主要有四个方向：

一、赛道分析

二、公司护城河分析

三、财务分析

四、估值分析

一、赛道分析

1、行业的发展阶段分析：成熟期

榨菜起源于涪陵，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。作为我国独具风味的酱腌菜品类，榨菜食用习惯超百年。行业处于成熟期，在行业低估的时候买入是一个不错的投资策略。

2、行业供需情况分析： 供需稳定

①　产业相对成熟、需求总量增速有限，且业态传统、平均利润有限，高价年份并不会吸引明显供给量增

②在供给充裕且下游囤货意愿平淡的年份，由于涪陵区政府对于保护价的设立（税收贡献 ）以及种植户合作收购机制的协调，青菜头采购价不会

显著回落、因而供给退出有限。

③总的看，由于产业需求和供给弹性均没有足够的波动空间，青菜头收购价在非自然灾害年份总体呈现稳定状态、无明显周期变化。

3、行业规模分析：低速增长的行业

根据欧睿咨询，包装酱腌制品行业规模从 2010 年的 30 亿元增长至 2021 年的 82 亿元，年复合增速达 9.7%；分拆量价来 看，2010-2021 年销量 CAGR 为 6.6%，均价 CAGR 为 3.0%，实现量价齐升。

4、行业竞争格局分析：趋于集中

随着国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，涪陵区榨菜加工企业数量从 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的 37 家，侧面反映出环保政策趋严不利于小散企业生存，同时市场份额往头 部企业集中。

二、公司护城河分析：原材料优势、规模效益、品牌力强

榨菜行业龙头公司是涪陵榨菜

公司营收 2011-2021 的 CAGR 为 15.2%，长期看量、价贡献幅度均匀。但短期看提价与量增呈现此消彼长态势、从而引发营收增速的周期性波动，其本质是公司历次消化提价的渠道周期。

根据欧睿数据，涪陵榨菜在包装酱腌 制品行业市占率约 36%，份额约为第二名品牌的 3.6 倍，消费股的品牌壁垒和规模优势一旦建立，是非常难撼动的。

核心竞争力：

1、区域集中、一次收割，原料优势为产业首要护城河

上游青菜头种植区域性强、产品低值易腐，原料优势与产业配套构筑天然护城河

2、自动化&智能化技术提升生产效率：公司原料利用率(损耗率和得率)为行业第一，生产车间标准化&智能化化程度处于行业前列，未来人工参与生产环节将逐步退出，生产成本受益于规模效益将逐步下降。

据 22 年中国调味品行业消费者购买关注因素调查，消费对健康和品牌的重视愈发凸显，“腌制食品不能多吃，亚硝酸盐含量高的食品吃多了会致癌”逐渐成为一种常识，公司再一次抓住市场动向，重磅推出“低盐榨菜”，既迎合市场需求，又提升了市场竞争力与品牌美誉度。

食用榨菜安全性问题：

榨菜亚硝酸盐含量最高为3.95mg/kg，大部分产品在2.5mg/kg以下，泡菜产品的亚硝酸盐均在5mg/kg以下，远低于20mg/kg的国家标准,新鲜果蔬的平均含量为1.31mg/kg，根据联合国粮农组织和世界卫生组织规定，亚硝酸盐的每日允许摄入量为0.2毫克/千克体重，即一个60千克重的成人每日允许摄入量为12毫克，按泡菜含亚硝酸盐5毫克/千克计算，成人每天吃上5斤泡菜都是安全的。

收入的影响因素：价格、渠道、品类扩张

关于提价：

榨菜行业的特性：低客单价、低消费频次特征，消费者对其价格敏感度低，品类提价难度

不大、提价跨度更高。

但是，直接提价(提升出厂价、通常同频提升零售价)能够增加渠道利润空间、提升经销商积极性以带动铺货，但易引起消费者严重的抵触，在顺价不成功的情况下形成销量锐减、影响收入增长。

21 年产品步入“3 元时代”后，由于所处价格带已经较高（相比替代品及互补品火腿肠及泡面价格），消化量增需要进一步的终端营销及渠道支持政策。

关于渠道

截止 21年底，公司拥有 2000+家一级经销商，销售网络覆盖全国 34 个省市自治区，300+地市级市场，1400+县级市场，渠道规模明显领先同行。

下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。

①13 年、19-20 年公司经历两次渠道下沉，为13 年和 20 年的量增奠定经销网络基础。

②19-20 年充足的地面推广费用给予渠道出货直接支持，助力销量回暖。

复盘过往的量价变动，提价后通常伴随这销量的下滑，只有在）2015-2018期间，由于消费升级浪潮+调味品整体提价的宏观背景利好终端接受度、破除直接提价的最大阻碍，加之前期渠道下沉效果逐步显现、直接提价扩大经销商利润空间及调货积极性、公司更换包装+升级产品，公司实现了 16-18 年的量价齐升，显然现在的宏观环境不太一样。后续需要密切跟踪整个调味品的价格变动。

公司收入增长主要为公司提价驱动，其基于产业及品类优势、依托连续提价驱动营收入增长的模式已较充分运用，而目前公司产品作为偏低端品类中的高定价品牌、价格空间已有限，因此打开量增空间是未来业绩持续发展的必经之路。

近年公司渠道扩张重点为下沉县级市场，覆盖 1400 余个县级市场基本达成整体目标，根据管理合并及少部分小商退出，对经销团队结构进行优化。根据公司 22 年中报，一级经销商+联盟商人数由3030减少为2770人。

县级市场点多，面广，公司的经销商人数不增反减，以质换量能否实现还需要进一步观察。

关于品类扩张：

增量市场，餐饮端重点培育

新品类：萝卜、泡菜

三、财务分析

1、盈利能力分析：公司毛利率从 2014 年的 42%提升至 2021 年的 52%，显著高于一众调味品公司

经营性现金流净额大于净利润，说明净利润质量较高；

此外还有应收账款规模小，资产负债率低的特点。

四、估值分析

多家券商预测2024年净利润在13--14亿区间，取13.5亿；根据消费股、行业处于成熟期、供需稳定、竞争优势明显、财务健康等特点，取25倍估值；则2024年的估值大概是338亿，考虑到安全边际，打个6折，202亿附近相对安全。

后续需要跟踪：

1、提价后量能否稳定，或者是增长

2、渠道下沉了，经销商的数量和质量的变化