1.资质升级，跨区域发展，EPCO 成型

资质逐渐补全，业务规模扩大，竞争力提升。

苏文电能成立于 2007 年，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。

2015 年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。随着资质的提升，公司承接业务范围与竞争力提升，带动收入规模增长。

2016-2021 年，公司收入规模由 3.73 亿元提升至 18.56 亿元，对应年复合增速 37.8%，归母净利润由 3400 万元提升至 3.01 亿元，对应年复合增速 54.5%，随着规模效应体现，公司净利率总体保持上升趋势，由 2016 年的 9.2%上升至 2021 年的 16.2%（2021 年下降主要因为原材料价格短期内大幅上涨）。

打造 EPCO 闭环模式，推进业态升级。

为充分发挥民营企业灵活性方面的优势，2017 年公司研发了自己的监测系统平台，确定 EPCO 一站式闭环商业模式，即：“E”电力设计咨询、“P”电力设备供应、“C”电力工程建设及“O”智能运营维护。与普通的 EPC 模式相比，EPCO 具有 1）优化方案、降低成本；2）增强质控；3）加快建设进度等优点，从而提升了公司的客户粘性及盈利能力，2016-2020 年，公司智能用电服务收入由 403 万元提升至 6221 万元，体现 EPC 客户后期的良好转化。

立足江苏，区域拓展。

随着 EPCO 闭环一站式模式的成熟，公司逐渐获得较多优质工商业客户，而伴随公司客户扩张，公司也逐渐由常州走向江苏，由江苏走向全国，目前业务已拓展至上海、安徽、浙江、山东和湖南等地区，而根据公司招股书及年报披露数据，2016-2021 年，公司江苏省外业务收入占比由 0.54%上升至 6.98%，2022H1 更达 23.3%，体现公司跨区域拓展效果卓越。

股权结构集中、员工持股平台建立。

公司实际控制人为施小波、芦伟琴母子，截止到 2022H1，二人直接、间接持股合计超过 60%。公司主要股东中、常州市能拼企业管理咨询及常州市能学企业管理咨询为公司员工持股平台，通过与员工的利益绑定，充分激发员工积极性。

新能源发电及智能电网规模扩大，开启公司新一轮高成长。

随着我国工农业生产现代化转型，以及新能源发电规模的迅速提升，我国终端用电侧负荷总体呈现快速上升与需求多样化的趋势，从而使得智能配电网及其相关智能运维需求保持快速增长，而根据公司招股书显示，目前我国配电自动化率低于 15%，相比于西方发达国家的70-80%还有充足提升空间。

此外，伴随电力行业逐渐市场化，头部民营企业也有望获得更多市场份额，在“双碳”浪潮下，公司有望开启新一轮高成长。

2.电网投资预计提速，智能化覆盖率提升

2.1.十四五电网投资预计提速，智能化用电需求提升

电力系统总体可以划分为四个部分：电源侧、电网侧、负荷侧、储能，其中电网侧的主要功能是将电源侧产生的电能通过输变电运输至负荷侧，在我国主要由国家电网和南方电网构成。

在我国发展历史上，电力不足在相当长时间内是制约我国电力系统建设的主要原因，因此早期的电力投资主要方向是电源侧投资。从十二五开始，为保障供电可靠性，我国对于电网侧投资的重视程度明显上升，而我们认为上述趋势还将延续。

新能源占比提升，推升电网升级需求。

在“双碳”政策下，我国新能源装机量保持较快速度上升。

根据国家能源局相关数据，2021 年，我国可再生能源新增装机量 1.34 亿千瓦，占全国新增装机量的 76%，可再生能源发电量 2.48 万亿千瓦时，占社会用电量的 29.8%，预计未来继续保持较快速度提升。

相较于传统能源，新能源具有更大的随机性和不确定性（例如弃风、弃光等），对配网供电质量和稳定性提出了更高的要求。

因此，我们认为新能源占比提升有望推升我国电网新建及改造需求。

根据澎湃新闻，国家电网十四五期间将投资 3500 亿美元（约 2.5 万亿元人民币），推进电网升级，南方电网计划十四五期间电网建设投资为 6700 亿元，其中配电网建设是重点工作之一，十四五计划投资额 3200 亿元，主要任务包括推进新型城镇配电网示范区，现代化农村电网示范县等建设。此外，2020 年以来，多个省份出台建设坚强配电网政策，预计电网投资在十四五有望进一步加速。

智能用电渗透率预计逐渐提升。

配电自动化是指以配电网一次网架和设备为基础，综合利用计算机、信息及通信等技术，并通过与相关应用系统的信息集成，实现对配电网的监测、控制和快速故障隔离，为配电管理系统提供实时数据支撑。

在新能源、物联网等新技术变革下，我国终端用电负荷逐渐呈现多样化、复杂化的趋势，从 而使得配电网升级的任务更加紧迫。

根据公司招股说明书披露数据，当前我国配电自动化比率不足 15%，而西方发达国家由于起步时间较早，目前覆盖率已达 70-80%，未来提升空间充足。

根据中电联数据，估算 2019 年我国智能电网市场空间 350 亿元左右，假设未来电网投资达 5500 亿元，渗透率提升至 30%，则年空间可达 1650 亿元。

2.2.碎片化行业市场化改革推进，头部民营企业迎新机遇

碎片化地域化特征明显，国企处于主导地位。

由于历史发展原因，我国电力行业呈现明显的地域化特征，且集中度较低。

根据公司招股书披露数据，截止到 2019 年 8 月，全国共有电力工程设计丙级及以上资质企业 3116 家，且各区域市场割裂较为明显。

2011 年前，各省电力勘察企业均属于省属电网公司，业务范围限于本省，2011 年电网企业主辅分离后，电力勘察企业跨区域壁垒被初步打破，但地域化现象仍然较为明显。

根据公司招股说明书披露数据，目前我国电力设计勘察企业主要分为三个档次，其中第一梯队企业包括拥有电力工程设计综合资质或电力工程设计行业资质的企业，代表企业为中国电建、中国能建下属设计院及部分省级设计院，其中电力设计综合和行业甲级资质绝大多数被大型国企掌握；第二梯队/第三梯队电力工程设计专业甲级和乙级/丙级资质，从业企业个数分别为 1300/1600 余家，其中第二梯队企业通常可以承担资质范围内的勘察设计及施工业务，而第三梯队企业业务范围通常局限于勘察设计。

此外，按照施工来看，民营企业主要集中于难度相对较低的 35kv 以下工程中，通过更加灵活的机制竞争；省级设计院主要集中于 35-220kv 工程，而大型国企通常集中于 220kv 以上市场。

自2011年开始，我国深化电力行业改革，同时电网基建项目招标逐渐开放，未来电力行业区域化的特征有望逐渐弱化，民营企业的参与程度有望提升。

同时，由于智能化用电的需求提升，头部民营企业有望通过服务、成本及响应能力上的优势，在工商业客户中抢占一定优势，进一步突破区域壁垒。

3.苏文电能：一站式电力管家，发展驶上快车道

公司立足于江苏常州，积累了一定的竞争优势，近年来伴随客户拓展，逐渐走向全国。我们认为在“双碳”政策下，公司地域、领域拓展空间仍然充足，随着设备平台进一步搭建完善，公司竞争力有望进一步提升，发展预计将驶上快车道。

3.1.EPCO 一站式电力管家模式奠定竞争优势

3.1.1.竞争优势 1：地处江苏核心用电大省

作为全国经济大省，江苏在用电量及电力系统升级方面处于国内领先地位。

根据 Wind 数据，2012-2021 年，江苏省 GDP 由 5.4 万亿元上升至 11.6 万亿元，对应复合增速 8.9%，GDP 占全国比重保持 10%以上；2012-2021 年，江苏省用电量由 4581 亿 千瓦时上升至 7101 亿千瓦时，对应年复合增速 5%，用电量占全国 8.5%。

电网投资方面，2021 年，江苏新增 220 千伏及以上送电线路长度 1816 千米，占全国 7.5%左右。此外，由于产业较为多元化，疫情下江苏经济也展现了良好的韧性。

公司属于省内第二梯队企业。

根据公司招股说明书数据，截止到 2020H1，江苏省内暂无具有电力工程设计综合资质的企业，电力行业甲级资质仅中能建江苏电力设计院一家。目前公司具有送变电工程专业乙级资质，在江苏省内属于第二梯队电力企业，未来随着资质进一步扩充，公司有望站稳第二梯队龙头企业位置。

3.1.2.竞争优势 2：EPCO 一站式服务，差异化竞争

公司从设计咨询业务起步，在积累了一定人才及项目经验后，逐渐进入电力工程总包领域，产业链进一步延伸。

此外，公司具有一定的设备自供能力，减少了采购及施工环节中的限制，并且减少施工工期、提升项目质量。

最后，公司开发了自己的智能用电服务平台“富兰克林云”，提供了线上+线下全方位的技术保障，进一步提升了客户粘性。

该平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理等服务，除传统场景外，还适用于新能源、分布式、储能等新场景，进一步提升了客户粘性。

近年来，公司 EPCO 综合服务能力不断强化，为江南银行、朗盛化学、星源材质、星宇股份等重点企业提供一站式（EPCO）整体用电服务。

3.1.3.竞争优势 3：客户资源丰富

由于良好的一站式服务能力，公司除国网外，也积累了很多优质工商业客户。根据公司招股说明书披露数据，2019 年，国网及其附属企业外的客户，占公司营收比重 60%左右。

由于工商业客户是异地扩张的主要动力，同时由于电价诉求较强，一般对于优质供应商而言粘性也较高，因此良好的工商业客户储备为公司扩张奠定了良好的基础。

3.2.乘“双碳”东风，发展有望驶上快车道

我们认为在新能源发电需求快速上升背景下，伴随大客户扩张及智能用电需求提升，公司有望突破地域壁垒，进一步加速发展。

3.2.1.增长点 1：地域拓展：精耕省内，发力省外

江苏省内发展空间仍然充足。我们估算，公司目前在江苏/常州市市场份额为 3%/20%左右，上升空间仍然充分。公司深耕江苏十余年，是省内知名供用电品牌服务商，我们认为随着公司进一步扩充资质，未来公司在江苏省及常州市内的市场份额仍然有提升空间。

绑定客户+设计先导，两条路径拓展省外。

2017-2019 年，公司江苏省外项目中标数量由 45 个上升至 103 个，体现省外市场逐渐拓展，目前公司已实现江苏省 13 个省辖市的全覆盖，并扩张至上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个省市，而我们认为目前公司省外拓展主要有两条路径：

与优质公司合作，以省外扩建投产为机遇：根据公司问询回复函公告，目前公司已经与北汽新能源、中创新航、比亚迪、蜂巢能源、当升科技、理想汽车、恩捷股份、宁普时代等头部新能源企业建立了合作关系。

根据相关公司公告及公开信息，新能源企业目前扩张规划仍然较为强劲，以比亚迪为例，公司在陕西、重庆、山东、安徽、浙江等省份有电池产能扩张规划。

由于工商业客户对于节省用电成本的诉求较高，粘性也更高，因此我们认为伴随工商业客扩张，公司有望逐渐突破更多地域壁垒，进入更多省份。

以设计为先导：公司通过在省外建立分公司，初期以轻资产、投入成本较低的设计业务为主。由于设计是项目初期，公司有机会把握一些总包项目，从而支撑订单增长。

目前就电网投资而言，江苏省外市场总空间是江苏省内的 8-9 倍左右，如果省外扩张顺利，公司订单总量将有较大弹性。同时，由于规模效应逐渐体现，公司省外业务毛利率波动有望减少，进一步提升公司整体盈利能力及稳定性。

3.2.2.增长点 2：运维业务逐渐放量

在能源供给逐渐收紧，以及“双碳”政策下，企业对于优化用电方案，实现节碳减排、满足监管需求的诉求逐渐上升。

传统运维目前主要以外聘电工为主，响应速度较慢，运维成本也相对较高。公司自主开发的平台通过设备联动控制、数据集中监控、智能建模分析等手段，为客户提供电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理等服务，覆盖用户端变电、配电、用电信息，有利于降低降低成本并提升效率。

依托公司一体化运营能力，未来公司有望将更多 EPC 客户转化为运维客户，从而进一步提升公司收入。

3.2.3.增长点 3：设备业务画龙点睛

2022 年 6 月，公司发布定增公告，拟募集不超过 13.9 亿元资金，用于 1）智能电气设备生产基地建设，2）电子设备及储能技术研发中心，公司预计完全投产后，上述项目将新增断路器产能 29.2 万台/年，成套柜产能 2.3 万台/年，年产值 14.8 亿 元左右。

我们认为设备业务的增长能够 1）增强公司总包业务的供货稳定性及毛利率，2）由于断路器 6-7 年需要更换一次，存量替换市场仍然较大，因此对于公司运维客户而言，公司设备产能扩充也有望增强自身一站式服务能力，3）设备外销进一步支撑收入增长。

4.盈利预测及估值

公司目前形成了以电力咨询设计、电力工程建设业务为核心，以电力设备供应为支撑，以智能用电服务业务引领未来发展的完整、高效、专业的一站式电力服务业务体系。

我们预计随着“十四五”期间电网投资额增加，加之公司资质更加健全，承接业务体量能力提升，省外业务开拓顺利，公司依托于下游扩张和咨询设计业务能够实现各项业务的稳步提升。

基于以上利好因素，我们预计电力工程建设及智能用电服务业务在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；同时带动相应的电力设备业务增加，在未来 3 年内实现每年 30%以上的增速；电力工程建设及智能用电服务、电力设备供应业务毛利率总体保持稳定。

基于以上假设，预计 2022-2024 年，公司收入 24.5/33.4/43.0 亿元，EPS2.74/3.62/4.59 元，对应 11 月 14 日 50.65 元收盘价 18.49/13.99/11.04x PE。

公司当前业务以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务，据此我们选取了永福股份、苏交科、设计总院等作为可比公司，可比公司平均估值为 21.4x 2023E PE 及 2.8x PB。

5.风险提示

需求不及预期：如果电力投资或重点客户投资不及预期，则电力市场整体需求可能不及预期。

市场拓展低于预期：如果公司省外拓展低于预期，则整体业绩可能低于我们预期。

系统性风险：A 股整体走势及估值可能影响公司股价表现。