1、立足苏州，打造一流园区开发运营领军企业

1.1、深耕园区运营，推动产业发展

中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（简称中新集团）由中国和新加坡两国政府于1994 年8月共同投资设立，作为园区开发主体和中新两国合作载体，为苏州工业园区开发建设做出了重大贡献。中新集团于2019年 2 月在上海证券交易所挂牌上市。

中新集团以“筑想、建新型园区”为己任，以园区开发运营为主体板块，以产业投资和绿色公用为两翼支撑板块，形成“一体两翼”发展格局。同时通过板块联动、资源集聚，实现高水平产城融合，助力国家科技创新和产业升级。

战略层面，中新集团聚焦园区开发运营主业，积极融入国家战略，确立了“立足苏州、深耕长三角、关注全国重点城市、适度探索一带一路”的布局战略。同时，在原有园区开发运营基础上，深挖园区开发运营价值，开展多层次产业投资布局，促进产业导入，加速产业发展，深入挖掘运营价值。

1.2、中新两方财团注资，品牌输出园区载体

中新集团自 1994 年由中新两国财团合资设立，2019 年上市首次公开发行 14989 万股，占发行后总股本的 10%。

上市前公司总股本 13.49 亿股，中方和新方财团持股比例分别为 52%和 28%；发行新股后总股本 14.99 亿股，中方和新方财团持股比例摊薄至 46.8%和 25.2%，截至 2022H1 两国财团持股比例仍保持不变。

1.3、园区开发运营为主业，两翼业务不断发展

公司的一体两翼发展格局是以园区开发运营为主业，延伸出极具价值的产业投资和绿色公用两翼板块，强化产业赋能、绿色赋能园区发展。

公司自 2016 年开始逐步处置旗下房地产业务，营收连续两年下滑，至 2019 年开始剥离房地产业务，不再从事住宅房地产开发经营和销售业务。

2021年公司营收达39.2亿元，同比增长14.7%；2022H1 虽然受行业下行及疫情租金减免影响，营收仍同比增长 17.4%至 24.2 亿元，业绩表现稳中向好。

从各业务营收占比情况看，2022H1 公司绿色公用和产业投资业务营收占比较 2021 年有所下降，但伴随两翼业务不断发展，将形成公司新的业务增长极和利润增长点。

2、园区业务：产城融合园区与区中园同发展

2.1、扎根苏州工业园，园区发展稳中向好

公司作为中新两国合力打造运营苏州工业园的平台，扎根园区 28 年，将园区打造成国内产业园区标杆，跻身科技部建设世界一流高科技园区行列，在 2016-2021 年国家级经开区综合考评中实现六连冠。

苏州工业园区既是实体经济发达的国家经开区，又是充满创新活力的国家高新区，并跻身科技部建设世界一流高科技园区行列。

苏州工业园区借鉴新加坡经验，践行亲商服务理念，拥有国际一流的营商环境。产业园内已聚集 600 余家创新企业、近 3.5 万名科技人才，形成创新药研发、高端医疗器械、生物技术三大重点产业集群。

目前园区采取独特的“2+3+1”产业体系。其中，“2”是指新一代信息技术、高端装备制造两大主导产业，“3”是指生物医药、纳米技术应用、人工智能三大新兴产业，“1”是指现代服务业。2021 年，三大新兴产业总产值突破 3000 亿元，增长 20.3%。

2021 年，园区实现地区生产总值 3330.3 亿元，同比增长 10%；进出口总额 1119.7 亿美元，同比增长 18.9%；2022H1 中新集团为苏州工业园区引进内外资新项目近 40 个，完成新增注册内外资合计近 80 亿元，呈现“稳中有进、稳中育新”发展态势，园区的不断发展也为中新集团的发展提供助力。

2.2、战略布局长三角，产城融合园运营良好

受房地产行业销售下行、疫情多点散发等多重因素影响，2022 上半年土地成交面积及新开工面积整体继续下行。

在产城融合园方面，公司立足苏州、深耕长三角进行战略布局，苏州工业园区、苏锡通科技产业园、中新嘉善现代产业园、中新苏滁高新技术产业开发区通过围绕上海的梯度扇形布局有效承接上海的产业转移和外溢。

同时公司积累多年的产业招商和运营能力也为各产城融合园区的产业导入打下基础，所深耕的长三角区域的区位优势明显，产业发展持续向好。

中新集团自 1994 年开始开发建设苏州工业园区，在城市规划、基础设施建设、招商亲商、软件转移等方面积累了丰富的经验，推动了园区高质量发展。

为了将苏州工业园区的成功经验复制，推广到中国更多的地方以及更广阔的领域，公司在继 续深耕苏州工业园区的前提下，从 2009 年开始市场化扩张，同时 2010 年开始出台多条政策及文件，从承接载体、发展内容及优化路径等多方面对长三角区域的产业转移进行引导，共同构建长三角协同分工的一体化格局。

在内外形势综合推动下，公司先后开拓了苏锡通科技产业园、中新苏滁高新技术产业开发区、中新嘉善现代产业园等 7 个国内产城融合园区，涉及开发面积约 210 平方公里，并拓展了首个海外园区-工业园。

公司根据国家宏观政策变化、政府诉求，不断优化和调整业务模式，如从苏锡通科技产业园、中新苏滁高新技术产业开发区的土地分成模式到中新嘉善现代产业园的 PPP 模式再到苏银产业园的轻资产模式，但公司在各个产城融合园区的开发主体地位始终不变，仍是围绕“产业发达、配套完善、绿色低碳、开放创新”，推动各园区实现高水平的产城融合。

2022 年 9 月，中新集团与常熟市政府、常熟高新区正式签署商务总协议，共同打造长三角区域又一大型产城融合新项目——中新昆承湖园区。

园区规划面积约 46 平方公里，未来区域将形成“一湖十岛”的空间布局，打造数字科技和新能源两大产业极核，现代服务业融合发展的苏州北部低碳城。同时公司计划在项目内进行重资产投入，建设运营超过千亩的区中园项目，打造首个轻重资产有机结合的项目。

2.3、以产为核，区中园业务资产优质

2021 年，中新集团将区中园业务纳入主体板块范畴，丰富和强化了主体板块业务发展，园区开发运营的核心资源要素更加集聚。

区中园业务是指为大小园区提供高品质全生命周期的服务，获得稳定收益的业务。在剥离房地产业务后，中新集团旗下子公司中新智地根据公司战略发展需要，全面向以区中园拓展运营为核心的业务转型。

在园区拓展方面，中新智地积极在长三角区域布局，截至 2022H1 在长三角区域拓展面积超 1800 亩，在建、拟建面积约 135 万平方米。

公司运营的工业载体近 140 万方，在苏州工业园区内拥有以生物医药、电子信息、人工智能等符合园区主导产业定位的工业载体约 110 万方，在长三角区域拥有以智能传感、智能制造等为主题的产业载体近 30 万方。

2022H1 公司拓展吴江苏州湾智能制造产业园、句容智能制造产业园、合肥肥西、太仓璜泾、安徽天长表面处理园等项目，业务已覆盖镇江、常州、南通、嘉善、无锡、苏州等区域。

在园区运营方面，苏州园区内工业载体综合出租率超 95%，入驻企业 362 家，其中世界 500 强企业 26 家，科技领军人才企业 37 家，高新技术企业 61 家。2022H1 在疫情影响下公司强化线上线下多渠道招商，2021 年新投入运营的中新智慧园一期项目和中新苏通智能制造产业园上半年出租率均大幅提升。

区中园作为区域经济发展和产业规划的重要载体，未来有机会呈现 REITs 机会。

产业园 REITs 底层资产地理位置优越，经营和现金流相对稳定，资质较优，整体回报率较高。截至 2022 年 10 月底，市场已获批 6 单产业园 REITs，分别位于北京中关村、上海张江、上海临港、深圳蛇口、苏州工业园和合肥高新区，公司目前区中园项目均分布在长三角相对发达地区，经济水平和地理位置均较优越，未来区外项目有望通过 REITS 等实现循环滚动开发。

3、两翼业务协同联动，产业投资和绿色公用齐发展

3.1、多层次布局产业投资，为开发运营主业赋能

公司目前主要有基金投资和科创直投两种模式布局科创及新兴产业投资，结合科技创新国家战略，立足主导产业，形成了母基金、子基金及项目直投的多层次布局。

在投资产业选择层面，公司围绕园区开发运营主业，覆盖生物医药、新材料、人工智能、电子信息、装备制造、新能源等苏州工业园区及各产城融合园区主导产业。

在基金投资业务层面，公司选择市场化程度高、历史回报好、与公司良性互动、有能力为中新系产城融合园区导入优质产业资源的基金团队合作。

截至 2022 年 6 月底，公司累计认缴外部市场化产业基金约 30 亿元，拉动基金落地规模超 500 亿，其中落地苏州工业园区的规模超 200 亿元；所投基金累计返投苏州工业园区及各产城融合园区项目约 82 亿元，拉动项目总投资约 314 亿元，其中基金返投项目在新能源、新材料领域金额占比最高。

在直投业务方面，公司坚持在风险可控的基础上，获得良好财务回报。

投资选择倾向于“投早、投小、投硬科技、投园区”的理念，主投各区域内及有意落户各区域的企业。截至 2022H1，公司累计投资项目共计 19 个，其中领军人才项目 13 个，国家重大科研项目 1 个，累计认缴金额约 3.4 亿元，拉动总投资约 35 亿元。

公司产业投资业务同时具备市场化判断和区域开发主体的判断，能有效降低投资风险，具备三重优势能够吸引市场化机构合作：

（1）公司作为开发主体对园区内项目背景及经营情况更加熟悉，能为投资机构推荐优质项目；

（2）公司内部项目有利于投资项目投前尽调及投后管理；

（3）基金返投可以赋能被投企业，提升市场化投资机构综合实力及影响力。

3.2、绿色公用服务园区发展需求，新扩多平台探索新能源业务

中新集团旗下中新苏州工业园区市政公用发展集团有限公司（以下简称“中新公用”）立足绿色公用发展方向，围绕“双碳”目标，重点布局新能源业务，构建以中新绿色能源发展（苏州）有限公司（以下简称“中新绿发”）为投资发展平台，与中新公用参股的中新旭德新能源（苏州）有限公司（以下简称“中新旭德”）、中新春兴新能源电力（苏州）有限公司（以下简称“中新春兴”）等协同发展的新能源业务体系。

中新旭德、中新春兴与中新绿发三家公司业务协同发展，即中新旭德、中新春兴投资建设的部分分布式光伏电站，通过收购移交至中新绿发持有并长期运营。

中新绿发同步实施分布式光伏电站等新能源项目的自主开发、建设和持有运营。中新绿发持有的电站可由中新智业、中新华智等提供运维、数字能源管理等服务。

通过在投资、建设和运营三大模块的协同，实现中新公用新能源业务板块整体的协同、加速发展。

中新集团的绿色公用业务具体可分为：

（1）水、电、气传统城市公用事业，服务园区高质量发展。

公司通过园区内自来水、污水厂网建设和运行管理，实现区内污水全收集、全处理；为园区内 32 万户家庭和 3000 多家工商业用户供应清洁的天然气；同时实现了常规发电、余热发电、电热联产、热冷联产的能源四级循环梯级利用，在江苏省内率先实现了热、电、冷三联供。

（2）污泥处置、工业废水处理、餐厨垃圾处置、危废处置等绿色环保业务。

公司每年处置湿污泥 45 万吨，可减排二氧化碳约 16 万吨；固废综合处置项目产能基本实现 3 万吨/年，入选生态环境部发布的全国环境基础设施面向公众开放名录；餐厨及园林绿化垃圾处理项目二期工程竣工投运，餐厨及厨余垃圾处置能力达 600 吨/日，每年可实现二氧化碳减排 16.5 万吨。

（3）以分布式光伏为重点的新能源业务和以表面处理产业园为核心的新环保业务。

公司出于自身发展需要及园区优质的屋顶项目资源和供能需求，逐步聚焦分布式光伏产业，与行业头部企业开展“新能源+储能”和绿色低碳建筑领域合作，成立了中新绿发和中新旭德等平台，力争达到 3 年 2GW 的分布式光伏电站持有规模。

截至 2022H1 公司已完成项目投资运营 36 个，在建项目 9 个，业务覆盖长三角及陕西、福建等地，与多家园区内外知名企业签约服务。

3.2.1、中新绿发：新能源业务的核心投资发展平台

2022 年 3 月，中新集团发布公告，子公司中新公用和中新智地以自有资金投资设立中新绿发公司，注册资本 12.5 亿元，其中中新公用持股 51%，认缴 6.375 亿元，中新智地持股 49%，认缴 6.125 亿元。

通过成立中新绿发，中新集团将全面融入国家双碳战略，依托公司一体两翼战略，着力开发、投资、建设、收购、运营和管理分布式光伏发电等项目，打造产业发达、配套完善、绿色低碳的现代化园区，实现绿色健康可持续发展的产业转型。

中新绿发业务布局江苏、上海、浙江、安徽和福建等地，累计项目超 40 个，为客户提供一站式、全生命周期绿色能源解决方案。

公司参与打造了长三角一体化示范区首批绿色交通公交综合能源站、苏州工业园区首个商业化电池储能项目和金鸡湖分布式能源站，其中在苏州园区设有分布式能源中心，是全国装机容量最大的非电空调、区域供冷项目，通过热电联产供应蒸汽方式实现集中供热，通过溴化锂和磁悬浮制冷技术提供集中供冷。

中新绿发在苏州园区代理用户超过 100 家，交易电量占园区总成交电量 40%以上。

3.2.2、中新春兴：专注于分布式光伏电站等新能源项目

2015 年，中新集团通过旗下中新公用与苏州阳丰科技有限公司及苏州春兴精工股份有限公司合资成立了中新春兴新能源电力有限公司。

中新春兴专注于分布式光伏电站等新能源项目的投资、建设和运营，具有成熟的专业团队，是江苏省高新技术培育入库企业和苏州工业园区科技领军人才企业。目前公司在全国并网和在建分布式光伏电站 40 个、规模约 100MW。

3.2.3、中新旭德：定位于新能源投资建设

同样在 3 月，中新集团通过中新公用（占股 45%）与光伏行业龙头上市公司固德威（证券代码 688390，占股 51%）、装配式建筑全过程服务企业旭杰科技（证券代码 836149，占股 4%）共同出资成立了中新旭德，注册资本 1 亿元。

合作充分发挥了三方优势、协同互补，力图打造一家开发能力强、技术先进、成本节约、机制灵活的民营控股、国有参股的新能源投资建设公司。

固德威是具有国际竞争力的光伏发电逆变器、光伏储能、分布式电站运维系统产品和服务的供应商，位列全球逆变器前 10 强，可以为公司提供先进的光伏建设技术、集中采购的成本优势和上下游产业链的优质资源。

旭杰科技也在装配式建筑服务行业处于领先地位，可以为公司带来强大的客户资源与市场拓展能力、装配式建筑电站设计方案。

4、毛利率保持稳健，首登债券融资市场

4.1、2022H1 归母净利润微降，毛利率整体维持高位

公司 2016-2021 年归母净利润连续五年实现增长，2022H1 公司实现归母净利润 8.42 亿元，同比下滑 8.2%。

从收益水平来看，公司 2022H1 毛利率同比下降 6.4 个百 分点至 59.9%，与 2021 年基本持平，净利率同比下降 8.3 个百分点至 45.3%。

分板块看，2022H1 园区开发与运营业务毛利率在疫情影响下降至 67.0%，但仍维持较高水平，绿色公用业务毛利率微降至 19.4%，投资业务毛利率逆势增长至 50.0%。

公司盈利水平下滑一方面是 2022H1 长三角受疫情影响，园区租金减免影响业绩收入；另一方面是经营所需借贷增加，财务费用同比增长较多。

从中新集团主要控股及参股子公司经营情况来看，2022H1 对公司归母净利润影响最大的是中新嘉善和中新智地，均来自于园区开发与运营板块。

其中中新智地由于增加股权转让收益和产业基金评估增值，归母净利润同比增长 173%；中新嘉善为首次确认园区开发收入。

4.2、负债结构健康，债券融资渠道打开

公司债务结构健康，截至 2022H1 资产负债率为 45.18%，相比 2021 年末增加 0.8 个百分点；剔除预收账款后的资产负债率 39.8%，相比 2021 年末增加 0.5 个百分点。

同时公司自 2016 年来净负债率均低于 30%，整体负债保持低位。

公司主要融资方式为银行贷款，2022 年上半年公司创新创业公司债券申请获证监会审批通过，注册额度 20 亿元。

2022 年 7 月公司首期 10 亿元公司债成功发行，发行期限 3 年，票面利率 2.96%，认购倍率 4.29 倍，票面利率为近期 AAA 发行主体最低水平，获得了资本市场的高度认可。

募集资金主要用于产业投资板块，用实际行动加大产业投资力度。公司债券市场融资渠道打开后，一方面丰富了融资渠道，能为公司未来发展提供更充足及低成本的资金，另一方面也提升了公司在资本市场的知名度和认可度，吸引更多投资者关注。

5、盈利预测

公司目前营收来源主要分为园区开发与运营业务、绿色公用业务和股权投资业务，我们将公司业绩拆分为三大板块进行盈利预测。

园区开发与运营业务：2022H1 公司园区开发与运营收入逆势增长，目前公司累计拥有南通、滁州、嘉善、苏银等 7 个产城融合园，同时正在拓展中新昆承湖园区，未来产城融合园开发业绩有望持续释放。

公司区中园在建拟建面积达 135 万方，同时未来拓展规模不低于 50 万方，区中园规模也将稳步提升。

考虑到 2022H1 受疫情租金减免影响，我们预计结算业绩受到小幅承压，预计 2022-2024 年园区开发与运营业务营收增速为 15%、20%、20%。

公司园区开发运营领军企业，对园区业务经验丰富，预计 2022-2024 年园区开发与运营业务毛利率分别为 67%、69%、71%。

绿色公用业务：公司绿色公用业务主要包括园区水气电服务业务、环境综合业务及新能源拓展业务。我们认为伴随公司园区管理的面积的不断扩张，园区配套服务业务也将保持稳步增长，同时公司成立多个平台合作开发光伏发电业务，也将成为公司全新利润增长点。

2022H1 绿色公用业务营收同比增长 4.15%，受疫情影响我们预计 2022 年绿色公用业务收入小幅承压，预计 2022-2024 年营收增速为5%、15%、20%。

伴随疫情好转，园区服务业务企稳，同时公司光伏发电业务成熟，运营效率不断提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 20%、25%、30%。

股权投资业务：公司产业投资分为基金投资业务和直投业务，布局上倾向于园区内部优质新兴产业公司，拥有市场化判断和开发主体判断双重验证，总体投资风险可控。2022H1 公司投资业务收入稳定，盈利能力得到提升，预计 2022-2024 年营收增速为 5%，毛利率为 50%。

中新集团在布局上紧紧围绕国家“新型城镇化”、“长三角一体化”战略和“一带一路”倡议，在业务端优化了“一体两翼”的发展格局，以园区开发运营为主，同时强化了产业投资和绿色公用业务两翼业务，通过主体板块与两翼板块有机联动、资源集聚，实现高水平产城融合。

我们选取同样在产业园及运营服务领域发展较成熟的地方企业浦东金桥、陆家嘴、上海临港和张江高科进行比较，公司估值低于可比公司平均水平。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 15.5、19.2 和 23.7 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 1.03、1.28、1.58 元，当前股价对应 PE 为 8.0、6.4、5.2倍。

中新集团凭借经验成熟的园区开发运营业务及不断发展的两翼业务，预计未来业绩将持续释放。

6、风险提示

疫情反复影响，园区拓展不及预期、产业投资潜在风险。