1 中小件隐形冠军，进军新能源三电结构件

1.1 深耕压铸二十余载，打造中小型产隐形冠军

爱柯迪是全球小件压铸龙头，进军新能源三电大件开启新成长。

公司压铸经验近二十年，前身宁波优耐特压铸有限公司在2003年成立，1）产品种类包含转向、雨刮、动力、制动系统等产品；2）公司加强垂直一体化整合，掌握模具能力，2004年优耐特模具成立，产品具备高附加值。近年来，公司转向新能源三电方向，压铸产品向中大件扩展，2022年公司更加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位。

“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”业务战略，面向中长期发展。中小件，精度较高，附加值较大，公司中小件全球市占率领先，其中2016年雨刮全球市占率达35%，为公司提供较高的盈利能力。新能源三电，产品覆盖电池包、多合一电机壳体等；车身结构件，是长期布局的方向。公司计划2025年三电及结构件占比达30%，2030年达到70%。

张氏控股超50%，子公司开始布局新能源。截至2022年9月，实际控制人张建成直接持股8.31%，通过爱柯迪投资间接控股32.6%，通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司 9.08%的股权，直接和间接合计控制公司的股权比例为 50.01%。

2020年开始公司子公司大力发展新能源，同年收购银宝山51%的股份，布局半固态技术；2022年2月爱柯迪安徽成立，且与安徽马鞍山政府签署投资协议书，建设三电及结构件等零件；收购富乐太仓67.50%的股份，布局锌压铸。

1.2 运费-原材料-汇率共同作用，收入利润结构迎拐点

收入体量持续增长，业务结构上迎来新成长点。2013~2021年公司营收CAGR为14%，归母净利CAGR为7.2%。公司小件全球运输，2021年海外业务占比64.5%，公司发力国内新能源业务，国内业务占比持续提升，2022年公司业务将向大型化方向转变。

公司盈利主要受原材料、汇率、海运费三项影响。原材料，压铸产品原材料主要为铝合金，根据招股书成本构成，2014~2016年铝合金成本占比约为30%~40%；汇率，公司外销占比60%~75%，境外业务以美元和欧元定价，2021年公司汇兑损益为1亿元，经过汇率敏感性测试，若21年美元升值6%，毛利率将直接提升2.93pct；海运费，2014~2016年，公司运费占比营收2.4~2.8%。

铝价下降1%、人民币兑美元单边贬值1%，毛利率分别提升0.3pct、0.5pct。

2 扩产进行时，铝压铸行业迎第二春

2.1 自主品牌增长，自主铝压铸厂迎机遇

电动化时代自主品牌崛起，新势力头部自主等占比提升。新势力，哪吒、小鹏、零跑、蔚来、理想稳态月销过万；自主品牌发力新能源，广汽埃安稳态月销过2万，比亚迪新能源销量断层领先，平均每月产销提升0.5~1万辆，上汽智己L7首月销量破千，吉利极氪免费升级8155芯片口碑回升，在电动智能时代，自主品牌市占率持续提升。

自主零部件与自主品牌绑定，自主零部件跟随主机厂扩张。欧美系品牌产品技术要求高，规模较大的自主零部件可以进入供应链；日韩系品牌供应链较为闭塞，自主零部件难以打通；自主品牌零部件采用本土战略，是自主零部件重点竞争的市场。随着电动化时代，自主品牌崛起，国内铝压铸厂商开始扩张，应对需求增长。

2.2 电动车轻量化需求增加，单车用铝量CAGR稳态为3%

轻量化具备减排、提效等作用，在电动车时代轻量化需求增长。根据中国复合材料学会，对于燃油车，汽车每减重100公斤，百公里油耗可降低0.3~0.6升、二氧化碳排放可减少1公斤；提效，根据美铝协会，乘用车每减重10%，对燃油车动力系统效果提升3.3%~3.9%，对新能源车动能效果提升6.3%。新能源汽车电池重量约为500kg，约占整车重量的1/4，整车重量若降低 10kg，续驶里程则可增加 2.5km。

根据中国铸造业协会，铝压铸轻量化成为趋势。钢、铸铁、锌、铝、镁合金、碳纤维的材料密度分别为7.8 t/m3、7.15 t/m3、6.6 t/m3、2.7 t/m3、1.8 t/m3、1.08 t/m3，其中铝合金占比总压铸的85%左右，是兼具性价比和轻量化的主流方案，铝合金可使汽车减重40%。

2015至2028年单车用铝量CAGR为3%，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝业及Ducker Worldwide调查数据，美国单车用铝量2015年为180kg，2028年单车用铝量将提升至256kg，占比汽车总重量的16%。

按照单车256kg用铝量，其中80%为压铸工艺，铝价50元/kg，全球7000万辆车测算，2028年汽车铝压铸的市场空间为7168亿元。欧洲汽车中，A、B、C、D、E级车中单车用铝量分别为74kg、97kg、133kg、199kg、356kg，随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。

2.3 顺势而为，压铸行业迎第二轮新能源扩产

新能源汽车发展经历三阶段：2013年时国内外刚兴起阶段；2018年销量总销量破十万，增量需求引发压铸厂商进入第一轮扩产阶段；2021年，销量和技术共同催化，引发压铸厂商第二轮扩产阶段。现阶段，压铸厂商第二轮扩产下，爱柯迪布局新技术，顺应行业第二轮需求，布局产能。

整车端，新能源发展进入第三阶段，压铸行业迎新技术迭代。2009年国内推出“十城千辆”开始试点新能源，新能源起步；2013年前后初具规模，海外市场特斯拉Model S/X起步，定位较高端市场；国内市场以比亚迪为首，推出油改电产品，压铸厂商迎来第一波新能源浪潮，但是体量较小，对市场的颠覆性不强。2018年新能源车销量破10万，激励压铸厂商第一轮扩产。2020年以来，新能源发展进入第三阶段，新势力及自主品牌快速发展，新能源车从追求“量增”到追求“价值”转变，续航里程向油车靠拢（600km以上），压铸行业迎来新技术变革，一体化趋势明显。

国内压铸厂商布局新能源，爱柯迪相比于同业布局新能源较晚。泉峰汽车2013年布局新能源领域，21年新能源业务占比20%；文灿股份2014年开始逐步拓展特斯拉等新能源客户，2021年扣除百炼新能源业务占比37.8%；拓普集团2008年与上汽新能源合作，2016年接到特斯拉定点，2021年Q1~3特斯拉收入占比超40%；广东鸿图2014年已与特斯拉、比亚迪、日产合作，2021年新能源业务收入占比13%；旭升股份，2013年开始与特斯拉合作，2021年新能源收入占比89%；爱柯迪，2016年公司开始布局新能源，2021年新能源业务占比为7%。

压铸厂商进入到第二轮加码新能源产能时代，爱柯迪布局三电产能。从2021年底开始，一体化压铸成为趋势，多家压铸厂商开始布局新能源产能，文灿股份、拓普集团布局新能源铝压铸结构件，旭升股份、爱柯迪布局三电壳体等。第二轮加码中爱柯迪产能转型较大，且行业变革时，新能源铝压铸的趋势确定性更强。

新能源车压铸向集成化方向发展，各企业布局大型压铸及产能。

①后底板，特斯拉Model Y后底板，将70个零部件集成至1~2个，重量降低至30%，成本下降40%，大型压铸件成为趋势，一体化后底板行业内已有成熟案例；

②电池，哪吒、广汽埃安、零跑等开始布局一体化电池壳，③一体化压铸前舱在量产在即。行业内各企业开始布局大型压铸机产能，爱柯迪布局4400T压铸机4台、6100T压铸机2台，8400T压铸机2台。

3 切入大件，布局新能源，慢≠晚

爱柯迪进入新能源相比于同行切入较晚，经历三个阶段：

2016年~2018年，公司新能源产品主要供货给主流Tier1，产品主要为雨刮、传动、制动等与传统车共用的零部件。

2019年~2020年， 2018年6月变更募投资金使用途径其中的2019年公司布局新能源三电的研发投入，生产新能源汽车电池铝合金pack包箱体；2020年6月新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目竣工。

2021年及以后，2021年公司更加明确“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”的产品战略，从中小件向大件扩张。

爱柯迪发展新能源有望后来居上，爱柯迪具备强管理能力、具备大件全球客户基础、且加码新技术。

强管理能力：在中小件种类繁多，加工精密度高，公司具备从模具设计到加工处理等一系列能力，市场上担忧公司从中小件到大件，盈利能力下滑，但是凭借着公司的强管理能力，打造5G智能工厂，公司稳态大件盈利水平有望超越市场。

强客户关系：公司配套全球头部Tier1客户，建立起了强品牌力，下游客户包含理想、零跑、蔚来、奔驰、宝马、大众等，按照市场发展，公司进军中大件，有历史客户积累。

技术+产能布局：公司布局半固态技术、锌合金加工技术，扩建爱柯迪智能产业园，多生产基地扩张，单车配套价值提升。

3.1 中小件管理领先，中大件盈利能力有保障

爱柯迪在中小件中积累了强管理能力，盈利水平持续高于同行。2021年爱柯迪在汇率影响下，爱柯迪毛利率为26.32%，领先行业平均4.6pct；在汇率、海运费的叠加影响下，2021年公司净利率为10%，领先行业2pct，公司能持续领先的原因在于全产业链生产、精细化管理、自动化智能生产能力。

生产工艺全：全产业链生产，协同客户开发。公司具备量产铝压铸模具设计、集中熔炼、压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等汽车制造环节的全产业链成产工艺。形成由客户提供产品设计图，公司完善设计、联合开发，缩短二次理解产品的时间；公司具备模具开发能力，2017/2019年子公司优耐特模具被铸造协会评为“中国压铸模具生产企业脏和实力20强”。

数字化生产：5G+互联网生产，数字化不断进阶。2015年成立辛迪自动化，2016年公司启动数字化工厂战略，5G+工业互联网作为支撑，2021年获工信部示范项目，6月成为浙江省“未来工厂”，自动化程度提升。2020年5月“5G+智慧工厂”启动，截至2021年公司具备数字化联网设备2300台，2016年-2021年公司总投资4500万元。

管理能力：公司中小件的管理能力不断提升，且经验有望渗透至大件。2015~2021年，单个生产人员创收从60.8万元提升至83.2万元，提升37%，人均创收提升24%。其中，2019年初开始建立首个5G工厂，2019年全年来看，人均产值提升17%，设备平均生产效率提升19%，产品不良率降低15%，质量客诉下降23%，总体库存减少了约7000万元。

五轮员工持股，打造员工主人翁意识。爱柯迪上市后共发布五次股权激励计划，覆盖员工人数多，股权激励力度大，其中第五次拟授予员工646人，占比2021年员工总数的12.5%，占比非生产员工总数的48.7%。

小件相比于大件种类繁多，管理能力要求较高，但公司在中小件中管理能力持续提升，公司在铝压铸件的经验积累有望渗透至大件，另一方面公司小件业务为新能源业务的拓展提供强现金流，22Q2公司负债率为35%，募集可转债后，22Q3公司负债率为43%（行业平均为48%），在手现金30亿，账面财务状况稳健。

3.2 新旧需求扩张，新能源业务获下游支持

新能源业务扩张获客户支持，新旧客户同步拓展。一方面，原有Tier1向新能源转型，在下游需求带动下，公司绑定原有Tier1实现新能源业务过度；另一方面，公司积极拓展客户，凭借着强产品力及Tier1产品背书，公司切入新势力及新能源零部件企业供应链。

原有客户：与头部Tier1深度合作，跟随客户从传统向新能源进军。公司从2004年开始陆续配套法雷奥、马勒、哈金森、马勒、博世等全球头部供应商，公司大客户法雷奥、博世、大陆等向电动新能源转型，公司具备传统车基础

新客户：获得AEO海关认证，产品力获头部Tier1背书。2016年11月公司拥获得海关AEO高级认证，获得国际贸易最高等级“信用通行证”（海关较低进出口货物检验率、优先通关放行、海关协调服务便利），中小件产品运输方便，通过小件公司受到全球Tier1认可，通过全球头部Tier1销售至北美欧洲等多个国家，具备强产品力背书，利于公司拓展新能源客户。

2020年开始大力发展新能源，客户结构变革。从2020年开始公司客户结构发生变化，客户从2017~2019年的Tier1切入至北极星、stellantis等车企+Tier1，2021年公司进一步蔚来、零跑、理想等新势力，同时进入CATL、海康威视、速腾聚创等电动智能化企业的供应体系

新能源已成为增量订单的主要来源，公司将后来居上。2019年公司开始获得博世、大陆、联电等新能源订单，2020年公司新能源订单占比增量订单28%，2021年新增订单中新能源订单占比70%，2021年公司实现新能源收入2.2亿元（占比7%），2022年4月底在手新能源订单91.54亿元，2022年上半年，公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为80%。虽然公司切入新能源较晚，但公司的新能源收入增长迅速，新能源将成为公司未来增长的主要来源。

3.3 扩产新能源，从中小件向大件转换

短期内资本开支高峰已过，宁波、墨西哥项目投产在即，中短期，新能源三电壳体、热管理将成为业务增量；长期，公司向大型结构件迈进。

第一轮资本开支在2016~2020年：（2016~2018年厂房完工，2019~2020年投产），雨刮系统零部件、汽车精密压铸加工件改扩建项目、精密金属加工建设等项目、新能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目陆续投产。

第二轮资本开支厂房已经完成：2020年公司先后在柳州、宁波、北美墨西哥购置土地， 2021年capx10.8亿元，柳州上产基地22H1已经开始投产，爱柯迪科创园、墨西哥北美生产基地2022年竣工投产。

第三轮后备产能充足：2022年年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，计划用地约330亩，后备产能充足。

目前公司进展到第二轮扩产后期，产能投放在即。公司现有产能主要集中于宁波生产基地，2020年，公司购置柳州生产基地（90亩）、宁波科技产业园（118亩）、墨西哥北美（约70亩），合计约280亩地，其中爱柯迪科技制造产业园项目计划募集15.7亿元可转债项目，加速从中小件向大件的转型。

压铸机：科技产业园布局45台压铸机，压铸机吨位上至8400T。压铸机吨位与压铸件大小呈正相关，公司2017年共有179台压铸机，约一半的产品集中在100~300g之间，400g以下产品占比65%以上。2020年公司压铸机吨位拓展至1600T。在爱柯迪智能产业园，压铸机吨位位于840~8400T吨，在机器设备投入上，公司转型决心极强。

产品：智能产业园新增产值占比原产值70%，新产能全部切换至中大件。公司原有产能约40亿（按照产能利用率为82.17%，2021年收入32.06亿元测算），爱柯迪科技产业园118亩土地，产能5.6万吨，预计产值23.3亿元年产能710万件，产品主要为1.5kg~10kg三电壳体等中型件及40kg的新能源车车身大件，在原有产品品类上进一步丰富，平均单车价值提升2726元。

3.4 布局半固态锌合金，单车配套价值提升

公司率先布局半固态技术和锌合金技术，半固态技术现阶段布局厂商较少，处于卡位阶段；锌合金单车用量约为铝用量的1/6，布局锌合金后，单车价值提升。

半固态：布局半固态技术，实现新能源轻量化。2020年公司收购银宝山压铸51%的股份，2021年1月深圳成立IKD产品研发中心，持续推广高固相半固态成型技术。半固态成型利用铝固液共存特性进行成型的方法，兼具凝固加工和塑性加工的的优势，加工温度低于液态，变形抗力小于固态，便于生产结构复杂、高致密性、高性能结合材料，可以减少机械加工工序，银宝山压铸已量产控制臂、转向节、减震塔、刹车卡钳等结构，产品规格为2~8kg大件，后续有望在新能源车上轻量化推广。

锌压铸：收购富乐太仓，实现锌压铸覆盖。根据收购公告，2022年7月，爱柯迪收购富乐太仓67.5%的股权，富乐太仓2021年汽车锌合金业务收入约为2.5~2.6亿元，爱柯迪业务拓展至锌合金压铸。锌合金（约400°）相比于铝合金（约700°）熔点更低，耐磨性更强，约18%的锌合金应用于汽车，主要用于车内安全气囊、点火引线等需要高耐磨等部位，单车锌合金用量约20kg，单车价值约为1000~2000元。

4 盈利预测与估值讨论

4.1 盈利预测

假设条件：

汽车类：公司现有产能450亩土地，对应产值约40亿元，2022年下半年柳州（90亩）、墨西哥（70亩）产能22年下半年陆续投产，爱柯迪科技产业园118亩产能（对应产值23.3亿元）预计在2023年底开始陆续投产，我们预测新能源大件业务收入占比将持续提升。

公司订单饱满，截至2022年4月，公司在手新能源三电订单91.54 亿元，按照产能投放的速度，我们预测2022~2024年公司汽车压铸件业务的收入分别为39、53、67亿元，YOY为32.10%、35.80%、27.75%，2014~2017年公司汽车压铸件毛利率在40%左右，2018~2021年，由于产能扩张叠加毛利率下滑，我们预测随着产能提升，2021年毛利率受原材料价格及汇率影响毛利率，预计2022~2024年毛利率为26%、28%、28%。

工业收入：公司工业收入在持续增长，2022年上半年工业收入0.99亿元，同比增长40%，我们预计工业收入将持续增长，按照20%的增速预测，预计2022~2024年收入分别为2.1/2.5/3亿元，同比增长45%、20%、20%。

4.2 估值讨论

预计公司2022~2024归母净利分别为6、8、10亿元，YOY为97%、31%、31%， EPS分别为0.69、0.91、1.19元/股，对应PE29、23、17x。与同行可比公司相比，爱柯迪估值处于低位，2023年行业均值PE在25X，爱柯迪PE为22.5X，且爱柯迪处于高速扩张期，应该享受估值溢价。

5 风险提示

汽车行业景气度下降：公司下游客户包括全球客户，超半数用于出口，公司雨刮产品全球市场占有率约为30%，受下游全球汽车市场需求影响较大， 如果受疫情等因素影响，全球汽车市场景气度明显下滑，公司的业绩将受到影响。

汇率、原材料、海运费等波动：公司产品出口至欧美等地区，人民币升值、海运费波动等会暂时影响利润，运费营收占比约为2.5%，营业成本中，直接材料占比约为50%，虽然公司与客户就铝价波动形成了产品价格调整机制，但时间上具备一定滞后性。

新能源产能扩张不及预期：公司在柳州、智能产业园等产能陆续投放，在安徽已经竞得330亩土地使用权，目前客户订单饱满，如果产能投放不及预期，会对业绩产生影响。