1 扎根负极材料，锂电产业平台化

1.1 负极、涂覆龙头企业，材料设备一体化布局

聚焦锂电池上游材料、设备，一体化布局锂电产业链：公司主营业务包括负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石的研发、生产和销售等。

负极材料龙头企业，出货量多年保持全国前三：璞泰来公司成立于2012年11月6日，以负极材料业务起家，2013年起逐步布局锂电设备业务，2014年进入隔膜涂覆、膜材料等领域。2017年起开始石墨化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高的负极材料企业之一。

负极材料：2021年负极材料出货量9.7万吨，总出货量为国内第三；截至2021年末，自有石墨化产能已达12万吨，石墨化自给率行业最高；

涂覆隔膜：2021年涂覆隔膜加工量21.7亿平，占国内湿法隔膜总出货量35%，为国内最大独立隔膜涂覆加工商；

锂电设备：国内锂电设备头部企业之一，当前在手涂布机订单超40亿元，新产品订单超11亿元。

公司形成以负极及石墨化为主，涂覆隔膜及锂电设备为辅的基本格局。

公司通过投资新设、增资入股、受让收购等方式不断扩张锂电材料设备产业链，布局了负极上游针状焦、粘结剂，隔膜涂覆上游基膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝、PVDF等业务，下辖负极材料及石墨化事业部、膜材料及涂覆事业部及自动化装备事业部三大事业部。

1.2 创始团队控股，发展路线明确

公司创始人梁丰、陈卫及其一致行动人合计持有股权58.21%，股权集中，长期经营稳定，投资业务布局明确，核心管理层为公司大股东。其中公司实控人梁丰直接持有股权达26.35%，第二大个人股东陈卫直接持股达8.65%。

高管团队投资、研发、管理经验丰富。创始人梁丰担任璞泰来公司董事长，专注公司长期战略规划；创始人陈卫担任璞泰来公司总经理，为锂电池、自动化领域专家，经验资源丰富；财务总监韩钟伟为经济学博士，在新能源制造领域具有丰富的管理经验。

1.3 深耕锂电产业链，营收、净利高速增长

1.3.1 受益锂电高速增长，营收净利增速显著

2021年营业收入达90亿元，同比增长70%。受益于电动汽车、数码消费、储能等锂电池下游产业的快速发展，锂电池需求量高速增长，助推公司锂电材料设备产能释放，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市场需求。公司2018-2021年营业收入分别为33/ 48/ 53/ 90亿元。

2021年归母净利润达17.5亿元，同比增长162%。受新冠疫情影响，公司2020年归母净利润与2019年基本持平，但2021年以来，随疫情影响恢复及产能的快速释放，公司2021年归母净利润实现高速增长。公司2018-2021年归母净利润分别为5.9/ 6.5/ 6.7/ 17.5亿元。

2021年净利润率达19.8%，相比2020年提升6 pct.，利润率显著提高。主要受益于公司负极材料石墨化自给率不断提高，公司业务总体净利率提升显著。2021Q1以来，公司单季度净利润率分别为19.3%/ 20.2%/ 19.6%/ 20.0%/ 22.0%/ 21.9%/ 20.7%，盈利能力持续提升。

收入结构（按业务）：负极材料收入迅速增长，负极业务占比总体呈上升趋势。2018-2021年负极业务收入分别为19.8/ 30.5/ 36.3/ 51.3亿元，收入占比59.8%/ 63.6%/ 68.7%/ 57%。

收入结构（按地区）：国内、海外业务增长迅速，2020年受疫情影响，海外业务收入14.1亿元，占比提升至26.7%；2021年随国内疫情影响恢复，国内业务收入达72亿元，同比增长86%，占比回升至80%。

1.3.2 负极、涂覆稳中有进，锂电设备触底反弹

2021年负极材料出货量9.7万吨，同比增长54.5%，占2021年负极行业出货量13.5%，位居第三位。2021年负极材料收入51.3亿元，同比增长41.4%；负极材料毛利润15.13亿元，毛利率29.5%；考虑石墨化业务收入，产品综合毛利润18.61亿元，毛利率达36.3%。由于2021H2以来，石墨化加工价格不断上涨，导致负极产品毛利率有所下滑，石墨化自给对盈利能力影响进一步凸显。

涂覆隔膜加工量21.7亿平方米，同比增长207%，占2021年国内湿法隔膜总出货量35.2%。2021年涂覆隔膜收入22亿元，同比增长171%，隔膜业务毛利润8.75亿元，毛利率略下滑至39.9%。

2021年锂电设备业务收入13.7亿元，扣除内部销售订单后，外部销售收入约8.7亿元。受益于下游主要动力电池客户积极推进产能扩建，公司锂电设备业务凭借在涂布机领域的领先优势，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等关键电芯工艺的综合产品服务能力。截至2021年末公司设备业务在手涂布机订单金额超过40亿元。

石墨化加工业务总体保持稳定，助力负极业务高速增长。公司于2017年收购山东兴丰及设立内蒙兴丰后，逐步布局石墨化加工业务。公司在2020年完成对山东兴丰的全部股权收购后，目前掌控有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉。石墨化加工业务主要供应公司内部销售，对外销售量较低。内蒙兴丰二期产能将于2021H2逐步投产，年末产能得到释放，负极材料一体化产能配套逐步完善。

1.4 整体费用率下降趋势，研发费用占比提升

2021年销售、管理、研发、财务费用分别为1.52/ 3.67/ 5.43/ -0.05亿元，整体费用率11.7%，同比下降2.6 pct.。随着公司业务规模的快速增长，规模效应显现，整体费用率有所下降，且随经营现金流增加，高利息收入使财务费用大幅下降。此外，整体费用中研发费用占比由35.1%提升至51.4%，研发投入占比进一步加大。2022年前三季度整体费用率11.1%，相比2021年微降，公司控制费用能力已持续保持稳定。

2021年研发投入5.43亿元，同比增加106%，研发/营收占比达6%；2022年前三季度研发投入6.41亿元，研发/营收占比5.6%。此外，公司投资设立全资子公司上海璞泰来新能源技术有限公司，认缴出资额2.2亿元，加大研发投入实现工艺技术的持续改善。

截至2021年年末，璞泰来共有研发人员799人，占员工总数9.8%。截至2021年累计获得专利授权691件，获得软件著作权36件。负极材料技术领域，展开了在焦炭、沥青等的基础研究，以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD表面改性等的工艺开发；建成硅负极材料中试线，对氧化亚硅、纳米硅炭等产品进行研究开发。石墨化领域，开发新一代厢式炉石墨化加工工艺，以提升生产能力并降低制造成本。

1.5 资金占用比例较高，上下游议价能力凸显

璞泰来资金占用能力显著高于同行竞争对手，2021占用上下游资金额达37.7亿元，占比营收率达41.9%，竞争壁垒高于同行，上下游议价能力较强。

注：占用资金=（预收+应付-应收-预付）

4 设备产能扩张，材料长远布局

4.1 老牌涂布设备厂商，精度效率行业领先

涂布机在锂电池生产线主要设备价值量占比约为18%。从成本占比的角度来看，锂离子电池设备中涂布机、卷绕机以及装配一体机的价值量排名前三。目前我国主要锂离子电池生产设备制造商的产品也以卷绕机、涂布机等为主。锂离子电池生产线工艺流程较长，包括浆料、极片、芯包制造、电芯装配、干燥注液、优化分容等步骤，涉及到的设备种类也较多且大部分为非标设备。

由于工艺、技术、需求等不同，高端与低端锂电设备价格差距较大。高端设备单价可达300万元左右，低端设备价格在50万元以内。

璞泰来锂电设备业务目前以各类涂布机为主，应用领域覆盖正负极片涂布、隔膜陶瓷涂布、导电剂涂布等。随着锂电池的需求在新能源汽车和储能领域的快速增长，市场对高速、宽幅、双面、高精度和高度自动化的涂布机的需求更加明显。此外，璞泰来新设备产品氦检机、注液机、卷绕机、叠片机完成开发送样并通过客户认证，逐步形成销售订单，化成分容设备和包膜机有望实现新的突破。

璞泰来涂布设备产品技术领先，为国内首家实现涂膜精度COV<0.2%的企业，率先在国内推出双面自动化涂布机，率先研发动力电池高速宽幅双面涂布机。新嘉拓连续三年锂电涂布机销售规模位居行业第一，率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到100g以内，精度和效率两项设备关键技术指标均行业领先。

4.2 设备业务前景光明，锂电材料快速发展

2021年璞泰来锂电设备收入13.7亿元，扣除内部销售后，收入8.7亿元，同比增长87%。2020年受疫情影响及下游客户要求，设备交付大幅推迟，锂电设备收入下跌。

目前随着疫情恢复，锂电设备订单大幅增长，截至2021年末，公司涂布机在手设备订单超过40亿元，设备业务前景看好。嘉拓的综合品牌效应在锂电自动化工艺设备领域进一步提升，公司锂电自动化工艺设备业务有望进入快速增长的轨道。为扩张产能，璞泰来计划投资14亿元在广东肇庆市建设设备基地。

2021年锂电设备销售量477台，同比增长125%；平均单台售价182万元，同比下降17%。随着江西嘉拓实现前段设备关键零部件的配套加工，公司在关键零部件的成本控制能力和交付能力将进一步提高，规划2023年实现600台锂电设备产能。

江苏嘉拓基地已筹备新能源设备研发中心，提高锂电自动化水平，未来锂电设备将向自动化、智能化进一步发展。锂电设备业务有望实现利润、销量双增。

2021年铝塑包装膜业务收入1.41亿元，同比+50%，毛利率28.8%。纳米氧化铝及勃姆石产能已达8000吨/年，规模化配套自身涂覆材料需求。璞泰来隔膜材料、PVDF、粘结剂等业务目前均以自供为主，以完成涂覆加工的产业闭环。极盾纳米氧化铝、勃姆石等陶瓷材料已可批量供货三星SDI。随着璞泰来隔膜涂覆业务产能的快速提高，公司自有涂覆材料产业将随之受益。

涂覆材料产业链扩张，收购控股东阳光氟树脂（55%），2021年PVDF产品实现营业收入4.47亿元。东阳光氟树脂原有PVDF产能0.5万吨，璞泰来增资控股后，新增规划2万吨PVDF+4.5万吨R142b配套产能，实现涂覆加工的产业闭环，逐步建立完善涂覆产业链优势互补。

5 技术驱动客户助力，打造产业一体化平台

5.1 技术研发为核，创新引导行业

璞泰来是国内最大的人造石墨负极供应商，具备技术领先优势，同时也是国内最大的独立涂覆隔膜加工商。

负极材料：具有高容量、高压实密度、低膨胀和长循环等特点；推进其他负极材料研发及产业化布局；石墨化加工采用国内领先的特高温加热技术。

涂覆隔膜：已具备5μm超薄膜基膜生产能力；提升了隔膜涂覆在安全性、电解液浸润等指标的性能。

近年来璞泰来加大产品研发投入，2021年研发投入5.43亿元，研发/营收占比达6%，处于行业领先水平。同行业贝特瑞、翔丰华、杉杉股份研发/营收占比分别为5.6%/ 3.6%/ 3.5%，研发投入比例均显著低于璞泰来。

5.2 产品定位高端，绑定优质客户

负极材料最大客户为LG化学，2020年出货量2.1万吨，占全年出货量的33%。璞泰来负极产品主要客户包括宁德时代、中航锂电、宁德新能源、LG、三星等，合计出货量占比达78%；其中，海外客户出货占比约44%。2020年璞泰来负极材料总出货量6.3万吨，其中动力类3万吨，占比48%，消费类3.3万吨，占比52%。

璞泰来石墨负极产品平均价格高于竞争对手，2021年平均单价5.27万元/吨，同比下降8.5%，但仍超过杉杉、贝特瑞约1.3万元/吨。主要原因为：

1）璞泰来总体产品定位高端，高质量带来产品溢价，璞泰来负极平均毛利率处于行业内较高水平，单吨利润高于竞争对手；

2）随负极产品新增产能持续释放，璞泰来在把握原有高端市场的情况下，逐步通过新产品放量进入中端市场，实现中高端产品类别全覆盖，不断提高市场影响力。

5.3 一体化产业布局，业务协同优势

石墨化高度自给：根据璞泰来负极业务产能规划，预计2023年石墨化自给率将达88.6%，高度石墨化自给将给公司在供应及成本方面带来巨大优势。

石墨化在负极成本中占比在50%左右，由于前期投入大、技术壁垒高等原因，初期负极材料企业石墨化加工主要依靠外协。随下游需求释放，石墨化业务已逐步出现供给短缺情况。2021年年初石墨化加工价格约1.5万元/吨，当前石墨化价格已上涨至约2.8万元/吨。

布局隔膜涂覆一体化：璞泰来规划新建40亿平隔膜涂覆生产基地及20亿平隔膜涂覆一体化项目，基膜+涂覆一体化将带来新的利润增长。广东省肇庆市40亿平隔膜涂覆生产基地，一期20亿平将于2023年投产，二期20亿平预计将于2026年投产；四川卓勤共三期20亿平隔膜涂覆一体化项目，将分别于2023-2025年完成4+8+8的隔膜涂覆一体化产能释放。

此外，在原有涂布机业务基础上，推出了卷绕机、叠片机、注液机、氦检机、化成分容设备等新设备业务。

布局产业链上游锂电材料：产业链上游布局纳米氧化铝、勃姆石，产能已达8000吨，通过控股、联营方式布局PVDF及粘接剂业务，打造锂电产业链闭环，实现业务协同优势。

控股东阳光氟树脂（55%）PVDF业务，PVDF涂覆单平成本有望大幅下降。PVDF主要用于正极粘接剂、隔膜涂覆材料等，由于下游锂电需求旺盛及原材料受限导致的成本上升，2021年以来，电池级PVDF（聚偏二氟乙烯）产品单价已从年初11.6万元/吨上涨至年末44.5万元/吨，全年涨幅达284%。价格上涨原因主要为其原料R142b（一氯二氟乙烷）价格上涨至18.5万元/吨以上，导致PVDF生产成本提升至35万元/吨左右。

东阳光氟树脂将当前产能为5000吨PVDF，2022年底将提升至1万吨PVDF，并配套2.7万吨R142b原料产能，PVDF生产成本有望下降至7万元/吨。后续产能释放后，除自供隔膜涂覆业务外，也将逐步对外销售。

6 盈利预测

6.1 关键假设

6.1.1 动力、消费、储能，锂电需求三开花

电动化大势所趋，电动车市场快速增长：预计2022-2024年国内电动车销量将达660/884/1144万辆，全球销量将达1043/1450/1954万辆。在全球碳中和政策背景下及汽车电动化、智能化大趋势下，新能源汽车市场进入快速增长通道。

预计2022-2024年全球锂电总需求分别为887/ 1257/ 1739 GWh，三年复合增速CAGR为45%。主要驱动因素为：

1）动力电池装机预期快速增长：受益下游电动车销量快速增长，动力锂电池需求旺盛，预计2022-2024年国内动力电池锂电装机需求分别为380/ 534/ 721 GWh，全球动力锂电装机需求分别为638/ 929/ 1308 GWh。

2）消费、储能锂电需求双高增：小家电、电动工具、3C电子、TWS蓝牙耳机、无人机等带动消费电池需求稳定增长；碳中和政策推动新能源发电装机占比提高，风、光发电推动储能电池需求提升，高能耗储能通信基站提升高端储能电池需求。

6.1.2 需求旺盛产能释放，材料、设备未来可期

锂电池负极材料需求：预计2022-2024年全球锂电池石墨负极需求分别为106/ 151/ 209万吨，对应负极企业石墨化需求101 /146/ 204万吨。考虑到石墨化新建产能投产周期及环境问题，短期内石墨化产能仍处于相对偏紧状态。

锂电隔膜&涂覆需求：预计2022-2024年全球锂电隔膜需求166/ 236/ 328亿平方米。湿法隔膜占比将逐步提升，预计2022-2024年湿法隔膜需求量分别为126/ 187/ 269亿平方米，隔膜涂覆需求量为106/ 161/ 237亿平方米。

锂电设备：预计2022-2024年国内锂电设备市场规模分别将达566/ 653/ 809亿元，其中涂布机设备市场规模分别为102/ 118/ 146亿元。

6.1.3 主营业务业绩预期

负极业务龙头，继续保持领先优势：预计2022-2024年负极材料出货量分别为13.5/ 20/ 30万吨，出货量CAGR为46%；预计2022-2024年负极业务营收分别为78.7/ 113.0/ 168.0亿元，CAGR为49%。主要原因：

1）石墨负极下游市场需求旺盛，供需紧平衡，且优质产能不足，璞泰来作为高端人造石墨负极供应商，高端产品溢价有望保持；

2）新扩产中端产品产能释放，受益璞泰来产品优质客户及口碑，中端产品实现批量大规模供货，带来出货量高速增长；

3）2022年石墨化加工产能缺口较大，石墨化加工价格预期进一步提高，璞泰来石墨化加工已基本实现自给，成本控制能力较强。

内蒙紫宸与内蒙兴丰合并后，及四川紫宸20万吨一体化项目投产后，负极产品毛利率将提升35-36%。据GGII测算，石墨化率每提升20%，负极毛利率提升6%，负极产品单吨毛利将保持1.9-2万元/吨。

扎根涂覆业务，新增基膜+涂覆一体化项目将带来新的利润增长点：预计涂覆加工出货量分别为40/ 48/ 60亿平，出货量CAGR为40%；预计2022-2024年涂覆隔膜业务合计营收分别为36.4/ 45.5/ 61.0亿元，CAGR为41%。

1）璞泰来作为国内最大的独立涂覆隔膜加工商，深度绑定宁德时代、中航锂电等优质客户，并进入了三星、LG、特斯拉等的技术认证，预期产能扩张，出货量高增长。

2）自有涂覆材料产能持续扩张，勃姆石、PVDF等材料自供有望实现涂覆成本进一步降低，整体涂覆单价下行情况下，毛利率有望保持相对高位。

3）四川卓勤新建20亿平方米基膜+涂覆一体化项目，将于2023-2025年分别投产。预期涂覆隔膜一体化项目将在2023年贡献4亿元营收。

锂电设备业务保持高速稳定增长：预计2022-2024年锂电设备营收（不含内部销售）达13.0 / 18.2 / 23.7亿元，3年CAGR为40%。截至2021年末，公司在手涂布设备订单达40亿元，其他自动化设备订单超11亿元，设备业务收入短期受产能限制，交付承压。

为改善交付能力，应对日益增大的设备需求，公司在广东东莞和广东肇庆分别建立生产基地，提高产品交付能力和集约化管理改善成本。

2021年璞泰来增资控股东阳光氟树脂（55%），新增PVDF产能及配套R142b带来盈利超预期：预计2022-2024年东阳光氟树脂PVDF业务营收贡献25.0 / 35.0/ 44.8亿元，CAGR为115%。

6.2 盈利预测

预计公司2022-2024年公司营业收入达159/ 220/ 309亿元，同比增长77%/ 38%/ 40%，综合毛利率36.2%/ 36.9%/ 37.7%。

6.3 估值

预计璞泰来2022-2024年归母净利润达32.13/ 45.31/ 66.18亿元，同比增长84%/ 41%/ 46%，CAGR为56%，对应EPS为2.31/ 3.26/ 4.76元/股。2022年11月14日股价对应市盈率24/ 17/ 12倍，2022-2024年ROE分别为22%/ 23%/ 25%。

我们认为璞泰来估值仍处于偏低水平，主要原因为：

1）璞泰来负极石墨化当前产能和规划产能自给率为行业最高，极大减少负极出货及盈利受石墨化限制的情况；

2）负极龙头地位较为稳固，先发优势明显，预计人造石墨负极市占率仍将保持前列，盈利能力确定性强；

3）隔膜业务将迎大幅增长，作为国内最大独立隔膜涂覆加工商，深入基膜+涂覆业务，带来新增利润增长；

4）加速布局PVDF及配套原材料业务，带来利润快速提升。

一体化平台优势显著：综合考虑公司负极、隔膜、设备等多项业务，估值参考负极企业贝特瑞、中科电气，隔膜龙头恩捷股份、星源材质及设备龙头先导智能。考虑到公司业绩高度确定性，及公司锂电产业链一体化平台构建，给予公司2023年25倍PE，对应目标价81.43元/股。

7 风险提示

❑ 新能源汽车销量不及预期：

国内补贴完全退坡后，新能源汽车尤其是中高端车型销量增长可能不达预期；海外疫情失控，全球经济放缓叠加补贴退坡，可能导致新能源车销量下滑，从而导致全球动力锂电池需求量下滑。

❑ 上游原料价格波动对利润影响：

新产能短期难以大规模投产，负极上游原材料针状焦、石墨化受产能紧张影响导致价格上涨，带动负极材料成本上升；终端市场需求旺盛，对上游原材料需求量大，市场出现供不应求。

❑ 能耗双控政策影响负极石墨化产能：

石墨化是人造石墨负极材料生产的关键工序，主要成本为电费，通常1吨石墨化产能需耗费1.2-1.4万度电，属于高能耗工艺。如国内石墨化产能占比47%的内蒙古地区，受环保和限电政策影响，部分小的石墨化加工已被迫停产，头部负极企业石墨化整体影响10-20%。