时频行业领军企业，聚焦主业稳步前行

立足完善国家授时体系基础产业，以时频产品为核心主业

公司是国内时频行业领军企业。公司成立于2004年1月，2009年由成都天奥电子有限公司整体变更设立，2018年在深交所上市。

历经十几年的技术积淀与发展，公司在时间频率产品的研发、设计、生产与销售方面具备国内领先地位，拥有“器件—部件—设备—系统”完整的时间频率产品线及时频系统集成能力，能为客户提供完整的时频解决方案。

实控人为中国电科，控股股东为中电十所。截至 2022 年 9 月 30 日，中电十所直接持有天 奥电子 40.06%股权，为公司第一大股东，实控人中国电科间接持有天奥电子 41.64%股权。

公司目前形成两大业务板块：时间频率产品、北斗卫星应用产品，其中时间频率产品可进一步分为频率系列产品和时间同步系列产品。

频率产品是产生时间的工具，时间同步产品则将产生的时间接收、保持、传递，为各应用系统提供统一的时间。北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。

1）时间频率：“器件—部件—设备”产品线完整，军品时频产品核心供应商

➢ 频率系列产品包含三个核心产品。

原子钟和晶体器件负责产生稳定的频率信号，频率组件和设备则将频率信号进行合成、交换、滤波及放大，产出电子系统所需的各类频率信号。

公司产品的精度和频段范围从低到高实现广泛覆盖，技术与性能国内领先，可应用于通信、导航、雷达、侦察、测控等军民电子设备和系统。

目前公司产品主要应用于机载、弹载、星载、舰载、车载及地面等领域，其中 22H1 公司机载时频产品占收入比重最高，超过 50%，弹载、星载产品逐步进入放量阶段。

➢ 时间同步系列产品是通过接收北斗/GPS/本地时钟等频率源信号后进行保持、传递，时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通信系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统建立和发拨时间频率标准，其时间同步精度可达纳秒量级，主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域。

公司已成长为军用时间同步产品的主要供应商。

原子钟是公司时频领域代表技术实力的产品，高精度原子钟制造是制造业的高端领域，技术壁垒高。原子钟是现代量子力学和电子学相结合的产物，它利用原子不同能级之间跃迁所发射或吸收的电磁波频率作为标准，具有高准确和高稳定的特点。

英国于 1955 年研制的第一台铯束原子频率标准准确度达到 1×10^-9，超过了当时天文观测所能达到的水平，时间频率测量领域也因此发生了划时代的变化，由传统的天文学的宏观领域过渡到现代的量子物理学的微观领域，目前原子钟是社会时间体系的源头。

时间同步系统应用广泛，是各类信息系统得以正常运行的基石。

时间同步系统是一种能接收外部时间基准信号，并按照要求的时间精度向外输出时间同步信号和时间信息的系统。它能使网络内其它时钟对准并同步，通俗来说时间同步就是采取技术措施对网络内时钟实施高精度“对时”。时间同步广泛应用于各类信息系统，对时间敏感的复杂信息系统对时间的同步性和有效性要求苛刻。

在国防军工领域，军兵种协同作战和整套系统追求时效性，更精确的“对时”才能使得战术或装备发挥更好的效能。

2）北斗卫星应用产品：培育产业线，多场景拓展

主要产品包括北斗卫星手表。公司北斗手表是我国军方认可的军用标准时间表，具有授时、 定位、测高、测温、侧压等多功能，同时在商务、休闲运动等民用消费领域具有一定受众。

2018 年被中国钟表协会授予“中国知名手表品牌”称号。

2021 年，公司第三代北斗卫星手表成功面市，孵化出“万片”量级数显智能卫星手表，并在当年“双十一”购物节中销量名列国产钟表品牌第 6 名。

公司原材料基国产化程度高，受上游行业的波动影响很小。

时间频率行业的上游主要为电子元器件制造业和金属制品业。下游主要是武器装备、航空航天、军事通信、卫星导航等国防科技领域和通信、电力、交通、物联网等国民经济领域，目前公司时频业务主要应用领域为国防科技领域，武器装备应用占比较高。

在产业链上游，电子元器件制造业和金属制品业均为完全竞争市场，技术水平比较成熟，供应商众多且产能充足，基本都实现了国产化，基本不存在卡脖子的影响。

国内时频行业参与玩家有限，公司在高端领域、产品体系和产能方面具备优势。

公司时频产品主要应用领域为国防领域，近年来在自主可控要求下主要竞争对手为国内企业，如航天 203 所、晶晨电子等单位。

公司与航天 203 所共同提供了北斗导航卫星上的原子钟产品，充分显示出公司产品的精度优势；同时在产品体系上公司国内企业鲜有同时具备原子钟、晶体器件、频率组件和时间同步等产品企业，公司具备产品体系完备性居国内前列。产能方面，公司上市后产业化募投项目进展良好，产能提升明显。

业绩稳中有进，时频主业根深叶茂

深耕时频十余载，业绩整体呈现稳健增长态势。2017-2021 年公司营业收入持续增长，从 8.20 亿元增长至 10.43 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 6.19%，归母净利润除 2020 年因外部扰动有所下滑外其余年份也都实现了增长，2017-2021 年从 0.93 亿元增长至 1.18 亿元。

2022 前三季度受外部扰动和高温限电影响归母净利润小幅下滑，不改公司长期向好趋势。

2022Q1-3 公司实现营业收入 5.56 亿元，同比增加 1.13%，实现归母净利润 0.44 亿元，同 比下滑 4.94%。今年二季度以来国内多地疫情散发，对公司部分业务的招投标、元器件按期到货、设备安装调试等造成延迟，三季度成都地区遭受多种外部扰动，进一步影响了公司的正常生产经营，多种外部因素造成了公司 22 年前三季度业绩出现下滑。

但我们认为公司下游景气度高，订单和需求持续旺盛，今年前三季度因外部因素造成的延迟有望在四季度或明年追回。

时频相关业务收入占比高，北斗卫星应用产品增速快。

公司是国内主要的铷原子钟批量生产企业、国内军用晶体器件的主要供应商，也是军用时间同步产品的主要供应商，时频产品是公司的基础主业和业绩基本盘，2017-2021 年频率系列产品和时间同步系列产品合计占公司收入比重超过 90%以上并且一直保持稳健增长。

北斗卫星应用业务（主要为北斗卫星手表）此前发展起伏不定，2021 年公司将北斗卫星手表生产制造环节挪至沿海地区外协，成都总部则集中力量于新品的研发、宣传和推广，由此实现了高速增长，2021 年和 2022H1 北斗卫星手表收入增速分别为 93.90%和 190.85%，是公司目前增速最快的业务。

频率系列产品和北斗卫星应用业务毛利率稳步提升，时间同步系列业务受产品结构影响有所下滑。

2022 上半年公司频率业务和北斗手表毛利率提升明显，其中频率业务毛利率为 41.01%，较去年全年水平提升 7.50pct，主要系公司对晶体器件类批产产品优化成本控制，产生规模效应；北斗手表产品毛利率为 37.79%，较去年全年水平提升 3.84pct，主要系公司将产品生产环节挪至沿海地区外协，产业链集群效应等有效降低成本。时间同步业务因产品结构变动导致毛利率有所下滑。

募投项目投产在即，股权激励彰显决心

募投项目投产在即，有望缓解产能紧张局面并增厚业绩。2022 年一季度，公司顺利完成办 公场所的整体搬迁，B 区的研发办公场所正常投入使用，并已将 2.3 亿元的在建工程转为固 定资产；二季度多地疫情散发导致部分设备到货周期延迟以及A区部分产线建设周期延长， 公司努力克服外部扰动，持续推进募投项目建设，截止目前募投项目已完成建安工程质检验收、消防验收和规划现场验收等工作，募投项目建设基本完成。

募投项目能够有效提升公司产能，新厂区先进生产设备的投入使用也能有效提升公司生产效率，有望产生规模效应并提升产品毛利率水平。

股权激励覆盖核心骨干，有效提升员工积极性。

公司于 2021 年 12 月 19 日发布股权激励草案，授予公司董事、高级管理人员及对公司经营业绩和持续发展有重大影响的技术人员、管理人员合计 500 万分限售股，授予价格为 17.49 元/股，约为 12 月 20 日激励草案公告日收盘价的 50%，激励折扣力度大，有望充分调动核心人员工作积极性。

其中，对 63 位技术人员授予接近 66%股票激励有望推动公司技术研发能力。此外，公司限制性股票解锁条件之一为净利润复合增长率不得低于对标企业 75 分位值水平，彰显了公司后续的发展信心。

卫星互联网建设正式开启，星载时频产品进入快速发展期

2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段，标志性事件包括 Starlink 开始商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通信星座获得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加 速，轨道与频率资源的争夺更加激烈。今年以来，我们观察到 SpaceX 继续保持着在组网密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在经历破产重组后发展步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。

战争展现卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的重大空间基础设施。

战场中马斯克的 Starlink 展现了其强大的军事和应急保障用途，包括在地面基站被摧毁的情况下为乌军和当地居民提供了通信手段、可协助前线的侦察无人机操作员瞄准关键装备，军队将无人侦察机和星链终端相连，把目标信息直接发送给炮兵阵地，以及马里乌波尔亚速钢铁厂内的乌军在被围期间用星链向外界发出过各种信息，包括推特上的求救信息、照片和视频等，星链无疑已成为信息化战场的重要组成部分，并在应急通信领域发挥出了不可替代的作用。

卫星互联网建设的必要性得到加强，战略价值得到凸显，建设进度有望提速。

战争向全世界展现了卫星互联网的军事属性，可对当前战场通信起到良好的补足效果，并在单星通导遥一体化的探索和发展层面具有较强的促进作用，因此航天大国建设低轨卫星星座的必要性得到强化。同时根据 2022 年 10 月 18 日中国星网网络系统研究院有限公司发布的通信卫星 02 中标结果公告（招标编号：2240STC23089）文件中可得知，卫星互联网已进入整星招标阶段，低轨卫星组网建设已蓄势待发。

低轨卫星互联网建设有望提升公司高端晶振或小型原子钟需求。

卫星由于离地面距离远，通信链路长，信息的正确传递需要高精度时间加持，例如现代导航卫星系统均配置有星载原子钟，每台通常配置 3-4 台，以铷钟、氢钟和铯钟为主，目前累计有一千余台原子钟在轨运行，公司星载原子钟产品也广泛应用于我国北斗卫星系统。

大部分商业低轨卫星以通信功能为主，对导航的需求不高，因此对星载原子钟的配置意愿较低，普遍配置性价较高的高稳晶振如 OCXOs，但从追求性能角度看，原子钟所提供的时间精度更高，当前公司 CPT 原子钟逐步成熟进入量产阶段，体积小、功耗低、启动快、造价低、性能优等特点的 CPT 原子钟有望成为低轨卫星核心标配产品，以满足低时延、广覆盖卫星通信功能，同时发挥卫星导航增强的功能。

低轨卫星互联网建设将带来星载时频产品百亿规模市场。

星载时频产品空间预计根据我国上报国际电联低轨卫星组网方案，2020 年 9 月，我国通过国际电信联盟（ITU）申请了两个宽带星座共计 12992 颗近地卫星，代号分别为 GE-2 和 GW-A59。假设时频产品单星配套价值量为100万元，按12992颗低轨卫星测算星载时频产品远期市场空间约为130亿元。

高端时频产品齐全，技术优势明显，公司龙头地位无忧

行业发展进入国防信息化、国产化替代、新基建多因素共振阶段，我们认为公司作为军用高稳时频产品领军企业在此轮行业景气 β 中能享受到超额红利的逻辑主要是以下两点：

1）专精于高端时频全系列产品稀有标的；

2）技术积淀深厚，壁垒高耸短期难以被超越。

产品：专精于高端时频全系列产品稀有标的

公司拥有完整的时间频率系列产品，可输出整套时频解决方案，客户粘性强。公司的频率类产品包括“器件-部件-设备”，频率覆盖范围 5MHz～18GHz，频率稳定度覆盖范围 10−5~10−14；时间同步类产品包括“板卡-模块-设备-系统”，时间同步精度从毫秒到纳秒量级。

我们认为，产品线齐全的优势在于可减少客户交易成本，增强客户粘性，同时保持一定议价能力，利于公司有序稳定经营，获得更高的产品附加值。

公司在原子钟领域技术和产能综合实力领先。

公司星载铷原子钟物理系统已应用于北斗卫星系统；芯片级原子钟方面，公司是国内唯一可量产芯片原子钟的企业，美国 Microsemi 公司的 SA.45s 型芯片级原子钟可用于低轨通信卫星，无人机等，公司的芯片级原子钟对标 SA.45s 进行研发，2020 年已实现小批量生产，应用于卫星授时的备份、无人作战、无人驾驶惯性导航等；铷原子钟方面，公司是国内主要批量生产企业，水平国际领先，2020 年攻克了铷原子钟关键器件铷灯/铷泡的生产瓶颈，提升了铷原子钟规模化生产能力；2021 年公司芯片光钟完成了关键技术验证，在该领域处于国内先进水平，并主持和参与十余项国家、行业标准的制定。

高稳晶振谱系齐全。

晶振领域虽然军品国产化已经较为普遍，国内企业较多，但公司中高端产品线更加齐全，覆盖了温补、恒温、锁相等多系列，兼具低相噪、抗振、高稳、低短稳、高可靠等功能，可以满足军方用户特种领域的多样化需求。

近年来公司晶体器件国产化替代工作持续推进，国产化替代的 SMD 晶振、晶体滤波器的产能产量大幅攀升；宇航级表贴晶振系列产品的研制、试验、验证等工作顺利开展，已在部分型号空间站设备上配套应用，产品性能表现良好。

随着国防信息化加速，武器装备持续放量，公司作为国内谱系齐全的高端时频核心龙头企业将持续受益。

技术：积淀深厚壁垒高耸，短期难以被超越

公司自成立以来便专注于研发时间频率产品，现已掌握新型原子钟、超精密时频同步技术、 北斗短报文通信等核心技术的自主研发生产能力。

2022H1 公司研发投入 4004 万元，获得专利 10 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 1 项，外观设计专利 3 项；“低加速度敏感度抗振晶体振荡器”项目通过国防科技成果鉴定，并持续不断进行技术研发和产品迭代升级，新研发的宇航级表贴晶振产品已通过实验验证。

鉴于时频技术壁垒高，新进单位难以抗衡公司，未来几年公司龙头地位稳定。国内铯原子钟的研发历史最能体现时频行业的技术痛点，国内相关研究单位开展了几十年的研制，也取得了一定程度的进展，但一直未能实现工程化产品，2018 年以前产品全部依赖进口。

近年公司的激光抽运铯原子钟研究进展顺利，相继推出了 TA1000 与 TA1200 激光抽运小型铯原子钟，分别应用于国防装备、频率计量、守时实验室与营运商、民用通信领域，解决我 国工程用铯原子钟全部依赖进口的技术困局。

电科 10 所唯一上市平台，资产运作可期

公司实控人中国电科聚焦“电子装备、网信体系、产业基础、网络安全”四大重点业务板块，旗下子公司业务覆盖电子信息产业链各个关键环节，竞争优势突出。

根据 21 年电科 01 债券募集说明书，截至 2021H1，旗下拥有 47 家境内非金融子企业，48 家科研院所，资产质量高，研发实力强，科研成果丰硕。2022 年是国企改革三年行动方案收官之年，提升资产证券化率是关键任务之一。

在十大军工央企中，中国电科资产证券化率相对较低，截至 2021/9/30，总资产证券化率为 33.09%，净资产证券化率为 35.61%，均低于十大军工央企平均水平（40.24%、41.90%）。

公司控股股东中电 10 所锚定军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量三大定 位，形成以航空电子信息系统和情报信息系统为核心主业，在通信和数据链、航天电子、敌我识别等领域多专业协同发展的格局。

2019 年中国电科以 10 所为基础成立中电天奥子集团，下属公司还包括天奥信息、天奥测控、天奥软件工程等。

我们认为公司承接大股东优质资产是双赢选择：

1）公司是中电 10 所唯一上市平台，大股东的数据链、测控等业务对高端时频器件有所依 赖，相关资产的注入可与天奥电子原有主业形成产业协同；

2）截至 2022 年 11 月 12 日，公司总市值为 73 亿元，市值小，资产注入有利于公司收入、 利润规模快速提升。

盈利预测、估值与总结

我们预计 2022~2024 年公司收入分别为 12.63、16.34 和 21.09 亿元，同比增长 21.07%、 29.39%和 29.06%，归母净利润分别为 1.36、2.05 和 2.84 亿元，同比增长 14.66%、50.65% 和 38.75%。

1）时间频率产品：

公司该业务 2020-2021 年分别增长 5.70%和 22.93%，2022H1 公司时间频率产品收入同比下滑 29.91%，主要系公司厂房搬迁和疫情影响，而 2022Q3 因为公司所在的成都地区先后受到高温限电、外部扰动等影响，对公司的正常生产经营和产品交付造成影响，考虑到军品保交付的属性，且公司收入确认集中于第四季度，预计公司该产品 2022 年全年将保持增长。而基于核心主战装备放量、低轨通信卫星需求、装备信息化率提升和军用电子元器件强制国产化等因素，该产品的需求将持续旺盛，同时募投项目的投产会大幅提升公司产能并缓解交付压力，我们认为公司频率类产品在 2023 和 2024 年增速有望明显提升，预计公司22-24年时间频率产品收入增速分别为11%/30%/30%。

毛利率方面，公司时间频率业务 2020-2021 年毛利率分别为 32.96%和 32.51%，2022H1 公司该业务毛利率 41.01%，提升明显，主要系公司下游需求牵引下的高端产品出货占比增长所致，预计后续将保持小幅增长，同时随着公司新产线投产和出货量增加呈现出规模效应，公司 22-24 年频率系列产品毛利率分别为 38.40%，39.13%，39.15%。

2）时间同步产品：

时间同步产品中时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通信系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统建立和发拨时间频率标准，一般安置于基站/机房，而目前数据链等新技术的应用将有效提升公司机载和弹载产品的配套。

2020、2021年公司时间同步产品收入分别同比增长 6.81%、0.23%，2022年 H1同比增长 51.12%，主要系装备信息化率提升，对时间同步产品需求有所增长，同时公司开辟了弹载时间同步配套领域。

我们认为“十四五”后期时间同步产品将受到数据链等方面拉动，收入将保持快速增长，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 30%/25%/25%。毛利率方面，公司 2020 和 2021 年该业务毛利率分别为 25.50%和 24.42%，2022H1 因产品结构变化导致毛利率下滑至 21.12%，预计后续随着产品需求增长，出货量增加产生一定规模效应，预计 22-24 年毛利率分别为 21.20%/21.50%/21.90%。

3）北斗卫星应用产品：

公司的北斗卫星应用产品主要有北斗卫星手表、北斗应用终端及系统两大系列。北斗卫星手表具有授时、定位、测高、测温、侧压等多功能，是国内唯一军用手表。北斗应用终端及系统则应用于防灾减灾等应急安全领域。该业务 2022H1 同比增长 190%，占营收比重为 1.14%。

根据投资者调研纪要，2021 年以来公司加强北斗卫星手表民用市场的拓展，推出新品 30 余款，天猫、京东官方旗舰店销售业绩有所恢复。终端应用方面，根据公司 2021 半年报，山西、福建、四川、新疆等地已在开展北斗气象应急预警通信系统建设和示范应用，预计未来会有所推广。

因此，我们预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 130%/65%/50%。该业务 2020-2021 年毛利率分别为 16.78%和 33.95%，2022H1 公司北斗手表毛利率为 37.79%，主要因公司将北斗手表生产环节外协至沿海地区，产品成本控制效果显著，同时收入的快速增长有利于规模效应显现，我们预计 22-24 年该业务毛利率分别为 38%/39%/40%。

费用率预测：

1）销售费用率：2019~2021 分别为 3.84%/3.24%/3.58%。

2022 前三季度公司销售费用率达到了 5.94%，主要系当期有股份支付费用。我们认为，公司产品技术资质水平较高，且国内竞争格局较好，未来开拓市场压力较小，销售费用将保持稳定，且费用率随着营收增长而下降。我们预计 2022~2024 年销售费用率为 4.7%/4.1%/3.7%。

2）管理费用率：2019~2021 分别为 6.6%/6.3%/6.43%。

2022 年前三季度管理费用率为 8.65%，主要因为股权激励费用所致，我们认为随着未来收入规模增长和股权激励费用下降，公司管理费用率将逐步回归原有水平，预计 2022~2024 管理费用率分别为 7.2%/6.9%/6.5%。

3）研发费用率：2019~2021 分别为 8.19%/8.82%/8.17%，2022 年前三季度研发费用率为 7.2%。

公司持续开展多项创新项目，提高自主研发创新能力，迭代产品以匹配国防等大客户需求，在行业需求确定性高的情况下，我们认为公司的研发投入具有可持续性，预计 2022~2024 研发费率为 8.8%/8.2%/8.1%。

估值与总结

公司拥有全谱系的时频产品，是国内中高端军用时频核心器件（铷原子钟、晶体器件）、军 用时间同步设备及系统的主要供应商，产品谱系齐全，覆盖型号全面，“十四五”期间国防建设提速，公司下游需求有望持续放量。

我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.36/2.05/2.84 亿元，EPS 分别为 0.49/0.74/1.03 元，当前股价对应 PE 分别为 54/36/26X。

可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 52 倍，考虑到公司在时频领域的龙头地 位，时频产品矩阵丰富齐全，且机载、弹载和星载产品相关配套处于放量周期，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应目标价 44.72 元。

风险提示

弹载配套业务进展不及预期。弹载数据链等新技术新产品在我国处于发展初期，产品研制周期和列装周期存在不确定性，因此公司在弹载领域的业务拓展和收入、利润等方面存在不确定性。

低轨卫星组网建设不及预期。公司低轨卫星互联网受星网公司建设规划影响较大，而卫星制造、发射等环节不确定性较高，进而会影响公司在星载领域的配套情况。

疫情因素扰动公司正常生产经营。疫情反复或将影响公司的正常生产经营活动，造成公司业绩波动。

大股东资产运作不及预期。大股东资产注入在时间进度、注入资产等方面存在较强不确定性。