1、乌灵行业龙头，“一体两翼”聚焦发展

1.1、深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝

佐力药业成立于 2000 年，2011 年 2 月在创业板挂牌上市，其前身是 1995 年成立的浙江佐力医药保健品有限公司。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，是一家集研产销于一体的国家高新技术制药企业。

公司坚持“一体两翼”（“一体”指包括乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基本药物和灵莲花颗粒在内的成药市场，“两翼”指中药饮片和配方颗粒）的战略目标，全面聚焦并服务营销，坚持实施“稳自营、强招商”的营销策略。

回顾公司发展，从乌灵胶囊的单品时代到外延扩张，再到聚焦发展，历经内外部变革，迎来崭新发展时代。

公司业务聚焦药用真菌乌灵、百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒。

成立初期，公司利用从天然乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术，实现了乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的工厂化、规模化生产，并于 1998 年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊的国家一类新药证书，其后开发出了两大乌灵系列新药——灵泽片和灵莲花颗粒，2021 年乌灵系列营收 8.5 亿元。2014 年公司收购珠峰药业 51% 的股权，形成乌灵和百令片双核驱动的格局，2021 年百令片系列营收 2.6 亿元。2015 年公司收购浙江百草中药，拓展中药饮片业务。2016 年布局中药配方颗粒业务，新建 1600 吨生产线（第一期年产 800 吨），2017 年完成浙江省中药配方颗粒品种的备案和 GMP 认证。

公司股权结构清晰，核心管理团队稳定。

截至 2022 年三季度末，俞有强先生是控股股东、实际控制人和董事长，持有公司 21.34%的股份，股权比例较高。2015 年 7 月公司非公开发行股票募资 4.86 亿元，用于“年产 400 吨乌灵菌粉生产线建设项目”，实控人、高管、核心骨干及其他管理、销售、技术人员 12 人参与认购，合计认购比例高达 38.07%，并锁定三年，彰显了高管团队的凝聚力和对公司发展的信心。

目前，公司拥有佐力百草中药、佐力百草医药、佐力健康产业、佐力医药科技、佐力健康科技等 5 家全资子公司，以及珠峰药业 1 家控股子公司，并参股了科济药业-B（2171.HK），布局细胞免疫治疗领域。公司业务涉足原料药、中药、化药、中药饮片和中药配方颗粒、医药配送和产业投资等全产业链，实现协同互补。

1.2、 2019 年后业绩恢复增长，ROE 持续提升

2014-18 年公司内外部改革致业绩遇冷，2019 年后以进入基药为契机快速增长。2014-15 年，公司陆续收购了珠峰药业、百草中药、凯欣医药等公司，营收实现较快增长。

但 2015-18 年业绩持续下滑，主要原因有三：

1）两票制、医院二次议价、药占比控制等医改政策对医药制造和流通行业带来较大挑战；

2）2015 年营销改革、销售团队调整，医院终端开发和销售增长趋缓；

3）公司布局大健康业务，加大对外投资，资金成本增加，部分标的资产经营发展不及预期。

2018 年开始，公司先后剥离了德清医院和凯欣医药，并退出了健康产业投资基金。

同时公司以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品进入基药目录为契机，实施“稳自营，强招商，布零售，全模块”营销策略，加速开发医院终端，积累循证医学证据，加强专业化的推广，2019 年后经营业绩恢复增长，2020-2021 年在疫情影响下营业收入和净利润仍快速增长。

2021 年公司营收达到 14.57 亿元，同比+34%；归母净利润 1.79 亿元，同比+102%，归母净利润实现上市后的最高水平。

聚焦“一体两翼”战略，盈利能力持续改善。

2014-2017 年公司在经历了多项业务并购和整合调整后，营收结构和盈利能力趋于稳定。

2021 年营业收入中乌灵系列占比 58%，百令片系列占比 18%。2014 年以来随着较低毛利率的百令片系列、中药饮片和配方颗粒等业务的并表，毛利率从 2014 年的 82.5%下滑到 2017 年的 55.4%。

2017 年底公司剥离了凯欣医药（医药流通业务），2018 年底三大核心产品进入国家基药目录，公司聚焦“一体两翼”战略，核心优势品种放量高增，带动整体毛利率企稳回升至 2021 年的 71.4%，净利率也从 2019 年 2.6% 的历史低位恢复至 2021 年的 13.2%，盈利能力显著提升。

在费用率方面，自 2018 年以来公司重视专业化的学术推广，持续投入研发，完善中药配方颗粒品种工艺和标准研究，加大乌灵系列产品循证医学研究和复方制剂开发，销售和研发费用率分别稳定在 47%和 3%左右。

资产结构稳健合理，2019 年后营运能力持续改善。

公司自 2014 年以后发起多项并购，也加大了对外投资，致使资产负债率从 2013 年 18%逐步提升至 2018 年的 34%，目前稳定在 30%左右，整体较为稳健。而流动比率和速动比率基本保持在 1 以上，偿债能力较强。

2019 年后，公司营运能力持续改善，存货和营收账款周转天数均显著下降，体现了较好的经营管控能力。

2.3、独家产品壁垒深厚，先发优势和规模效应明显

乌灵系列均为独家产品，在心理障碍和改善情绪治疗领域具备先发优势。

公司拥有的独家原料乌灵菌粉是国家中药一类新药，公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品，现已上市三款独家产品——乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。

其中，乌灵胶囊是国家中药一类新药、中药二级保护品种（保护期内国内其他企业不能仿制或生产；保密期限为 2006-2020 年，目前虽已过保密期限，但并不代表秘密技术将被主动公开），该胶囊是从我国珍稀药用真菌（乌灵菌）中分离获得菌种、经现代生物技术精制而成的现代中药制剂，也是“九五”国家重点科技攻关研究成果，并被列入国家级火炬计划及国家科技型企业创新基金项目，是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，深耕市场超 20 年，具备先发优势。

乌灵参工业化生产技术获得“国家秘密技术”认定。天然乌灵参难以获取，公司已实现了珍稀中药材——乌灵参的产业化生产，将传统中药材和现代生物技术相结合，在乌灵菌培育和生产过程中特有的菌种筛选、复壮、发酵、提炼、质量控制等多项技术都有重大创新，模拟天然乌灵参的生活环境及条件发明的深层发酵技术实现了乌灵菌的人工培养和大规模生产。

2010 年 2 月，公司的“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被科学技术部、国家保密局认定为“国家秘密技术”，为公司的发展提供了有力保障。

生物发酵技术独特、优势显著，技术壁垒较高。

乌灵菌粉的发酵生产工艺为公司独家拥有自主知识产权，公司的 DCS 式发酵控制系统可对乌灵菌粉发酵生产过程中的关键指标（包括温度、PH 值、变频搅拌转速、通气量、罐压等工艺参数）进行严格控制，并能对活性有效物质进行在线监控，从而实现产品质量均一。

公司采用真空吸滤连续式分离技术，大幅提高了发酵产物的分离效率及收率，将菌丝体中有效产物的损失率下降到 1%以内（传统方法的损失率为 5%）。

此外，公司采用旋转闪蒸或沸腾连续式干燥技术代替原有的热风循环干燥工艺，缩短了产品干燥时间，有效保护了易氧化成分，使产品品质均匀、流动性好；且该系统封闭、无交叉污染，收率可达 99%以上，更加符合 GMP 管理要求。

资本助力产能扩张，规模化优质持续积累。

乌灵系列产品共同的核心原材料为乌灵菌粉，2019-2021 年乌灵菌粉的单位成本随着产量增加而逐年快速下降，主要原因是，在乌灵菌粉的发酵过程中，原辅料、能耗的成本占比仅约 25%，而人工、制造费用的占比约 75%，这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。

为提高核心产品产能、加快在研品种上市，公司于 2022 年初发布了股票定增计划，9 月获得证监会审批，拟募集资金总额不超过 9.1 亿元，主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目、企业研发中心升级项目、数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金。

公司现拥有 200 吨和 400 吨乌灵菌粉两条生产线，可满足乌灵系列产品出厂口径近 20 亿元的生产和销售。预计到 2025 年底随着乌灵菌粉新产能投产，公司将具备近 30 亿元乌灵系列产品的产能基础。

2.4、 深化院内外渠道建设，加速行业渗透

乌灵胶囊以进入基药为契机，拓展医院终端，2018-2021 年销量复合增速为 28%。2018 年 11 月起，乌灵胶囊、百令片、灵泽片进入国家基药目录，同时 “986”政策（基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%）的实施利于产品的营销推广。

公司自建自营团队，销售队伍约四五百人，积极扩展医院终端，乌灵胶囊的医院覆盖数量从 2018 年的 3000 余家提升至 2021 年的 1 万多家。截至 2020 年底，根据中国卫生健康统计年鉴，全国二级以上医院共 13400 家，一级医院共 12252 家，公司在医院覆盖和产品渗透上还有翻倍以上空间。

积极参与集采，提升医院覆盖率和产品销量，降价影响较小。

2022 年 4 月乌灵胶囊 54 粒装拟中选广东联盟中成药集采，降价幅度为 20.67%，截至 2022 年 10 月广东集采仍未正式执行。2021 年乌灵胶囊在广东省级联盟覆盖的 6 个省（区）销售量占其全国销量的 22.45%，集采中标有利于巩固市场份额、提升医院覆盖率，未来公司也将积极参与各省市和联盟地区的集采。

目前医院端的主力规格为 36 粒装，公司选择以量换价以降低渠道费用，预计对盈利能力影响较小。

加强 OTC 和线上渠道建设，坚持学术推广和品牌宣传。

目前乌灵系列采用自营、招商和 OTC 相结合的销售模式，自营为主，招商为辅。公司核心产品乌灵胶囊和百令片都是 OTC 品种，具有很强的消费品属性。

截至 2022H1，OTC 端销售 占比仅约 10%。公司将加大院外市场开发，招纳 OTC 领域优秀人才，加强与各大连锁药房的合作和品牌宣传，探索布局互联网+医疗、电商等新渠道业务。

2020 年，公司专设了电商部门，与阿里健康、京东、平安好医生等电商平台合作，推出线上问诊和处方，搭建百草仁心线上处方平台，同时成立佐力健康科技公司来强化对互联网+C 端的运营和推广。

另一方面，公司通过学术推广、开展世界睡眠日主题活动、核心门店打造、健康讲座、专家义诊等方式，持续加强产品宣传和患者教育。由于 C 端销量基数较低，预计未来 C 端或能实现更快的增长。

4、中药饮片和配方颗粒立足省内，备战全国

浙江省持续完善中药饮片价格和医保支付政策，鼓励中药使用。

浙江省历来十分重视中医药事业发展，推动中医药服务体系建设，在中医药标准化研究、人才培养和医保政策完善等工作走在全国前列。

为引导中药饮片合理定价，建立了中药饮片价格信息定期发布机制，中药饮片仍按一定差率销售，同时也持续完善中药饮片的医保政策：2012 年煎药费被纳入浙江省个人账户支付范围；2015 年中药配方颗粒被纳入省内医保支付范围，允许在规定的医疗机构内使用；2020 年新版医保药品目录取消中药饮片分类管理，按照甲类药品管理，基层中医治疗费用报销比例比其他医疗费用高 5-10%，引导百姓主动使用中医药。

目前中药材和中药饮片暂不纳入浙江省药品集采目录名单。2020 年浙江省中药配方颗粒的年销售额已突破 8 亿。

中药饮片业务具备规模和技术优势，政策支持下的发展势头良好。

公司的中药饮片由全资子公司佐力百草中药负责采购生产，以煎药服务为保障，主要通过佐力百草医药销售到医院中药房、中医门诊部等医疗机构，多年来销售额位居全省前五，2021 年公司中药饮片系列实现营收 2.89 亿元，同比增长 26%。

佐力百草中药现有中药饮片系列 1500 多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等药食同源产品。

佐力百草中药的智慧煎药生产线及其工业互联网平台入选“工信部支撑疫情防控和复工复产工业互联网平台解决方案”、“长三角 G60 科创走廊工业互联网平台”、“省级工业互联网平台”、“浙江省数字经济‘五新’优秀案例”及市级“两化”重点项目，最早在省内开展“免费送药到家”和“互联网+药品配送”服务，并根据市场需求推出个性化四季膏方定制服务。

浙江省医保局于 2022 年 1 月 17 日发布《关于进一步做好<关于支持中医药传承创新发展的实施意见>执行工作的通知》，首次提出各地全面实行“中治率”与医保支付挂钩，“中治率”指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项目、中成药三项收入之和占住院医疗收入比例。在浙江省的中药政策支持下，迎来发展良机。

公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国。浙江是国内较早把中药配方颗粒纳入医保进行结算报销的省份之一，也较早进行了中药配方颗粒的地方科研试点，临床应用情况较好。

2017 年 4 月，公司中药配方颗粒项目被列入浙江省第二批科研专项，成为 4 家试点企业之一，同时年产 1600 吨的中药配方颗粒生产线（第一期年产 800 吨）顺利通过 GMP 认证并正式投产，2021 年公司中药配方颗粒剂业务实现营收 4354 万元，同比增长 32%。

浙江省内的头部企业主要有景岳堂、惠松制药、一方制药、天江药业、华润三九等，佐力药业的市场份额目前较小。

公司在中药配方颗粒的研发和制备方面具有一定的工艺和技术优势，截至 2022 年 9 月，公 司已储备 600 多个企标备案、90 多个新国标和省标备案，同期国家已公布 200 个新国标，浙江省已颁布 168 个省标。

公司目前也已经主动到河北、内蒙古、山东等地开展备案，稳步推进各地的备案申报工作，待备案完成后，将重点加强营销队伍建设、扩大销售。

公司精耕浙江省内市场，加大市场终端覆盖，计划将配方颗粒与中药饮片打造成 10 亿市场规模的品种。

政策扶持和市场驱动下，中药配方颗粒业务有望持续增长。

2001 年以来中药配方颗粒纳入中药饮片管理，和生物药、中西成药相比，中药配方颗粒一直是政策比较呵护的细分行业。

2017 年全国深化医疗体系改革，药品、耗材实行零差价，医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留 25%的药品加成，暂不执行国家带量采购，医院依照市场定价自主采购。

此外，由于中药配方颗粒具有分量明确、便携易服用、不易变质等诸多优点，更加符合现代生活节奏，终端消费动力强劲。

2020 年我国中药配方颗粒行业营业收入已超过 200 亿，占中药饮片加工行业营业收入的 11.42%，2015-2020 年市场规模 CAGR 为 18.84%，远高于中药饮片 0.95%的年化增速。目前国家试点的 6 家企业占据了中药配方颗粒行业的大部分市场规模。

2021 年中药配方颗粒结束试点，市场扩容和提标提价有望推动迎来放量拐点。

2021 年 2 月四部委联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，明确自 2021 年 11 月起中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，可在所有医疗机构使用，而过去大部分省市仅限二级及以上中医院使用。医疗终端的放开将带来市场扩容，2020 年我国二级以上中医医院共 2461 家，医院和基层医疗卫生机构超 100 万家。

此外，公告也提出“中药饮片品种已纳入医保支付范围的，各省级医保部门可综合考虑临床需要、基金支付能力和价格等因素，经专家评审后将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入支付范围，并参照乙类管理”。

2021 年 12 月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》也加大了中医药医保支持力度。

我们预计，随着医疗机构和医保覆盖范围的逐步扩大，临床使用更加普及，中药配方颗粒替代饮片的进程将加速，有望从目前约 10%的占比提升到 20%-30%。截至 2022 年 6 月，国家药监局已公布三批共 200 个中药配方颗粒国家标准，对中药质量控制和生产全过程管理提出了更高要求。

新国标的实施推动了生产成本的大幅上涨，伴随着上游中药材的持续涨价，2022 年中药配 方颗粒已开始提价，待新国标和省标切换完毕，行业有望迎来的放量拐点。

5、药品研发和外延布局驱动长期增长

公司围绕战略目标积极布局研发管线，中长期成果可期。

公司紧扣“一体两翼”的战略目标，结合自身技术优势和研发积累，研判行业发展趋势，持续投入研发，近年来的研发费用率保持在 3%上下，目前重点研发方面主要有以下几点：

1）针对现有核心产品，公司持续加强学术研究和证据积累，积极推进乌灵系列和百令片的真实世界研究，服务于产品生命周期。

2）推进乌灵胶囊二次开发。乌灵胶囊在阿尔茨海默症领域的治疗研究，目前处于临床前研究阶段，有望获得改良型新药的注册批件，具有成为中药大品种的潜质。

3）乌灵系列创新药开发。以乌灵菌粉的独特药用价值为基础，融合国医大师的临床经验，配伍组方研制中药创新药，目前灵香片尚处于临床前研究阶段。

4）加快中药配方颗粒新国标和省标的研制和备案工作。

5）公司还将通过积极寻求与科研院所等专业三方机构进行技术合作，不断拓展新技术在临床领域的应用场景，以提升产品的综合竞争实力。

6）稳健推进聚卡波非钙片新增适应症（肠易激综合征引起的腹泻）的临床研究。

此外，公司还将持续开展关于药用真菌方面产品的课题研究，进一步强化公司在药用真菌方面的研发优势。

聚卡波非钙片市场空间较大，有望冲击 5 亿规模。

2021 年 12 月，公司新 3 类仿制药——聚卡波非钙片获批上市（国内首家通过一致性评价），产品以日本迈兰（Mylan）公司的 polyful®为对照药进行研发，主要用于缓解肠易激综合征（便秘型）患者的便秘症状，属于国家医保目录产品。

聚卡波非钙本身是一种惰性的、体内无吸收的高分子聚合物，长期的毒性实验未发现明显不良反应，安全性好。

其于 1990 年被载入美国药典，已有 20 多年的 OTC 使用经验，美国、日本、澳大利亚等十几个国家已将其发展为非处方药用于治疗便秘。

2010 年至今，聚卡 波非钙已被列入 19 项国内外权威指南、共识等。目前我国便秘用药市场以泻药 为主，但临床经验表明，长期服用或滥用泻药可能引起体内严重的潜在性内环境紊乱。中华医学会消化病学分会胃肠动力学组发布的《中国慢性便秘专家共识意见（2019）》显示，我国成人慢性便秘的患病率为 4-10%，且随着年龄的增长便秘的患病率在逐渐升高，70 岁以上人群慢性便秘的患病率达 23%，80 岁以上可达 38%。

伴随着老龄化和消费升级的趋势，养生和调理的需求将推动聚卡波非钙片成为优势大品种。

2022 年公司计划完成聚卡波非钙片的全国各省份挂网，后续将加快终端覆盖和市场推广，凭借先发优势在便秘用药市场争取更大的市场份额，力争打造成为 5 亿以上规模大单品。

2022 年 5 月公司以 1065.68 万元收 购拓普药业 8%的股权，拓普药业是公司聚卡波非钙片原料药的唯一供应商，有 利于保障原料的供应，完善上下游产业链、发挥业务协同性。

战略投资科济生物，有望贡献投资收益。

2016 年佐力药业的全资孙公司佐力创新医疗以 8910 万元参与科济生物 B 轮融资，2018 年以 1300 万元参与 Pre-C 轮融资，2021 年 6 月科济药业在港交所主板挂牌上市，公司持股比例为 5.00%。

科济药业专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新 CAR-T 细胞疗法，截至 2022H1，已自主研发了 12 款差异化候选产品，其中 8 款正处于临床阶段，在中国、美国和加拿大获得了 8 个 CAR-T 疗法的 IND 批件，是目前中国 CAR-T 公司中最多的，涵盖血液瘤和肝癌、胃癌和胰腺癌等实体瘤。科济生物的产品管线包括升级版的全人源靶向 BCMA CAR-T，全球首先率先进入临床Ⅱ期的 Claudin18.2 CAR-T, 以及全球潜在同类首创的 GPC3 CAR-T。

在研的 CT053 获得美国、欧盟孤儿药认证和国家药监局的突破性治疗药物品种认定。公司战略投资科济生物，布局精准医疗及细胞免疫治疗领域，弥补公司在生物医药方面的空白。

2021 年 6 月，科济生物成功上市，进一步加快公司的国际化布局和产业化进程，待产品上市后有望实现资源共享和平台协同，未来也有望贡献投资收益。

6、盈利预测

6.1、关键假设及盈利预测

1）乌灵系列：公司坚持“一体两翼”的战略目标，乌灵系列是独家拳头产品，包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等。

随着乌灵胶囊和灵泽片进入 2018 年版国家基药目录，乌灵系列自 2019 年起实现了快速入院并放量，其中乌灵胶囊营收从 2019 年的 4.71 亿增长至 2021 年的 7.56 亿，复合增速 26.6%，灵泽片营收从 2019 年的 0.14 亿增长至 2021 年的 0.94 亿，复合增速 158.7%。

2022 年 乌灵胶囊参与了广东联盟中成药集采和北京市中成药带量采购，降价幅度为 20.67%，同时包装规格从 36 粒装提升为 54 粒装。随着集采中标带动医院覆盖率提升，以及学术推广的深入带动多科室的销售，我们预计 2023-2024 年乌灵胶囊虽然平均单价有小幅下降，但每年的销售量会有 30%以上的显著提升。同时，灵泽片将随着终端医院的快速开发和学术影响力的提升打开市场。

我们预计 22-24 年公司乌灵系列收入同比增长 27.2%/28.9%/28.3%，毛利率为 88.1%/ 87.8%/87.4%。

2）百令系列：公司百令片品种优势突出，生产壁垒较高，应用领域广泛，2020 年在销医院终端超过 3100 家。

百令片营收从 2018 年 1.30 亿增长至 2021 年的 2.65 亿，复合增速 26.9%。2021 年底的湖北 19 省中成药联盟集采，公司的百令片落标，对 2022-23 年的收入端会有一定影响。

2022 年公司百令片参与了广东联盟中成药集采和北京、山东的中成药带量采购，降价幅度为 43.31%，同时部分包装规格实现了一定提升。

考虑到医院覆盖率和规模体量较低，公司的百令片有望通过集采和 OTC 渠道发力实现市占率的快速提升，同时结合学术推广加强在慢性肾病、糖尿病、肝病、呼吸哮喘等患者中的联合用药，努力将百令片打造成10亿规模的大品种。我们预计22-24年公司百令系列收入同比-3.0%/+7.6%/+3.1%，毛利率为 77.8%/ 75.8%/66.9%。

3）中药饮片和中药配方颗粒：公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，具备一定的工艺、技术和规模生产优势，未来有望拓展全国。在全国中医药扶持 政策和市场驱动下，中药饮片和配方颗粒市场有望实现量价齐升，我们预计 22-24 年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长 30%/30%/30%，毛利率为 26.4%/29.4%/32.4%。

4）其他主营业务：包括 2021 年 12 月获批上市的聚卡波非钙片，是国内首家通过一致性评价的品种，伴随着老龄化和消费升级的趋势，养生和调理的需求将推动聚卡波非钙片成为优势大品种。我们预计 22-24 年该部分业务收入同比增长 476%/165%/140%，毛利率为79.6%/79.8%/79.9%。

5）其他业务：收入和毛利率总体保持稳定。

6）销售和管理费用率：随着公司医院覆盖率的提升以及 OTC 渠道的营销渗透，品牌和产品知名度有望全面提升，销售规模有望保持快速增长，规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。

我们预计22-24年销售费用率分别为 46.8%/46.6%/46.4%，管理费用率分别为 5.78%/5.68%/5.58%。

综合以上假设，我们预计公司 22-24 年营业收入为 18.23/23.09/29.29 亿元，归母净利润为 2.57/3.40/4.34 亿元，当前股价对应 PE 为 28/21/16 倍。

6.2、 相对估值

由于公司业绩持续为正，且处于快速增长的阶段，我们采用 PE 估值法，选择 A 股有代表性的具有特色医保品种的中药公司以岭药业/达仁堂/康缘药业/新天药业作为可比公司，可比公司当前股价对应 2022 年 PE 均值为 35 倍，2023 年 PE 均值为 28 倍。

佐力药业当前股价对应 2023 年 PE 为 21 倍。

考虑到公司加速院内外渠道渗透，加大品牌营销和学术推广，目标打造 20 亿乌灵系列、10 亿百令系列以及 10 亿中药饮片和配方颗粒，我们参考可比公司平均估值给予佐力药业 2023 年 27 倍 PE，对应股价为 15.12 元。

6.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于中药行业有着稳定、庞大的需求市场，假设公司进入稳定 增长阶段后的长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万医药生物行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13.80%。

根据上述假设，我们采用 FCFF 绝对估值法，得到公司的合理股价为 17.15 元。 在贴现率±0.5%、长期增长率±0.5%的敏感度区间内，佐力的估值区间为 14.14-21.69 元。

6.4、估值结论

公司拥有原料药制剂一体化的独家乌灵系列和高壁垒高景气的百令系列，产品药 效显著，安全性较好，已进入多个专家共识和临床指南。

乌灵胶囊和百令片具有多科室推广的良好基础，市场空间广阔。公司将加速院内外渠道渗透，推进学术推广和品牌建设，业绩有望持续高增。

同时公司积极把握中药配方颗粒的行业红 利，稳步推进新国标和省标备案，立足浙江拓展全国，有望成为公司新的增长点。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.57/3.40/4.34 亿元，当前股价对应 PE 为 28/21/16 倍。我们结合相对估值与绝对估值两种方法，出于谨慎原则，给予公司目标价 15.12 元（对应 2023 年 27 倍 PE）。

6.5、股价驱动因素

短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTC 渠道拓展和品牌推广顺利；中药配方颗粒新国标和省标备案加速；乌灵胶囊治疗 AD 的临床药理药效研究取得重大突破。

长期股价催化剂：新药研发和新适应症开发顺利；中药材和中成药质量管控趋严，加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。

7、风险分析

产品集采风险：公司产品进入集采目录，若未中标或降价幅度过高，可能会导致公司销售额增长不及预期。

OTC 渠道拓展不及预期：乌灵胶囊和百令片均为 OTC 产品，若院外渠道拓展不畅，可能会导致公司销售额增长不及预期。

同业竞争加剧风险：若竞品加速放量，会导致竞争格局恶化，从而影响公司主要产品的市场份额提升。

研发进展不及预期：公司在研管线有新药开发和新适应症的拓展，若研发进展不及预期，将不利用公司长期发展。