1.构建“军工材料+军工电子”业务体系，公司发展未来可期

1.1.剥离传统民品业务，实现军工电子+新材料布局

公司主要从事射频微波类产品和新材料的研究、开发、生产和销售，是国家火炬计划重点高新技术企业。

公司1998年设立并从事金刚石工具业务，自2001年以来主要从事高性能金属基超硬材料、金属基复合材料及制品的研究、开发、生产和销售。2017年3月24日在深交所创业板上市。

2019年公司战略并购宽普科技，新增了射频/微波类器件/模块、组件、设备业务，成功实现从新材料领域向军工电子领域的业务拓展。

2020年公司完成了对传统超硬材料制品业务的剥离，依托宽普科技做大做强军工电子业务，同时以康泰威为载体，稳步拓展军工新材料业务，形成新材料与电子业务协同发展的业务格局。

股权结构清晰，董事长王刚为控股股东。

目前公司控股股东为董事长王刚，实际控制人为王刚、雷炳秀、王婧。截至2022三季度报，王刚持有公司3636万股，占总股本的19.94%。

公司第三大股东吴小伟和第四大股东文俊为原宽普科技第一及第二大股东，现任宽普科技总经理及首席科学家，分别出身自国营九一八厂及佛山无线电八厂声光电工程技术开发中心。

1.2.聚焦军工赛道，盈利能力显著提升

核心主业吐故纳新，聚焦军工业务发展助力业绩迈入高增长通道。

2017-2019年，公司主导产品金属基超硬材料制品及其配套产品的下游建筑陶瓷行业整体下滑严重，致使营业收入从 2.50 亿元下滑至 1.98 亿元，归母净利润从 2464.38 万元 下滑至-2577.44万元。

在业绩表现低迷的背景下，公司于2019年通过外延并购宽普科技实现向军工电子信息领域的拓展，并在2020年底剥离超硬材料业务，公司持续盈利能力和抗风险能力显著提升：2020 年、2021年营收分别为3.18亿元、3.60亿元，同比增长60.64%、13.17%（公司2021年起不再经营金属基超硬材料业务，若单独计算微波射频业务增速达 82.58%）；归母净利润大幅提升实现扭亏为盈，2020、2021年分别达5023.80万元、9703.05万元，同比增长294.91%、93.14%。公司顺利完成核心主业的吐故纳新、集中资源和精力聚焦军工业务发展后业绩迈入高增长通道。

主营业务平滑更替过度，盈利能力提升显著。

从营收构成来看，传统业务金属基超硬材料制品受下游建筑陶瓷加工行业整体低迷影响，营收从 2017 年的 2.27 亿 元下降至 2020 年的 1.20 亿元，占比从 90.70%降低至 37.54%。

微波射频产品自 2019 年 10 月起完成对宽普科技的并表后开始贡献营收，从 2019 年的 4264 万元增长至 2021 年的 3.40 亿元，对应 2 年复合增速 182.38%，营收占比在超硬材料完全剥离前的 2020 年已超 50%，2021 年起公司不再经营超硬材料制品后成为占比超 9 成的绝对核心业务。

从细分产品毛利率来看，面向军工领域的微波射频产品毛利率保持在57%以上，在其营收占比逐步提高后，公司综合毛利率提升显著，预计在公司形成聚焦军工业务发展的布局下，未来将维持稳定。

净利率同步增长改善，研发投入持续提升。

除 2019 年外，2017-2022H1 公司净利率与毛利率基本保持同步增长改善，其中 2019 年净利率为-13%主要因下游客户回款周期延长及库存商品销售不畅，公司计提信用减值损失 1523.60 万元和资产减值损失 995.31 万元所致。

公司费用控制稳定，研发投入持续提升：自转型面向军工领域后公司持续加大研发投入以拓展新领域、开发新产品，2018 年-2022H 研发费用率从 5.94%提升至 10.70%。我们认为，在公司转型军工电子与新材料业务方向的大背景下，持续稳定的研发投入有望不断增强公司核心竞争力，有助公司实现可持续发展。

1.3.积极实施股权激励，深度绑定员工利益

连续两期股权激励持续调度员工积极性。

2020 年 12 月 29 日公司发布首次股权激励草案，并于 2021 年 1 月 20 日完成向高级管理人员、核心技术人员、核心骨干等不超过 28 人授予 100 万股限制性股票，授予价格 15.19 元/股。

此外，本次股权激励设置了考核指标，以 2020 年为基数，2021-2023 年净利润增长不低于 30/60/90%，对应 3 年复合增长率不低于 23.86%，2022 年 10 月 25 日公司再度发布股权激励草案，拟向董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等不超过 46 人授予 246 万股限制性股票，授予价格 11.18 元/股。

本次股权激励设置的考核指标以 2022 年为基数，2023-2025 年营业收入增长不低于 15/30/45%，或净利润增长不低于 15/30/45%，对应 3 年复合增长率不低于 13.19%，相比 2020 年首次股权激励方案覆盖人员更广、激励份额更多，将进一步激发管理团队的积极性，并且充分提高经营效率、赋能长期发展。

2.强化宽普科技技术优势，微波射频业务持续向好

2.1.微波射频技术应用广泛，核心受益于国防现代化建设进程

射频微波技术下游应用广泛，正向高频化小型化集成化发展。

射频微波通信是上世纪中叶发展起来的新型技术，在雷达、通信、电子对抗等军用领域方面应用广泛，后随通信向高频段发展，其在民用领域也得到广泛应用。

相比长波、中波等通信方式，射频微波通信具有频率高、波长短、频带宽、容量大、抗干扰、穿透能力强、传输距离远等特点。

微波模块、组件的主要功能是处理和变换射频微波能量和信号，是整机系统的重要组成部分，对技术研发、制造设备、生产工艺等均有较高要求，行业技术门槛较高。

射频微波模块、组件的技术及工艺等不断向高频化、小型化、宽带化的方向迭代进步以顺应现代武器装备小型化、多功能化、轻量化和集成化发展趋势。

国防信息化建设需求明确，拉动特殊应用电子产业高速发展。

为适应现代信息化战争需求，实现军队全面信息化并提升单兵战斗力，国防信息体系的建设乃军队发展的重中之重。我国的信息安全产业起步晚，底子薄，在许多重大关键技术方面仍较为薄弱。

我国国防总体信息化程度与西方发达国家仍存在一定差距，信息化水平提升空间较大。据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能会达到 2,513 亿元，占国防装备支出的 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。公司特殊应用射频微波领域作为信息化装备的重要部分必将充分受益。

2.2.专注深耕射频微波领域，研发驱动推进行业地位提升

专注深耕射频微波领域，持续增资扩充强化实力。

全资子公司宽普科技专注射频微波领域超 20 年，专业从事射频微波功率放大及滤波、接收、变频等相关电路模块、组件、设备和系统的设计、开发、生产和服务，是国内特殊应用射频微波功放领域的领先企业。

致力于推动射频微波功率技术在地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上的应用。

宽普科技主要为通信、对抗、雷达、导航、指挥自动化、压制等设备/系统提供配套，是国内射频微波功放领域的领先企业。

宽普科技自成立以来持续增资扩充，强化自身实力，并于 2019 年正式成为新劲刚全资子公司，进一步强化行业竞争力与资金实力。

公司已于 2022 年 5 月整体搬迁至新的场地，生产及研发场地面积约为原来 2 倍，截至中报时，公司生产已处于满负荷运行状态，后续将根据订单情况对新场地的产研布局进行规划调整，全部达产后年产能将可达到 10 亿元以上。

产品集成度持续提升，带动盈利能力稳步增强。

宽普科技专业化定向配套军工市场，由整机厂所根据本单位的系统整机指标提出相应射频微波模块、组件及装备需求，并由专业射频微波厂商进行研发和生产射频微波产品。

公司产品按集成度不同可以划分为模块、组件和设备。

在我国武器装备的升级换代需求下，除了对射频微波通信产品性能提升需求外，还对产品的小型化、轻量化、综合化和集成化都提出了更高要求。

在集成化发展趋势下，伴随公司研发实力的提升，公司产品结构也不断的从单个功能模块向融合了多种微波基本部件的多功能组件和设备升级。

因组件和设备类产品的集成度更高、技术原理更加复杂，对生产企业的整体技术实力以及综合化的系统集成能力要求很高，具备更高价值量，公司盈利水平有望伴随这一趋势持续提升。

高度重视技术研发投入，项目积累保障未来持续增长。

宽普科技为技术驱动型企业，高度重视研发投入，不断推出前沿水平的高性能射频微波产品。

公司自成立以来长期深耕于电子信息行业，研发中心人员近百人，专业领域涵盖电子学与信 息系统、通信工程、电子信息工程、微电子、计算机等多个方面，主要核心研发人员具有丰富的行业经验和研发实力。

随着前期研发项目的陆续定型及批产，前期的持续投入进入了收获期，每年研发项目的数量也在不断增多，2021 年结题研发项目达到 170 多项，丰富的项目积累为公司后续经营业绩的持续增长提供了有力支撑。

公司技术实力行业领先，有望充分承接下游需求做大做强。

得益于对研发投入的高度重视，宽普科技在射频微波放大器领域具有较为领先的行业地位及技术水平。

曾承担国家特殊应用标准 GJB－7084《射频固态功率放大模块通用规范》的起草工作并经相关部门批准发布。

国防信息化、智能化和联合作战体系建设的快速推进催生了大量的特殊应用射频微波产品需求。

公司射频微波技术和产品在通信、雷达和敌我识别、电子对抗等领域具有广阔的应用空间，在不断强化的技术实力支撑下，公司进一步强化自身优势，充分承接下游放量需求，未来有望成为国内领先的特殊应用领域射频微波综合解决方案供应商。

2019 年签订重组协议时，宽普科技承诺在 2019 年至 2021 年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于人民币 4,000 万元、5,000 万元、6,000 万元，最终均超额兑现承诺，其中 2021 年超额比例达 114.72%。

3.着力打造康泰威新材料平台，军工材料业务稳中有进

3.1.优化产品结构，致力构筑新材料平台

康泰威是公司军工新材料业务平台。

康泰威成立于 2009 年 8 月，2010 年被新劲刚收购 100%股权，成为全资子公司。康泰威于 2010 年至 2013 年先后取得生产供应军用产品必须的多项资质，是目前国内为数不多的具有军品供应能力及资质的民营企业之一。

依托康泰威作为军品新材料业务平台，公司可充分利用其在军品业务积累的资质、技术和客户资源，有利于进一步推广相关技术及产品在军工领域的应用。

聚焦重点方向，着力孵化新材料平台。

收购前，康泰威主要从事金属粉末、弹性体等新材料产品的研发、生产、销售和技术服务，主要产品是电磁功能材料，包括吸波材料和导静电材料。

收购后，公司积极根据武器装备承制单位的配套需求研究开发新产品，2017 年开始调整自身定位和发展战略，集中精力抓重点突破，目前产品主要包括热喷涂材料、电磁波吸波材料、结构型吸波功能材料制品、防腐导静电材料、ZnS 光学材料等，其中：

（1）热喷涂材料：主要是以等离子喷涂、爆炸喷涂技术在工件表面制备防护涂层，起到耐磨、耐蚀、热防护等作用。相关产品已成功应用于 X 型号飞行器，并实现批量供货；

（2）电磁波吸收材料：可有效吸收、衰减电磁波能量，同时具备轻质、宽频、高效、高强、高韧等特点，可有效提高武器装备及军事设施的突击及生存能力，目前电磁吸波材料已实现小批量产；

（3）防腐导静电材料：集防腐与静电防护功能于一体，具有轻质、色浅和稳定的防护性能，可有效消除静电危害和防止静电积聚造成的电子元器件击穿、燃油起火或爆炸等危险，目前已实现小批量产；

（4）热障涂层：是在金属工件表面喷涂的陶瓷质材料，使其具有良好的耐高温、隔热、抗氧化、防腐蚀和抗高速冲刷性能，主要应用于飞行器动力及转向部件。

2020 年，康泰威在 X 型号飞行器上应用的热障涂层产品开始定型量产，实现了一定规模的营业收入。

（5）ZnS 光学材料及结构型吸波功能材料制品尚处于研发验证阶段。

通过近两年的聚焦发展，康泰威在热障喷涂材料、吸波复合材料等两个产品技术方面取得良好进展。

2022 年公司从重点方向突破，一方面加大吸波复材产品的研发投入，新产品开发取得阶段性成果；另一方面加大力度管控生产过程，强化保障热喷涂材料产品的及时交付，为未来营收增长提供动力。

积极丰富军品结构，夯实综合竞争实力。

2018 年 2 月份，公司成立全资孙公司佛山市康泰威光电科技有限公司，通过受让中国科学院上海光学精密机械研究热压烧结组合模具与透红外 ZnS 整流罩陶瓷的制造方法两项专利，启动真空热压制备红外 ZnS 陶瓷产品相关的产业化研发工作，为公司扩大军品业务规模及提高军品供应能力奠定基础，为提升上市公司的综合竞争力和盈利能力创造有利条件。

3.2.技术积累雄厚，客户稳定性强

坚持自主研发，技术积淀深厚。

康泰威自2009年成立以来，一直坚持军工产品的研发，以与武汉理工大学、北京科技大学等高校的专家和教授合作作为技术来源，逐步形成独立自主的技术研发团队和研发生产体系，具备军工产品自主材料研究创新、产品工程化生产能力，在吸波隐身功能材料、热障涂层功能材料等领域已取得较为深厚的技术积累。

此外，公司注重产学研合作，现有研发团队与中山大学、中南大学、华南理工大学、北京科技大学等高校优秀团队在新材料领域有深入交流，通过加强与业内及高校专家团队合作，公司有望继续保持技术优势，进一步提升核心竞争力。

行业壁垒高，客户黏性强。

康泰威从事特殊应用材料业务10余年，客户资源深厚，其军用产品客户均为军工单位，相关技术细节、技术指标、对应的下游产品均为保密信息，产品技术及生产工艺被竞争者模仿或替代的可能性较小。

康泰威已制定并严格执行较为完善的保密制度及质量控制制度，有望进一步夯实壁垒，增强客户稳定性。

依托资源整合和优势互补，“军工材料+军工电子”业务体系有望充分发挥协同效应。

宽普公司主要产品为电子元器件，康泰威公司则重点发展电磁材料、光学材料，康泰威在材料方面的技术优势与宽普公司在电子元器件方面的技术优势形成互补，在军工电子对抗、电磁对抗、光学对抗领域能够形成较好的协同效应。

此外，现有客户体系不重叠但又相互补充，有利于公司充分整合军工市场渠道资源。通过协同技术研发及客户资源，公司有望充分发挥协同效应，进一步提升公司军工产品市场占有率。

4.估值

我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为1.4亿、2亿和3.3亿，对应39、26、16X估值。

5.风险提示

5.1.军品供应竞争加剧：随着国家加快军工产业发展的一系列政策的实施，未来更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。

5.2.军品订单不及预期：军品订单下达存在一定周期性且可能随下游需求出现波动。