景津装备：压滤机行业龙头，二十年销量第一

专注主业的压滤机行业龙头。

景津装备前身为 1988 年成立的“景县孙镇东风压滤机橡胶板框厂”，2004 年，公司买断意大利先进压滤机生产技术。2015 年，公司于新三板挂牌上市，2019 年，转板至上交所挂牌。

经历三十余年发展，公司致力于提供固液提纯、分离的专业成套解决方案，主要从事各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售，是压滤机行业龙头企业，连续二十年世界压滤机产销量第一。

公司股权结构稳定，实际控制人为姜桂廷和宋桂花夫妇。实控人夫妇直接或间接控制公司总股本的 50.9%，股权相对集中。姜桂廷先生长期担任公司董事长、总经理，是享受政府特殊津贴的高级工程师，中国通用机械工业协会分离机械分会第七届理事会理事长，拥有丰富的产业经验。

公司营收与归母净利在经济下行背景下仍然保持高速增长，财务指标向好。2022 年前三季度，公司 实现营收 41.4 亿元，同增 24.0%，归母净利 5.9 亿元，同增 30.6%，经营性现金流净额 8.3 亿元，同增 102.5%，毛利率 29.8%，同比略涨，费用率 10.6%，同比略降，净利率 14.2%，同增 0.7pct。

2016-2021 年，公司营收与归母净利年复合增长率分别达 24.7%、32.3%，保持高速增长，经营性现金流净额自 2018 年以来持续向好，费用率持续改善的同时净利率稳步提高；公司资产结构健康，近年来，资产 负债率维持在 40%左右。

营收结构上看，压滤机整机是公司最主要的产品。上市以来，压滤机整机营收、利润占比保持在 80% 上下，滤板、滤布及其他配件占比较低。整机中，以高毛利的隔膜压滤机为主，厢式压滤机营收、利润仅占整机的 20%左右。随着公司产能建设的持续推进，未来公司的营收结构仍将维持。

产销增长，产能建设持续推进。

公司产量、销量持续增长，2016-2021 年，产量年复合增长率达到 15.2%。根据 2021 年年报，公司生产压滤机整机近 1.4 万台、滤板 116.5 万块、滤布 254.1 万套。由于整机、滤板为模块化生产，产量具备一定弹性，公司采用“以销定产”的生产方式。滤布属于配套耗材，生产上为流水线作业，近年来公司加强滤布产能建设，以更好地覆盖下游客户需求。

目前，公司“环保专用高性能过滤材料产业化项目”项目进展顺利，预计将于 2022 年年底完工投产，主要产品为滤布。此外，公司“过滤成套装备产业化一期项目”已取得建设用地，预计 2023 年下半年可以投产，需求持续扩张之下，产能建设将有力支撑公司业绩。

压滤机行业：政策提标、产品替代助力需求扩张

压滤机是一种应用于过滤和分离的通用设备，应用于环保、矿物加工、化工、医药、食品、新材料、新能源等多个领域。

过滤和分离机械按原理不同可分为离心机、过滤机、分离机三大类。工作原理上，过滤机应用重力、真空、压榨等推力，使固液混合物中的液体通过多孔过滤介质流出，而固体颗粒遭到截留，从而实现固液分离。

相对于泵、压缩机、风机、阀门等主要通用机械产品，分离机械市场规模较小，根据《中国通用机械工业年鉴 2021》中通用机械工业协会分离机械分会对 64 家企业会员进行的不完全统计，2020 年，离心机、压滤机、旋流器产值合计约 120.6 亿元，其中离心机产值 32.9 亿元，占比 27.3%，压滤机产值 82.7 亿元，占比 68.6%；行业参与企业数量众多，但以小型民营企业为主，在通用机械工业协会分离机械分会的 64 家企业会员中，营收规模在 30 亿元以上的仅 1 家，在 10 亿元以上的仅 2 家，1 亿元 至 10 亿元之间的企业共 16 家。

根据景津装备招股说明书，以公司维持 2015-2017 年 40%左右的市占率逆推，2021 年压滤机行业销售规模约 116.3 亿元，2016 年以来年复合增长率为 24.7%，行业处于快速发展阶段。

压滤机兴起于上世纪八十年代，根据滤板结构的不同，经历了板框式压滤机、厢式压滤机以及隔膜压滤机三个阶段，发展至今设备结构已较为成熟。隔膜压滤机相比其他压滤机，具备高效节能、低滤饼含水率的竞争优势，逐渐占据更大的市场空间。

隔膜压滤机通过三道工序完成固液分离：

第一阶段为压差过滤，利用压力泵将悬浮液料浆注入垂直排列的多个密闭滤室中，使滤布两边形成压力差，滤室内的液体透过与滤板相邻的滤布排出压滤机外，固体杂质则截留在滤室中；

第二阶段为隔膜压榨，通过脉冲泵将脉动压传到隔膜与滤板间的空气室内，利用隔膜与脉冲泵形成的脉冲现象挤压滤饼，减少滤饼水分；

第三阶段为高压吹气置换，通过高压风吹气，使滤饼毛细管中的水分被空气置换。

政策提标、产品替代助力压滤机需求扩张。

一方面，随着环保政策提标，压滤机在环保、砂石骨料等传统领域的市场空间进一步扩大。另一方面，由于过滤的技术路线众多，随着隔膜压滤机的工艺提高，在滤饼含水率、节能、处理效率等方面显现出比较优势，从而替代其他行业使用的过滤分离设备，打开新的市场，例如新能源新材料领域。

行业龙头引领国产替代。

国内企业通过对国外先进技术的引进、吸收、再创新和自主创新，持续提高产品技术水平，目前大中型压滤机和滤板制造水平已接近并达到国际先进水平。

凭借优异的性能、较高的性价比以及更加完善的售后服务，国产设备和配件在中低端市场完全实现进口替代。在大型设备、成套设备领域仍有大型国外厂商参与竞争。进出口格局方面，在数量及金额上压滤机出口远超进口，但设备平均单价仍有较大差距。

政策提标，加速应用渗透

环保行业：污水污泥处理政策趋严

环保政策趋严，行业需求扩容。近年来，随着国家绿色发展战略的推进，对污水污泥处置提出更高要求。

一方面，政策要求推进城镇污水污泥处置设施建设：根据 2021 年 6 月发改委、住建部联合印发的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间，要加快污水收集处理设施建设，新增污水处理能力 2,000 万立方米/日；根据 2022 年 9 月发改委、住建部、生态环境部联合印发的《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，要求到 2025 年，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系，全国新增污泥无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处置率达到 90%以上，地级及以上城市达到 95%以上。

另一方面，政策要求提高工业污水重复利用率：根据 2021 年 12 月工信部等五部委联合印发的《工业废水循环利用实施方案》，到 2025 年，力争规上工业用水重复利用率达到 94%左右，钢铁、石化化工、有色等行业规上工业用水重复利用率进一步提升，纺织、造纸、食品等行业规上工业用水重复利用率较 2020 年提升 5 个百分点以上。

污水污泥处理率提高加速行业渗透率提升。

在污水处理领域，我国城市污水排放量、处理率逐年增长。根据住建部公布的《2021 年中国城市建设状况公报》，2021 年我国城市污水处理厂处理能力达到 2.1 亿立方米/日。

根据《中国通用机械工业年鉴 2021》，我国工业废水占全年污水排放的 60%-70%，近年来污水处理率迅速提高，但对比欧美发达国家仍存差距。

在污泥处理领域，虽然城镇平均污泥处置率滞后于污水处理率，但近年来随着国家对污泥处理处置的重视程度不断提高，“重水轻泥”现象逐渐转为“泥水并重”。将污泥脱水并形成泥饼是污水处理的最后一道工序，也是最重要的一个步骤。

虽然污泥机械脱水的技术路径众多，但压滤机凭借高性价比、低能耗、噪音小等优势仍将继续作为污水、污泥减量化、无害化、资源化的关键设备之一，其市场空间将随着污水、污泥处置规模的增加而进一步增长。

砂石骨料：天然砂禁采，机制砂拉动需求

砂石骨料是基建中耗量最大的原料之一，是制作砂浆或混凝土时，与水泥和水等混合在一起的砂、石等颗粒状材料，广泛用于混凝土、砂浆和水泥制品等。

我国作为世界最大的砂石生产国和消费国，近年来砂石产量增长稳健，根据中国砂石协会数据，2021 年砂石产量达 197 亿吨。压滤机作为重要的过滤分离设备，在机制砂的制备过程中被广泛使用。

政策推动机制砂发展，产能整合之下市场空间有望增长。

我国砂石骨料产业经历了从天然砂到机制砂的发展历程，2010 年以来机制骨料使用率逐年提高。2019 年 2 月，水利部印发《水利部关于河道采砂管理工作的指导意见》，落实采砂管理责任，此后各地相继出台河砂管理办法，设置河砂限采、禁采区域。

与此同时，政策对砂石行业产业升级与绿色发展提出了更高的要求：2019 年 11 月，工信部等十部委联合下发《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》，提出到 2025 年，年产 1,000 万吨及以上的机制砂石企业产能占比达到 40%，并在产品能耗上做出相关规定；2020 年 3 月，发改委等十五部门和单位联合印发了《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》，提出推进优质砂石产能建设，严打非法河砂开采等措施。产能整合之下，砂石废水系统装备的市场空间或将持续增长。

湿法制砂逐渐成为主流工艺，对废水处理需求增大。

机制砂生产工艺分为干法制砂和湿法制砂，干法制砂对原料要求高，粉尘污染严重，且产品不够清洁。湿法制砂无粉尘污染，且产品表面清洁、质量较好，但投资较高、耗水量大且产生废水。湿法制砂过程中负责结尾作业的是洗砂机，在充分的清洗、脱水后，成品砂被运到料堆处，产生的废水则需要经过分离过滤后才可达标排放。

产品替代，拓展新兴市场

过滤分离设备专用性、针对性较强，各个细分领域出于对物料、工艺条件、分离需要等具体要求的差异而选取不同品种、不同规格、不同操作参数、不同过滤路径和不同控制机理的差异化技术路径，离心机、压滤机以及过滤机在细分领域中既有互补，又有竞争替代。

随着技术进步，隔膜压滤机相比其他过滤分离设备具备处理规模大效率高、节能节水、低含水率、一次过滤脱水效果好、经济等优势，在新能源、食品、煤泥尾矿等下游细分领域不断开拓，对其他过滤分离设备形成替代。

新能源：乘锂电东风，市场扩容需求提升

近年来，压滤机在锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域应用不断拓展。在碳达峰碳中和“30·60” 目标之下，新能源行业乘政策东风快速发展。

根据工信部电子信息司数据，2021 年我国锂电池产量 324GWh，消费、动力、储能型锂电产量分别为 72GWh、220GWh、32GWh，分别同比增长 18%、165%、146%；2022 年上半年，全国锂电池产量超过 280GWh，同比增长 150%。

一方面，2020 年以来，在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》指导之下，新能源汽车产销两旺，拉动了动力电池的快速增长；另一方面，随着风光发电发展，对于储能的需求持续提高，在产业政策指导下，大型储能项目纷纷落地，储能电池亦快速增长。

过滤分离设备在锂电池产业链中应用广泛，能够用于锂资源提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、磷酸铁锂正极材料、三元锂电池正极材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节，贯穿了从上游提锂，到前驱体及电池正负极制备，最终回收废旧电池并洗涤提纯再处理废水的整个产业链。

锂电池容量受正极材料影响很大，在常见的四种正极材料中，三元材料（镍钴锰，NCM）由于具备较高放电平台、更好导电性、更高理论容量等优势，近年来产量快速增长。

在工业生产上，通常使用共沉淀法制备三元前驱体，然后将前驱体与锂源混合固相烧结制成三元材料。

在三元前驱体工业化生产上，压滤机逐步替代平板离心机。

在工业化生产中，过滤和洗涤既要实现前驱体浆料的固液分离，又要去除前驱体滤饼中的杂质。过去，这一分离过程主要通过平板离心机来完成。

但随着正极材料厂商的持续大规模扩产，平板离心机处理能力有限，且价格及维护成本较 高，逐渐被淘汰，而隔膜压滤机经过不断的技术革新，处理效率高、过滤提纯效果好，在能效与含水率方面都具有突出优势，逐渐实现了对平板离心机的替代，成为正极材料前驱体领域的主要过滤装备，市场需求不断扩大。

公司优势：龙头地位稳固，盈利能力持续改善

景津装备上市以来盈利能力持续改善。

上市以来，公司毛利率保持在 30%左右，销售净利率与 ROE 稳步提升，在原材料成本持续上升的情况下，公司对外调价，使得毛利率整体稳定，对冲了成本压力，彰显龙头定价优势；对内加强费用控制，费用率持续改善之下净利率稳步提高。

龙头地位稳固，成本转嫁能力强

生产成本主要来源于钢材和聚丙烯。根据公司招股说明书，2016-2018 年，聚丙烯采购成本占营业成本 34%上下，由于期间钢材价格持续上涨，采购成本占营业成本比重逐年上升至 26%左右。

作为行业龙头，成本转嫁能力强。2017 年以来，作为主要原材料的钢板（中板）价格持续上行，聚丙烯价格则相对稳定，成本端持续涨价的压力下，公司毛利率并未受到明显挤压。将主要原材料价格滞后一个季度处理后与公司当季毛利率比较可以发现，当季毛利率水平与原材料价格呈负相关。

当原材料价格走强时，当季毛利率承压，但能维持在 30%上下，当原材料价格走弱时，毛利率将出现明显修复，快速反弹。这一现象体现了公司作为行业龙头较强的定价能力，在原材料价格走强时可以及时调价，维持毛利率水平，而在原材料价格走弱时可以通过相对滞后的调价取得较高的盈利弹性。

注重研发投入，配件工艺领先

研发投入逐年增加。

2020 年至 2021 年，研发费用从 6,167.9 万元增长至 1.42 亿元，同比增长 129.5%，2022 年前三季度研发费用达 1.3 亿元，同增 13.3%。

公司建有博士后科研工作站，承担国家火炬计划、水体污染与治理科技重大专项科研项目、国家重点新产品研发、固废资源化新产品项目，并取得多项国内外授权专利。

根据国家知识产权局数据，公司获得的专利授权以实用新型为主，截至 2022 年 11 月 1 日，公司共获得授权专利 269 项，专利数量持续大幅增长，生产技术不断改进。

滤布和滤板是压滤机过滤部分的重要耗材。

滤板、滤布的性能对过滤效果具有决定性作用，公司在滤布滤板制造方面工艺领先，具有技术优势，可以充分利用新设备、新技术、新材料，优化产品配方，提高配件使用寿命、提高过滤效果和效率。

持续完善产能布局，增强订单承接能力

需求提升之下，公司持续完善产能建设。“环保专用高性能过滤材料产业化项目”将于 2022 年年底完工，“过滤成套装备产业化一期项目”预计于明年下半年投产，过滤耗材的产能扩张和相关配件产能的投放都将有助于提升压滤机整机产能，从而增厚公司订单承接能力和现金流。在需求提升之下，公司持续优化生产布局、扩大产能，为未来发展提供了强有力支撑。

此外，公司也进入了国内厂商较薄弱的成套设备领域，为细分行业提供成套设备解决方案，例如应用于砂石骨料行业的“智能砂石废水零排放系统”。

随着未来更多产业链上更多设备的推出，产品种类将持续扩张，公司成套设备设计能力有望提高，将进一步增强公司的订单承接能力，拓宽客户渠道。

盈利预测

财务分析

2015 年以来，公司各项财务指标持续向好。公司作为行业龙头，上市以来专注主业，规模优势扩大之下，各项财务指标持续向好。与同业企业相比，公司费用率、负债率、现金比率、资产周转方面均处于领先水平。2015 年以来，公司 ROE 持续改善，在保持行业较高毛利率的同时，持续降低费用率，使得净利率水平稳步提高。

公司营运效率稳健，近年略有改善。

近年来，公司在营收、利润高增的情况下应收账款变化较为平缓，且周转速度持续加快，体现了公司作为行业龙头对于回款能力的把控。受累于 2015 年以来存货周转率持续下降，公司净营运周期基本维持稳健。

2015 年之后公司发出商品规模快速扩大，在公司存货中占比超过 50%，在总资产中占比超过 15%，主要是行业特色导致的收入确认周期较长。

2015 年以来，公司维持了较低的资产负债率水平。一方面在宏观经济下行周期避免了融资压力带来的财务风险，另一方面，也为公司未来利用财务杠杆扩大规模打下基础。

此外，由合同负债（预收款）构成的下游企业预付款在总负债中的占比持续上升，合同负债的持续扩张也从侧面反映了行业扩容之下需求向好，企业订单增加。

盈利预测

假设 1：考虑公司压滤机整机产品在政策提标和产品替代之下传统市场扩容，新兴市场快速扩张，预计行业需求将维持快速增长，公司产能建设不断推进，订单承接能力持续增强，2022 年 1-3Q，公司合同负债同增49.9%，考虑到公司历史营收表现往往滞后于合同负债变化3-4个季度，假设公司22-24 年压滤机整机销量增速分别为 24%、22%、19%。

假设 2：滤板作为耗材即可配套或单独出售，更换周期较滤布更长，考虑公司滤板配套产能增长，假设 22-24 年公司滤板销量增速分别为 25%、28%、30%。

假设 3：滤布作为耗材替换频率较高，公司近年来持续加强滤布产能建设，产能补充后可以向更多设备客户提供配套服务，假设 22-24 年公司滤布销量增速略高于滤板，分别增长 28%、30%、33%。

假设 4：公司配套产品产能建设能更好满足大型客户对成套设备的需求，但考虑成套设备采购订单占比仍较小，假设 22-24 年，公司其他产品营收维持 10%增速。

估值分析

纵向对比，公司目前估值低于上市以来 41%的历史水平。纵向来看，公司目前的市盈率水平低于上市以来 41%的历史水平；与上证指数市盈率对比，公司目前比值低于 2019 年转板以来 48%的历史水平。

考虑到公司作为行业龙头，产品在传统领域和新兴领域应用的持续推广，我们判断其估值水平仍有一定的提升空间。

风险提示

1. 原材料价格短期大幅波动：公司主要原材料为钢材和聚丙烯，若钢材、聚丙烯价格短期内大幅波动，将会使公司利润受损。

2. 政策推进不及预期：受益于环保与双碳政策提标，公司下游需求均迎来高速增长，从而进一步扩大公司的市场空间。若政策效果不达预期，或会影响公司业绩。

3. 技术创新风险：公司重视研发投入和技术创新，但由于过滤分离技术路线众多，可能出现更先进、高效的新技术，或会影响公司竞争力，挤压市场份额。

4. 产能建设不及预期：公司不断完善生产布局和产能建设，若生产基地建设受内外部因素影响推进不及预期，可能影响公司未来订单承接能力，或会影响公司业绩。