钨丝价格高企或主要受制于供需失衡及钨丝作为光伏金刚线新兴材料正处于应用拓展初期而具备一定溢价。

随着钨丝技术进步推动线径进一步下降，以及光伏用细钨丝产能逐步释放，基于钨丝母线的金刚线在下游应用成熟，后续钨丝金刚线有望持续降本，加速推动对碳钢丝金刚线的替代。

当前中钨高新正加快细钨丝的产能建设，响应光伏需求，并有望构建新业绩增长点。2022 年 2 月，中钨高新计划利用自筹资金 9792 万元，用于新增年产 100 亿米细钨丝扩能改造项目，建设周期 9 个月，有望在年底投产，届时将有望成为公司新的业绩增长点。

报告总结

公司作为钨产业链一体化龙头，具备矿产、冶炼、深加工的产业链能力，硬质合金、数控刀片、PCB 微钻等多个品类都处于国内或者全球第一的位置。

公司硬质合金刀具和制品国内 NO.1，是国内数控刀具行业的技术摇篮，近年来，公司不断调整产品结构，提升高毛利产品占比，向提供高附加值综合解决方案转型：

1）2021 年，公司数控刀片产量约为 1.1 亿片，根据公司规划，2025 年产量有望达到 2 亿片，复合增速 16%+，叠加均价提升，预计利润增速将远高于营收；

2）公司的解决方案在中航工业成飞、长城汽车等多家国内外行业龙头企业推广并取得了良好的示范效应，有望实现量价齐升的业绩增长逻辑；

3）光伏钨丝有望成为公司未来最重要增量。

光伏降本提效主题下，钨丝替代高碳钢丝趋势已现，公司今年扩产的 100 亿米钨丝项目预计将在年底释放产能，业绩增长确定性较强，后续钨丝有望持续扩产放量，利润弹性有望取得明显提升。

预计公司 2022- 2024 年归母净利润分别为 5.84、8.67、11.17 亿元，对应 PE 分别为 28、19、15 倍。