1 全球内存互联芯片龙头厂商,竞争实力行业领先

1.1 深耕行业十余载，聚焦服务器芯片领域开展平台化转型

澜起科技成立于 2004 年 5 月 27 日，经营模式为 IC 设计，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。

公司目前拥有业界领先的内存接口芯片，终端客户均为知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。

公司主营业务包括内存接口芯片和津逮服务器平台。

内存接口芯片：公司是全球范围内可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一，产品满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求，在 RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及 LRDIMM (减载双列直插内存模组) 均得到广泛应用。

津逮服务器平台：公司与清华大学签署协议，在英特尔 x86 处理器的基础上形成津逮系列 CPU，可与公司的混合安全内存模组 (HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的预检测 (PrC)和动态安全监控功能 (DSC)。

其他：公司还推出了 2 颗 PCIe 4.0 Retimer 芯片，解决数据中心数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，目前在研的 PCIE 5.0 retimer 芯片也将进一步打开应用市场。

此外，公司已初步完成了 AI 芯片架构定义和技术可行性研究，并于 2022 年启动 CKD 芯片、MXC 芯片、MCD RCD/DB 芯片三大互联类芯片研发，逐步走向平台型芯片设计公司。

内存接口芯片业务环比增长。

公司在 2017 年 7 月完成了消费电子芯片业务资产的转让，此后业务高度集中于内存接口芯片。随着津逮®CPU 产品的迅猛增长，公司对互联类产品的单一依赖程度有所下降，2022 年前三季度津逮服务平台业务 9.28 亿元，营收比占 32.21%，拓展市场初见成效；互联类产品业务实现营收 19.52 亿元，营收比占 67.75%，其中内存接口芯片及内存模组配套芯片随着 DDR5 新品出货渗透率提升，环比持续增长。

客户覆盖全球三大主流 DRAM 厂商，建立长期稳定的合作关系。

公司海外收入占比较高，2021 年为 62.5%；客户集中度也较高，2021 年前五大客户销售占比 86.5%。主要原因是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球 DRAM 行业市场 90%以上的市场份额。

1.2 新品出货需求乐观，业绩趋势向好

营收、归母净利润增长较快，趋势向好。

公司营收、归母净利润 2016-21 年 CAGR 分别为+24.84%、+54.89%。公司在 2021 年实现营收 25.62 亿元，同比+40.49%，归母净利润达到 8.29 亿元，同比-24.88%，收入快速增长而利润减少的主要原因为公司津逮服务器平台产品出货规模突破，但主要产品 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期产品价格较上年度有所下降。

2022 年前三季度，公司自主研发的 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片产品渗透率稳步提升，助推营收和归母净利润实现大幅增长。2022 年前三季度公司实现营收 28.81 亿元，同比+80.80%，归母净利润 9.90 亿元，同比+94.90%。

展望后期，伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束，下游需求有望持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将成为公司盈利质量持续改善的主要动力。

图5.澜起科技营收及增速 (亿元) 图6.澜起科技归母净利润及增速 (亿元)

产品结构变化致综合毛利率有所下滑。

自 2017 年剥离低毛利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。

2021 年起，由于津逮服务器收入占比逐步提升，产品结构变化导致公司整体毛利率有所下降。

2021 年毛利率为 48.08%，同比减少 24.19%。

2022 年前三季度随着配套芯片、津逮服务器平台的收入增长，整体毛利率继续小幅下降至43.70% 分各产品毛利率来看，津逮服务器平台 CPU 完成验证逐步出货，公司在产品初期为抢占份额有意牺牲部分收益，随着产品价值量和市场规模起量后毛利有很大提升，2020 年毛利率 14.83%由负转正，2021 年为 10.22%。

2021 年 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期，产品价格逐渐下滑，而 DDR5 相关产品在 2021Q4 才正式量产从而导致公司内存接口芯片毛利率从 2020 年的 73.22%下降至 2021 年的 66.72%；2022 年前三季度随着毛利率较低的的配套芯片放量，产品结构的改变导致内存接口芯片业务毛利率小幅下降至 59.04%。

成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。

2021 年公司财务、销售和管理费用率分别为-3.26%，2.99%和 7.76%，期间费用率为 21.92%。公司 2022 年前三季度财务、销售和管理费用率分别为-2.27%、2.06%、4.12%，销售和管理费用率分别同比下降了 1.14pct 和 5.62pct。

公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。

澜起科技的核心专长在于数模混合设计能力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯片直接影响成品内存条的性能，数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢价，公司 2022 年前三季度整体毛利率达 43.70%，净利率 34.60%高于行业可比公司平均水平。

客户优质稳定，持续优化库存管理。

公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资产规模较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低 2022 年前三季度应收周转率为 8.67 次。主要由于津逮 CPU 快速发展，公司增加了津逮 CPU 的备货数量，2021 年-2022 年前三季度存货实际增加较多，2022Q3达到 6.62 亿元，占营收比 22.98%。但公司存货管理依然维持精细化，综合存货周转率 3.13 次。

图13.澜起科技存货、应收、应付周转率 (次) 图14.澜起科技存货水平

1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先

坚持自主研发，以创新驱动为核心。公司 2021、2022 前三季度的研发费用分别为 3.70、3.24 亿元，占公司总营收比分别为 14.44%和 11.24%。截至 2022H1 公司累计获得专利 209 项，其中发明专利达 135 项，研发能力持续增强，核心竞争力稳步提升。

公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接口电路设计和低功耗设计技术。

公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性和领先性。

管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。

公司董事长兼首席执行官杨崇和是美国俄勒岗州立大学电子工程学硕士及博士，曾在美国国家半导体等企业任职，1997 年与同仁共同创建新涛科技(2001 年出售给 IDT)，2010 年当选美国电气和电子工程师协会院士，荣获“IEEECAS 产业先驱奖”和“白玉兰荣誉奖”。

公司总经理 Stephen Kuong-Io Tai 1994-95年任Sigmax Technology公司资深设计工程师，曾参与创建 Marvell 科技集团并就任该公司的工程研发总监，拥有超过 25 年的半导体架构、设计和工程管理经验。

截至 2022H1，公司研发人员达到 409 人，占公司总员工人数 71.88%，硕士及以上人数占比达到 63.80%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。

1.4 英特尔、三星电子战略持股

英特尔、三星电子入股。截至 2022/11/16，中电控股持有公司 11.10%的股份，是第一大股东；2006 年 Intel Capital 参与澜起 A 轮 1000 万美元融资，现持股 8.97%，是第二大股东；公司创始人杨崇和及其高管、技术团队通过 WLT 和珠海融英合计持有 11.39%的股份；三星电子基于对公司发展前景的看好，2016 年通过间接控制的 SVIC No.28 Investment 参与融资，目前持股 1.00%。前十大股东合计持股约 47.82%，公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。

发布股权激励计划，健全长效激励制度。

继 2019 年公司发布股权激励计划后，2022 年公司披露新一轮股权激励计划草案，6 月首次向 209 名核心技术、中层管理及技术骨干人员授予 260 万股，10 月向 55 名激励对象授予预留的 65 万限制性股票。

公司将新品研发进度纳入考核标准中，充分调动员工的积极性，有利于为公司未来发展夯实基础。

3 围绕服务器市场打造综合解决方案平台

3.1 津逮平台彰显技术实力，国产替代进程加速

中国服务器市场规模将维持近双位数的复合增速。

根据 IDC 统计，2021 年中国服务器市场出货量和销售额分别为 411.8 万台和 277.7 亿美元，同比增长 9.6%和 15.3%。

IDC 预测 2026 年中国服务器市场出货量和销售额有望达到 530.6 万台和 435.4 亿美元，2021-26 CAGR 分别为 5.2%和 9.4%。

图42.中国服务器市场出货量（万台） 图43.中国服务器市场规模（亿美元）

X86 仍具生态优势，Intel 份额有望回升。

服务器按照指令集架构可分类为 CISC 和 RISC 两类，其中 CISC 典型架构为 x86，RISC 典型架构包括 ARM、Power、Alpha、MIPS。x86 架构服务器作为主流服务器，其销售额实现大幅增长。

据 IDC 统计，2021 年全球 x86 服务器销量为 1371.4 万台，占全球服务器出货量的 94.8%，居于主导地位。

据 Mercury Research 报告，随着 Raptor Lake 的发布，2022 年第三季度 x86 桌面/笔记本 CPU 市场 Intel 份额回升至超过 85%，而 x86 服务器市场 Intel 份额略低于 85%，2023 年新一代服务器 CPU 的发布或帮助 Intel 份额回升。

2021Q4 中国 x86 服务器市场前三新进超聚变。

2021Q4 中国 x86 服务器市场规模为 456.63 亿元，出货量 114.4 万台。

市场排名前三的厂商为浪潮、新华三和超聚变，营收分别为 149.53、81.27 和 51.36 亿元；出货量为 35.01、15.17 和 13.87 万台，占比达 32.75%、17.80%、11.25%。

2021 年华为受到 Intel 芯片供应不足的影响，将 x86 产品线交给超聚变，同年 12 月，移动战略入股超聚变，进一步提升其竞争力。

硬件安全问重要性凸显，携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台。

当前处理器芯片电路规模庞大(10-200 亿颗晶体管)、制作流程复杂，不管是硬件木马或后门还是疏忽带来的漏洞或前门，往往会带来潜在的系统安全风险。2018 年底，公司携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台，并于 2019 年 5 月具备批量供货能力。

津逮服务器平台在安全可控方面优势显著。

津逮®服务器平台主要由津逮® CPU 和混合安全内存模组（HSDIMM®）构成。津逮®CPU为 x86 架构处理器并集成清华大学的 DSC 技术，混合安全内存模组则采用公司具有自主知识产权的 Mont-ICMT®内存监技术。

津逮服务器平台 DSC 系统主要由 RCP(可重构计算处理器)监控 CPU 活动、ITR(I/O 跟踪芯片)跟踪外围通信、MTR(内存跟踪芯片)进行内存数据检测，能够在运行过程中快速检测出由于遭受恶意硬件攻击或者由于硬件漏洞、前门、后门被非法利用而引起的 CPU 非预期行为，是全球第一款用第三方硅模块来动态监控处理器内核硬件安全状况的商用 CPU 芯片，具有领先优势。

图47.津逮处理器内核硬件安全状况

历经三代津逮服务器平台的研发与量产，新品性能大幅提升。

2021 年 4 月，澜起第三代津逮服务器平台量产上市，采用 10nm 制程工艺，支持 64 通道 PCIe 4.0，最高支持 8 通道 DDR4-3200 内存，单插槽最大容量 6TB，其最高核心数为 28 核，最高基频为 3.1GHz，最大共享缓存为 42MB，实现了较大幅度的性能提升。

获得多家国产服务器厂商积极响应。

津逮服务器平台除支持 RHEL、Windows®Server、VMWare®ESXi、SLES 等国际主流服务器操作系统外，也获得了中国移动大云企业操作系统、统信服务器操作系统、中标麒麟服务器操作系统、达梦数据库管理系统、万里红服务器操作系统等产品兼容性互认证明。

如新华三、长城超云、宝德、联想等在内的多家服务器厂商已导入津逮®CPU 并研发出了新款服务器机型，生态建设日趋繁荣。

图48.津逮平台的部分合作伙伴

收入体量上初见成效，与英特尔关联交易备货充足。

经过两年的市场推广和客户培育，津逮业务 2021 年实现 8.45 亿销售收入，较上年度增长 27.5 倍，成为公司业绩收入的重要增长点。

由于业绩表现强劲，公司 2021 年津逮服务器平台与英特尔公司关联交易额从 1 亿上调至 15.84 亿元，实际发生收货金额为 10.90 亿元；公司预计 2022 年关联交易额为 25 亿元，截至 2022H1 实际发生收货金额为 7.98 亿元，与英特尔关联交易备货充足。

国内市场空间超 30 亿美元，津逮 CPU 大有可为。

我们假设一台服务器配 1 颗 CPU，每颗 CPU 约 700 美元的价值量，中国 x86 服务器市场规模远期有望超 30 亿美元。2021 年公司津逮服务器收入计算所得渗透率仅为 4.44%，结合国产化及信息安全浪潮，公司未来业绩成长具备较大想象空间。

3.2 长线布局云端推理 AI 芯片，具有技术优势

人工智能技术日趋成熟，数字化基础设施不断完善。人工智能商业化应用需求加速推动专用 AI 芯片市场高速增长。

根据 Tractica 数据，全球 AI 芯片市场规模 由 2018 年的 51 亿美元增长到 2025 年 726 亿美元，2018-25 年 CAGR 为 46.14%。根据应用领域，AI 芯片可用于训练和推理两种场景，其中云端推理芯片增速和规模皆高于云端训练芯片。

募集投资 5.37 亿元用于人工智能芯片研发项目。

业界现有解决方案存在接口带宽及内存的限制，公司研发高效能可编程和数据中心 AI 处理器以及 SoC 芯片，应用在新一代数据中心服务器上，面对大数据吞吐，实现高效低延迟的云端推理。

公司产品可面向包括互联网领域大数据的推荐系统、医疗领域生物医学大图片流处理等，公司的 AI 芯片采用近内存计算架构，以先进技术为客户提供更有效率、更具性价比的 AI 计算解决方案。

研发进展顺利，计划于 2022 年底前完成流片工序。

经数年持续研发投入积累，公司已完成 AI 芯片主要子系统的逻辑设计、系统集成和验证，同步推进 AI 和大数据软件生态的建设工作，在各类仿真平台上完成了软硬件工具链、主要 AI 网络模型和大数据典型用例的功能验证和性能评估，结果符合预期，针对典型应用场景，在 FPGA 原型平台上完成主要功能验证和性能评估。

并在 AI 芯片方面已累计申请发明专利 28 项，其中 3 项已获授权。

2022 年上半年，公司持续推进 AI 芯片的软硬件协同及性能优化，同时积极推进第一代 AI 芯片工程样片流片前的准备工作。

按照经营计划，公司预计在 2022 年底前完成第一代 AI 芯片工程样片的流片，2023 年或可量产。

AI 芯片市场超高速发展，规模潜力大，公司通过差异化解决方案切入数据处理赛道，先进技术构筑业务壁垒，未来可持续迭代升级享受快速发展的 AI 市场带来的红利。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们对公司主营业务给出关键假设：

内存接口及配套芯片：

公司产品规格正历经由 DDR4 向 DDR5 转变的过程，PC 端 DDR5 已经开始渗透，服务器端已向下游出货。

服务器出货回暖+配套内存条数量提升+DDR5 产品较 DDR4 价值量提升近一倍+SPD/PMIC/TS 等配套芯片从无到有在服务器/PC 端应用，预计将成为内存接口及配套芯片新的成长点。并且，由于该行业壁垒较高，公司有望持续领跑行业，实现强者恒强。

我们预计公司 2022-24 年互连类芯片产品营收有望达到 27.60/43.67/62.75 亿元。随着产品结构变化，毛利率预计为 63.49%/59.39%/56.55%。

津逮服务器平台：

公司持续的市场拓展已初见成效，相关产品正逐步打开市场，2021Q3 开始放量明显，2022 年上半年津逮®服务器平台产品线实现销售收入 6.90 亿元，同比增长 17.3 倍。

现已推出第三代津逮®CPU，我们预计 2022-24 年津逮服务器平台营收仍将稳步提升达到 11.47/ 14.24/ 17.13 亿元，毛利率为 10.00%/10.00%/11.00%。

其他：

PCIe Retimer、AI 推理芯片、CKD 芯片、MCR RCD/DB 芯片、MXC 芯片等是公司的重点投入业务，预计 2022-24 年将合计为公司贡献 0.24/1.38/6.35 亿元的收入，长期潜力较大。 预计公司 2022-24 年营业收入分别为 39.06/58.00/80.88 亿元，毛利率为 47.79%/47.17%/46.33%。

4.2 估值分析

公司目前主要营收来源于内存接口及配套芯片以及津逮服务器业务。由于两者毛利率净利率相差较大，我们特采用分部估值法。

对于内存接口及配套芯片业务，选取圣邦股份、思瑞浦、卓胜微作为可比公司，根据 wind 一致预测，2022-24 年行业平均 PE 分别为 63.09、43.32、32.65 倍。

对于津逮服务器业务，选取浪潮信息、中科曙光、紫光股份作为可比公司，根据 wind 一致预测，2022-24 年行业平均 PE 分别为 19.06、15.19、12.24 倍。

公司产品研发迭代围绕数据中心方向，短中长期将持续受益于云厂商高资本投入、政策支持带动下，信息数据云端转移的长期发展大趋势。

公司 2022-24 年归母净利分别为 13.47/19.68/26.77 亿元，EPS 为 1.19/1.74/2.36 元，对应 PE 分别为 58.72/40.19/29.55 倍。

5 风险提示

产品研发风险。

公司新产品的开发存在周期较长、资金投入较大的特点，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险，可能导致公司产品定位错误。由于先发性对于公司产品占据市场份额起到较大的作用，若产品迭代期间，竞争对手优先于公司设计生产出新一代产品，公司有可能丢失较大的市场份额，从而影响公司后续的发展。

主要客户集中度较高风险。

公司的产品为内存接口芯片，下游客户主要为三家 DRAM 大厂三星、美光和海力士，客户集中度较高，如果这三家厂商采购公司内存接口芯片的订单有所减少，公司的收入可能面临不及预期的风险。

汇率波动风险。

公司的下游客户为国外大厂，公司与下游客户的结算均采用美元结算，如果美元兑人民币的汇率有较大波动，公司的收入可能相应出现较大的波动。