1、乘政策东风，电子雷管市场空间广阔

1.1、电子雷管简介

电子雷管又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。

电子雷管相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率，具体如下表：

传统工业雷管通过内置的化学延期药剂实现延期，安全性、可靠性较差，爆破效率较低。

随着芯片与电子元器件行业的快速发展，国外从 20 世纪 80 年代初开始研究开发爆破专用电子控制模块，于 80 年代中期形成了电子雷管产品，但总体处于研发和应用试验阶段。

20 世纪 90 年代，凭借安全、精准、高效爆破等优势，嵌入电子控制模块的电子雷管大量替代传统工业雷管，获得了较快发展，下游电子雷管市场逐渐趋于成熟。

这一阶段，瑞典诺贝尔公司、南非 AEL 公司凭借出色的研究能力在竞争中获得了领先地位，同时市场也涌现了多家开发、生产爆破专用电子控制模块和电子雷管的企业。

2006 年，三峡大坝围堰拆除采用 Orica 公司的电子雷管产品，系国内首次采用电子雷管进行爆破。

随后，国内企业开始研发电子控制模块，经过十多年的研发、验证和工程应用，技术水平日臻成熟，推动了国内电子控制模块细分市场的逐步发展。

1.2、政策驱动工业雷管全面升级换代为电子雷管

随着技术实力的提升和爆破工程实践验证，国内企业生产的电子控制模块性能逐步提升、制造成本下降，有效降低了电子雷管使用成本，使得电子雷管具备良好的经济性，可广泛用于各类爆破场景，如一般露天爆破、隧道爆破、地下金属矿开采和大型抛掷爆破等。

对爆破用户而言，使用电子雷管可以显著提升安全性、可靠性与爆破效果，并使得爆破综合成本明显下降；对监管部门而言，使用电子雷管使得安全管控更加便捷、高效，为电子雷管的广泛推广应用奠定了基础。

近年国家发布多项政策，推动普通工业雷管全面升级为电子雷管。

工信部于2018年 11 月发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，提出将普通雷管减量置换为数码电子雷管；并于2021年 11 月发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，要求除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

2022年 7 月，工信部发布《关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，再次强调严格执行《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中关于电子雷管替代传统工业雷管的时点要求，并结合实际情况对出口、地震勘探、油气井、煤矿等特殊领域做出了规定。整体来看，按照政策要求，大部分领域的电子雷管都将在2022年年底前完成对普通工业雷管的全面替代。

1.3、测算：2024年我国电子雷管市场规模有望达 150 亿元

根据中爆协数据，中国雷管行业2019、2020、2021和2022年 1-10 月产量分别为 11.0、9.6、8.9 和 6.9 亿发；其中电子雷管产量分别为 0.6、1.2、1.6、2.4 亿发，电子雷管占比分别为 5.5%、12.2%、18.4%和 35.0%，占比持续提升。

从替代率来看，电子雷管市场仍具备成长空间。

在政策的大力支持下，电子雷管市场迎来快速增长。2018年以来，电子雷管产量从2018年的 0.16 亿发增长至2021年的 1.64 亿发，平均年化复合增长率为 117.22%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从2018年的 1.28%提升至2021年的 18.43%，尽管电子雷管替代率提升较快，但距离政策要求的全面替代差距仍然较大，电子雷管的市场空间较为广阔。

据我们测算，2024年我国电子雷管行业市场空间有望达 150 亿元。

根据《壶化股份招股说明书》，传统雷管单价约 1-3 元/发，电子雷管单价约 15-20 元/发。

考虑到中国雷管行业2019、2020、2021和2022年 1-10 月产量分别为 11.0、9.6、8.9 和 6.9 亿发，我们假设2022、2023年全行业产量分别为 9.1、9.3 亿发，24-26年为 10 亿发（假设依据见表 4 附注 1）。

我们测算中国雷管行业2021年市场空间约 45 亿元，2022-2024年市场空间约为 69 亿、129 亿、150 亿元；2022-2024年我国电子雷管市场空间约为 54 亿、126 亿、150 亿元。

2、电子雷管加速渗透，多家上市公司布局

2.1、电子雷管加速渗透，2022年 7 月拐点显现

根据中爆协数据，从工业雷管品种产量看，2022年 10 月，工业电雷管产量为 0.06 亿发，同比减少 52.53%；导爆管雷管产量为 0.01 亿发，同比减少 97.05%；电子雷管产量为 0.38 亿发，同比增加 156.67%。

2022年 1-10 月份，工业电雷管累计产量为 1.31 亿发，同比增加 13.72%；导爆管雷管累计产量为 3.09 亿发，同比减少 30.53%；电子雷管累计产量为 2.40 亿发，同比增加 88.79%。

以2022年 7 月为拐点，电子雷管对传统工业雷管替代明显加速。

2022年 7 月，伴随政策规定的停产时限的到来，我国工业雷管的月度产量由2022年 6 月的 1.19 亿发下滑至 7 月的 0.44 亿发，其中导爆管雷管的月度产量从2022年 6 月 的 0.80 亿发下滑至 7 月的 0.12 亿发，电子雷管的单月产量渗透率由此前2022年 3 月-6 月的约 20%迅速提升至 2022 年 7 月的 61%，至2022年 10 月，进一步提升至 84%。

从累计产量来看，2022年 1-6 月，我国电子雷管累计产量为 0.95 亿发，渗透率为 20%；而 2022年 1-10 月，我国电子雷管累计产量为 2.40 亿发，渗透率已提升至 35%。

2.2、多家上市公司深度布局

根据中爆协2022年 1-10 月数据，2022年中国共有超过34家企业提供电子雷管产品，其中以下上市公司拥有一家或数家电子雷管企业：四川雅化实业集团股份有限公司、保利联合化工控股集团股份有限公司、山西壶化集团股份有限公司、湖南南岭民用爆破器材股份有限公司、江西国泰集团股份有限公司、广东宏大控股集团股份有限公司、深圳市金奥博科技股份有限公司、湖北凯龙化工集团股份有限公司、新疆雪峰科技（集团）股份有限公司、安徽江南化工股份有限公司。

3、公司：电子雷管逐步放量，智能装备持续发力

3.1、民爆科研、生产、爆破服务一体化集团

民爆智能装备龙头，并购布局民爆一体化。公司于1994年 1 月创立，2017年 12 月于深交所上市。

公司上市之初的主营业务是为客户提供生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统，以及工业炸药关键原辅材料，在民爆智能装备领域占据龙头地位。

2018年起公司通过并购逐渐将业务拓展至工业炸药生产、起爆器材生产、销售流通、爆破服务等业务领域。目前，公司形成了智能制造、精细化工、民爆一体化、金奥博智慧云四大业务板块，其中智能制造、民爆一体化业务板块是驱动公司业绩增长的核心动力。

公司已与国内排名前列的大型民爆器材生产企业建立了长期稳定的合作关系。

公司主要客户包括保利久联、云南民爆、易普力、江南化工、新疆雪峰、雅化集团、湖北凯龙、广东宏大、雷鸣科化、江西国泰、福建民爆等。

目前公司主导研发的改性铵油炸药生产线、乳化炸药生产线、固定及移动式地面站、乳化炸药现场混装车、铵油炸药现场混装车、地下装药车、机器人智能工业炸药包装线、民用爆破动态监控信息系统等多项科技成果已分别在国内 160 多条生产线上成功运用。

公司在国际民爆行业内也具有较高的品牌知名度。

公司是国际炸药工程师协会的会员单位，与国际民爆行业内的政府组织、研发机构、科研院校和民爆企业形成了良好合作关系，在海外市场包括、阿尔及利亚、乌干达、蒙古、越南、、尼泊尔、老挝、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等地区承建了 20 多条生产线。

公司技术团队实力雄厚。

民爆行业是技术密集型行业，具有人才壁垒。公司核心技术团队汇集了国家级突出贡献专家、工信部民用爆炸物品行业标准化技术委员会委员、专家咨询委员会委员和省市级专家库成员、教授级高级工程师和各类专业人才，团队熟悉民爆行业机械、电气设计，以及智能控制等专业知识，并具有丰富的现场经验。

2022 年前三季度，公司研发投入 4728.61 万元，同比增长 55.78%，收入占比 5.28%。

公司实际控制人为董事长、总经理明刚及董事明景谷，股权结构稳定。公司股权结构稳定，实际控制人明刚、明景谷为父子关系。

截至 2022Q3，实控人及其一致行动人奥博合智合计持有公司35.63%的股权。实控人技术背景深厚。董事长、总经理明刚是高级工程师、工信部民用爆炸物品标准化技术委员会委员、中国爆破器材行业协会副理事长、中国兵工学会民用爆破器材专业委员会委员，享受深圳市政府特殊津贴；董事明景谷是教授级高级工程师、民用爆破器材行业专家委员会委员，享受国家政府特殊津贴，曾就职于长沙矿山研究院。

此外，公司股东中，雅化集团及其一致行动人截至 2022Q3 合计持股 14.91%。

3.2、电子雷管许可产能 8522 万发，业绩将逐步释放

公司现有电子雷管许可产能 8522 万发。

2018年以来，公司通过并购重组了江苏天明化工、山东圣世达、京煤集团有关民爆资产及山东泰山民爆等民爆生产企业，由上游民爆装备制造，成功延伸至中游民爆产品及下游爆破服务等领域。

截至2022年 11 月，公司合计拥有年生产许可能力工业炸药 11.5 万吨，数码电子雷管年生产许可能力 8522 万发，同时保留 4000 万发导爆管雷管、工业电雷管产能用于出口。

电子雷管产线建设持续推进，助力电子雷管业绩落地。

产能建设方面，公司目前第一期生产线改造建设已通过验收正式投产，或通过试生产条件考核的设计产能约为4500万发；第二期生产线改造建设预计在2023年上半年投产。公司电子雷管产销量在稳步提升中。

截至2022年 6 月底，公司已生产电子雷管520多万发，比去年同期增长约257%，2022Q3产销量亦均同比提升。

公司在加强山东、天津、江苏、河北等地区的销售的同时，正稳步向更多地区扩大市场范围。

公司在电子雷管芯片方面进行布局，有效降低供应链风险。

公司有参股公司专注于芯片的研发设计、生产和销售，同时公司高度重视供应链的建设，与多家数码电子雷管芯片供应商均有合作，并建立了长期良好的合作关系。同时，公司推进供应链的多元化采购，以降低原材料成本和供应链风险。

子公司取得煤矿许用数码电子雷管安标，公司产品结构优化，市场进一步拓展。

根据《工业和信息化部安全生产司关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知》，将于2022年 9 月底前停止生产、11 月底前停止销售煤矿许用工业电雷管。

公司的控股子公司山东圣世达、孙公司泰山民爆分别于2022年 9 月、2022年 10 月取得了煤矿许用数码电子雷管安全标志证书，填补了山东省煤矿许用数码电子雷管产品空白，丰富和优化了公司电子雷管产品结构，使得公司具备了大型露天、隧道、小断面、金属矿山、特殊高危煤矿等全应用场景下的全系列数码电子雷管，也有利于公司拓展数码电子雷管在井下煤矿推广应用的市场。

3.3、民爆智能装备龙头，军工及其他装备领域拓展顺利

公司专注工业机器人核心控制技术，装备产品已由民爆拓展至多个应用领域。

民爆行业对装备的安全性、可靠性、稳定性有很高的要求，公司在高度严苛和重视安全可靠的环境里，实现了智能化、数字化、安全稳定可靠地生产。

公司基于在民爆装备行业的龙头优势，将民爆生产中广泛运用的机器人系列智能装备拓展运 用到食品、包装、军工等行业，并均已获得订单。

公司的机器人事业部主要专注于六轴、并联和柔性协作工业机器人的运动控制和视觉等机器人应用领域的研发与创新。

公司的工业机器人采用自主控制系统，关键零部件自制，保证精度及一致性，主要工业机器人产品包括自主研发的迅猛龙系列并联机器人、视觉导航 AGV 智能转运车等，可广泛应用于 3C 电子产品、食品和化工行业，以及民爆、军工等特种作业环境。

军工装备订单有序推进。

公司将自身在民爆行业多年积累的安全、可靠、高效的智能制造装备和信息技术结合运用到军工装备行业，发挥公司的整体解决方案优势及系统集成能力，实现智能化、少人化或无人化的目标。截至2022年 6 月公告，公司中标的军工企业销毁装备项目已进入安装调试阶段，自动筛分工艺设备已在客户现场进行了试验验证。

公司的智能装备产线在化工、食品、电气用纸等民用领域不断取得突破。

2022年 5 月，公司成功中标陕西西凤酒股份有限公司加装智能装甑项目，该智能装甑历经 6 个月研发及工业试验，具有出酒率高、设备可靠性高和运行成本低的特点。

单套系统单班最大可减少 6 人。2022年 6 月，公司为浙江凯恩特种材料股份有限公司建设的“电解电容器纸筒包装线技改项目”顺利投产，该项目采用纸筒自动中包、自动装箱和机器人自动码垛，和原来采用人工搬运纸筒容易破损相比，破损率几乎为零，机器人最大抓取重量为 80kg，产能最大可达 300 箱/小时，每班可减少 2 名操作人员。

海外业务逐步走出疫情影响，有望持续发力。

过去两年由于受全球疫情影响，公司的海外业务拓展进度延迟。公司于2022年 7 月完成收购天津泰克顿，天津泰克顿主要从事民爆物品、危化品及原材料、进出口贸易等综合性贸易。随着疫情形势好转，公司将进一步推进意向订单合作进度，出口包括生产线智能装备、工艺技术、化工原材料、危险化学品、民爆产品和爆破综合服务等业务，提高盈利能力。

4、估值

金奥博作为民爆智能装备龙头，布局民爆一体化，电子雷管产线建设、产品放量有望带动公司业绩释放；此外，智能装备业务成功切入军工等领域，打开成长上限。

我们维持2022-2024年归母净利润预测 0.97 亿元、3.38 亿元、4.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.28 元、0.97 元、1.21 元，对应 PE 分别为 40x、11x、9x。

5、风险提示

1、产业链延伸及扩张风险。

随着公司向产业链上下游的纵向延伸和扩张，公司的资产规模和经营规模将进一步扩大，这对公司的管理能力、人才资源、组织架构提出了更高要求，公司一定程度上面临业务扩张带来的管理风险。

2、原材料价格波动风险。

公司的主要产品复合油相的主要原材料为复合蜡等石油化工产品，化工产品受国际石油价格波动的影响；工业炸药的主要原材料为硝酸铵，价格受短期季节性供求变化和长期行业产能扩张周期变化的影响，直接材料占主营业务成本的比重较高，原材料价格波动对产品盈利能力带来风险。

3、电子雷管产线投产进度推迟风险。

公司现有工业雷管产线将逐步置换成电子雷管产线，增厚公司业绩，审批、疫情等因素可能影响投产进度。

4、军工市场开拓不达预期风险。军工市场开拓受多方因素影响，存在不确定性。