海陆双资源池布局逐渐完善，九丰能源：氢能业务打开新成长空间

老范说评 / 2022-11-16 11:32 发布

一、清洁能源综合服务提供商，LNG 和 LPG 双轮驱动

（一）深耕清洁能源行业 30 余年

公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源，以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品。

1990年九丰集团成立，以 LPG 业务起步，在1995年实现连续四年 LPG 进口量全国第一； 2008年九丰能源成立，深耕 LPG 终端业务，立足华南，并进军 LNG 行业；2012年立沙岛 LNG储备库项目投产运营，并于2013年开始进口马来西亚液化天然气，开创开创国内民企海外进口 LNG 先河。

此后数年间，公司不断深化下游合作，深耕 LNG 服务终端。

2021年公司成功登陆上交所 A 股；2022年初步形成“海气+陆气”双气源格局，并推动氢能业务布局。

2022年 1 月，公司拟收购森泰能源 100%股权，并于 9 月 27 日发布修订稿，收购完成后将正式形成“海气+陆气”的双气源格局；2022年 4 月，公司公告拟购买华油中蓝 28%股权，进一步完善陆气资源布局；根据半年报披露，公司积极推动与巨正源 PDH 工业副产提纯氢项目的合作，并择机推进天然气重整制氢、电解水制氢等不同制氢方式项目的落地，实现在制氢领域的突破；同时，根据下游终端用户氢气需求情况，加强与燃料电池行业的紧密合作，甄选合适位置，加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。

张建国和蔡丽红夫妇是公司实际控制人，股权结构稳定。截至2022年三季度末，董事长张建国直接持有11.71%的股份，蔡丽红直接持有5.02%的股份；张建国、蔡丽红通过九丰控股间接控制上市公司32.35%的股份，通过盈发投资间接控制上市公司3.42%的股份，合计支配上市公司52.50%的股份。

（二）LNG 营收占比不断提升，资产负债和现金流状况良好

营收和归母净利润稳中有升，2022年前三季度营收和归母净利润实现高增长。

2017-2021 年间，公司营收和归母净利润波动上升，实现营收复合增速 15.3%，归母净利润复合增速 18.3%。

2022 前三季度公司营收 202.08 亿元，同比增长 73.6%；实现归母净利润 9.41 亿元，同比增长 54.5%。

2022 年前三季度面对上游资源价格高位运行的不利环境，公司通过“压力测试”，盈利稳定性得到验证。同时公司积极推进能源服务型业务拓展，较上年同期实现大幅增长，且公司持有的美元资产在报告期内实现汇兑收益。

LNG 和 LPG 是主要营收来源，LNG 营收占比不断提升。

从 2017-2022 上半年公司营收构成来看，LNG 和 LPG 两大支柱业务在营收中占绝对主导，其中 LNG 营收占比由 2017 年的 28.3% 提升至 2022 上半年的 53.3%，在 2021 年首次超过 50%。2022 上半年 LNG、LPG、甲醇及二甲醚业务分别占营收的 53.3%、42.2%、3.0%。

各业务板块盈利能力受能源价格波动影响，其中 LNG 业务毛利率波动较大。

由于公司业务以能源贸易为主，因此毛利率易受能源价格波动影响。2017-2021 年间，LPG 业务毛利率相对稳定，在 4.35%-7.08%之间；LNG 业务毛利率波动范围较大，在 5.21%-21.56%之间。

2021 年公司主要业务毛利率均出现一定程度的下降，其中 LNG 毛利率下降最多，同比减少 16.35pct，主要由于国际 LNG 价格涨幅较大，与国内 LNG 价格出现非对称性波动，2021 年 LNG 单吨毛利空间缩小所致。

随着公司陆气资源布局，可以有效抵御海气价格大幅波动的风险，提高盈利能力稳定性。

盈利能力边际改善明显，成本控制能力良好。

2022 前三季度整体毛利率 6.74%，同比减少 1.89pct，整体净利率 4.66%，同比减少 0.59pct，主要是由于上游资源价格大幅上涨,导致 LNG 和 LPG 毛差下降所致。相较于 2021 年全年毛利率 6.50%，净利率 3.40%的水平，2022 年前三季度盈利能力仍有明显边际改善。

从费用率来看，2017-2022 前三季度期间费用率整体呈波动下行趋势。2022 前三季度期间费用率 1.11%，同比减少 1.04 个百分点，其中财务费用率 -0.53%，同比减少 0.67 个百分点，主要是由于公司持有的美元资产实现汇兑收益增长，体现了较好的成本控制能力。

资产负债率处于低位，现金流整体较为充裕。

2017-2022 前三季度，公司资产负债率呈波动下降趋势，其中 2019 和 2021 年降幅较大。2019 年末资产负债率 38.03%，同比减少 16.05pct，主要是由于公司清偿了较多短期银行贷款，短期借款余额从 2018 年末的 11.85 亿元下降至 2019 年末的 5.52 亿元，整体杠杆率下降；2021 年末资产负债率 23.49%，同比减少 14.66pct，主要是由于 IPO 融资所致。

截至 2022 前三季度公司资产负债率仅为 39.04%，未来有较大的债务融资空间。公司现金流整体较为充裕，截至 2022 前三季度公司流动比率、速动比率、现金比率分别为 2.11、1.96、1.34，现金流可以满足日常经营需求。

经营性净现金流年度有波动，近年来体现出较高的收益质量。

经营性现金净流量与盈利水平、库存水平、回款情况等因素密切相关。

2021 年公司经营性净现金流 8950.84 万元，同比下降 89.15%，主要由于第四季度末公司 LNG、LPG 进行冬季补库，期末存货账面余额较期初增加 3.09 亿元，以及期末一笔销售交易（金额为 36,870.17 万元，2021 年 12 月收到信用证）出现跨期回款所致。如果扣除上述因素影响，公司 2021 年经营性现金净流量与全年盈利水平保持一致。

2017-2022 前三季度，公司净利润合计为 29.66 亿元，经营性净现金流合计为 38.29 亿元，多年来经营性净现金流明显高于净利润水平，体现了较高的收益质量。

员工持股计划提升积极性，彰显未来发展信心。

2022 年 9 月 6 日公司公布首期员工持股计划，规模不超过 7539 万元，涉及股票规模不超过 700 万股，参与人员预计为 23 人，包括部分管理层及业务骨干人员。持股计划的股票解锁期与公司业绩挂钩，2022-2024 年归母净利润目标为 9.5 亿元、12 亿元、15 亿元，较 2021 年分别增长 53.3%、93.6%、142.0%，体现了公司对于未来发展的信心。

三、天然气“端到端”全方位布局，氢能打开新成长空间

（一）海陆双气源提升盈利稳定性，拓展市场辐射范围

1. 上游：海陆气源充足，LNG 液厂扩产后产能翻番

公司与马石油、ENI 签订了照付不议的 LNG 长约合同，保证海气供应稳定性。

根据公司与马石油最新签订的 LNG 长约采购合同补充协议及与 ENI 最新签订的新 LNG 长约采购合同，公司需在2021年-2026年 3 月内完成不少于 495 万吨的 LNG 长约采购量，每年长约量约 100 万吨，长约合同定价挂钩国际原油价格指数 Brent 和国际 LNG 价格指数 JKM。

2021 年全年公司 LNG 销量 202.58 万吨，长约占据公司 LNG 销量的 50%左右。

公司与多家知名 LNG 供应商达成框架合作协议，灵活采购现货。

供应商包括世界主要的 LNG 生产商之一卡塔尔液化天然气有限公司、Trafigura（托克）、PAVILION GAS PTE.LTD.（新加坡国有能源企业）等，公司可根据市场情况开展 LNG 国际现货采购，确保了国际优质气源的稳定及灵活供应。

森泰能源和中石油建立了长期稳定的良好供应合作关系，气源保障程度较强。

森泰能源位于川南的 3 座 LNG 液化工厂（筠连森泰、叙永森能、古蔺森能）上游原料气来自于中石油浙江油田和中石油西南油气田，气源已稳定供气多年，采暖季和非采暖季均能满足森泰能源川南工厂满负荷生产需要；森泰能源位于内蒙的 LNG 液化工厂（内蒙森泰）上游原料气来自于中石油长庆油田苏里格第四处理厂常规天然气，并通过苏 48-6 与长庆油田输气大管网西气东输线联通，可长期满足内蒙森泰 125 万方/日的用气需求。

2020 年全年至 2022 年 1-5 月，森泰能源来自中石油的采购金额占比超过 80%，保证了主要气量的稳定供应。

森泰能源现有产能接近 60 万吨，2024 年底产能有望翻番至接近 120 万吨。

森泰能源在国内两大天然气资源丰富区域——四川盆地和鄂尔多斯盆地建成投产 4 家 LNG 生产加工厂，具备年产 57.82 万吨 LNG 的生产能力，市场销售区域辐射西南、西北多个省份。

此外，森泰能源以液化工厂为中心，在四川省内的国道、省道沿线和内蒙古省道沿线等交通要道布局及合作经营多家 LNG 加气站。

根据公司规划，至 2024 年底共有 4 个 LNG 项目将分批次投产，新增产能超过 60 万吨，全部投产后产能将达到 118.6 万吨。

华油中蓝与中石化、中石油保持资源供应关系，双气源保供优势明显。

华油中蓝蓝地处川东北区域，为国内天然气储量和开采量最丰富的区域之一，项目实施地邻近中石化元坝气田、普光气田（两者皆为国内十大气田）及中石油龙岗气田、罗家寨气田，并与中石化、中石油保持着稳定的资源供应关系。目前，华油中蓝上游天然气资源来源于元坝气田，通过川气东送联络线 4 号阀室同凯门站下载（阀室距标的公司厂界约 70 米），具有充足的气源保障，并具备一定的采购成本优势。

华油中蓝二期项目处于建设前期阶段，建成后 LNG 液化年产能将翻番至 60 万吨。华油中蓝一期在运行 LNG 液化产能为 150 万方/天（折合 30 万吨/年），目前是西南地区单体规模最大的天然气液化工厂，且目前处于满负荷运行状态。

根据公司公告，华油中蓝二期规划 LNG 液化产能为 150 万方/天，目前已完成征地、公用辅助工程建设，中国石化西南油气分公司已于 2021 年 7 月复函同意为华油中蓝二期项目提供气源保障。

公司拟参与中国油气控股（0702.HK）重组交易，获得上游煤层气资源。

公司拟通过资本重组、债务重组以及认购标的公司发行的新股，最终取得中国油气控股不低于 50%且不超过 75% 的股份。

目前公司已与中国油气控股签署了《中国油气控股重组意向协议书》。中国油气控股许可开采的矿山为山西河东煤田三交—碛口地区煤层气（三交项目），与中石油合作并享有 70% 的权益。三交项目矿区面积为 236.783 平方千米，生产规模 5 亿立方米/年（可申请调整整体开发方案，年生产规模可进一步调增）。截至 2021 年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为 2 亿立方米/年。长期来看，三交项目具有较大开发潜力。其探明煤层气地质储量为 435 亿立方米，可开采储量 217 亿立方米，并具有煤层厚度大、连续稳定、资源丰度好、含气量高、水文地质条件优越等特点。

2. 中游：自有稀缺接收站资源，广海湾接收站建成后进一步提升周转能力

自有船只有利于降低成本、抵御风险。目前公司自主控制 8 艘运输船，其中 5 艘 LNG 运输船（3 艘自有，2 艘租赁），1 艘 LPG 运输船（租赁），募投项目在建 2 艘运输船（1 艘 LNG 船，1 艘 LPG 船），能够完全满足公司 LNG 及 LPG 产品的周转与运输，可以有效避免船运市场供给出现波动，及船运价格上涨对公司供应链造成的不利影响。

根据年报披露，在正常的海运假设条件下，自有 LNG 运输船的单位运输成本较租赁方式降低约 37%，在建 2 艘船投运之后能够进一步降低运输成本，提高运输效率以及抗风险能力。

拥有位置优越且周转良好的国际能源接收码头与储备库资源。

良好的岸线码头和仓储设施是从事进口 LPG、LNG 业务的重要前提条件。一方面由于进口 LPG、LNG 主要通过海上船舶运输，需要有合适的码头进行接卸并具备相应储备设施进行仓储；另一方面拥有岸线码头及仓储设备通常是能与国际大型能源供应商进行贸易合作的重要前提。

公司自主运营的位于东莞立沙岛的综合能源基地主要由一座 5 万吨级综合码头、14.4 万立方米 LPG 储罐以及 16 万立方米 LNG 储罐组成，LNG 和 LPG 年周转能力各为 150 万吨。

广海湾 LNG 接收站建成后进一步提升周转能力。

公司的全资子公司参股广海湾 LNG 接收站项目，持股比例 30%，接收站主体为广东广海湾能源控股有限公司。根据规划，广海湾 LNG 接收站项目一期规划 LNG 年周转规模达 300 万吨，预计 2025 年建成。

公司具有明显的接收站运营和管理经验优势，按照持股比例测算，预计一期建成后公司将至少增加 90 万吨的 LNG 年周转能力。

3.下游：客户以直供气为主，价格弹性与顺价能力强

用户结构优质，终端销气规模超过 70%。

国内业务按客户类型划分，又分为以工业（园区）用户、燃气电厂、大客户为代表的直接终端用户，以及以城市燃气、贸易商为代表的中间商客户。

公司将直接终端用户作为 LNG 市场开拓的重中之重，为客户提供专业、灵活的定制化一站式综合能源解决方案。

截至 2021 年末，公司服务的直接终端用户超过 100 家。2021 年度，终端销气规模占国内销售量的比重超过 70%，客户黏性不断增强，价格弹性与顺价能力持续优化。

根据公司规划，用 3 年左右将国内直接终端用户销售比重提升至 90%以上，价格弹性与顺价能力有望进一步提升。

森泰能源四川 3 个液厂的下游客户以加气站为主，市场潜力大，并且市场化程度更高。

根据四川省发改委、能源局于 2021 年 11 月发布的《四川省天然气汽车加气站布局方案（2021-2025 年）》，到 2025 年，四川省规划新建加气站 500 座（含高速公路服务区 141 座）。加气站 LNG 售价为市场化定价，市场化程度高于城燃等受调控领域。

根据公司公告，森泰能源 2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月的 LNG 销售均价呈上升趋势，且浮动范围较九丰能源更大。

受益于良好的顺价能力，森泰能源在 2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月的 LNG 业务毛利率波动范围较小，在 13%-22%之间，体现出良好的盈利稳定性。

（二）氢能业务多点布局，有望打开新成长空间

氢能业务多点布局，打开新成长空间。氢能是公司积极布局的新赛道业务。

2022 年以来，公司按照氢能业务战略规划，积极推动相关氢能项目，并择机推进天然气重整制氢、电解水制氢等不同制氢方式项目的落地，实现在制氢领域的突破；同时，根据下游终端用户氢气需求情况，加强与燃料电池行业的紧密合作，甄选合适位置，加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。

与巨正源开展合作，聚焦制氢业务。

2021 年 12 月公司公告，以设立合资公司的形式与巨正源开展氢能业务合作。公司在东莞立沙岛的码头仓储基地与巨正源聚丙烯项目实施地邻近，具有较强的协同性，有利于合作项目的顺利开展与实施。依托巨正源 PDH 副产氢项目，合资公司在氢气资源方面具有明显优势。

与国鸿氢能开展合作，布局终端加氢市场。

2022 年 1 月，九丰集团与广东国鸿氢能科技有限公司达成合作意向。公司作为氢气资源提供方，将向国鸿氢能及其下游终端用户，提供完整的氢气供应解决方案；国鸿氢能则将依托其在氢燃料电池领域的优势及影响力，与公司共享下游终端用户氢气需求信息。

此外，双方业务团队也将展开全面合作，发挥各方在产业链中的优势，积极开发广东氢能利用终端市场。公司与国鸿氢能互补优势明显（公司的资源优势，国鸿氢能的市场和信息优势），双方通过紧密合作，有利于公司精准布局终端加氢市场。

借助原料成本优势以及加气站布局优势，森泰能源有望在制氢和加氢领域取得突破。随着“成渝氢走廊”的正式启动，西南地区氢能产业发展有望迎来快速发展期。

森泰能源在西南地区拥有 3 家 LNG 液化工厂，该区域具有丰富的低成本水电资源，在利用自身原料气开展“天然气重整制氢”方面具有较强的资源优势；同时，森泰能源在运营及合作经营多个 LNG 汽车加气站，为公司未来氢能业务全产业链闭环发展提供重要的终端支持。

（二）提氦项目顺利投产，国产替代空间广阔

全球氦气资源分布不均，我国氦气资源量仅占全球 2%。根据美国地质调查局对氦资源的估计，全球氦气资源总量约 519 亿立方米，存在形式均为天然气伴生气。

其中，美国、卡塔尔、阿尔及利亚和分别存有 206 亿立方米、101 亿立方米、82 亿立方米和 68 亿立方米，上述四国资源量总和占全球总量的 88%，可见全球氦气资源分布极不平均。我国氦气资源量约 11 立方米，仅占世界 2%左右。

我国氦气对外依存度超过 90%。据中国工业气体工业协会统计，我国约有九成以上的氦气需求依赖进口，主要原因是氦气资源存量较少，且从天然气中提取氦气的难度较大。

目前，全球范围内的氦气供应商被海外寡头垄断，主要企业包括德国林德集团、法国液化空气集团，美国空气产品公司、德国梅塞尔、大阳日酸株式会社等，其在氦气供应行业及部分下游行业具有较高的话语权。

近年来，为打破我国氦气依赖进口的“卡脖子”局面，我国企业通过收购外资气体巨头公司资产、研发可量产的高纯度提氦技术等，正逐渐打破氦气外资垄断局面,但短期内国内自产产量仍旧无法满足国内需求。

森泰能源是国内少数掌握提氦技术的企业之一，在运一套 BOG 提氦项目。森泰能源已具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营能力。

2021 年 5 月，内蒙森泰 LNG 液化工厂建设的 BOG 提氦项目顺利投产，运行情况良好，提取的氦气纯度高达 99.999%，同时森泰能源已申请提氦相关的 2 项发明专利，3 项实用新型专利。目前，森泰能源已规划投资建设“天然气液氦生产项目”，进一步扩大氦气产业优势。

四、盈利预测及估值

（1）LNG 业务：LNG 接收站年周转能力为 150 万吨，考虑到国家管网公司 TUA 协议以及海外转口贸易，预计 2022-2024 年海气年销量为 200/210/220 万吨；森泰能源目前产能接近 60 万吨，考虑产能逐渐爬坡，2024 年产能接近 120万吨，预计 2022-2024年陆气年销量为 55/70/90 万吨；2022 年以来上游资源涨幅较大，预计后续有所回落，预计 2022-2024 年 LNG 单吨毛差分别为 420/480/480 元。

（2）LPG 业务：预计 LPG 销售量和毛差保持稳定，2022-2024 年每年销量 180 万吨，单吨毛差为 260 元。

（3）甲醇、二甲醚及其他：预计营收和毛利率保持稳定，2022-2024 年每年营收 5.5 亿元，毛利率 12%。

（4）氢气业务：巨正源合作项目一期（已投产）年产 2.5 万吨氢气，二期项目规划年产 2.5 万吨。考虑到产能爬坡以及市场开拓进度，预计 2022-2024 年氢气销量分别为 0.5/1.5/2.5 万吨，每吨均价为 4 万元，毛利率 30%。

（5）氦气业务：森泰能源 BOG 提氦项目自 2021 年 5 月起试生产，年设计产能 36 万方， 2022 年 1-5 月实际产量为 6.73 万方。

考虑产能利用率逐渐提升，预计 2022-2024 年氦气产量为 15/17/20 万方，每方均价 180 元，毛利率 80%。