1. 翔鹭钨业：钨产业链全覆盖者

翔鹭钨业是广东优秀民营企业，专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，公司形成了从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系，主要产品为氧化钨（包括黄色氧化钨、蓝色氧化钨、紫色氧化钨等）、钨粉，碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等深加工产品。

1.1. 公司历史沿革

1997年 4 月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立，注册资本 1200 万元，其中厦钨工会占注册资本比例 34%，开达加工厂和福州金达各占 33%。

2007年，厦钨工会将 34%的股权转让给众达投资。

2012年 7 月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。

2017年，公司在深交所主板上市（002842.SZ）。

2019年公司发行可转债，募集资金总额 30192.23 万元，初始转股价格 15.36 元/股。

2022年 8 月，公司拟非公开发行股票，非公开发行的对象为不超过 35 名特定投资者，拟募集资金总额不超过 76611.93 万元，扣除发行费用后的募集资金净额用于“退城入园技改项目”、“光伏用超细钨丝研发项目”、“高性能切削刀具表面涂层技术研发项目”和补充流动资金。

1.2. 股权结构稳定

截至 2022 三季度末，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计 45.80%。陈启丰、陈伟东、陈伟儿以及陈启丰控制的潮州启龙贸易有限公司为一致行动人，陈伟东和陈伟儿系陈启丰子女。

公司第二大股东为启龙有限，其股东为陈启丰、陈宏音，持股比例分别为 65%、35%。2010 年之后，公司经历三次增资，实控人始终没有发生变化。

图 2：截至 2022 三季度末，公司股权结构

1.3. 公司主要产品为碳化钨粉和硬质合金

公司自成立以来，主营业务未发生重大变化，通过多年的发展，形成了从 APT 到硬质合金的产品体系。产品可应用于机床、采掘、石油、电子、3C，模具加工，汽车零部件加工，航空航天等领域。

钨精矿-合金刀具产品体系中，钨精矿为产业链最前端。

钨精矿的选矿工艺一般是由钨矿石(黑钨矿或白钨矿)经破碎、球磨、重选(主要有摇床、跳 汰)、浮选、电选、磁选等工艺过程，生产出达到国家标准的黑钨精矿或白钨精矿。它是生产钨铁、钨酸钠、仲钨酸铵(APT)、偏钨酸铵(AMT)等钨化合物的主要原料。公司全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于 2022 年 1 月上旬完成了采矿证的延续工作，此外，公司按照生产计划采购，结合钨精矿的库存确定采购量，通常确保 1-2 个月的安全库存。

APT 属钨工业的中间产品，由钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶而制 得，主要用于制造氧化钨、偏钨酸铵及其他钨化合物，也可以用于石油化 工行业作添加剂。

采购方面，公司根据自产 APT 与所需 APT 耗用量之 间的缺口进行补充采购。  碳化钨粉以金属钨粉和炭黑为原料，经过配碳、碳化、球磨、过筛工序制成，黑色六方晶体，有金属光泽，为电、热的良好导体，具有较高熔沸点， 化学性质非常稳定。碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。

钨硬质合金以碳化钨粉为硬质相，以钴为粘结剂，经混合、湿磨、干燥、制粒后制成混合料，再将混合料压制成坯料，经过压制、烧结制成具备所需性能的硬质合金材料，主要用于制作各种切削工具、刀具、钻具、矿山工具和耐磨零部件等。

2021年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达 89.24%；从毛利端来看，碳化钨粉（72.64%）和硬质合金（25.6%）毛利占比合计高达 98.24%。

2. 基本业务稳中有升，APT 供应有保障

2.1. 设备更新换代，产量明显提升

公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。

潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升。钨粉、碳化钨粉生产方面，通过优化氢气净化系统，采用 PLC 智能化控制模式，AI 人工智能调节系统，对气凝胶保温层及开利冷冻机等设备改进，达到节约人力成本，提升设备自动化运行的精度和准确性，提高产品质量，降低成本。

通过采用 PLC 智能化控制模式，引进行业内先进的合金分级轮及配套阿特拉斯空压机有效保障氮气稳定供应等设备并对其进行改进，优化氮气气流磨系统，降低生产设备对于粉末微观晶型晶貌的不良影响，提高超细和细颗粒产品质量，使其更加细化、均匀。

APT 生产方面，2021 年化工辅料价格飞涨，为降低生产成本及减少辅料的使用，公司加大对钨废料的使用力度，2021 年全年钨废料在投矿占比中达到 15%，既减少对钨精矿的采购，又能降低各种化工辅材的消耗。硬质合金产销量也较去年有很大提升，在产品质量上也加大研发和投入。

江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。

全资子公司大余隆鑫泰矿业有限公司于 2022 年 1 月上旬完成了采矿证的延续工作，公司会把握江西区域的资源和政策优势，加大、加快江西翔鹭矿山及 9000 吨 APT 项目的建设，努力打造国内先进的全产业链的钨制造基地，使其与潮州生产区域形成有效的联动互补，增强整个集团的盈利能力和竞争优势。同时也将适时参与或整合当地钨矿山资源，为集团原材料供应做好保证。

2.2. 退城入园技改项目推进，对 APT 供应形成强力支撑

2019 年 7 月 20 日，广东翔鹭钨业股份有限公司召开了第三届董事会 2019 年第三次临时会议，以 7 票全票审议通过了《关于大余县人民政府征收全资子公司相关资产（退城入园项目）的议案》，同意全资子公司江西翔鹭钨业有限公司就大余县人民政府以人民币 6968.122 万元征收江西翔鹭位于黄龙镇灵潭村的老厂区内所有房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施、土地使用权（不包括机器设备、绿化苗木）事宜与大余县人民政府签署相关合同。公司退城入园项目拉开帷幕。

2022 年 8 月，公司拟非公开发行股票，拟募集资金总额不超过 76611.93 万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于如下项目：

退城入园技改项目采用碱性萃取、离子交换等技术，购置球磨机、高压反应釜、离子交换柱、碱性萃取槽、蒸发反应结晶釜、全自动高温钼丝碳化炉、平面光栅摄谱仪等设备，形成年产 7000 吨高性能超细碳化钨粉、9000 吨 APT 及其配套 8000 吨氧化钨的生产能力，其中 9000 吨 APT 均为自用。

项目实施主体为江西翔鹭，公司拟以向江西翔鹭增资或提供委托贷款（往来款）等方式实施募投项目。建设周期为 36 个月。

扩产中的 APT 是公司的主要原材料，2019-2021 年发行人外购 APT 逐年增长，自产 APT 远不能满足自身需求。与此同时，由于外购 APT 质量参差不齐，给后端产品质量的稳定控制带来较多不稳定因素。

在本项目中，公司扩充 APT 产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。

2.3. 核心产品毛利率较高，钨粉市占率约为 12%

公司的综合毛利率低于同业，但核心产品（碳化钨粉）毛利率较高。原因来自产品结构差异，翔鹭钨业主要产品为碳化钨粉和硬质合金，而中钨高新、厦门钨业、章源钨业产品结构向下游延伸。

中钨高新的切削刀具及工具业务毛利率较高（2021-2022H1分别为35.37%、35.07%），且有约 1/4 的营收占比（2022-2022H1 分别为 27.36%、24.15%），导致毛利率较高；厦门钨业的细钨丝、切削工具（整体刀具、可转位刀片）业务毛利率较高，2021 年毛利率分别约为 40%、45%，拉高整体毛利率；章源钨业 2022H1 调整产品结构，涂层刀片及棒材产品销售收入提升。

公司钨粉的市占率稳固，2021 年市占率达到 12.2%。

2021 年全国钨粉年产量为 5 万吨，厦门钨业钨粉末产量 15173 吨，中钨高新钨粉产量约为 9000 吨左右，翔鹭钨业钨粉产量 6088 吨。据我们测算，上述公司市占率分别为 30.3%、18.0%、12.2%。

此外，据中国钨业协会统计数据，2021 年章源钨业钨粉产量排名第二，章源钨业未披露钨粉产量，钨粉年产能 15000 吨（据章源钨业 22 年 10 月投关记录）。据此，我们估计公司的市占率居行业第四位。

2.4. 钨开采实行总量控制，消费复苏有望带动价格温和上涨

2.4.1. 供给端：继续实行总量控制据 USGS 数据，2021 年世界钨储量 370 万吨，同比增长 8.82%。全球钨资源主要分布在中国、等国家。其中中国钨储量 190 万吨，占比 51.35%，钨储量 40 万吨，占比 10.81%，越南钨储量 9.5 万吨，占比 2.70%，中国钨资源储量优势明显。

图 16：全球钨储量 图 17：2021 年钨储量世界格局

钨矿开采受总量控制。2022 年度全国钨精矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标为 109000 吨，较 2021 年同期增加 1000 吨，同比增幅 0.93%。其中主采指标 81170 吨，同比增长 0.43%，综合利用指标 27830 吨，同比增长 2.39%。

2015 年至今，全球钨矿产量从 8.94 万吨下降至 2021 年的 7.9 万吨，国内钨矿产量从 7.3 万吨降至 6.6 万吨。

中国钨行业治理越来越规范，采矿配额限制钨精矿开采。在经历 2019 年下半年泛亚 APT 拍卖后，部分产能逐步退出，叠加环保治理的日趋严苛，APT 产能总体下降，原材料端总体处于平稳微增。

2.4.2. 需求端：需求增长，钨价有支撑

2021 年受国内外经济形势好转，需求恢复带动了钨行业生产经营恢复性增长。

产品结构调整、产业转型升级持续推进，碳化钨粉产能有所增长，高端产品产量上升，硬质合金产能保持增长态势，尤其是棒材和高端硬质合金数控刀片投资持续增长。

根据安泰科数据，2021 年中国钨消费合计为 6.5 万吨，同比增长 13.1%，其中，原钨消费为 5.5 万吨，同比增长 13.4%；废钨消费 1 万吨，同比增长 11.1%。

海外钨需求恢复增长，海外订单需求增加，出口状况同比好转。据安泰科统计，2021 年中国出口钨品（不含硬质合金）2.4 万吨金属量，同比增长 55.2%。截至 2022 年 8 月，我国 APT 累计出口达 2059.7 吨，同比增长 23.6%。

2.4.3. 价格端：受供给影响较大，消费复苏将推动价格温和上涨

在没有技术突破、需求较为稳定情况下，钨价主要受供给端及出口影响。

2013 年国家收储钨精矿，叠加五矿有色收购钨粉，市场短期供应紧张推动 APT 价格上涨；2014-2015 年因取消出口配额及关税等因素影响，钨价下跌；2016-2017 年经过环保督察严厉整治以及海外需求复苏，钨价进入上行通道。

2019 年行业供需关系失衡，年初业内厂商因钨价高位而积极开工，加之 2019 年年底大部分 APT 冶炼复产，产能大量释放，但后端需求不振，终端消费能力疲软。多因素叠加导致 2019 年我国钨市处于显著供应过剩状态。

2019 年 8 月 30 日，云南省昆明市中级人民法院宣布将于 2019 年 9 月 16 日 10 时进行泛亚库存仲钨酸铵(APT)公开司法拍卖活动，APT 合计 2.83 万吨，起拍价 24.48 亿元（单价 86401 元／吨），市场价 30.6 亿元（单价 108000 元／吨）。

2019 年 9 月 17 日，泛亚 APT 库存拍卖事件终落幕，洛钼集团以约 32.68 亿元成功拍得泛亚涉案的 2.83 万吨仲钨酸铵，竞拍单价约为 11.53 万元/吨。

竞拍价格接近当前市场价位，普遍高于市场预期，反映竞拍者对钨行业后市信心良好。

（昆明泛亚有色金属交易所于 2011 年成立，累计积累 431.95 吨钨、2.97 万吨 APT 等 14 种稀有金属。2015 年其资金链断裂消息传出，泛亚停止收购并因涉嫌非法吸收公众存款立案侦查。2018 年泛亚案件进入公开审判，市场担忧情绪浓重。受 2019 年 1 月份泛亚铟锭拍卖流标影响，市场一度担心 APT 遭抛售后，短期会对钨价造成较大压力。）

按照 2019 年 APT 产量为 8.74 万吨计算，泛亚的 2.83 万吨 APT 库存对应约 4 个月的产量，数量有限。“泛亚库存”拍卖成功后，钨价短期回升之后弱势回落。

消费回暖下，2021 年钨市场价格温和上行，合理回归。

各大经济体实施宽松的货币政策和财政政策，积极应对疫情影响，复苏势头明显，带动了钨市场回暖并稳健运行，钨价涨幅温和，逐步上行。进入 2022 年，各地疫情形势反复，终端 需求回温尚需一定周期。

3. 光伏钨丝新看点

3.1. 公司募资投向超细钨丝研发项目

2022 年 8 月，公司拟非公开发行股票，拟募集资金总额不超过 76,611.93 万元，募集资金去向包含以母公司为实施主体的光伏用超细钨丝研发项目。项目总投资额约 7843.37 万元，项目建设期为 18 个月。

目前我国光伏产业在制造规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列，已形成了从高纯度硅材料、硅锭、硅棒、硅片、电池片、组件、光伏辅材辅料、光伏生产设备到系统集成和光伏产品应用等完整的产业链，并具备向智能光伏迈进的坚实基础。公司拟研发的钨丝母线作为光伏硅片切割金刚线的母线，有望突破高碳钢丝母线的材料物理极限，降低切割线损，提高切割质量，提高单位硅料出片量与良品率，满足光伏行业降低成本的需求。

3.2. 钨丝金刚线以其经济性将逐步替代传统金刚线，未来前景广阔

钨丝金刚线替代碳钢金刚线是大势所趋。在“碳达峰、碳中和”大背景下，全球光伏新增装机量快速增长，金刚线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。

为了提高硅片出片量节省成本，满足硅片薄片化的需求，光伏产业用金刚线不断要求细线化，薄片化，切割高稳定化。传统碳钢丝（金刚线母线）随规格细化整体强度提升不明显，而钨丝因其高强度和高韧性、可加工至更细等性能可升级替代碳钢丝。

图 40：金刚石线的结构及应用

根据边长 182mm，厚 150μm 的硅片的测算，我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线的单 kg 方棒净收益可提升 6.39 元。

收益上，根据索比光伏网，线径 30 微米的钨丝出片数可以较碳钢丝多 1.89 片，按照 6 月 24 日该种硅片价格 7.19 元/片，相较 36μm 高碳钢丝母线，30μ m 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的经济收益为 13.59 元。

成本上，当前钨丝成本较高，根据岱勒新材披露信息，钨丝价格目前是碳钢丝的 4-5 倍左右，我们假设按照 5 倍计算，即高碳钢丝、钨丝价格分别为 7.5 元 /km、37.5 元/km，线径下降会导致线耗提升，目前单 GW 线耗约为 50-60 万公 里/片，则相较 36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线切割 1kg 方棒增加的成本 为 7.20 元。

按照 CPIA 乐观情况，我们预计 2025 年全国光伏行业用钨丝需求有望达到 2.17 亿公里，市场规模有望达到 81.39 亿元，22-25 年复合增长率 109.55%。

根据中国光伏行业协会预测，全球光伏新增装机量乐观情况下有望从 2021 年的 170GW 增长至 2025 年的 330GW，若考虑 1.2 的容配比以及硅片到组件 5%的折损，我们计算乐观情况下 2025 年硅片需求为 416GW。

根据金刚线行业龙头美畅股份公告，单 GW 耗线约 50-52 万公里，岱勒新材也表示当前 1GW 硅片的线耗大概在 50-60 万公里，因此假设 2021 年单 GW 金刚线耗用 50 万公里。考虑 金刚线细线化趋势，单 GW 金刚线耗用量将持续提升，假设每年单 GW 线耗上涨 2 万公里。

假设 2022-2025 年钨丝母线渗透率分别为 15%/50%/70%/90%，则乐观情况下 2025 年光伏切割用钨丝需求量可达到 2.17 亿公里，根据高测股份披露钢基母线成本 7-8 元/千米，岱勒新材披露钨基母线成本为钢基母线 4-5 倍，则我们预计乐观情况下 2025 年光伏切割用钨丝市场规模可达到 81.39 亿元。

目前行业内有两家企业具有钨丝母线的扩产计划。而公司钨丝项目作为研发项目储备，权益比例 100%。

（1）厦门钨业：厦门虹鹭（厦门钨业持股 70%）88 亿米项目已经建成投产，其中 45 亿米是光伏钨丝；200 亿米的项目基本建设完成；600 亿米光伏用钨丝项目预计 2023 年底投产。光伏钨丝共 845 亿米。

（2）中钨高新：自贡硬质合金有限责任公司（中钨持股 89.07%）预计 2022 年底投产 100 亿米细钨丝。

4. 盈利预测和估值分析

核心假设：

1、基本业务：截至 2021 年，公司 APT 产能 5000 吨，氧化钨产能 10000 吨，碳化钨粉产能 8000 吨。

结合退城入园技改项目的建设周期，我们预计 2022-2025 年的产能增量来自于江西翔鹭的“退城入园”项目，其中 APT 产能增加 9000 吨、氧化钨产能增加 5000 吨，碳化钨粉产能增加 5000 吨。产量方面，我们预计 2022-2025 年 APT 产量分别达到 3400、4900、6570、10920 吨。

2、光伏用钨丝业务：研发项目不单独进行效益测算。通过钨丝研发项目的实施能够提高公司整体运营效率，进而有利于提升公司综合竞争实力，暂不考虑为公司带来的业绩增量。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 15.8、17.3 和 18.8 亿元，预计净利为 0.26、0.34 和 0.46 亿元，同比增速 6.5%、30.1%和 34.4%，对应当前 22.7 亿 市值下的 PE 分别为 86x、66x 和 49x。

5. 风险提示

APT 产能落地不及预期；钨丝研发进度不及预期；APT 价格大幅下降。