1. 公司介绍：“梯媒”开创者，行业龙头公司

1.1. 公司概况

分众传媒成立于2003年，创立电梯媒体广告模式，于2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。

2013-2014年公司完成美股私有化，之后在2015年以借壳上市的方式回归 A 股，市值突破了 1000亿元。

2017 年，公司投资设立韩国子公司并投入运营，将业务拓展至首尔、釜山等 15 个韩国主要城市。

2018年 7 月，阿里及其关联方以约 150 亿元人民币战略入股分众传媒，致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。阿里巴巴的新零售基础设施能力和大数据能力与公司广泛的线下触达网络形成化学反应，为用户和商家带来全新的体验和独特价值。

公司通过抓住“电梯”这一核心场景所象征的四个关键词“主流人群、必经、高频、低干扰”，在主流城市、主流人群必经的电梯空间中实现高频次有效到达，从而形成强大的品牌引爆能力，公司于2016年 3 月被中国广告杂志评为“中国广告最具品牌引爆力媒体大奖”。

公司近年来持续推进数字化进程，不断优化自身客户结构，提升整体运营效率。

1.2. 股权结构及管理团队

1.2.1. 股权结构

公司股权结构整体比较分散，创始人江南春为公司第一大股东。

截至 22Q2，公司创始人、实际控制人江南春通过 Media Management Hong Kong Limited 持股 23.72%，为公司第一大股东。

2018 年战略入股分众的阿里巴巴目前持股 6.13%，为公司第三大股东。

根据公司披露信息，阿里网络与 Gio2(HK)、Giovanna Investment(HK)系一致行动人，因此阿里网络及其一致行动人合计持有公司 8.88%的股份。

1.2.2 高管团队

公司高管团队经验丰富，创始人江南春为公司董事长兼总裁、首席执行官，孔微微担任副董事长兼副总裁、首席财务官及董事会秘书，嵇海荣担任董事兼副总裁、首席营销官。

1.3. 主营业务：抓住“电梯”核心场景运营生活圈媒体

公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。目前，楼宇媒体是公司收入中最主要的来源，2021 年整体收入中占比超过 90%。

1.3.1 媒体类型介绍

1）楼宇媒体：电梯电视媒体

电梯电视媒体主要安放在电梯口，电视内容滚动循环播出。2018 年阿里巴巴战略入股分众 传媒后，分众数字化变革成效显著，实现了网络可推送、实时可监测、数据可回流、效果可评估。目前分众已从最早的插卡播放发展为大部分终端可云端在线推送，绝大部分屏幕物联网化，可以远程在线监控屏幕的播放状态。根据公司官网数据，分众电梯媒体日覆盖总人数超 4 亿。

2）楼宇媒体：电梯海报媒体

电梯海报媒体为海报形式，主要位于社区电梯内。在必经的封闭狭小的电梯空间内，消费者在乘坐的无聊时间内形成主动性收视，从而形成较高的广告关注度。电梯内环境单纯、干扰度较低，消费者对电梯海报广告信息有充分的收视时间，使品牌与受众形成了深度的沟通。

公司于 2015 年推出“云战略”：2009 年，公司基于物业数据如社区楼龄、楼价、商圈分析等建立了物业云，使广告更精准地投放在有需求的楼宇；2015 年，公司引进了搜索云，通过分析不同楼宇中哪些词语的搜索概率更高，消费者对哪些品类、品牌更感兴趣，形成搜索云，从而基于不同楼宇的不同消费需求和品牌偏好，持续推动精准投放；2016 年，分众开始研究电商云，通过与电商合作，更进一步精准化判断不同楼宇对不同品牌的偏好和购买倾向。

电梯海报方面形成了三云（电商云、搜索云和物业云）合一，用云端的数据来决定电梯海报放置何种广告更精准，为广告主创造更高的 ROI。

3）影院媒体

影院媒体主要面向年轻人群，观影已成为他们核心的娱乐生活方式，而观影通常与购物或逛街相联动，所以观影人群也是都市核心消费人群。

影院银幕巨大、音响效果俱佳，在完全黑暗的环境中让银幕映前广告呈现出高品质音画效果和震撼性体验，能充分彰显广告品牌的独特品位与气度。

影院环境单纯，收视强制，音效震撼使有限的映前广告具有较高关注度与回忆度，据益普索 2015 年调查显示，影院广告的回忆度比电视广告高五倍。

4）终视卖场

分众终视卖场清晰锁定家庭消费品的采购者，快消品价格低、决策时间短，分众终视卖场在消费者购买路径全过程中多触点即时到达能唤醒消费者的品牌意识，对计划外购买及冲动型购物人群具有较强作用力。

1.3.2 公司媒体点位数量及覆盖情况

2018年，公司为实现中长期战略目标，自 18Q2 起大幅扩张电梯电视和电梯海报媒体资源，通过规模和体量效应形成品牌集中引爆的能力，为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。

从图中可以对应看到截至 2018 年 7 月 31 日及截至 2018 年 12 月 31 日的自营楼宇媒体数量同比增速分别为 58.2%/75.7%。

单季度来看，公司毛利率、净利率的变动幅度较大，19Q1 是毛利率最低点 36.54%，主要 系公司自 18Q2 起的点位高速扩张。

18Q2 扩张点位的同时还对设备进行了升级更换（将原有以 21 寸高清屏为主的液晶电梯电视，逐步替换成以 27 寸为主，21 寸智能互动机为辅的液晶电梯电视；将原 20 寸和 21 寸的竖式数码海报更换成了 32 寸及 25 寸的智能屏一体机；将原尺寸为 424mm x 570mm 的电梯海报基本更换成 590mm x 790mm 的铝合金框电梯海报），新购置的资产折旧费用相较 18 年大幅增长，因此净利率也维持在较低水平。

20Q2 起毛利率快速回升，主要系公司抓住了新消费赛道高速增长的机会，众多品牌引爆案例不仅让公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置，也大幅提高了客户对公司的认同度，提升了公司媒体资源的整体刊挂率，因此公司楼宇媒体在一季度后表现出强劲的复苏态势。22Q3 同比整体毛利率、净利率大幅下降，主要系疫情影响广告市场承压，收入端下滑幅度大但租赁成本是相对固定的。

2.4. 期间费用

公司的期间费用率整体比较平稳。2021 年销售费用 26.58 亿，同比上升 23.63%，其中： 财务费用-1.69 亿，同比下降 33.24%，财务费用率-1.14%，同比下降 0.09pct，财务费用的波动主要由利息收入带来，由于公司在 2021 年内的平均银行存款余额以及银行大额定期存单均较上年有所增加，故利息收入相应增加。

费用端控制较好，2022 年前三季度销售费用 13.86 亿元（yoy-30.58%），主要系与营业收入密切相关的销售人员业务费减少所致。

管理费用 4.15 亿元（yoy+14.70%），研发费用 0.55 亿元(yoy-20.57%)。经拆分，Q3单季度销售、管理、研发费用分别为4.9/1.27/0.14亿元，对应费用率 18.81%/5.63%/0.75%，同比增加 1.63/2.65/0.21pct。

2.5. 现金流量：经营活动现金流净额

公司经营活动产生现金流比较稳定，其中：2021年增长幅度较大主要系：根据新租赁准则的要求，将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，故 21 年开始购买商品、接受劳务支付的现金中不再包含楼宇业务等租赁费支付，导致经营性现金流增加 29.24 亿元。除去这部分影响，经营性现金流仍有较好增长。

2020 年的大幅增长主要系：1）20 年受疫情影响，公司楼宇媒体及影院媒体的租赁成本均 有所减少，同时各项成本费用得到了有效的控制，使得经营活动现金流出减少 22.87 亿元。

2.6. 应收账款：回款情况逐渐改善，信用减值损失减少

公司的应收账款管理情况对利润的实现至关重要，影响利润稳定性。应收账款自 2018 年起逐年下降，21 年年末应收账款账面价值较年初减少 6.4 亿元，主要由于：1）2021 年应收账款回款较好；2）2021 年应收账款信用减值损失为 16,465.15 万元；3）部分应收账款债务重组导致应收账款减少。

应收账款占营业收入的比例自 2019 年起同样逐年下降，可以看出公司近几年的回款情况在慢慢改善，信用减值损失也相应减少（2018 年及之前年度公司的信用减值损失列示为资产减值损失，2018 年信用减值损失为 40,004.0 万元，2019 年的 73,992.7 万元同比增长了 84.96%，主要系当年客户回款速度普遍放慢导致账龄结构恶化、信用风险增加）。

2.7. ROE 变动分析

公司投资回报率出众，2016 年 ROE 高达 70%，但之后在 2019 年跌至仅 13%左右，2017~2021 年的 ROE 中位数是 34.26%。

通过杜邦分析法对公司 ROE 进行拆解，可以发现公司 ROE 的大幅波动主要受到销售净利率大幅变动的影响，而 2009 年净利率的下滑已在 2.3 部分进行了解释，主要系 18Q2 起公司大幅扩张点位。2019 年降本增效工作开始后，随着净利率的回升 ROE 也逐渐回升。

3. 行业分析

3.1. 宏观环境：22H1 受疫情影响业绩承压，6 月开始已逐步回暖

2022 年 3 月起，深圳、上海等地疫情不断，对宏观经济带来不利影响，3 月至 5 月社会消 费品零售总额当月同比值均为负，4 月同比下滑达到 11.1%，对比去年同期，整体情况较 差。

5 月，伴随着全国稳住经济大盘电视电话会议的召开，稳增长的主旋律推进了社会整体复工复产、经济复苏的进程，6 月防疫政策的积极调整同样表明了长期消费复苏的趋势，社零数据已于 6 月恢复正向同比增长。

根据 CTR 数据，2022 年 9 月广告花费环比上涨 3.3%，继续维持了 8 月环比 4.3%的正向增长。公司作为广告行业龙头，且 2021 年消费品客户收入占比达 39.12%，有望受益于消费回暖带来的广告预算复苏。

同时，从 2019Q1~2022Q2 中国股权投资基金募资各季度情况的数据也可以看到，尽管同 比情况类似的 20H1 时期下降幅度没有那么大，但整体中国股权投资市场投资步伐受疫情影响有变动。

根据清科研究中心，2022 年上半年，其中尤以互联网、连锁及零售、食品&饮料领域投资下滑较为明显，而汽车、新能源等投资热度逆势增长。投资领域热度的下降也会对以帮助新锐品牌引爆为主要业务的分众产生影响。

下图多种广告渠道的收入对比可以看出 22Q1 广告行业整体景气度都较差，其中整体变动相对比较平稳的是京东、美团这类电商平台，主要系疫情期间更多的中小公司更愿意选择效果明显、转化快的线上广告，分众的线下广告对资金压力较大的公司而言非必选项。另外，部分线上平台比如抖音会帮助中小公司投放保量广告，对中小客户吸引力较大。

3.2. 广告行业变化分析：线下广告、品牌广告关注度越来越高

3.2.1 数字流量红利逐渐消失

网络广告市场的增速和互联网月活跃用户规模近几年都逐渐放缓，线上流量红利消退使得线上广告投放成本变高。

同时，在现代资讯爆炸的信息环境中，用户很难集中注意力，线上广告的转化效果也逐渐变差，无效投放的情况增多，而梯媒在封闭的电梯空间中可以让受众在搭乘电梯的碎片化时间中对广告产生有效记忆。

这是分众的增长逻辑之一：当品牌在原点人群验证可行性后，通过分众引爆式投放，实现对 4 亿人群的饱和式覆盖，用主动、高频的媒体优势，帮助品牌突破圈层，形成认知记忆。

根据 CTR 数据显示，2019-2021 年疫情反复的环境下，只有电梯 LCD、电梯海报两类渠道始终保持同比正向增长，体现出“梯媒”的强劲韧性；21 年影院视频广告刊例花费同比增长高达 253.2%，主要系 20 年疫情期间影院全部停业，21 年疫情转好后重新营业；线上渠道电视、互联网站及其他传统媒体的广告刊例花费整体都是衰退趋势。

表现较好的三个渠道恰好是分众媒体矩阵中最主要的构成部分，因此公司整体在广告行业内韧性较强。

3.2.2 品牌广告 VS.效果广告

尽管广告的投入最终目的都是为了让消费者购买商品或服务，但品牌广告和效果广告的关注重点和方式有所差异。

广告主投放品牌广告一般是为了宣传品牌、扩大品牌影响力、提高品牌市占率，使消费者在有需要时能第一时间想到自己的品牌，偏向“长线”效果，重点关注长期竞争力；而效果广告的投放则目标直接，快速激发消费者立刻下单的行为，偏向“短线”效果，重点是短期占有率。

两种营销方式都不可或缺，广告主要分配好两种类型广告的预算，才能更好地实现营销目标。

单纯的效果广告投入很容易使品牌不断被迫降价，而与此同时流量成本却在上升，难以维持健康的利润率，陷入恶性循环中。因此，越来越多的广告主意识到“品效合一”的重要性，每年均会计划一部分固定预算进行品牌广告投放，维持品牌的曝光度和影响力。

分众董事长江南春先生曾提到，“凯度做过一个很重要的营销投资回报率分析，实际上一个企业 70%的销售是由它的品牌资产贡献的，30%是来自于短期的促销和流量转化”，阐述了品牌广告的重要性。而分众最独有的价值就是在主流城市主流人群必经的电梯空间中形成高频次有效到达，从而形成强大的品牌引爆能力，帮助各公司获得更高效的渗透品牌影响力。

从投线上广告转至投分众的线下广告的具有代表性品牌之一是新消费品牌 Ulike 脱毛仪。

作为创新品类，其前期通过 KOL、主播带货等方式迅速打开市场，在蓝海市场实现连续 5 年销量第一。但到达 10 亿规模后其增长遇到了瓶颈：虽然核心的原点人群已经全部触达过， 但依旧有很多消费者不知道 Ulike 是什么，此时投放流量广告的 ROI 在不断下降，不投就没有流量，只能硬着头皮投放来维持规模。

2021 年 Ulike 选择与分众合作，通过持续的引爆投放实现破圈，打响知名度。几轮投放后，Ulike 迎来了销量爆发，不仅在当年 618 以 4.62 亿销售额占据天猫、京东的双料脱毛仪销售冠军，还位列入天猫美妆排行榜第 6 位，成为该榜单唯一进入前十的中国公司。

双 11 卫冕全网美容仪器类目销量冠军，超过了该类 目 2-10 名品牌销量的两倍，2021 年营收预计突破 25 亿。

更让 Ulike CEO 潘玉平重视的是，脱毛仪品类相关搜索词变成了“Ulike 脱毛仪”，搜索量也在持续上升，实现了从“货找人”到“人找货”的转变。品牌引爆带来销量增长的同时，带来了源源不断的免费流量，使流量广告所需要的投入大大降低，且投放效果有大幅提升。而 ROI 导向的互联网广告投放思维，难以接受这种长效影响带来的投产关系，且不利于重复有效触达形成记忆。

根据 CTR 针对中国广告主 2022 年所做的调查结果显示，未来广告主的总体费用分配趋向 于品效相当，更多品牌将开始着眼品牌的长期建设，“品效合一”是广告主的核心需求。

3.3 “梯媒”行业竞争格局

分众传媒创立“梯媒”这一新型媒体模式后，伴随着线下流量市场的打开，行业内相继出现了聚众传媒（2006 年被分众收购）、华语传媒（2003 年成立）、新潮传媒（2007 年成 立）、城市纵横（2010 年成立）等竞争对手。目前最主要的竞争对手是新潮传媒。

3.3.1 市占率

2015 年公司在全国楼宇视频媒体领域市场占有率高达 95%，随着竞争日益加剧，截至 22 年 7 月，分众梯媒市占率下降至 71%，但整体收入规模和市场占有率仍旧领先于其他竞争公司。

根据沙利文研究报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，是中国目前最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。

截止 2022 年 7 月，智能屏领域，分众以 34.5%的市占率排名第二，新潮传媒以 48.0%位居第一（新潮主要产品为智能屏）。

如果只考虑前十大城市，分众以约 48%的市占率排名第一，新潮占比约 37%。

分众和新潮在广告投放领域不同等级城市的客户触达率和转化率存在差异，分众更占优势的前十大城市实际可触达更多潜在客户，整体效果优于全国点位数量更多的新潮。

3.3.2 分众传媒、新潮传媒对比

分众传媒与新潮传媒在公司定位等多方面均有不同：

定位与覆盖场景：新潮以社区为核心目标，分众则定位于更广泛的“生活圈”。分众覆盖了城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，新潮则专注于中产家庭消费的社区电梯传播场景。

媒体形式：分众媒体形式主要包括楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，新潮主要媒体形式是梯内电梯智能屏、纯商务网联播网、牛框框电梯海报；“梯内+梯外”、“视频+平面”组合。其中，新潮的电梯内智慧屏是“图像+声音”形式，位于电梯的封闭环境内。

点位资源分布：根据分众 21 年年报披露，公司覆盖总计超过 260 万个电梯终端；根据新潮传媒显示，截至 2021 年底，新潮传媒电梯智慧屏规模已增长至 70 万部。总体来看，分众传媒的资源优势依旧明显。

客户结构：分众以大中型客户为主，而新潮传媒的客户更多是中小型企业，在疫情反复的情况下，大客户由于自身资源更为丰富，更不容易因此而受到较大影响而影响广告投放，因此从客户结构角度来看，分众具备明显的先发优势。

因为梯媒行业的资源重要性，新潮传媒同样持续不断融资，创立至今已融资超 80 亿元。截 至 2022 年 10 月 12 日，京东（重庆京东海嘉电子商务有限公司）为新潮传媒第一大股东， 百度（百度在线网络技术有限公司）为第三大股东。

阿里巴巴、百度、京东等互联网公司入局梯媒行业也证明了电梯媒体价值的吸引力和未来发展潜力，大家都意识到了线上流量封顶的现状，通过打通线上、线下流量，继续提升广告营销收入。

2018 年开始新潮大力扩张点位资源，分众为巩固市场份额、保住行业龙头地位，18Q2 起 也大幅扩张点位，自营电梯电视媒体资源数量 18 年底相较 17 年底增加 41.3 万台，电梯海 报媒体资源点位数同期增加了 72.8 万台。

点位争夺的同时也迫使两家公司不得不主动提高租金，造成单点位成本大幅上涨，同时新潮通过降低刊例价与分众抢夺客户，分众单屏收入也随之下滑，最终影响了分众的整体毛利率、净利率。

而后意识到恶意竞争的不利影响后，分众通过降本增效提升自身盈利能力，截至 2021 年末公司整体毛利率、净利率已回升至前期高位。2020 年新冠疫情的爆发也间接导致了价格战和点位资源争夺的结束，疫情反复对其而言风险较大。

3.3.3 行业竞争角度看公司发展

从行业角度来看分众的发展，我们认为自公司成立起可以被划分为以下五个阶段：

对抗竞争期（2003~2007 年）：分众传媒与聚众传媒均于 2003 年成立，因都以电梯电视广告为主营业务，早期两家公司形成对峙局面，互为主要竞争对手。分众最终在 2006 年成功收购聚众传媒，结束了这段竞争对抗期，这其中离不开风险资产对分众的积极推动。

分众在 2003 年获得软银投资后，又在 2004 年获得来自鼎晖投资、高盛、3i 集团等多方融资，2004 年融资总额高达 4250 万美元。积极的资本支持使得分众快速地占有稀缺的商业楼宇资源。

2005 年 3 月，CTR 对国内楼宇电视市场运营商份额作了一次全面的调查，结果显示：以楼宇覆盖量计算，分众占据 70%；以液晶电视数量比较，分众占据 77%；分众在被调查的 13 个城市均保持了强势地位。

整合调整期（2008~2012年）：公司从“规模化”向“集中化”转型，剥离过去跑马圈地阶段收购的好耶、分众无线等互联网公司，专注楼宇媒体。

业绩稳增期（2013~2017年）：公司聚焦楼宇广告及影院广告业务，2015 年回归 A 股后保持稳定增长，受益于其龙头优势，媒体资源远超竞争对手，毛利率也维持在 70% 左右的高水平。虽有包括新潮传媒、华语传媒、城市纵横、精视传媒等众多竞争对手，分众凭借着积累的媒体资源基础依旧保持龙头地位。

新一轮竞争对抗（2018~2019年）：2018Q2 起，公司开始大规模扩张点位以实现公司中长期战略目标，进一步巩固行业领导者地位。而分众的竞争对手之一新潮传媒在 2018 年 4 月向全国营销中心发出《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》（以下简称“通知”），向分众传媒宣战。

通知中表示，2015-2017 年曾在分众投放超过 1 亿元的客户，如选择和新潮合伙人见面，即可获赠 1000 万广告资源，新潮还提供优惠合作政策，在该客户与分众传媒合作价格的基础上直接打 5 折。

自此开始，分众与新潮之间的“价格战”开始，导致 2018 年至 2019 年公司毛利率相较以前年度出现大幅下滑。2019 年公司停止大规模点位扩张，开始实行降本增效，梳理、优化存量点位。

良性竞争下专注修炼内功（2020年至今）：分众结束和新潮之间的不良竞争后，公司重新专注主营业务经营，通过持续的降本增效提高整体运营效率，整体毛利率重新回升至 67%左右。

22Q1 尽管收入受到疫情影响，公司通过不断优化客户结构，提高韧性较强的消费品类客户收入占比，尽力减小疫情对公司的负面影响。

目前来看，由于国内疫情持续反复，中短期内宏观环境较难确定，在广告行业整体景气度一般、经济波动的环境下，新潮传媒融资难度加大，短期内较难与龙头公司分众抗衡。

4. 报告要点

4.1. 客户结构持续优化，强韧性消费品客户推动业绩稳增

作为中国最大的生活圈媒体平台，公司拥有优质的广告客户资源。根据公司公告，阿里、腾讯、京东、宝洁、联合利华、农夫山泉、金龙鱼、奔驰、宝马和通用汽车等数千个品牌选择分众进行广告投放。经过长期的积累运营，公司已经与这些大型、优质客户建立了长期、稳定的合作关系。

消费品客户占比持续提升。

从 2018 年开始，公司客户结构中的“日用消费品”类收入占比反超“互联网”类，并在之后的年度内不断增加，从 2018 年的 23.45%上升至 2021 年度的 42.67%。

21 年公司整体客户数同比增长约 25%，其中日用消费品客户数同比增长超过 50%，消费类客户在疫情期间一定程度保障了公司经营稳定。

一方面是传统消费品如伊利、蒙牛等品牌逐渐认可梯媒的媒体价值，另一方面则是公司在新消费品赛道高速增长的环境下通过众多品牌引爆案例提升了该类客户选择分众的信心。

根据益普索报告显示，2020 年中国流行广告语记忆 83%源于分众楼宇媒体，不仅飞鹤、波司登等已通过分众楼宇媒体成功引爆的品牌仍持续加大投放，起到案例示范效应的元气森林、花西子等众多新兴消费品牌均选择分众进行大量投放。

消费品客户韧性相较其他类型客户更强。

1）分众作为核心消费人群的重要品牌投放入口，对消费品广告主价值稳固。

根据 CTR 数据显示，2021 年电梯 LCD 及电梯海报刊例花费的 TOP20 品牌榜单中消费品类客户占比都很高。

未来，公司将继续抓住传统产业向产品高端化、品牌年轻化、销售电商化的升级大潮机遇，不断优化客户结构，为公司带来更多增长驱动力并充分释放自身的媒体价值，助力公司业绩的稳定增长。

2）根据 CTR 数据，2022 年 9 月广告市场花费环比正增长 3.3%，已开始逐步回暖，另 2022 年 1~9 月户外广告花费头部行业中，食品、饮料、药品、酒精类饮品和衣着行业在多个广告渠道呈现明显增长，食品行业在电梯 LCD 和电梯海报的花费同比分别上涨 27.4%和 61.8%，酒精类饮品行业在各户外广告渠道均有不同程度的增投，在电梯 LCD 和影院视频表现较抢眼，广告花费分别上涨 105.5%和 38.8%。

公司 21 年日用消费品广告主收入占比为 42.67%，为第一大类客户，总体来看，消费类客户疫情期间投放较稳定，一定程度保障了公司的业绩稳定。

预制菜行业贡献新增量。

根据罗兰贝格数据，2021 年 4 月预制菜销售相较 2019 年同期增长了 150%，2020 年疫情的突然爆发导致预制菜需求量急升，目前疫情已经常态化，但消费者的购买习惯已经形成。根据艾媒数据中心测算，未来的市场规模将达到万亿级别。

分众 2022 年已经开始与一些预制菜行业的客户如舌尖英雄、国联水产、信良记等合作投放广告，我们预计新行业将为消费品类收入贡献新增量。

汽车类客户受政策利好推动，有望加大广告投放。

汽车行业受芯片供应紧张、原材料上涨等因素影响，整体市场波动较大，22H1 因吉林、上海等地区疫情反复，再次对汽车产业供应链造成严重冲击。

5 月中下旬以来，常务会议连续通过了一系列稳增长、促销费的举措，其中购置税减半政策极大的激发了市场活力，多个省、市也都出台了有关促进汽车消费的政策，8、9 月整体产销情况也均好于历史同期，总体判断行业发展态势良好。

新能源汽车 9 月产销创历史新高，销量约 70.8 万辆，继续保持高速增长。分众与上汽、广 汽等众多车企有合作关系，我们预计车企将把握政策利好时期，继续加大广告投放力度。

4.2. 点位优化、人效提升，成本管理持续进步

公司自 2019 年推行降本增效以来，已将其融入日常管理之中，预计未来几年总体成本有望进一步降低，经营杠杆效应进一步强化。

点位优化：

1）单点位成本：公司 2018 年大力扩张点位媒体资源以维持竞争优势，导致单点位成 本 2019H2 上升至平均近 1000 元。2019 年开始，公司便保持在增加优质资源点位的同时，优化和梳理楼宇媒体资源网络，剔除低效点位。其楼宇媒体单点位成从 2020H1 开始下降，2021H2 相较 2020H2 单点位成本下降了 3.7%。22H1 受疫情影响较严重，公司与物业管理部门商谈有望获得部分租金减免，我们预计 22 年整体单点位成本将继续降低。

2）单点位收入：整体自 2020H1 起为上升趋势，22Q2 主要系公司剔除了一些不方便将纸质海报更换为数码海报的老旧小区低效点位，便于公司对覆盖的点位进行有效数字化管理和监测。21H2 单点位收入同比略微下降，我们认为主要系下半年宏观波动，复苏力度小于 21H1，21Q4 行业增长乏力。22H1 公司收入受疫情影响承压影响单点位收入，但我们认为不影响公司单点位收入长期上升趋势。

人效提升：公司同时对人员进行了优化，通过系统升级和数字化改造，提升人效。近 3 年（2019~2021 年），公司的员工总数一直处于下降的趋势。

20 年员工总数下降幅度高达 38.4%，主要系：1）原有换广告的自有员工作业模式转为业务外包和灵活用工的方式；2）技术的革新使得部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推送，运营效率提高。

与此同时，20 年职工薪酬相较同比减少了约 40%，数字化升级效果明显，人效大幅提升。

4.3. 积极布局海外业务，有望成为第二增长曲线

2017 年，公司投资设立并开始运营韩国子公司，将业务拓展至了首尔、釜山等多个韩国主 要城市，之后相继在新加坡、印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，向世界输出楼宇媒体这一原创模式。

东南亚地区人口数量多、人口密度高，经济处于快速发展时期，如果分众可以成功复制国内的梯媒模式，将会产生新的增量。

境外点位数量从 2019 年起开始高速增长，截至 2022 年 7 月 31 日，公司自营的境外电梯 电视媒体设备约 10.6 万台。

2021 年公司通过了关于发行 H 股的相关议案，计划发行境外上市外资股（H 股）并申请在 香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，深入推进公司国际化战略、拓宽融资渠道。

2022 年 4 月，公司公告拟将其控股子公司 FM Korea 分拆至韩国证券交易所（Korea Exchange）上市（分拆完成后公司股权结构不会变化，且仍将维持对 FM Korea 的控制权）。

通过本次分拆，将为 FM Korea 提供独立的韩国资金募集平台，其可直接从韩国资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资金需求，同时有利于公司充分利用国内国外资本市场，进一步提升品牌知名度和社会影响力，巩固公司行业领先地位，提升公司及 FM Korea 的盈利能力和综合竞争力。

以上举措均印证了分众海外拓展的决心，凭借其在国内及已在韩国、新加坡等海外地区成功复制的经验，未来公司的海外市场有望继续取得新的突破，打开第二增长曲线。

4.4. 员工持股计划提高员工凝聚力

2019 年 2 月，公司公告了第一期员工持股计划，锁定期为 36 个月，自公司公告最后一笔 标的股票过户至本员工持股计划名下之日（2019 年 8 月 31 日）起计算，即 2022 年 8 月 31 日即将解禁。

根据公司《关于第一期员工持股计划完成股票购买的公告》，公司第一期员工持股计划通过二级市场（包括竞价交易及大宗交易）累计购买公司股票 52,562,385 股，占公司总股本的 0.3581%，成交均价为 5.159 元，成交金额合计为 2.71 亿元。参考 2022 年 8 月 15 日收盘价 5.80 元/股，股价增长约 12.4%。

2020 年 12 月，公司根据薪酬管理制度计划对 2020 年年度公司优良的经营业绩有突出贡献的管理人员及其他核心人员进行奖励；同时基于员工对于公司未来的长期稳定发展充满信心，故 2020 年度激励最终以股权奖励方式发放，使得股东利益、公司利益和经营者利益紧密结合在一起。

第二期员工持股计划旨在建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，充分调动公司董事、监事、高级管理人员及其他人员的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，使各方共同关注公司的长期稳定发展。

2022 年 10 月 17 日晚间公司发布以集中竞价方式回购股份方案的公告，此次回购的资金总额不低于人民币 4 亿元且不超过人民币 8 亿元，回购价格不超过人民币 7 元/股，回购股份数量约占公司目前总股本的 0.40%-0.79%。

本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划，有利于进一步完善公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，推动公司长远健康发展。

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 盈利预测

公司收入按产品主要分为楼宇媒体、影院媒体及其他媒体，其中又以楼宇媒体和影院媒体为主，两者占比超过 99%。公司近几年客户结构以日用消费品、互联网客户为主，其次为交通、娱乐及休闲。我们主要从这两个角度进行盈利预测。

我们对公司 22-24 年盈利预测的核心假设如下：

楼宇媒体：

1）点位数：22 年整体保持平稳，单点位收入及成本随公司点位优化的推进继续改善（22H1 受疫情影响实际执行价格低于去年同期，拉低整体收入水平，22H2 逐步恢复）；

2）客户结构：公司继续优化客户结构，增加消费品类客户占比。存量客户如饮料类的元气 森林、酒类的剑南春等客户投放稳定，同时公司将继续新增消费品类客户，我们预计日用消费品类客户 22-24 年的收入绝对量及收入占比均将继续稳定提升；

3）汽车类客户 22 年收入占比有望提升，主要系国家多项政策利好汽车行业，各汽车企业 高度重视新能源汽车产品，投放广告意愿较大。

影院媒体：影院媒体由于受疫情影响较大，稳定性远低于楼宇媒体，但 22 年受益于汽车客户对该类产品的偏好，我们预计 22 年全年收入可与 21 年整体持平。

其他：整体毛利率随着公司降本增效、优化点位的推进将逐步回升；期间费用率维持稳定水平；海外业务暂未考虑。

基于以上假设，我们预计 22-24 年营业收入合计分别是 119.12/144.48/159.03 亿元，yoy-19.71%/+21.29%/+10.07%,净利润分别是 31.02/48.18/56.09亿元,yoy-49.25%/+55.32%/+16.42%, 公司主要产品对应的营收结果如下：

5.2. 估值分析

为增加数据的可靠性，我们分别采用历史中枢估值法和自由现金流折现法两种方法对公司进行估值，结果总结如下表：

5.2.1 历史估值法

业绩稳增阶段（2016 年-2017 年）：2015 年末分众传媒借壳“七喜控股”回归 A 股市场后，业绩保持稳定增长，毛利率维持在 70%左右，ROE 高至 70.73%，受益于龙头优势，竞争格局良好，平均估值区间在 20~30XPE。

新一轮竞争对抗阶段（2018 年~2019 年）：2018 年与竞争对手新潮传媒开启价格战，受其影响期间公司毛利率由 66.21%下滑到 45.20%，归母净利润 58.23 亿元下降到 18.75 亿 元，平均估值下降至 15~20XPE。

良性竞争下修炼内功（2020 年~至今）：在结束不良竞争后，分众传媒专注主营业务经营， 受疫情影响，行业内竞争放缓，分众传媒持续推进降本增效战略，且受教育类等消费类行业驱动，2020 年归母净利润 40.04 亿元上升到 2021 年 60.63 亿元，ROE 由 23.5%上升到 33%，股价估值抬升，2020 年平均估值为 40~60XPE。

2021 年由于疫情因素及教育类客户减少等原因，盈利下降，平均估值为 20-30XPE。

分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，随着经济复苏带来的客户预算增长及出海业务的推进，参考过去 7 年历史估值中枢水平（27X），截止 2022 年 11 月 21 日，2022E PE 为 22.06X，处于 7 年来 43.22%分位，我们给予分众 2023 年 20XPE，对应目标价为 6.6 元，对应市值为 953.19 亿元

5.2.2 自由现金流折现法

我们采用 FCFF 估值法检验，依据盈利预测，我们计算得到公司未来三年的自由现金流，假设 WACC 值为 10.47%，得到该估值法下公司目标价为 8.55 元/股，对应市值为 1234.97 亿元。综上，结合历史估值法和 FCFF，我们给予目标价区间是 6.6-8.55 元/股。

1) 过渡阶段（2025 年-2029 年）：公司每年在 1 月和 7 月提价 2 次，每次提价 5%-8%， 预计持续 5 年，假设点位数量动态稳定，我们预计过渡期增长率为 8%。

2) 永续阶段（2029 年之后）：分众未来永续增长阶段因通货膨胀等原因会有稳定提价，故假设公司永续增长率为 2.5%

6. 风险因素

疫情反复风险：宏观经济环境的不确定性特别是疫情的反复，使得广告市场需求面临不断震荡，广告主缺乏信心，可能会削减广告预算投入，对公司经营业绩产生不利影响。同时，疫情影响公司线下上刊，上刊率下降，影响收入。

竞争加剧风险：近几年随着各类新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多 样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈，在竞争激烈的环境下，部分媒体可能会通过不断降低价格的形式来争夺市场份额，会对公司经营业绩产生不利影响。

广告主所在行业政策变化风险：如果出现广告主所在行业的政策不利于其行业发展的情况， 会影响广告主预算的投入，例如教育行业的政策限制影响教育类广告主投放，其他行业同样存在此类风险，对公司经营业绩产生不利影响。