1. 公司简介：ARA领军者，多维布局合成营养素

1.1. 发展历程：专注生物合成营养素20余年，率先实现ARA产业化

公司专注于ARA等生物合成营养素产品的研发、生产与销售20年。

1999年公司控股股东武汉烯王生物成立，武汉烯王率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的技术，自主研发将实验室技术形成产业化，并于2003年实现了ARA产业化生产，填补了我国在该领域的空白。

2004年，武汉烯王与嘉吉共同成立了公司前身嘉吉烯王，从事ARA、DHA等产品的研究开发、生产销售，其中武汉烯王以固定资产和技术出资。

2010年，公司在葛店投产ARA单体工厂，大幅度提高产品的供应能力。

2011年公司更名为嘉必优，此后逐步实现了DHA、BC、β-胡萝卜素、SA的产业化，产品领域进一步扩展。

2015年，公司与帝斯曼达成合作协议，提升了公司市场地位。

2017年12月，公司从控股股东烯王投资处收购了中科光谷64%的股权、后于2021年实现全资控股，中科光谷主要从事SA的研发和销售。

目前公司主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售，在微生物油脂领域拥有多项专利，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

1.2. 治理结构：武汉烯王控股、中科院合肥研究院参股，股权激励绑定人才

董事长易总合计持股19.54%，中科院合肥研究院参股。

公司控股股东武汉烯王持股44.25%；实控人为董事长易总，合计持股19.54%，其中直接持股1.39%，通过武汉烯王间接持股18.15%。此外中科院合肥物质科学研究院通过武汉烯王间接持股8.41%，与公司科研合作密切，曾为公司选育高产的“双鞭甲藻和裂殖壶菌DHA菌种”，公司监事会姚总为中科院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所淮南新能源研究中心副主任。

核心高管稳定、科研基础丰厚。

多名高管于公司任职超15年，治理稳定，其中公司董事长易总曾任职华中师范大学科研处、国家教育部社会科学司规划处，科研领域资源丰富，1999年成立武汉烯王，至今已拥有20余年生物合成领域的管理经验；副总及核心技术人员李总、汪总拥有丰富的生物化工领域工作背景，主要研究领域为微生物菌种选育、发酵代谢、微生物油脂精制及微胶囊技术等。

股权激励绑定核心人才，目标值约对应三年营收翻倍。

2022年2月公司公告股权激励计划，拟以29.26 元/股的价格授予合计180万股限制性股票，占总股本的1.50%，其中首次授予不超过160万股，预留20万股。激励对象涵盖高管、核心技术人员及业务骨干合计47名，约占2021年公司总员工数的12%。

公司层面业绩考核为2022、2023、2024累计营业收入较2021年营收增长率，目标值为25%、180%、380%，触发值为15%、160%、340%，约对应2021-2024营收CAGR增速21%-26%。

1.3. 业务：四大产品布局人类、动物营养及美护领域

目前公司已实现ARA、藻油DHA、SA、β胡罗卜素四大产品的产业化，布局人类营养、动物营养、美妆个护等应用领域。

1）ARA（花生四烯酸、二十碳四烯酸）：作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，同时ARA对多种生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低，全球市场上已在婴幼儿食品中广泛添加ARA。公司对ARA产品的研究开发可追溯至1999年武汉烯王从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的实验室级别技术，后经自主开发产业化技术，于2003年实现ARA产业化、填补了我国在该领域的空白。公司ARA产品主要用于婴幼儿配方奶粉和食品领域，可分为油剂与粉剂，粉剂由油剂加工而成、工艺较复杂、因其物理性状主要应用于奶粉和运动营养品中，公司油剂产品除销售外大部分用于加工成粉剂产品。

2）DHA（二十二碳六烯酸）：是神经系统细胞生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，人体自身难以合成、须从外界摄取，可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。DHA主要分为鱼油DHA和藻油DHA，2012年公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，在ARA的产业基础上成功实现了藻油DHA的产业化，产品技术指标达到国内先进水平，产品主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域，同样分为油剂与粉剂。目前ARA、DHA产品为公司营收主力，2021年营收占比63%、16%。

3）BC（β-胡萝卜素）：是一种安全的维生素A源，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域，同时作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。2013年以来，公司积极打造营养化学品生物合成研发平台，成功研发出天然β-胡萝卜素（BC）并实现产业化生产。

4）SA（唾液酸）：是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。公司控股子公司中科光谷于2017成功研制出SA并实现工业化生产，2021年SA营收占比16%。公司通过微生物发酵技术生产的SA产品主要应用于健康食品中，同时在生物制药、化妆品方面也有较好的应用前景。

从下游应用领域来看，公司以人类营养领域为核心（2021年营收占比99%），通过设立子公司嘉利多、全资控股中科光谷拓展动物营养领域、个人护理及化妆品领域，构建“一体两翼”业务格局。

ARA仍为营收主力，SA新品种毛利率较高。

2021年公司ARA产品营收2.22亿同比-4%，因疫情导致海外大客户的海淘产品销量下滑，随产品品种拓展，公司ARA产品占比近年来逐年下降，但仍为营收主力，2021年收入占比63%；DHA产品营收0.57亿同比+3%稳健增长，占比16%；SA产品随着市场开拓特别是儿童奶粉行业的增长，2021年营收0.56亿同比+77%，占比提升至16%。

毛利率方面，ARA毛利率基本稳定在50%-60%，2021年因开发雀巢（主要为低毛利率的油剂产品）导致ARA毛利率降至49.8%，DHA毛利率稳定在45%-50%之间，SA随规模效应及工艺优化，2021年毛利率提升至65.1%。

1.4. 财务：营收增长稳健，盈利能力可观

公司近年来营收增长稳健，22Q1-3因产品结构变化导致净利润下滑。

公司2021年营收3.51亿元同比+4%，2017-2021CAGR11%，整体增长稳健；22Q1-3公司营收同比+9%，H1因国内奶粉厂商处于去渠道库存阶段，订单需求减弱，Q3受益新国标订单、营收增长环比提速。

2021年公司实现归母净利1.29亿元，2017-2021CAGR18%，因生产效率优化及高毛利新品种带动盈利能力整体提升，利润增速快于收入；22Q1-3公司归母净利润同比-23%，因产品结构变化导致盈利能力下降。

公司毛利率整体维持较高水平，盈利能力可观。

公司毛利率基本稳定在45-55%区间，整体看稳中有升，主要因DHA产品生产效率优化降本、SA高毛利率新品种放量带动毛利率结构优化，ARA产品因降价压力毛利率略有下降；22Q1-3公司毛利率45%同比下降，主因新拓海外大客户低毛利率油剂需求量较大、SA表现较弱等结构性原因，以及原材料、电费上周。

公司期间费用率近年来相对稳定，22Q1-3因股权激励、加大研发投入等有所提升。因高毛利率优势，公司净利率可观、近年来基本在30%上下水平，作为合成营养素细分领域龙头高于一般原料公司。

2. 主力ARA&DHA：新国标、海外拓展接力，短中期有望实现确定性增长

2.1. 行业：国内新国标增量明显，长期看应用拓展及藻油DHA替代

全球ARA及藻油DHA有望随下游婴配粉、健康食品需求稳步增长，藻油DHA在婴配食品、动物营养等领域存替代空间。

目前全球ARA和藻油DHA主要应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养、食品饮料四大领域，其中婴配粉需求占比近半。

ARA作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，作为食品营养强化剂广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品和药品中，据Coherent Market Insights数据，2018年全球ARA市场规模1.90亿美元、销量3091吨，预计2018-2025年规模CAGR6%。DHA主要分为鱼油DHA和藻油DHA，鱼油DHA来自深海鱼类、藻油DHA来源于海洋微藻。

目前鱼油DHA因历史悠久、成本较低等仍为市场主流， 2018年全球DHA 市场规模30.55亿美元、销量13.4万吨，其中藻油DHA规模仅2.57亿美元。

但藻油DHA具有食品安全和质量可控、可追溯等优势，且EPA含量低、适合婴幼儿，预计未来在高端婴配粉中有更多应用，此外在鱼油资源供应链日趋紧张之下，藻类DHA成为了更好的动物营养替代解决方案，作为饲料在水产养殖业和畜牧业中的应用具有潜在的发展空间，Coherent Market Insights预测藻油DHA规模2018-2025CAGR17%，2025年全球ARA、藻油DHA市场规模有望达2.8、4.32亿美元。

2018年中国ARA+藻油DHA市场规模0.63亿美元，有望随法规助力、消费升级、应用拓展等较快增长。

分区域看，目前全球ARA+藻油DHA需求区主要为北美、亚太、欧洲，2018占比36%、31%、22%，其中2018年中国ARA+藻油DHA市场规模0.63亿美元同比+10%，占全球比重为14%。

未来随法规促进婴幼儿配方食品营养物质添加量提升、消费升级带动奶粉高端化等趋势，以及ARA、藻油DHA在健康食品及动物营养领域应用拓展，中国ARA+藻油DHA需求有望维持较快增长，据Coherent Market Insights预测，2025年中国ARA+藻油DHA市场规模有望达1.77亿美元，2018-2025CAGR17%，占全球比例持续提升至17%。

新国标提升婴配食品ARA、DHA含量要求，需求增量可观。

国家卫生健康委、市场监督管理总局于2021年3月联合印发婴幼儿配方食品系列标准（简称“新国标”），与旧版相比，新国标补充规定DHA、ARA添加量下限，即婴儿、较大婴儿配方食品不低于3.6mg/100kJ，此外DHA、ARA添加量上限提高约30%-40%。

我们选取奶粉头部品牌飞鹤、君乐宝、伊利明星产品估算其新国标配方中DHA、ARA添加量较旧配方平均增幅为136%、89%，新国标将于2023年2月22日正式全面实施，预计带来ARA、DHA市场需求增量可观。

2.2. 格局：公司为国内最大ARA供应商，海外份额有待提升

公司为国内最大的ARA 产品供应商，海外因帝斯曼专利垄断份额较低。

公司通过科研院所合作引进菌种，并通过自主研发于2003年首次实现了国内ARA产业化生产，打破国际垄断。

目前公司为国内最大的ARA 产品供应商，我们估算份额近半；在国内ARA及藻油DHA领域，我们估算2018年嘉必优、润科生物份额约为40%+、30%+，为寡头垄断格局。

全球市场看，由于帝斯曼及其子公司马泰克在ARA、藻油DHA 领域产业化较早，在多国拥有专利保护，公司份额尚小。

我们估算公司2018年全球ARA份额约为15%，ARA领域帝斯曼在海外基本处于垄断状态；藻油DHA国内及国际竞争对手较多，我们估算公司藻油DHA全球份额约为小个位数，海外拓展空间明显。

2.3. 看点1：新国标注册加速+补库，22H2起有望需求释放

新国标临近，注册加速及去库结束有望带动需求持续改善。

新国标将于2023年2月22日正式全面实施，截至2022年7月31日，全市场已经通过注册的配方超过120款产品、超过40个系列。

根据奶粉圈统计，2017年通过婴幼儿配方注册的952款产品中，有252、231款将于11、12月到期，预计H2新国标注册配方进程有望呈加快之势。

同时H1因奶粉渠道库存积压，奶粉品牌商生产需求受抑制；目前飞鹤、澳优等品牌商渠道库存调整结束、已于H2陆续恢复渠道供货，部分新国标产品也处于全国发货、准备上市阶段。

22Q3新国标订单释放已带动公司营收增长环比加速，预计22Q4起上游ARA、DHA订单需求有望进一步释放。

公司依托质量及先发优势较早开拓头部客户，随下游奶粉集中度提升，有望抢占国内新国标需求增量。

公司作为国内最早实现发酵法生产ARA的本土企业，在客户资源方面具备明显优势，据招股书数据，公司前五大客户分别为嘉吉、贝因美、飞鹤、蒙牛、伊利，均为国内外知名食品及乳企，2021年公司前五大客户营收占比高达72%，集中度及客户质量高于国内竞争对手润科生物。

此外，婴配粉行业对供应商食品安全审查较为严格，公司成立之初美国嘉吉股权占比51%，从成立起构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系，产品品质及国际标准供应链助力公司树立了国内ARA产业的领军企业地位。

在消费升级及政策助推下，我国奶粉行业处于集中度提升阶段，据欧睿数据，我国奶粉行业CR5/CR15由2010年的18%/44%提升至2020年的51%/85%，新国标加强质量要求、有望助力集中度进一步提升。公司以先发优势、高标准产品及供应链质量积累头部客户资源，有望充分享受新国标实施后带来的需求增量。

2.4. 看点2：帝斯曼专利到期，海外拓展打开成长空间

帝斯曼专利许可协议将于2023年底到期，海外市场开拓有望带来中期增量。

2015年公司与帝斯曼签署了《和解协议》、《专利许可协议》、《加工及供货协议》，其中依据《专利许可协议》，公司可以向帝斯曼专利区的部分客户和非专利区客户销售一定量的ARA产品，但协议及帝斯曼专利整体对公司ARA产品海外拓展产生了一定限制；《加工供货协议》中规定帝斯曼需每年向公司采购一定量ARA油脂产品，否则给予现金补偿，目前帝斯曼现金补偿占公司利润总额比逐年走低。

随帝斯曼各市场专利逐步到期、以及《专利许可协议》最晚于2023年底到期，公司有望迎来海外ARA份额提升机会。

公司全球ARA市场份额仅15%，远低于国内市场；同时海外市场因帝斯曼定价较高，产品整体定价及毛利率均高于国内市场，预计海外拓展盈利贡献可观。

海外客户存拓展供应商需求，公司具备渠道及产品质量优势，有望提升ARA国际市场份额。帝斯曼在海外ARA市场因专利保护处于垄断状态，专利到期后海外客户考虑到供应链稳定、产品成本等存在供应商拓展需求。

目前公司海外业务以嘉吉经销为主，2021年嘉吉营收占比27%为公司第一大客户，通过嘉吉供应新莱特、达能等海外终端客户，帝斯曼专利到期后公司有望通过现有渠道以及成本优势拓展更多海外客户。

此外公司产品及供应链均符合国际标准，2020年公司海外营收占比36%高于同业，验证其海外市场认可度。

产能释放助力公司抢占市场。

公司原有ARA、DHA产能420、120吨，基本处于满产状态，募投项目设计新增ARA油脂、DHA油脂、ARA粉剂、DHA粉剂产能150、450、900、600吨，考虑到柔性生产，实际新增产能更高。募投项目产能预计于2022年H2陆续生产验证，2023年实现投产，产能释放助力国内外市场开拓。

3. SA：中长期应用潜力足，期待化妆品领域拓展

SA具备促进智力发育、抗衰等多种功效，在食品、医药、化妆品应用空间广阔。

燕窝酸（SA）又称唾液酸，广泛分布于生物界中，为燕窝中主要的生物活性成分，人体内的SA为单一的N-乙酰神经氨酸。

N-乙酰神经氨酸在大脑中含量较高，是人类智力发育的必要营养素，同时具有抗病毒、抗感染、调节免疫和抗氧化、抗衰老等皮肤护理的功效。

燕窝酸可用于医药、化妆品、食品饮料等多个领域，如婴配粉中作为营养素促进神经发育，健康食品中维持大脑健康、防治老年痴呆症，生物医药中作为药物中间体或临床诊断指标，化妆品中延缓衰老、促进皮肤再生。

根据新思界网数据，我国燕窝酸行业销量从2017年的0.31吨增长至2020年的12.86吨，若采用嘉必优SA报表销售均价5000元/kg估算，合市场规模约0.64亿，目前规模尚小，但考虑到燕窝酸生物学功能多样，以及“燕窝”作为滋补食品在东亚市场认知度高（2019年我国燕窝市场规模300亿元），我们认为燕窝酸应用前景广阔。

公司SA获批化妆品新原料，功效涵盖抗皱、修复、保湿、抗氧化，拥有三年“保护期”。

2021年6月SA获批化妆品新规实施后的首款新原料，使用目的为保湿剂，2022年扩项至“抗皱剂,皮肤保护剂,保湿剂,抗氧化剂”，为SA于2017年获批新食品原料后又一应用领域拓展。根据新规规定，化妆品新原料完成注册或备案后，必须接受三年的安全监测管理，意味着在新原料注册或备案的3年内，下游厂商使用该原料须获得原料注册或备案人的同意，变相形成了3年的独家使用权。

目前仅公司及华熙生物申报SA新原料获批，下游应用打开后有望享受红利。

成分党趋势倒逼新功效原料需求，“燕窝”认知基础好，看好SA化妆品领域应用前景。

社交媒体提升年轻群体成分、功效认知基础，使得功效护肤成为全球热点，2019-2021年全球功效护肤市场CAGR7%领跑细分赛道，2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体CAGR增速11.1%。

功效时代“成分”成为营销发力点，同时单一成分存在一定生命周期，新成分挖掘和教育成为品牌推新、塑造差异化的重要方式之一，特别对于有能力引领需求潮流的大型化妆品集团，如宝洁旗下OLAY小白瓶主打烟酰胺成分、欧莱雅集团专利玻色因。

SA作为首款新规备案化妆品新原料，市场关注度较高，原料本身可应用至抗氧化、抗皱及修复三大热点功效领域，此外“燕窝”概念在东亚市场基础认知度较高，利于后续宣传。

目前自然堂、SNP等品牌已推出含燕窝酸成分的涂抹面膜、精华产品，参照自然堂燕窝酸面膜配方，燕窝酸在活性成分添加中排名较高，未来随应用产品、品牌扩大，看好其需求前景。

4. 其他品种：合成生物学打开远期多维天花板

公司致力于构建高转化效率的合成生物学产业平台，目前已打通合成生物学全技术链条。

公司合成生物学平台依托生物计算和生物信息学，引入CRISPR-Cas系统，已完成大肠杆菌、芽孢杆菌、酿酒酵母、解脂酵母等底盘细胞构建，并基于不同底盘设计构建了不同类产物合成路线上的标准元件库，在不同底盘细胞内可实现外源基因线路和模块的快速组装和表达，同时进一步提升基因编辑和组装的精准度，细胞工厂构建效率大幅度提升。

目前在平台上已实现HMOs系列合成途径中超过25种相关酶的结构分析或预测，可作为全细胞模拟、深度辅助DNA设计的重要生物信息基础，加速菌株迭代优化。

公司产业化能力出色，未来在内生合成生物平台搭建及外延合作助力基础研发下，有望持续丰富产品品种、实现生产提效。

公司通过多年的持续研发投入，逐渐形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的领先性平台化技术，核心技术人员深耕微生物发酵领域，助力合成生物技术产业转化。

2021年公司拥有研发人员70名，占员工总数比达17%；研发费用3095万元，研发费用率8.8%。外延合作方面，与中科院、农科院、浙江大学、天津大学、深圳大学及武汉大学等科研院所和国内外合作伙伴联手打造研发生态圈，其中公司与中科院等离子体物理研究所合作密切。

在发酵法生产ARA、DHA等产品的历程中，公司展现了出色的产业化能力，合成生物学平台的构建使得公司在品种选取、育种方面能力得到完善，未来基于对不同微生物底盘遗传背景等基础研究下，能更高效地对工程菌株进行高通量发酵优化、产物提取和精制，最终实现合成生物学技术成果快速工程化和产业化。

在研产品中HMOs为母乳第三大固体组分、虾青素可应用于动物营养，关注产业化进度及相关法规进展。

基于构建的合成生物学技术平台，公司开展了HMOs（2'-FL、3'- SL）、虾青素、依克多因、EPA、麦角硫因等高附加值产品的开发。

其中截止22H1：2'-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段，3'-SL已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基于地衣芽孢杆菌的α-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备。

结合公司研发进度及市场应用看：

1）虾青素预计为在研中进度最快品种，可应用于水产养殖等动物营养领域，提升鱼虾蟹的免疫力。

2）HMOS（人乳寡糖）是母乳中重要的免疫活性成分，为母乳第三大固体组分、含量较高，在高端婴配粉中应用前景广阔，根据Allied Market Research数据，2020 年全球 HMOs 行业产值 1.26亿美元，到 2028 年有望达3.3亿美元。

其中2'-FL是人乳中含量最高的寡糖，美国、欧盟均已批准添加至婴儿食品及部分普通食品中，欧盟规定在婴儿和较大婴儿配方奶粉中的单独用量最高为1.2 g/L。

目前HMOs在我国还未开放食品营养领域应用，2021H2国家卫健委共受理了三款2'-FL作为食品添加剂新品种的申报事项，目前处于补正资料阶段，若后续法规放开，2'-FL有望与公司现有ARA、DHA产品形成协同，贡献可观增量。

5. 盈利预测与估值

公司为国内合成营养素细分龙头，短中期有望受益国内新国标及海外拓展带来ARA、DHA产品快速增长，中长期看SA化妆品领域应用及新品种产业化打开成长空间。

预计2022-2024年公司EPS 0.96、1.43、1.98元，综合PE和 PS 两种分析方法取平均值，给予公司合理估值65亿元，给予目标价 54.39元，对应2023PE38x。

6. 风险提示

1. 核心产品降价风险

2. 奶粉行业终端需求低于预期

3. 已有客户流失、新客户拓展进度低于预期

4. 新产品产业化进度及市场需求不及预期